La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-riserva-di-liquidita-di-buffett)
$397 miliardi. Questa è la cifra che la “liquidità di Buffett” occupa ora nel bilancio di Berkshire Hathaway dopo il primo trimestre di Greg Abel come amministratore delegato. Warren Buffett ha lasciato in eredità $373 miliardi quando si è dimesso alla fine del 2025. Tre mesi dopo, in seguito alla prima trimestrale di Abel, il patrimonio era cresciuto di altri $24 miliardi. La cifra è superiore al PIL di Hong Kong o della Norvegia; supera la capitalizzazione di mercato di tutte le società americane, ad eccezione di una ristretta cerchia di mega-capitalizzazioni; ha fruttato circa il 4-5% in titoli del Tesoro, mentre l'indice S&P 500 ha registrato tre dei suoi migliori anni consecutivi della storia moderna.
L'ingente somma di denaro accumulata da Buffett ha generato numerose speculazioni, insinuazioni e supposizioni, che sono proprio gli argomenti che intendo analizzare nella discussione odierna. In particolare, cosa rappresenta realmente tale somma, le teorie più diffuse che la spiegano e il costo effettivo che comporta per gli azionisti detenerla.
La cifra principale relativa alle riserve di liquidità è di per sé impressionante. Berkshire Hathaway ha chiuso il primo trimestre del 2026 con la cifra record di $397,4 miliardi in liquidità e titoli del Tesoro a breve termine, superando il precedente picco di $381,7 miliardi raggiunto nel terzo trimestre del 2025 e aggiungendo altri $24 miliardi a quanto lasciato da Buffett. Di questi, circa $52 miliardi sono in liquidità e titoli equivalenti, mentre la maggior parte è investita in titoli del Tesoro a breve termine. Quando Abel ha pubblicato i suoi primi dati trimestrali il 2 maggio, Berkshire era uno dei maggiori detentori di titoli del Tesoro statunitensi al mondo.
Non si è trattato di un caso. Tra il 2022 e il 2024, Berkshire ha venduto azioni per un valore netto di $172,93 miliardi, di cui $134,1 miliardi solo nel 2024. Buffett ha ridotto la sua partecipazione in Apple da quasi il 50% del portafoglio azionario a circa il 22%; ha dimezzato la sua quota in Bank of America; ha sospeso il riacquisto di azioni proprie per quasi due anni, rimanendo inattiva per ventuno mesi consecutivi mentre il titolo veniva trattato a un prezzo superiore a quello che Buffett considerava il suo valore intrinseco. I riacquisti sono ripresi sotto la guida di Abel il 4 marzo 2026, ma solo per $234 milioni nel primo trimestre, una cifra simbolica rispetto a un bilancio di queste dimensioni. Solo nel primo trimestre, Berkshire ha venduto altre azioni per $24,1 miliardi a fronte di acquisti per $16 miliardi, una riduzione netta di $8,1 miliardi che ha portato la liquidità a un nuovo record.
La vendita è stata deliberata, prolungata e quasi completamente contraria al sentiment di mercato prevalente. Mentre i conduttori della CNBC discutevano se la rivoluzione dell'IA fosse appena iniziata, l'investitore più paziente del mondo si stava silenziosamente dirigendo verso le uscite. Abel, nel suo primo trimestre, ha fatto esattamente la stessa cosa.
La storia della riserva di liquidità di Buffett
La posizione di liquidità di Berkshire è sempre stata anticiclica. Quando i mercati diventano economici, la liquidità si riduce; quando i mercati diventano costosi, aumenta. Questo schema si è mantenuto per decenni, ma l'entità di questo ciclo è senza precedenti.
