di Sven Henrich
Confido che tutti voi abbiate trascorso buone feste. Prima di parlare di come sarà il 2022 per i mercati azionari, voglio documentare alcune verità chiave che forniranno poi un contesto per il 2022. E sì, a questo punto è difficile definire i mercati qualcosa di diverso da un casinò o un videogioco distaccato dalla realtà. Per ora almeno, perché credo fermamente che la realtà farà sentire di nuovo la sua presenza.
Ma per ora l'indice S&P 500 ha chiuso il 2021 con il suo terzo anno consecutivo di guadagni a doppia cifra chiudendo di nuovo a 4766 prendendo in giro qualsiasi tipo di analisi fondamentale e di nuovo svergognando qualsiasi previsione sui prezzi emessa all'inizio dell'anno.
Quindi gli obiettivi di prezzo di fine anno, come nel 2020, hanno dimostrato ancora una volta di essere un gioco da ragazzi. La presa in giro di qualsiasi tipo di analisi fondamentale, o strategia di diversificazione, si riflette meglio nell'orribile sottoperformance della maggior parte degli hedge fund.
Tutto questo sforzo per niente.
Perché alla fine la liquidità è fluita verso i più grandi che sono cresciuti fino a raggiungere dimensioni in passato insondabili.
Invece il resto del mercato ha vacillato, con il Nasdaq che ha chiuso l'anno con il 62% dei suoi componenti al di sotto della media mobile a 200 giorni nonostante il valoroso sforzo di aumentare le prestazioni alla fine dell'anno.
Quindi, mentre i titoli dei giornali continuano a mostrare livelli record, la verità è che c'è stata molta attività correttiva negli indici. Si potrebbe obiettare che la bolla è già in procinto di scoppiare.
La maggior parte delle persone vorrà legare la crescita degli utili a due cifre del 2021 all'andamento del mercato, ma lasciate che vi dissuada. L'indice S&P 500 ha prodotto una crescita a due cifre nel 2019 quando non c'era crescita degli utili, ha prodotto una crescita a due cifre nel 2020 quando c'era una crescita degli utili negativa a due cifre. L'ultimo anno in cui l'indice $SPX ha mostrato un anno negativo è stato nel 2018, quando la crescita degli utili è stata positiva. L'unica costante distinguibile nell'influenzare la direzione del mercato è stata la Federal Reserve, non gli utili. Questa influenza direzionale è arrivata con un'espansione dei multipli sempre crescente. Ho evidenziato questo punto per molto tempo e lo farò di nuovo oggi perché è importante.
Qualsiasi preoccupazione riguardo valutazioni, colmare i gap tecnici o i ricollegamenti tecnici avessi all'inizio del 2021, non aveva importanza nel 2021. A marzo del 2021 ero praticamente già rassegnato al fatto che la schiacciante liquidità proveniente da stimoli fiscali e monetari avrebbe contenuto eventuali correzioni limitandole al tocco della 50MA e 100MA per poi essere opportunità di acquisto. Utilizzando il terzo trimestre del 2013 come punto di riferimento, queste MA rappresentavano il percorso più prevedibile.
Tre tag sulla 100MA, alcuni tag sulla 50MA, nuovi massimi costanti, nuovi massimi entro la fine dell'anno per il rally di Babbo Natale. Il copione della liquidità.
Voilà, 2021.
Affermo che questo è esattamente quello che è successo, praticamente lo stesso copione.
Infatti 13 mesi di nuovi massimi mensili consecutivi sull'indice $SPX corrispondono ai 13 mesi di nuovi massimi consecutivi sul bilancio della FED.
Le uniche volte in cui ci sono state attività correttive, è stato durante i periodi in cui il bilancio della FED è temporaneamente calato o rimasto costante. L'ultima volta che il bilancio della FED non è riuscito a raggiungere nuovi massimi è stato l'autunno del 2020, in coincidenza con l'ultima correzione del 10% nell'indice $ SPX. Esso infatti è un tracker del bilancio della FED.
È proprio così: “Il QE sta gonfiando i prezzi degli asset. I vantaggi del programma di acquisto di obbligazioni della banca centrale stanno "svanendo", mentre potrebbe causare "un'eccessiva assunzione di rischi”. Non sono le mie parole, anche se ho affermato cose simili nel corso degli anni, ma di un membro del consiglio esecutivo della BCE.
Il risultato di tutti questi eccessi sono valutazioni fuori scala ee non possono essere sostenute senza un continuo afflusso di liquidità. Quindi il casinò nel 2022 dovrà fare i conti con la riduzione e la cessazione definitiva di questi flussi di liquidità.
E per favore, siate tutti consapevoli della natura sconcertante di tutto questo: dal 2019 la FED ha aggiunto $5.000 miliardi al proprio bilancio e la BCE $4.500 miliardi, per un totale di $9.500 miliardi.
