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di
Lance Roberts(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-trappola-del-debito-statunitense)
Ogni tot. mesi, un nuovo saggio dichiara che la trappola del debito statunitense è finalmente scattata. L'ultimo che sta circolando, pubblicato da The Economist, è ben scritto e davvero inquietante. Sostiene che Washington si è indebitata in modo così sconsiderato che la Federal Reserve non osa più aumentare i tassi di interesse. Farlo, avverte l'articolo, farebbe esplodere l'intera struttura e porterebbe i costi di finanziamento fuori controllo. È una storia avvincente, ottima per clic e visualizzazioni, e ne leggo versioni sin dal declassamento del rating creditizio del 2011.
Ecco il problema con la tesi “trappola del debito statunitense”, o con qualsiasi altra delle innumerevoli varianti sul tema: non è mai accompagnata da una data. Perché è importante? Qualsiasi analisi, per essere utile, deve includere tre aspetti fondamentali.
- Una data precisa in cui si verificherà la “crisi”. Senza una data precisa, l’analisi non può essere valutata in termini di accuratezza o validità.
- Quale sarà nello specifico la crisi? Un default del debito, un contagio finanziario, un crollo del mercato, una recessione economica, ecc.
- La domanda cruciale è: quale sarà l'esito finale della crisi e, nello specifico, quando finirà?
Senza questi elementi, e soprattutto senza una data in cui l'evento si verificherà, l'analisi non è una “previsione”, ma una “impressione”.
Un buon esempio è Ray Dalio, che quasi ogni anno prevede l'avvicinarsi di una crisi finanziaria.
• Marzo 2015 – Il gestore di hedge fund Dalio ritiene che la FED possa ripetere la situazione del 1937.
• Gennaio 2016 – Il superciclo del debito, lungo 75 anni, sta per finire.
• Settembre 2018 – Ray Dalio afferma che l'economia sembra quella del 1937 e che tra circa due anni arriverà una recessione.
• Gennaio 2019 – Ray Dalio prevede un rischio significativo di recessione negli Stati Uniti.
• Ottobre 2022 – Dalio avverte di una tempesta perfetta per l'economia (quello fu anche il minimo del mercato azionario).
• Settembre 2023 – Dalio afferma che gli Stati Uniti andranno incontro a una crisi del debito.
Ma si può risalire ancora più indietro nel tempo, a circa dieci anni fa, quando scrisse di alcuni dei suoi più grandi errori:
Il più grande di questi errori si verificò nel 1981-82, quando mi convinsi che l'economia statunitense stesse per precipitare in una depressione. Le mie ricerche mi avevano portato a credere che, con la politica monetaria restrittiva della Federal Reserve e l'elevato debito in circolazione, ci sarebbe stata un'ondata mondiale di insolvenze e che, se la FED avesse cercato di gestirla stampando moneta, l'inflazione sarebbe accelerata. Ero così certo dell'arrivo di una depressione che lo proclamai sui giornali, in televisione e persino durante una testimonianza al Congresso.
Sebbene Dalio sia consapevole degli errori commessi tra il 1981 e il 1982, li ha ripetuti nel corso dell'ultimo decennio. Non intendo certo criticare Ray Dalio; è una persona brillante con una comprovata e straordinaria esperienza nella gestione del denaro.
Tuttavia, gli investitori che dieci anni fa diedero ascolto alle previsioni di Dalio su una "depressione" imminente si persero uno dei mercati rialzisti più significativi della storia degli Stati Uniti.
Il genere di crisi senza data
Il saggio apocalittico sulla politica fiscale è diventato una vera e propria forma letteraria.
• Si apre con un aggregato spaventoso;
• Si sposta verso una catena di ipotesi che “gridano disperazione”;
• Si conclude aspettando un “innesco” che si cela sempre appena oltre l'orizzonte.
L'autore di quest'ennesimo articolo su The Economist ci svela persino il mistero citando la famosa frase di Rudi Dornbusch: “Una crisi impiega molto più tempo ad arrivare di quanto si pensi, e poi arriva più velocemente di quanto si possa immaginare”.
Non solo è un'affermazione vera, ma è anche l'alibi perfetto.
Questo perché qualsiasi avvertimento basato su questo adagio non può mai essere sbagliato, ma solo anticipato. Quando la resa dei conti non si verifica, la risposta è che il “detonatore” non è ancora stato premuto. Il saggio citato si conclude proprio qui, indicando un'elezione di metà mandato contestata come possibile detonatore. Tale è la struttura di ogni profezia senza data: infalsificabile per sua stessa natura. Non si può smentire una previsione che si rifiuta di indicare un anno.
