Perché la diversificazione sta fallendo nell'era degli investimenti passivi

La notizia del superamento della soglia dei $38.000 miliardi di debito pubblico americano è stata oscurata dalla pessima situazione fiscale francese, dalla pessima situazione fiscale tedesca, dalla pessima situazione fiscale inglese, ecc. Chiedetevi: perché? Perché Trump sta superando le forche caudine di cambiare il modo in cui gli Stati Uniti si finanziano cestinando il vecchio sistema inglese tasse/debito con quello basato sui dazi. Ormai è un anno, da quando ho pubblicato il mio libro Il Grande Default, che dico che l'UE non sopravvive se gli Stati Uniti decidono di difendersi dal punto di vista monetario, politico e fiscale. In questo ambiente l'Europa si trasforma in un cumulo di macerie fumanti: il capitale globale resterà in un abisso come quello della Germania o preferirà spostarsi in un Paese che vedrà $5.000 miliardi in investimenti nei prossimi 10 anni? Nel processo il debito sovrano dell'Europa rimane esposto, mentre invece quello americano no. Se voi faceste parte della compagine inglese/europea, quale storia spingereste di più sui canali d'informazione e sui social? Ovviamente che gli Stati Uniti hanno un debito insostenibile, che non riescono a equilibrare il bilancio, che sono prossimi all'implosione, che Trump non sa quello che sta facendo, ecc. Vi accorgete di essere raggirati dai venditori di fumo quando si punta il dito esclusivamente sugli aspetti negativi di una faccenda, “scordandosi” quelli positivi. Quando bisogna saggiare la salute di un'azienda, si procede attraverso l'analisi SWOT: tutte le lettere devono essere analizzate, non solo alcune. Allo stesso modo i passivi di una nazione non raccontano tutta la storia.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/perche-la-diversificazione-sta-fallendo)

La diversificazione è stata la spina dorsale delle  strategie “buy and hold” negli ultimi decenni. È stata una manna per i consulenti finanziari che non potevano gestire attivamente i portafogli e ha creato un'enorme industria di Exchange-Traded Fund (ETF) che ha permesso un'ulteriore semplificazione degli investimenti. Il messaggio era semplice: “Acquistate un paniere di asset, valutati al costo medio del dollaro, e col tempo aumenterete il vostro patrimonio”.

Ma dove è nata questa rivoluzione del marketing? Basata sul presupposto dell'investimento indicizzato, ha creato grandi aziende come Vanguard, Fidelity, BlackRock e altre. Per rispondere a questa domanda, dobbiamo tornare indietro nel tempo, al 1952. Allora Harry Markowitz rivoluzionò le strategie di investimento con la sua teoria della scelta nei portafogli. Il suo lavoro, per il quale ricevette il premio Nobel, diede origine a quella che oggi conosciamo come Modern Portfolio Theory (MPT), secondo cui i portafogli migliori non si concentrano sui singoli titoli, ma sull'interazione tra gruppi di asset.

L'obiettivo era combinare asset non correlati per ridurre la volatilità complessiva, ottimizzando al contempo i rendimenti. Questo modello incoraggiava gli investitori a distribuire il rischio attraverso la diversificazione. Fondamentalmente presupponeva che gli asset non si sarebbero mossi tutti insieme in periodi di stress. Questa teoria ha costituito il fondamento della costruzione dei portafogli per decenni, soprattutto per gli investitori istituzionali. La sua strategia ha funzionato ben prima dell'inizio del secolo, quando i settori cambiavano la loro leadership e gli asset si muovevano in modo indipendente in base a driver economici distinti. All'epoca la diversificazione tra classi di asset, settori e aree geografiche era un modo affidabile per ridurre il rischio nei portafogli.

Tuttavia, negli ultimi 15 anni, a seguito della crisi finanziaria, il contesto di investimento è cambiato. Interventi monetari e fiscali, politiche sui tassi di interesse delle banche centrali, la maturità delle strategie di trading algoritmiche e computerizzate, e la concentrazione hanno ridotto il valore della diversificazione. Come mostrato, qualsiasi portafoglio “diversificato” tra azioni a grande, media e piccola capitalizzazione, mercati internazionali ed emergenti, immobili e oro ha fatto registrare una performance significativamente inferiore rispetto a un portafoglio investito esclusivamente nell'indice S&P 500. Inoltre, in periodi di crisi, come il 2020, la diversificazione non è riuscita a proteggere gli investitori dalla recessione, poiché le correlazioni sono scese a  “1”.