Per non parlare dell'offerta di denaro.
Tutto questo con il pilota automatico in totale disprezzo dei dati in entrata. La FED, un tempo autoproclamatasi dipendente dai dati, li ha ignorato tutti quanti e ha continuato inesorabilmente la sua espansione del bilancio nonostante i dati sull'inflazione in rapida esplosione, oltre a mantenere i tassi a zero scollegando completamente la sua politica sui tassi da ogni precedente storico.
L'ovvia analogia è che hanno continuato a gettare benzina sul fuoco insistendo sul fatto che l'incendio sarebbe stato transitorio, un termine che Jay Powell è stato costretto ad abbandonare e optare per un tapering più rapido nel 2022 e quindi aprire la prospettiva di rialzi dei tassi dopo la fine del QE.
Non ci siano dubbi: la FED ha inondato il sistema di denaro. Non solo nel 2020 durante la profonda crisi Covid, ma ha continuato a stampare denaro come mai prima d'ora anche nel 2021, quando i dati sull'inflazione continuavano a salire, con i mercati che producevano continuamente nuovi massimi storici e le richieste di sussidio di disoccupazione scendevano ai minimi degli ultimi 50 anni.
E non ci siano dubbi anche sulle conseguenze: in primo luogo, la più grande disconnessione dei prezzi degli asset finanziari dall'economia, chiudendo l'anno ad un'oscena capitalizzazione di mercato del 210% rispetto al PIL.
La conseguenza? Una curva di disuguaglianza di ricchezza più distorta che mai e la prossima recessione, poiché la FED è ora costretta a combattere l'inflazione che fino a poco tempo fa negava che esistesse.
Il che ci porta al 2022: qualcuna delle azioni delineate dalla FED sta davvero combattendo l'inflazione? No, sono solo parole. Non si può combattere l'inflazione con le condizioni finali più permissive di sempre e tassi reali negativi.
L'idea stessa è ridicola. Quindi i mercati hanno continuato a salire fino alla fine dell'anno perché la FED sta ancora eseguendo politiche estremamente accomodanti; non le ha ridotte gradualmente, non ha lasciato salire i tassi. In breve: non ha fatto assolutamente nulla per combattere l'inflazione. Non una cosa.
E, nonostante il tapering sia stato pronunciato a gennaio, il QE non terminerà almeno fino a marzo e la BCE continuerà ad espandere il proprio bilancio e non ha nemmeno annunciato che si fermerà. Quindi la liquidità sta ancora fluendo ed i tassi reali rimarranno negativi anche nel prossimo futuro. Ma stiamo combattendo l'inflazione... già.
Entro quanto tempo reagirà sul serio il mercato? Dal 2009 la storia suggerisce che i mercati correggano sul serio una volta terminato il QE.
Tuttavia i prezzi sono di nuovo bloccati molto al di sopra delle bande di Bollinger superiori e una riconnessione trimestrale sulla 5 EMA è ancora in vista, così come la riconnessione con la 200MA giornaliera e, a differenza del 2009-2020, l'inflazione è ormai una cosa reale.
Il grafico qui sopra evidenzia anche un'altra importante verità: ogni volta che il mercato reagisce al ribasso dopo la fine della liquidità, le banche centrali reagiscono e di nuovo ribaltano la politica ed il QE riprende di nuovo. È stato il farmaco di riferimento sin dal 2009 ed ai mercati non è mai consentito correggere per più di pochi giorni o settimane. Come mai? Perché i mercati sono diventati troppo grandi e si sono intrecciati con la spesa dei consumatori e la fiducia che qualsiasi correzione più ampia rischi una recessione. E qui sta l'ironia. Il modo più rapido per frenare l'inflazione è lasciare che i mercati correggano ed ecco un'altra brutta verità: mentre alla FED piace usare i problemi delle supply chain come scusa per l'inflazione, un'analisi obiettiva indica che la tendenza delle vendite al dettaglio è stimolata non solo dal rubinetto monetario della FED ma anche dallo stimolo fiscale record che ha inondato il sistema.
Riportate le vendite al dettaglio al trend di lungo termine e l'inflazione è finita. Purtroppo ciò significherebbe una recessione. Vedete, questa è un'altra verità: hanno tutti esagerato. Non esisteva alcun processo scientifico ponderato su quale sarebbe stata la giusta quantità di liquidità per affrontare la crisi Covid. Hanno semplicemente sparato nel mucchio e speravano che avrebbe funzionato; e quando le autorità fiscali hanno lanciato il loro massiccio stimolo, la FED avrebbe dovuto ritirarsi, ma ovviamente non l'ha fatto. E così ora inseguono le loro storie sperando che la bolla non imploda per il rischio sistemico dei TBTF, l'esposizione azionaria record ed il debito a margine record.