Nel 2014, la liquidità e i titoli di Stato di Berkshire si aggiravano intorno ai $63 miliardi. Nel 2019, erano cresciuti a $128 miliardi, grazie alle valutazioni elevate del mercato rialzista. Il crollo dovuto alla pandemia all'inizio del 2020 ha costretto Buffett a investire brevemente, investendo in Occidental Petroleum e Chevron. Questi investimenti hanno inciso solo marginalmente sul trend generale e, alla fine del 2022, le riserve di liquidità di Buffett si erano ridotte solo modestamente a circa $109 miliardi, nonostante il mercato ribassista di quell'anno.
Poi arrivarono il 2023 e il 2024. Mentre l'indice S&P 500 faceva registrare guadagni di circa il 26% e il 25% in anni consecutivi, Buffett non ha inseguito l'obiettivo: ha venduto. Le riserve di liquidità quasi raddoppiarono solo nel 2024, passando da $168 miliardi a oltre $325 miliardi. Nel terzo trimestre del 2025 hanno raggiunto il picco di $381,7 miliardi, prima che un leggero impiego le riducesse a $373,3 miliardi a fine anno. Poi, nel primo trimestre di Abel alla guida, le riserve hanno raggiunto un nuovo record di $397,4 miliardi, mentre Berkshire ha continuato a vendere, a incrementare il rendimento dei titoli di Stato e a trovare poche opportunità di investimento su larga scala a prezzi accettabili.
La forma del grafico qui sopra non è casuale. È la rappresentazione visiva della disciplina di un investitore value che si scontra con un mercato che offriva sempre meno valore. E la barra che conta di più ora è quella a destra: la disciplina non è finita con il ritiro di Buffett.
Teoria contro realtà
Negli ultimi due anni, la stampa finanziaria ha elaborato diverse teorie sulla posizione di Buffett, e i risultati record del primo trimestre le hanno riaccese tutte. Alcune sono plausibili, ma la maggior parte ignora completamente i fattori strutturali. Cerchiamo di distinguere le narrazioni più diffuse dai meccanismi reali.
Teoria: Buffett aveva previsto un crollo
Questa è l'interpretazione più virale. L'Oracolo dell'Omaha ha visto una bolla e ha posizionato Berkshire per accaparrarsi occasioni quando il mercato sarebbe crollato. L'indicatore Buffett, che confronta la capitalizzazione totale del mercato statunitense con il PIL, ha raggiunto il suo livello più alto di sempre alla fine del primo trimestre del 2026.
La formula matematica alla base dell'indicatore è semplice. Si prende il valore totale di mercato di tutte le azioni quotate in borsa negli Stati Uniti, lo si divide per il PIL nominale degli Stati Uniti e si ottiene un singolo rapporto che lo stesso Buffett, in un'intervista a Fortune del 2001, definì “probabilmente la migliore misura per valutare lo stato attuale delle quotazioni in un dato momento”. Con il PIL nominale del primo trimestre 2026 a $31.860 miliardi (stima preliminare del BEA, pubblicata il 30 aprile 2026) e la capitalizzazione di mercato totale vicina ai massimi storici, il rapporto ha superato ogni picco precedente nella serie storica.
In questo momento, due indicatori sono particolarmente rilevanti. L'indice più ampio del valore azionario societario della Federal Reserve, diviso per il PIL, si attesta intorno al 232%, il livello più alto mai registrato. L'indice più ristretto, quello del Wilshire 5000, diviso per il PIL, si aggira invece intorno al 215%. Entrambi i valori sono in territorio record; entrambi si trovano circa due deviazioni standard al di sopra delle rispettive linee di tendenza di lungo periodo.
C'è del vero nell'interpretazione che vede Buffett vendere in vista di una previsione di crollo del mercato. Egli ha apertamente citato la disciplina nella valutazione nelle sue lettere agli azionisti, e Abel ha ripreso questo concetto quando ha detto agli azionisti che Berkshire “può spostare gli investimenti dal settore assicurativo a quello non assicurativo, in quello azionario, o, se lo desidera, mantenerli in liquidità”. Ma inquadrare entrambi come investitori che prevedono un crollo del mercato significa fraintendere il processo. Non vendono perché prevedono un crollo; vendono perché non riescono più a trovare prezzi che giustifichino la redditività dell'attività. Si tratta di affermazioni diverse che, dall'esterno, sembrano identiche. L'indicatore di cui sopra è coerente con la decisione di interrompere gli acquisti. Non è la stessa cosa di una previsione di un crollo del mercato nel prossimo trimestre.
