di Alasdair Macleod
C'è una crescente sensazione nei mercati che una crisi finanziaria sia ormai alle porte. Le difficoltà di Credit Suisse nel rifinanziarsi si stanno rivelando un campanello d'allarme per i mercati, allertando gli investitori sullo stato precario del sistema bancario mondiale.
Questo saggio identifica gli elementi principali che ci condurranno in una crisi finanziaria mondiale. Dietro a tutto c'è la minaccia di un rinnovato aumento dei tassi d'interesse e il naturale desiderio delle banche commerciali di tutto il mondo di ridurre la loro esposizione al calo del valore degli asset finanziari sia nei loro bilanci che detenuti come garanzia dei prestiti. E ci sono aree problematiche specifiche, che possiamo identificare:
• Va notato che la fenomenale crescita dei derivati OTC e dei futures regolamentati si è verificata in un contesto di tassi d'interesse in calo sin dalla metà degli anni ottanta. Questa tendenza si sta ora invertendo, quindi dobbiamo aspettarci che i $600.000 miliardi in derivati OTC e altri $100.000 miliardi di futures si contraggano man mano che le banche ridurranno la loro esposizione ai derivati. Nelle ultime due settimane abbiamo visto le conseguenze per il mercato dei Gilt a Londra, avvertendoci di altre problematiche in arrivo.
• Le banche commerciali sono sovraindebitate, con notevoli punti deboli nell'Eurozona, in Giappone e nel Regno Unito. Sarà una specie di miracolo se le banche in queste giurisdizioni riusciranno a sopravvivere alla contrazione del credito bancario e all'esplosione dei derivati. Se saltano in aria loro, anche le banche americane meglio capitalizzate potrebbero non essere al sicuro.
• Le banche centrali hanno il compito di salvare il sistema finanziario in tempi difficili. Tuttavia la BCE e il suo intero sistema di banche centrali nazionali, la Banca del Giappone e la FED sono tutte in condizioni di patrimonio netto negativo e non sono in grado di sostenere il sistema finanziario in questo contesto di tassi d'interesse in rialzo.
Il campanello d'allarme Credit Suisse
Nelle ultime due settimane è diventato evidente che Credit Suisse, uno dei due principali istituti bancari svizzeri, deve affrontare una ristrutturazione radicale. Questo è probabilmente un modo educato per dire che la banca ha bisogno di essere salvata.
Nella gerarchia delle banche svizzere, Credit Suisse era considerata molto prudente. La situazione ora è cambiata. Le banche prendono decisioni sbagliate e queste possono affliggere qualsiasi banca. Credit Suisse è stata forse un po' sfortunata con l'esplosione di Archegos e Greensill Capital, ma sicuramente il peccato più eclatante dal punto di vista reputazionale è stato lo scandalo dello spionaggio, in cui la banca spiava i propri dipendenti. Questo scandalo ha costretto Tidjane Thiam, amministratore delegato della banca, a dimettersi.
Dobbiamo augurare ogni bene agli sfortunati dipendenti di Credit Suisse in un periodo di grande incertezza, ma questa banca, una delle trenta banche d'importanza sistemica globale (G-SIB) non è sola nelle sue difficoltà. Le uniche G-SIB la cui capitalizzazione azionaria è superiore al patrimonio netto di bilancio sono quelle nordamericane: le due maggiori banche canadesi, Morgan Stanley e JPMorgan. L'elenco completo è mostrato nella Tabella 1 di seguito.
Prima di un forte rally del prezzo delle azioni la scorsa settimana, il price to book di Credit Suisse si attestava al 24% e quello di Deutsche Bank si attestava a un altrettanto 23,5%. E come si può vedere dalla tabella, diciassette G-SIB su ventinove hanno rapporti prezzo/valore contabile inferiori al 50%.
Normalmente l'opportunità di acquistare azioni al valore contabile, o inferiore, è vista dagli investitori come una strategia per identificare investimenti sottovalutati, ma quando un intero settore è afflitto in questo modo, il messaggio è diverso. Nelle valutazioni di mercato di queste banche i loro corsi azionari segnalano un significativo rischio di fallimento, particolarmente acuto nelle major europee e britanniche e in misura simile, ma minore, nelle tre G-SIB giapponesi.