Quale sarebbe il valore equo di mercato? Chi può dirlo, il fatto è che le 4 maggiori banche centrali hanno bilanci per oltre $32.000 miliardi, il sistema finanziario globale è già completamente distorto e questi bilanci non possono essere ridotti senza il collasso dei mercati, quindi non li normalizzeranno. Usando P/E normalizzati su liquidità, utili e rapporti storici tra capitalizzazione di mercato e PIL, posso dire un $SPX tra 2500 e 3.800 a seconda del fattore dominante. Come abbiamo visto negli ultimi anni, il valore equo di mercato attualmente non si applica. Forse un giorno sì, ma richiederebbe alle banche centrali di perdere il controllo.
Quindi potete già immaginare la sceneggiatura del 2022, vero? Mentre abbiamo vento favorevole grazie alla liquidità e ottimi rapporti sugli utili per il quarto trimestre del 2021, la festa sta rapidamente volgendo al termine e la FED vorrà frenare l'inflazione senza causare una recessione, il che sarà un'impresa a dir poco ardua. Come cercherà di sfangarla?
Facile: lascerà che i mercati scendano, non tanto da causare un evento sistemico ma abbastanza affinché anno dopo anno i numeri dell'inflazione scendano; dichiarerà vittoria e poi di nuovo invertirà la rotta per prevenire qualsiasi danno grave ai mercati quando il medio termine sarà nella mente di tutti. In breve: seguite il copione stagionale per le elezioni di medio termine.
Perché sappiamo tutti un'altra verità: una volta che la FED capitolerà e Powell invertirà nuovamente la rotta, i mercati toccheranno il fondo e si riprenderanno di nuovo. La FED otterrà 3 nuovi membri nominati da Biden nel 2022 e nessun partito politico vincerà a metà mandato con i bombardamenti a tappeto sui mercati. Poiché la FED si è già trasformata in uno strumento politico da parte di coloro che detengono il potere e Powell ha già dimostrato più volte di reagire alle pressioni politiche, il copione è già scritto: la FED cambierà nuovamente politica nel 2022 quando e se i mercati scenderanno troppo ai suoi occhi. La domanda è quando e quanto.
Prima di chiudere, voglio dare un seguito a quello che considero un importante set di grafici che ho messo in evidenza per tutto il 2021: la volatilità.
Riflettete su questo punto: nonostante tutti i massimi storici, nonostante tutti gli interventi, gli stimoli e le folli quantità di denaro lanciate sull'economia e sui mercati, non si può negare che il $VIX abbia seguito un trend rialzista.
Anche durante l'anno record e senza correzioni del 2021, il $VIX ha mantenuto la sua tendenza costante di minimi più alti sin dal 2017. Inoltre ha superato il suo modello di compressione dai minimi di mercato del marzo 2020. Infatti posso puntare il dito anche a massimi più alti sul $VIX. Tutto ciò suggerisce che il $VIX, una volta libero da perverse iniezioni di liquidità, punterà a livelli più alti nel 2022 rispetto al 2021. Lo scenario da incubo sarebbe una corsa verso la linea di tendenza superiore nel 2022 o nel 2023, che non solo implica una recessione, ma un completo scoppio della bolla.
In generale posso sostenere che il rally di fine anno è riuscito a testare i breakout avvenuti in autunno.
Sia che si tratti delle small cap:
O titoli tecnologici:
Tutto ciò riflette quanto pietosi fossero davvero i massimi di fine anno, come si è visto nei massimi/nuovi minimi degli Stati Uniti:
No, la sinistra verità è che il mercato più ampio sta già correggendo, anticipando la crescita in progressivo rallentamento e la liquidità ridotta che si farà sentire nella prima metà del 2022.
Mentre il grafico sulla stagionalità di medio termine e la liquidità ancora in circolazione insieme agli utili record e ai riacquisti possono rivelarsi fattori favorevoli che consentiranno l'arrivo di ulteriori nuovi massimi nel primo trimestre, la valutazione più ampia, la liquidità ridotta ed i venti contrari dell'inflazione suggeriscono che i rally potrebbero rappresentare opportunità di vendita; salvo poi trasformarsi di nuovo in un'eventuale opportunità di acquisto una volta che i mercati si saranno notevolmente corretti, sarà stata dichiarata vittoria sull'inflazione e la FED invertirà di nuovo la rotta. Le mie aspettative per il 2022 saranno quindi fasce di prezzo molto più ampie negli indici e le cose che non avevano importanza avranno di nuovo importanza. Come sempre, lasceremo che i livelli ed i segnali tecnici siano la nostra guida per navigare attraverso quello che promette di essere un anno molto più volatile. Benvenuti nel 2022.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