Teoria: Buffett ha perso il suo talento
La narrazione secondo cui Buffett, a 95 anni, non sarebbe riuscito a tenere il passo con un mercato rialzista guidato dalla tecnologia ha guadagnato terreno nel 2023 e nel 2024. Berkshire ha sottoperformato l'indice S&P 500 in entrambi gli anni. Da quando Buffett ha annunciato le sue dimissioni a maggio dell'anno scorso, Berkshire ha perso oltre 30 punti percentuali rispetto all'indice. I “Magnifici Sette” erano in piena espansione, l'intelligenza artificiale dominava la scena e il portafoglio di Berkshire sembrava statico al confronto.
Tuttavia, ho sentito questa critica per tutta la mia carriera. Era sbagliata ogni volta in passato, e a mio avviso lo è anche adesso. Il modello di Buffett è lo stesso che ha usato nel 1969, nel 1999 e nel 2007. Il modello non fallisce. Le condizioni di mercato che causano la sua sottoperformance a breve termine sono a loro volta brevi e tendono a tornare alla media. E la decisione di Abel di continuare a vendere nel suo primo trimestre indica che il modello non cambierà.
Realtà: Berkshire è troppo grande per il suo stesso processo
Ecco la parte che non fa notizia ma che è la più importante. La capitalizzazione di mercato di Berkshire si sta avvicinando a $1.000 miliardi. Buffett ripete da anni che “rimangono solo una manciata di aziende in questo Paese in grado di fare davvero la differenza per Berkshire”. Quando è necessario investire $50 miliardi o più in una singola posizione per influenzare un bilancio di tali dimensioni, l'universo delle opportunità di investimento si restringe drasticamente.
Se si considera anche il premio di acquisizione del 20% che Berkshire dovrebbe pagare per acquisire un obiettivo di rilievo, i conti diventano davvero salati. Una potenziale acquisizione, scambiata a 22 volte gli utili previsti, arriva rapidamente a 26 o 27 volte dopo l'aggiunta del premio. Non si tratta di un investimento di valore, bensì di una speculazione basata sul momentum, mascherata da delibera del consiglio di amministrazione.
Realtà: i titoli del Tesoro vi pagavano per aspettare
Il fattore più trascurato in tutta questa discussione è il rendimento. Dal 2023 fino a gran parte del 2025, i buoni del Tesoro a breve termine hanno reso circa il 4-5%. Non è proprio niente. Berkshire ha generato circa $8 miliardi in interessi e altri proventi da investimenti solo nei primi tre trimestri del 2024, rispetto ai $4,2 miliardi dello stesso periodo del 2023. Gli utili operativi del primo trimestre 2026 si sono attestati a $11,35 miliardi, in aumento del 18% su base annua, con profitti da sottoscrizione assicurativa in crescita del 28%. L'utile netto è più che raddoppiato, raggiungendo i $10,1 miliardi. Il denaro non è lì fermo: sta fruttando mentre aspetta.
Quando la liquidità produce un rendimento reale, il costo di opportunità dell'attesa crolla. Si tratta di un cambiamento strutturale rispetto al contesto del periodo 2010-2021, quando il denaro a tasso zero rappresentava una perdita garantita rispetto a qualsiasi attività con rendimento positivo. L'accumulo di liquidità non cresceva solo perché Buffett vendeva e Abel continuava a vendere; si era accumulato costantemente nel tempo.
Quanto è costata agli azionisti la riserva di liquidità?
Questa è la parte dell'analisi che nessuno vuole fare, onestamente. Quindi facciamola.