Nel complesso, le G-SIB vengono valutate dai mercati in base alla probabilità di fallimento sistemico. Nonostante ciò che i mercati hanno segnalato, queste banche sono sopravvissute, anche se, come abbiamo visto nel caso di Deutsche Bank, per alcune è risultato un percorso accidentato. I regolamenti per migliorare la liquidità, attraverso Basilea 3, sono stati introdotti in più fasi dopo il fallimento della Lehman e malgrado ciò i price-to-book non si sono ripresi in modo sostanziale.
Queste valutazioni depresse hanno reso impossibile per le G-SIB più deboli di prendere in considerazione l'aumento delle loro basi azionarie Tier 1 a causa dell'effetto diluitivo sugli azionisti. Credendo che le loro azioni siano sottovalutate, alcune banche le hanno persino comprate a sconto, riducendo il loro capitale e aumentando ancora di più l'indebitamento. Non c'è dubbio che in un contesto di tassi d'interesse molto bassi alcuni banchieri ritenessero che questa fosse la cosa giusta da fare.
Ma ora le cose sono cambiate. Con i tassi d'interesse in rapido aumento i bilanci con un indebitamento eccessivo devono essere urgentemente liquidati per proteggere gli azionisti. E anche quei banchieri che hanno considerato i propri azionisti come una priorità secondaria si renderanno conto che i loro colleghi venderanno asset finanziari, liquideranno le garanzie finanziarie ove possibile e ritireranno prestiti e scoperti di conto da imprese non finanziarie.
Va benissimo pensare che il rispetto delle disposizioni sulla liquidità di Basilea 3 sia un lavoro ben fatto, ma se viene ignorata la leva di bilancio in un momento di aumento dei prezzi e quindi dei tassi d'interesse, quasi certamente saranno spazzate via. Non c'è dubbio che il passaggio da un ambiente in cui gli sconti price-to-book sono un'irritazione per i dirigenti delle banche a uno in cui rappresentano un fattore davvero importante sia legato al rialzo dei tassi.
L'aumento dei tassi d'interesse è anche un cambiamento epocale per i derivati e in particolare per le banche ad essi esposte. Gli swap sui tassi d'interesse, che la Banca dei regolamenti internazionali ha calcolato essere $8.800 miliardi nel giugno 2021, sono stati utilizzati da fondi pensione, compagnie assicurative, hedge fund e banche. Si stanno rivelando uno strumento finanziario di distruzione di massa.
Uno swap su tassi d'interesse è un accordo tra due controparti che accettano di scambiare pagamenti su un importo nozionale definito lungo un periodo di tempo prestabilito. L'importo nozionale non viene scambiato, ma i tassi d'interesse su di esso sì, dato che uno ha un tasso fisso predefinito come uno spread sul rendimento di un titolo di stato con una scadenza corrispondente alla durata del contratto di swap, mentre l'altro fluttua sulla base del LIBOR o di un metro di misura simile.
Gli swap possono essere concordati lungo periodi determinati fino a quindici anni. Quando la curva dei rendimenti è positiva, un fondo pensione, ad esempio, può ottenere un discreto aumento del reddito prendendo l'interesse fisso e pagando il tasso variabile. E poiché l'accordo si basa sul capitale figurativo, che non viene mai accumulato, gli swap possono essere sfruttati a leva in modo significativo. L'altra parte sarà attiva nei mercati monetari, garantendo un piccolo spread sui pagamenti a tasso variabile ricevuti dal fondo pensione. Entrambe le controparti si aspettano di trarre vantaggio dall'operazione, perché i loro calcoli sui valori netti dei flussi di cassa non sono troppo dissimili quando l'operazione viene concordata.