La realtà è che i mercati sono cambiati.

I presupposti che sostenevano la Modern Portfolio Theory, la non correlazione tra asset, le relazioni stabili e il comportamento razionale dei prezzi si sono erosi. Le banche centrali hanno iniettato liquidità, distorto i rendimenti e soppresso la volatilità. Nel frattempo gli investimenti passivi hanno rimodellato il modo in cui il denaro fluisce verso le azioni.

Il presupposto fondamentale della diversificazione è la pressione esercitata da cambiamenti strutturali che Markowitz non avrebbe potuto prevedere.

L'impatto degli investimenti passivi sulla struttura del mercato

L'investimento passivo si è evoluto da strategia di nicchia a forza dominante nei mercati azionari. Fondi indicizzati ed ETF rappresentano ora oltre la metà del capitale azionario statunitense. Questi veicoli allocano il capitale in base alla capitalizzazione di mercato, non alla valutazione, ai fondamentali, o alla qualità aziendale. Con l'aumentare del flusso di denaro in questi fondi, le aziende più grandi ricevono la quota maggiore di nuovo capitale. Questo ha creato un potente circolo vizioso, in cui il prezzo guida i flussi e i flussi guidano il prezzo.

Questo cambiamento ha radicalmente modificato l'efficacia della diversificazione. Gli investitori che pensano di avere una diversificazione su più ETF spesso hanno esposizioni sovrapposte agli stessi pochi titoli a grande capitalizzazione. Ad esempio, Apple, Microsoft e Nvidia sono le principali partecipazioni negli ETF tecnologici, nei fondi a dividendi e nei portafogli a grande capitalizzazione. Negli Stati Uniti ci sono circa 4.000 ETF e 771, circa il 20%, detengono Apple. Pertanto se si possiede un fondo indicizzato S&P, un ETF indicizzato Nasdaq e un ETF focalizzato sul comparto tecnologico, si hanno più partecipazioni nelle stesse società. Questa sovrapposizione aumenta il rischio e la concentrazione nei portafogli. Ciò che sembra diversificazione è spesso solo un'esposizione duplice mascherata da equilibrio.

Come evidenziato nel pezzo, The Bull Market Is Alive And Well, i primi 10 titoli azionari hanno un peso considerevole nell'indice S&P 500, il quale assorbe $0,36 per ogni dollaro investito. Inoltre i primi 10 titoli azionari hanno un impatto sull'indice S&P 500 pari a quello dei 440 titoli peggiori messi insieme.

Inoltre i primi dieci titoli dell'indice S&P 500 rappresentano ora oltre il 70% del rendimento dell'intero indice. Questi titoli dominano la performance della maggior parte dei portafogli, anche quelli che in superficie appaiono ampi. Poiché i flussi passivi continuano a distorcere i meccanismi di mercato, la capacità della diversificazione tradizionale di ridurre il rischio è diminuita. Asset che un tempo si comportavano in modo indipendente ora salgono e scendono insieme, rendendo i portafogli più vulnerabili in caso di correzione dei mercati.

Ma è qui che si verifica il declino della Modern Portfolio Theory, la quale presuppone che le classi di asset non si muovano all'unisono. Storicamente, questo era vero. Le correlazioni settoriali variavano tipicamente tra 0,3 e 0,6, consentendo alla diversificazione di attenuare i rendimenti. Quando una parte del mercato scendeva, le altre potevano salire, o rimanere stabili. Questa dinamica conferiva resilienza ai portafogli. Oggi, però, quelle correlazioni si stanno rompendo. Durante periodi di stress nei mercati, le correlazioni raggiungono picchi fino a 0,9. Quasi tutte le classi di asset subiscono vendite contemporaneamente, annullando il beneficio protettivo della diversificazione.