Se consideriamo la posizione media della liquidità nel 2023, 2024 e 2025, pari a circa $250 miliardi complessivi nell'arco dei tre anni, e ci chiediamo quanto avrebbe fruttato quel capitale investito nell'indice S&P 500 rispetto a quanto ha effettivamente fruttato investito in titoli di Stato, otteniamo un dato significativo. L'indice S&P 500 ha fatto registrare un rendimento di circa il 26% nel 2023, il 25% nel 2024 e il 16% nel 2025. Sommando gli interessi composti sulla posizione media, un ipotetico investimento nell'indice S&P 500 avrebbe generato circa $155 miliardi in guadagni nell'arco dei tre anni. I guadagni effettivi derivanti dai titoli di Stato su quella liquidità si sono attestati intorno ai $34 miliardi; il guadagno mancato è stato quindi di circa $125 miliardi.
Si tratta di una cifra reale. Secondo qualsiasi criterio ragionevole, detenere una tale quantità di liquidità durante una fase rialzista prolungata costa agli azionisti di Berkshire un potenziale di guadagno significativo rispetto a un'ipotetica alternativa completamente investita. Gli ultimi 12 mesi confermano questa tesi. Le azioni di classe A di Berkshire hanno sottoperformato l'indice S&P 500 di un margine significativo nell'ultimo anno, mentre esso ha continuato a salire, e la reazione ai risultati trimestrali è stata contenuta, nonostante i risultati operativi superiori alle attese.
Paragonare Berkshire all'indice S&P 500 non rende giustizia a ciò che un approccio strettamente basato sul valore ha effettivamente trascurato durante questo ciclo. L'indice S&P è un benchmark composito. Il paniere che Buffett ha volutamente escluso era quello delle mega-cap growth. Il proxy di investimento più puro per quel paniere è il Vanguard Mega Cap Growth ETF (MGK), un fondo costruito attorno alle maggiori società growth statunitensi. Cattura le “Magnifiche Sette” e la leadership più ampia nel settore dell'intelligenza artificiale che ha trainato la maggior parte dei rendimenti dell'indice dal 2020 in poi.
Un confronto tra prezzo e rendimento su un periodo di dieci anni permette di valutare i costi in modo diverso. Nel periodo compreso tra maggio 2016 e aprile 2026, BRK.B ha fatto registrare un apprezzamento cumulativo del prezzo pari a circa il 237%, mentre MGK ha ottenuto un rendimento di circa il 398%. Si tratta di un divario di crescita annua composta (CAGR) di circa 4,5 punti percentuali all'anno, calcolato su un intero decennio.
Il grafico qui sopra non è un'accusa contro Buffett, ma piuttosto uno specchio. Le aziende che hanno trainato il differenziale, Nvidia, Microsoft, Apple al suo picco di ponderazione, Alphabet, Meta e Amazon, sono proprio quelle che Buffett non ha mai posseduto in modo significativo o da cui ha iniziato a disinvestire in modo aggressivo. La stessa disciplina che ha prodotto il suo track record a lungo termine ha mantenuto Berkshire sottopesata proprio nel paniere che ha vinto il decennio. Se tale disciplina sarà giustificata da un periodo prolungato di ritorno alla media o se il paniere delle mega-cap in crescita continuerà a cavalcare a ritmi elevati è una questione aperta. La risposta è più importante per i primi tre anni di Abel di quasi qualsiasi altra variabile che erediterà.
Di solito l'analisi si ferma qui... ma non dovrebbe.
Il calcolo del costo di opportunità della liquidità di Buffett presuppone che Berkshire avrebbe potuto investire $397 miliardi nell'indice S&P 500 ottenendo i rendimenti dell'indice stesso. Questa è pura fantasia. Berkshire non investe in fondi indicizzati, sebbene Buffett spesso raccomandi ai singoli investitori di farlo. Il mandato è quello di acquistare intere aziende o partecipazioni azionarie sostanziali in grandi società a prezzi equi. Entro il 2024, quelle opportunità al tasso di rendimento minimo richiesto da Buffett erano di fatto scomparse. Il primo trimestre del 2026 ha confermato che Abel ha ereditato lo stesso problema.