Il rischio per il fondo pensione deriva dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. Nonostante ciò, accetta ancora il tasso fisso concordato all'inizio, ma si impegna a pagare un tasso variabile più elevato. Nel Regno Unito il LIBOR a 3 mesi è passato dallo 0,107% del 1° dicembre 2021 al 3,94% di ieri. In uno swap quinquennale, il tasso fisso preso dal fondo pensione si basa sul rendimento dei Gilt a 5 anni, che il 1° dicembre scorso era dello 0,65%. Con un potenziale differenziale dello 0,25%, il fondo pensione prendeva lo 0,9% e pagava lo 0,107%, con una differenza dello 0,793%. Oggi il fondo pensione prenderebbe ancora lo 0,9%, ma pagherebbe il 3,94%. Con l'aumento dei tassi d'interesse, anche senza leva è un disastro per il fondo pensione ma questa non è l'unica trappola in cui sono caduti.
Nel Regno Unito l'esposizione dei fondi pensione ai contratti di riacquisto (repo) ha portato a richieste di margine e un'improvvisa liquidazione delle garanzie (bond sovrani). Un certo numero di aziende specializzate ha offerto schemi d'investimento basati sulle passività (LDI). Utilizzando i pronti contro termine, gli schemi LDI sono stati in grado di utilizzare tassi di finanziamento bassi per finanziare posizioni lunghe sui Gilt, con una leva fino a sette volte. Quando gli LDI sono esplosi a causa del calo dei valori delle garanzie, il mercato dei Gilt è crollato nel momento in cui i fondi pensione sono diventati venditori forzati e la Banca d'Inghilterra ha drasticamente invertito la sua politica di quantitative tightening. Questa saga continua e il problema non è limitato ai fondi pensione del Regno Unito, come vedremo. Una descrizione più completa di come sono esplosi questi schemi è descritta più avanti in questo articolo.
L'episodio degli LDI è un monito sulle conseguenze di un cambiamento nell'andamento dei tassi d'interesse per i derivati. Non dobbiamo dimenticare che l'evoluzione dei derivati è stata in gran parte dovuta alla tendenza post-1980 di un netto calo dei tassi d'interesse. Con i prezzi delle materie prime, alla produzione e al consumo ora tutti in aumento, questa tendenza è ora giunta al termine. E con i valori delle garanzie che scendono invece di salire, non si tratta solo di un caso in cui gli operatori aggiustano le loro prospettive; ci saranno sicuramente altre detonazioni nel mercato mondiale dei derivati OTC.
Al centro di questi derivati ci sono le banche e il sistema bancario ombra. Credit Suisse è stato un market maker nei credit default swap, prestiti a leva e altre attività basate sui derivati. La banca tratta un'ampia gamma di swap, opzioni su tassi d'interesse e cambi, contratti a termine e future sul forex. I valori di sostituzione dei suoi derivati OTC sono indicati nei conti del 2021 a S₣125,6 miliardi, cifra che si riduce con gli accordi di netting a S₣25,6 miliardi. Poca cosa, potrebbe sembrare, ma gli importi nozionali, essendo gli importi principali su cui si basano questi valori di sostituzione dei derivati, sono molto più grandi. La leva tra valori di sostituzione e importi nozionali significa che l'esposizione della banca all'aumento dei tassi d'interesse potrebbe portarla rapidamente all'insolvenza.
In questo frangente non possiamo sapere se questo sia alla radice dei problemi della banca e questo articolo non intende essere una critica a Credit Suisse rispetto ai suoi pari. I problemi che la banca deve affrontare si riflettono nell'intero sistema G-SIB con altre banche che hanno esposizioni in derivati molto più grandi. Il punto è che, nel complesso, i partecipanti al mercato dei derivati sono impreparati alle condizioni che stanno portando all'inversione della loro precedente crescita fenomenale.
In caso di fallimenti delle banche commerciali, ci si aspetta che le banche centrali assicurino la protezione dei depositanti e che la sopravvivenza del sistema finanziario resti garantita. Ma date le dimensioni dei mercati dei derivati e le probabili conseguenze dei fallimenti delle controparti, sarà un compito enorme che richiederà una cooperazione globale e l'abbandono delle procedure di bail-in concordate dai Paesi del G20 sulla scia della crisi Lehman. Non ci saranno dubbi sul fatto che le banche in fallimento debbano continuare a operare facendo rimanere intatti i fondi dei loro detentori di obbligazioni. In caso contrario, è probabile che tutte le obbligazioni bancarie crollino di valore perché in caso di bail-in chi le detiene preferirà la santità dei depositi garantiti dallo stato. E qualsiasi tentativo di limitare la protezione dei depositi ai piccoli depositanti sarebbe disastroso.