Questo cambiamento è guidato dall'aumento della proprietà passiva, la quale ha accresciuto il legame tra azioni, settori e persino classi di asset. Ricerche accademiche di INSEAD e UC Irvine confermano che le aziende con un elevato tasso di proprietà passiva diventano più volatili e mostrano un maggiore co-movimento, soprattutto durante le fasi di vendita. Gli interventi delle banche centrali hanno aggiunto un ulteriore livello di distorsione, sopprimendo la determinazione dei prezzi e gonfiando indiscriminatamente i prezzi degli asset. Sono i flussi di liquidità, non i fondamentali, a guidare gran parte del comportamento dei mercati.

Persino i portafogli concepiti per essere “per tutte le stagioni” o “a parità di rischio” non sono riusciti a fornire protezione durante le brusche recessioni. La diversificazione fallisce quando tutto è legato agli stessi flussi e alle stesse narrative. L'illusione di equilibrio si rompe proprio quando è più necessaria. Questo contesto ha reso più difficile affidarsi alle strategie tradizionali di allocazione degli asset.

Pertanto, dato questo cambiamento nelle dinamiche di mercato, gli investitori devono ora pensare in modo diverso alla gestione del rischio.

Nuovi approcci alla diversificazione in un mercato concentrato

Sì, la diversificazione è ancora importante. Anzi, ora è più importante che mai. Sebbene i tradizionali vantaggi della diversificazione si siano indeboliti a causa delle elevate correlazioni e della concentrazione nei mercati, la necessità di ridurre il rischio rimane invariata. L'obiettivo non è eliminare la volatilità, ma gestirla in modo intelligente. Ciò significa garantire che i portafogli possano resistere alle flessioni del mercato, pur continuando a partecipare ai rialzi quando cambiano i vertici aziendali o emergono nuove tendenze.

La diversificazione superficiale non è più sufficiente in un mercato sempre più guidato da flussi passivi e dominato da pochi titoli a grande capitalizzazione. Possedere più fondi o classi di asset non garantisce protezione se le esposizioni sottostanti si sovrappongono. Gli investitori devono andare più a fondo e guardare oltre le etichette, analizzando i veri fattori di rischio e rendimento. Ecco sette strategie per ottenere una diversificazione più efficace nel contesto attuale:

1. Limitare la sovrapposizione tra le partecipazioni: per ridurre il rischio di concentrazione nel vostro portafoglio, assicuratevi di limitare le posizioni duplicate tra i vostri fondi.


2. Dare priorità a titoli di alta qualità: ridurre l'esposizione ampia a favore di aziende con utili costanti, basso debito e vantaggi competitivi duraturi. I titoli di qualità tendono a essere più resilienti nei cicli di mercato.


3. Allocare in base a fattori di investimento, non solo settoriali: diversificare in base a fattori come valore, dimensione, momentum e bassa volatilità. Queste caratteristiche rispondono in modo diverso alle condizioni economiche, creando una diversificazione più efficace rispetto ai soli spread settoriali.


4. Non dimenticare la liquidità: quando arrivano mercati incerti, ricordate il valore della liquidità come copertura contro il rischio di volatilità.


5. Utilizzare la gestione attiva laddove aggiunge valore: i fondi tattici o i gestori attivi possono destreggiarsi tra operazioni affollate ed evitare le esposizioni sistematiche insite negli indici passivi.


6. Incorporare modelli di allocazione alternativi: esplorare strategie basate sul rischio come la parità gerarchica del rischio (HRP), che si adattano alle correlazioni mutevoli e distribuiscono il rischio in modo più uniforme rispetto agli approcci tradizionali media-varianza.


7. Monitorare le correlazioni nel tempo: le correlazioni sono dinamiche, soprattutto nei periodi di stress. Rivedere regolarmente il portafoglio per assicurarsi che i propri investimenti non si muovano in sincronia nei momenti più critici.

Ciascuno di questi passaggi è progettato per ripristinare lo scopo principale della diversificazione: il controllo del rischio senza sacrificare l'opportunità di rendimento.

In un mercato in cui la proprietà diffusa non garantisce più sicurezza, la disciplina e un'analisi più approfondita fanno la differenza.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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