Non fraintendetemi, nutro simpatia per i falchi fiscali. Ho scritto più volte che la traiettoria a lungo termine del debito federale è un problema reale che Washington si rifiuta di affrontare. Ma c'è un abisso tra un rischio strutturale a lenta progressione e un “evento” imminente, e far coincidere i due è proprio il modo in cui si allontanano gli investitori dal mercato per un decennio, privandoli dell'interesse composto che finanzia la pensione. Questo è il danno silenzioso che questi articoli provocano.
La trappola ha bisogno di un ciclo di rialzi dei tassi che non arriverà
L'intera tesi della “trappola del debito statunitense” si basa su un unico presupposto fondamentale: la Federal Reserve sarà costretta a rialzare drasticamente i tassi di interesse per combattere l'inflazione, e questi tassi più elevati porteranno al fallimento del Dipartimento del Tesoro al successivo ciclo di rinnovo dei suoi titoli. Eliminando questo presupposto, la trappola non scatta. Analizziamo i dati.
La FED ha mantenuto il suo tasso di riferimento tra il 3,50% e il 3,75% per cinque riunioni consecutive. Nella riunione di luglio, tre presidenti di banche regionali si sono espressi in dissenso perché avrebbero voluto tassi più alti, ma la maggioranza dei voti li ha respinti. L'FMI non è certo un sostenitore della politica fiscale statunitense. Nella sua revisione ai sensi dell'articolo IV di aprile, ha descritto il tasso attuale come “vicino alla neutralità”. Neutrale non significa “intrappolato”. Neutrale è all'incirca la posizione in cui una banca centrale desidera trovarsi quando non sta né accelerando, né frenando. Questa non è certo l'immagine di un'autorità monetaria che ha perso il controllo del proprio strumento.
«Ma Lance, l'inflazione si aggira intorno al 3% e sta prendendo una direzione preoccupante».
Esatto, ed è qui che la cosa si fa interessante. Questa spinta inflazionistica non è una spirale salari-prezzi dovuta al surriscaldamento dell'economia con un aumento incontrollato dei salari. Si tratta di uno shock energetico che ha portato a un'impennata dei prezzi del petrolio dopo il conflitto con l'Iran, sovrapposto al trasferimento dei dazi sui beni di prima necessità.
L'FMI prevede che entrambi gli effetti si attenuino e che l'inflazione di base torni verso l'obiettivo del 2% durante la prima metà del 2027. Nel frattempo, il rapporto sull'occupazione di luglio ha mostrato una vera e propria perdita di posti di lavoro. Un'economia che perde lavoratori mentre la banca centrale rimane neutrale non è la situazione ideale per un ciclo di inasprimento forzato, e la FED non prenderà una decisione di politica monetaria a lungo termine basata su fattori temporanei.
C'è un'ironia più profonda che sfugge anche al The Economist: livelli di debito molto elevati sono disinflazionistici nel tempo, non inflazionistici.
L'eccesso di debito ha un effetto moltiplicatore da zero a negativo, come dimostrato dagli economisti Jones e De Rugy in uno studio del Mercatus Center della George Mason University.
Il moltiplicatore misura il rendimento della produzione economica quando il governo spende un dollaro. Se il moltiplicatore è superiore a uno, significa che la spesa pubblica attrae il settore privato e genera maggiori consumi privati, investimenti privati ed esportazioni verso l'estero (inflazionismo). Se il moltiplicatore è inferiore a uno, la spesa pubblica spiazza il settore privato, riducendolo complessivamente (deflazionismo).
Le evidenze suggeriscono che gli acquisti pubblici riducono le dimensioni del settore privato, mentre fanno aumentare quelle del governo centrale. Nel complesso, i redditi crescono, ma i redditi prodotti dal settore privato diminuiscono.
In altre parole, ogni dollaro preso in prestito per ripagare il vecchio debito è un dollaro che non finanzia la nuova produzione. Questo fa scendere il tasso di interesse naturale, non salire. L'onere del debito stesso è una delle forze che tengono a freno i tassi in rapida crescita necessari per lo scenario catastrofico della “trappola del debito statunitense”. Ho spiegato perché i rendimenti seguono la crescita nominale piuttosto che l'entità del debito in un recente articolo sulla narrativa dei tassi.
Costi degli interessi: elevati, ma non inediti
Ora passiamo alla cifra più spaventosa di tutto il genere: l'affermazione che i costi degli interessi si stiano dirigendo verso “territori inesplorati”. L'affermazione che sento ripetere più spesso è che “gli interessi hanno appena superato i mille miliardi di dollari e ora superano il bilancio della difesa”. Questa è un'affermazione vera, e se si considera l'entità del bilancio della difesa, sembra certamente una cifra spaventosa. Nel 2025, i pagamenti netti di interessi federali si sono attestati intorno ai $970 miliardi e supereranno i mille miliardi di dollari quest'anno.