Poiché la Grande Inversione è così improvvisa, promette di diventare una crisi molto più grande di qualsiasi altra vista prima. Purtroppo, a causa del quantitative easing, anche le stesse banche centrali devono fare i conti con le perdite obbligazionarie, le quali spazzano via i valori del loro patrimonio netto di bilancio. Il fatto che una banca centrale abbia passività nette nel suo bilancio non avrebbe importanza in tempi normali, perché può sempre espandere il credito per finanziarsi. Ma ora prevediamo che le banche centrali con passività nette e crescenti debbano garantire intere reti bancarie commerciali.
L'onere dei salvataggi porterà senza dubbio a nuovi cicli di svalutazione monetaria, diretta e indiretta, poiché verranno compiuti vani tentativi per sostenere i valori degli asset finanziari e prevenire una catastrofe economica. L'accelerazione della svalutazione della valuta da parte delle autorità indebolirà la fiducia della popolazione nelle valute fiat, portando al loro completo collasso, a meno che non si trovi un modo per stabilizzarle.
Il sistema Euro ha problemi specifici
In teoria, ricapitalizzare una banca centrale è una cosa semplice. La banca fa un prestito al suo azionista, tipicamente il governo della nazione corrispondente, che invece di un deposito di compensazione registra come patrimonio netto nelle sue passività. Ma quando una banca centrale non risponde a nessun governo, tale strada non può essere intrapresa.
Questo è un problema per la BCE, i cui azionisti sono le banche centrali nazionali degli stati membri. Sfortunatamente anche loro hanno bisogno di ricapitalizzazione. La Tabella 2 di seguito riassume le probabili perdite subite finora sulle loro partecipazioni obbligazionarie.
A parte le quattro banche centrali nazionali per le quali i prezzi delle obbligazioni non sono disponibili, possiamo vedere che tutte le BCN e la stessa BCE sono state intrappolate dall'aumento dei rendimenti obbligazionari. Anche la potente Bundesbank mostra, dal 1° gennaio, perdite sulle sue obbligazioni quarantaquattro volte il suo capitale sociale. Tenendo presente che l'indice dei prezzi al consumo dell'Eurozona è ora circa al 10% e notevolmente più in alto in alcuni stati membri, si può prevedere che i rendimenti dei titoli di stato a 5 anni tra il 2% (Germania) e il 4% (Italia) aumenteranno considerevolmente da qui in poi. Nessun pio desiderio, che le banche centrali non possano mai andare in bancarotta, coprirà questo problema.
Provate solo a immaginare gli ostacoli legislativi. La Bundesbank, diciamo, presenta un caso al Bundestag affinché approvi una legge che gli consenta di ricapitalizzarsi e di sottoscrivere più capitale nella BCE per ripristinarne la solvibilità. Si può immaginare che i ministri delle finanze vengano persuasi che non ci sia alternativa, ma poi si noterà che la Bundesbank ha crediti per oltre €1.200 miliardi attraverso il sistema TARGET2. Quasi certamente si sosterrà che se tali passività fossero pagate alla Bundesbank, non ci sarebbe bisogno di una ricapitalizzazione.
Se solo fosse così semplice... Ma chiaramente non è nell'interesse della Bundesbank coinvolgere politici ignoranti negli affari monetari. Il dibattito pubblico rischierebbe di andare fuori controllo, con conseguenze forse fatali perl'intero sistema Euro. Quindi cosa sta succedendo con il TARGET2?
Gli squilibri TARGET2 si stanno nuovamente deteriorando...
Il seguente grafico mostra che gli squilibri TARGET2 stanno nuovamente aumentando, in particolare per la Bundesbank tedesca, che ora ha un credito record di €1.266.470 milioni, e per la Banca d'Italia che deve €714.932 milioni. Questi sono i dati di settembre, mentre tutti gli altri sono di agosto e devono ancora essere aggiornati.