Il controfattuale rilevante non è “rendimenti dell'indice S&P 500 meno rendimenti dei titoli del Tesoro”; il controfattuale rilevante è quali azioni Berkshire avrebbe effettivamente potuto acquistare, nella quantità necessaria, a prezzi che il team avrebbe giustificato in una lettera annuale. Tale insieme era pressoché vuoto nel 2024 e lo è ancora oggi.
C'è un secondo problema. Il vero track record di Buffett richiede di misurare le performance su cicli completi, non solo sulla fase rialzista di uno. Nel 2022, quando l'indice S&P 500 è crollato del 18%, Berkshire ha guadagnato il 4%. La liquidità può sembrare un freno in un mercato rialzista. Tuttavia, diventa l'asset più prezioso del portafoglio quando il ciclo si inverte. Abel eredita questa capacità di fuoco in un momento di valutazioni storicamente estreme per l'indice S&P 500. Ha utilizzato il suo primo trimestre per farla crescere anziché spenderla. Per un bilancio completo bisognerà vedere come utilizzerà questa liquidità nei prossimi due o tre anni.
Cosa significa questo per il vostro portafoglio
Se gestite i vostri soldi, la tentazione è quella di applicare direttamente le strategie di Buffett alla vostra situazione. Questo è un errore. Non siete Berkshire Hathaway o Warren Buffett, non avete un bilancio da $1.000 miliardi, un portafoglio con una duration di oltre 100 anni e non avete bisogno di investire $50 miliardi per ottenere risultati significativi. Tuttavia, potete investire $10.000 in un'ottima azienda senza distorcere il prezzo delle sue azioni.
Ciò che si può trarre come insegnamento da tutto questo è di natura più filosofica.
• Sì, la valutazione è importante. L'indice S&P 500 ha iniziato il 2026 con uno dei prezzi di partenza più elevati della storia, con un rapporto CAPE superiore a 40 e un rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico che storicamente si correla a scarsi rendimenti a 10 anni. La posizione di liquidità di Buffett era un segnale di mercato, anche se non si trattava di una vera e propria raccomandazione.
• Il rischio legato alla sequenza dei rendimenti è reale, soprattutto per i pensionati o per chi si avvicina alla pensione. Una correzione di mercato nei primi anni di pensionamento può danneggiare in modo permanente un portafoglio, un danno che una persona di 30 anni può assorbire senza conseguenze. Costituire una riserva di liquidità quando le valutazioni sono estreme è una sana gestione del rischio, non una strategia di market timing.
• Infine, la disciplina vince sulla paura di perdere un'occasione. Ogni ciclo produce un coro di voci che sostengono che la valutazione non conti più a causa di qualche innovazione strutturale. Nel 1999, era internet; nel 2007, era la nuova alchimia finanziaria del credito strutturato; nel 2024, era l'intelligenza artificiale. I nomi cambiano, la disciplina che protegge il capitale attraverso i cicli, invece, rimane invariata.
A prescindere dalla propria posizione, i prossimi due anni ci diranno se la riserva di liquidità da $397 miliardi si è rivelata la decisione di allocazione del capitale più lungimirante del ciclo, o se Abel finirà per dare ragione ai critici investendo in asset che Buffett si era rifiutato di acquisire. Il suo primo trimestre ha fornito la risposta immediata a questa domanda: ha continuato a vendere, ha mantenuto la disciplina e ha lasciato crescere la riserva di liquidità. Io ho la mia opinione su cosa succederà dopo. I dati, la disciplina e sessant'anni di storia puntano tutti nella stessa direzione.
Ma in passato mi sono già sbagliato, e così anche Buffett. Lo scopriremo insieme.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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