Il grafico sopra è il pezzo forte dei catastrofisti, e la linea è reale. Tuttavia, guardare quel numero isolatamente è alquanto insignificante a meno che non lo si rapporta all'economia, che è l'unico modo corretto di interpretarlo. In quest'ottica, i costi degli interessi erano pari al 3,15% del PIL nel 2025. Inoltre, si noti dove si colloca questo valore nel grafico qui sotto, proprio intorno al picco precedente raggiunto nel 1991, quando la repubblica americana, di fatto, non è andata in default.
In percentuale sulle entrate federali, gli interessi si attestano intorno al 18,5%. Anche in questo caso, il valore è vicino al picco dei primi anni '90, ma non “fuori scala”. La cifra del 4,6% che viene spesso citata come la realtà odierna è una proiezione del Congressional Budget Office per il 2036. Si tratta di un orizzonte temporale di ben dieci anni, che presuppone che la legislazione vigente non cambi mai, mantenendo i tassi elevati per tutto il periodo. Tale proiezione non è presente nei dati attuali.
Dove The Economist ha ragione
Sarebbe ingiusto affermare che l'intero saggio sia errato. Alcune parti sono certamente corrette e meritano rispetto, non un rifiuto automatico.
Innanzitutto, i deficit sono strutturalmente preoccupanti. Il deficit federale si è attestato al 5,9% del PIL nell'anno fiscale 2025, in calo rispetto al 6,3%. Secondo la più ampia misura dell'FMI relativa alle amministrazioni pubbliche, si colloca tra il 7% e il 7,5%. Inoltre, il debito è destinato a superare il 140% del PIL entro il 2031. Questa traiettoria non è sostenibile a lungo termine e fingere il contrario è di per sé una forma di negazione.
In secondo luogo, la propensione del Dipartimento del Tesoro americano verso i titoli a breve termine è una critica legittima. Finanziare un volume crescente di titoli a breve termine mantiene bassi i costi degli interessi attuali. Inoltre, aumenta il rischio di rinnovo. L'FMI ha esplicitamente segnalato la crescente quota di debito a breve termine come un “rischio di coda crescente”.
Tuttavia, da una prospettiva di gestione del portafoglio, è logico che il governo americano emetta oggi principalmente titoli a breve termine. Se il Dipartimento del Tesoro americano prevede un calo dei tassi in futuro, passerà a obbligazioni a più lunga scadenza.
Tuttavia, nulla di tutto ciò rende lo stock di debito in sé il fattore scatenante della “trappola del debito statunitense”.
In terzo luogo, il punto relativo al meccanismo di base è pertinente. Gli hedge fund che gestiscono le operazioni di basis sui titoli del Dipartimento del Tesoro americano con una leva finanziaria elevata hanno amplificato la disfunzione del marzo 2020, e sia l'FMI che la Banca dei Regolamenti Internazionali hanno avvertito che la struttura potrebbe bloccarsi nuovamente in caso di forte stress. Si tratta di una reale preoccupazione per la stabilità finanziaria, ed è la parte del saggio che vorrei sottolineare piuttosto che ignorare.
Tuttavia, è qui che The Economist ed io divergiamo: tutti e tre i punti elencati rappresentano rischi da gestire nei portafogli, non la prova di un'imminente esplosione.
Inoltre, vi sono prove che il genere catastrofista tende sempre a tergiversare. L'intera paura del rapporto debito/PIL si basa su una premessa implicita: che, al di sopra di una certa cifra tonda, una crisi diventi automatica. Se ciò fosse vero, il Giappone sarebbe collassato una generazione fa. Tokyo ha un debito pubblico lordo superiore al 230% del PIL, quasi il doppio del 120% circa degli Stati Uniti. Da decenni sopporta il peso del debito più gravoso del mondo sviluppato. Seguendo la logica del saggio citato, il Giappone dovrebbe essere un cratere fumante. Invece esso rimane economicamente funzionante, le sue obbligazioni sono ancora negoziate e non sono andate in default, e il suo governo continua a pagare tutte le cedole.
La domanda, quindi, è perché il Giappone sia sfuggito al giudizio e cosa questo possa significare per gli Stati Uniti.
• Innanzitutto, i meccanismi contano molto più del rapporto principale. Oltre il 90% dei titoli di Stato giapponesi è detenuto in patria, la Banca del Giappone da sola ne possiede circa la metà, e ogni yen di tale debito è denominato in una valuta che il Giappone stesso stampa.
• In secondo luogo, il Paese registra un surplus delle partite correnti ed è il maggiore creditore netto al mondo. Finanzia il proprio governo con i propri risparmi, non con la generosità di stranieri.
• E infine, ecco la parte che dovrebbe mettere a tacere i pessimisti. Il Giappone fa tutto questo SENZA possedere la valuta di riserva mondiale.
Per i catastrofisti della “trappola del debito statunitense”, quella singola frase ha un significato che va ben oltre ogni altra cosa. Lo status di valuta di riserva rappresenta un'offerta strutturale permanente per i titoli del Tesoro e il dollaro, che Tokyo può solo invidiare. Sull'unica variabile che il saggio citato considera decisiva, gli Stati Uniti dispongono di un cuscinetto più consistente, non di uno più superficiale.
Ora, con la stessa prospettiva, osserviamo gli Stati Uniti stessi, dove ogni fattore di assorbimento su cui si appoggia il Giappone esiste in una forma più profonda. L'America si indebita in una valuta che stampa e gestisce il mercato dei titoli di Stato più profondo e liquido al mondo. Inoltre, gli Stati Uniti detengono il dollaro come riserva monetaria mondiale, sostenuto da un solido sistema di fondi pensione, banche e fondi monetari che già depositano migliaia di miliardi di dollari in titoli del Tesoro americani.
Pensiamoci in questo modo: se il Giappone può sopportare il doppio del peso per tre decenni su un terreno più debole, il Paese con basi più solide può rimandare il suo “momento della resa dei conti” molto più a lungo di quanto i catastrofisti osino ammettere, e comunque senza una data precisa.
Niente di tutto ciò significa che il debito sia gratuito, e non fingerò che lo sia. Il Giappone è una dimostrazione concreta di come si presenta il vero conto, e non ha nulla a che vedere con un'esplosione improvvisa. Mentre la Banca del Giappone esce finalmente da decenni di politica monetaria espansiva, i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi (JGB) sono saliti a livelli mai visti dagli anni '90. Lo yen si è indebolito fino a 160 per dollaro, e rifinanziare quel debito sta diventando lentamente più costoso.
L'FMI ha cortesemente invitato Tokyo a elaborare un piano di consolidamento credibile finché è ancora in tempo. Questa è la vera natura di un problema del debito sovrano. È una morsa che si stringe negli anni attraverso la valuta e il pagamento degli interessi, non una botola che si spalanca nel prossimo trimestre. Persino il governo più indebitato al mondo dimostra che la crisi arriva con sufficiente lentezza da poterla prevedere. Eppure, non arriva mai con una data precisa.
Cosa significa tutto questo per gli investitori
Quindi, cosa si fa concretamente con tutte queste informazioni? La risposta è piuttosto semplice: non molto. Tuttavia, è proprio questo il punto di tutta questa analisi.
• Oggi, i fondi del mercato monetario custodiscono una cifra record di $7.900 miliardi, la più grande riserva di liquidità della storia. Questo è l'opposto di un sistema a corto di liquidità.
• Il rendimento dei titoli del Tesoro americani a 10 anni si aggira intorno al 4,70%, vicino al massimo pluriennale ma ancora al di sotto del 5% circa toccato alla fine del 2023, e la curva dei rendimenti si è raddrizzata, con il rendimento dei titoli a 2 anni sceso al 4,22%.
Niente di tutto ciò fa pensare a un mercato in preda a una crisi di fiducia o al concretizzarsi di una “trappola del debito statunitense”.
L'atteggiamento onesto è quello di rispettare i calcoli a lungo termine senza speculare su una catastrofe senza una data precisa.
Il consenso sul fatto che “questa volta” il debito ci travolgerà definitivamente si è mantenuto per quasi quindici anni. Immaginate l'eterno pessimismo fiscale come un rilevatore di fumo programmato per suonare ogni volta che qualcuno prepara un toast. L'allarme è reale, il circuito funziona, eppure la casa non è ancora andata a fuoco. Prima o poi, un incendio potrebbe scoppiare, ma nel frattempo non si può certo gestire il proprio portafoglio dalla cucina con le mani sulle orecchie.
Gli Stati Uniti hanno effettivamente un problema di debito. È reale, strutturale e costringerà a scelte politiche difficili entro la fine di questo decennio. Ma si tratta di un problema che possiamo prevedere con dieci anni di anticipo, un problema per cui si può pianificare, non una mina antiuomo pronta a esplodere domani. La trappola descritta in questo saggio richiede un ciclo di inflazione forzata che i dati non supportano, almeno non finché l'inflazione sarà trainata dal settore energetico e il mercato del lavoro si sta raffreddando.
Quando finalmente qualcuno fisserà una data per la fine della crisi e sarà disposto a giustificarla, presterò molta attenzione. Fino ad allora, continuerò a gestire il rischio sul mercato che ho di fronte, non su quello di cui si parla nei titoli dei giornali.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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