In teoria questi squilibri non dovrebbero esistere, perché tale inesistenza era l'obiettivo alla base della costruzione del sistema TARGET2. E prima della crisi Lehman erano minimi, come mostra anche il grafico. Da allora sono aumentati fino a raggiungere un totale di €1.844.815 milioni, con Germania e Lussemburgo tra i principali creditori. In parte ciò è dovuto al fatto che Francoforte e Lussemburgo sono centri finanziari per le transazioni internazionali, attraverso le cui istituzioni d'investimento, sia straniere che nell'Eurozona, hanno venduto obbligazioni denominate in euro emesse da Portogallo, Italia, Grecia e Spagna (PIGS). L'accredito bancario derivante da queste operazioni avviene nel seguente modo:
• Un'obbligazione italiana viene venduta tramite una banca tedesca a Francoforte. Alla consegna del bond, il venditore registra a suo favore un credito (deposito) presso la banca tedesca. La consegna a Milano contro pagamento avviene con il regolamento che passa attraverso il TARGET2, il sistema attraverso il quale avviene il regolamento transfrontaliero tramite le BCN. Di conseguenza la banca tedesca registra un credito corrispondente (asset) presso la Bundesbank.
• La Bundesbank ha un debito verso la banca tedesca. Nel bilancio della Bundesbank genera un attivo corrispondente, che riflette il regolamento dovuto dalla Banca d'Italia.
• La Banca d'Italia ha un debito verso la Bundesbank e un attivo corrispondente verso la banca italiana che agisce per conto dell'acquirente dell'obbligazione italiana.
• La banca italiana ha un debito verso la Banca d'Italia pari all'addebito sul conto dell'acquirente dell'obbligazione, il quale si estingue con il pagamento a saldo dell'acquirente.
Per quanto riguarda il venditore internazionale e l'acquirente attraverso il mercato italiano, la transazione è avvenuta ma i trasferimenti compensativi tra Bundesbank e Banca d'Italia non sono avvenuti. Non ci sono stati accordi tra di loro e gli squilibri ne sono il risultato.
La situazione è stata aggravata dalla fuga di capitali all'interno dell'Eurozona, utilizzando garanzie originate dalle banche commerciali nei PIGS e depositate presso le banche centrali nazionali competenti a fronte di liquidità concessa sotto forma di contratti di riacquisto (repo).
Ci sono due ragioni per transazioni di questo tipo. La prima è la semplice fuga di capitali all'interno dell'Eurozona, dove i saldi di cassa guadagnati tramite pronti contro termine vengono impiegati per acquistare obbligazioni e altri asset poi depositati in Germania e Lussemburgo. I pagamenti saranno in euro, ma è molto probabile che riguardino obbligazioni e altri investimenti non denominati in euro. La seconda è che nella supervisione del sistema TARGET2, la BCE abbia ignorato gli standard di garanzia come mezzo per sovvenzionare i sistemi finanziari dei PIGS.
Con le economie PIGS in costante supporto vitale, le autorità di regolamentazione delle banche locali si trovano in una posizione scomoda quando devono decidere se i prestiti bancari sono in bonis o in sofferenza. Poiché quantità crescenti di questi prestiti sono indubbiamente deteriorate, la soluzione è stata quella di raggrupparli in asset utilizzabili come garanzia per i pronti contro termine attraverso le banche centrali, in modo che si perdessero nel sistema TARGET2. Se, diciamo, la Banca d'Italia accetta la garanzia, non è più un problema per l'autorità di regolamentazione locale.
La vera fragilità delle economie PIGS viene nascosta in questo modo, la precarietà delle finanze delle banche commerciali viene altresì nascosta e la BCE raggiunge l'obiettivo politico di proteggere le economie dei PIGS dal collasso.
Il recente aumento degli squilibri, in particolare tra Bundesbank e Banca d'Italia, è un segnale che il sistema sta crollando. Non era un problema quando la tendenza a lungo termine dei tassi d'interesse era in calo, ma ora che stanno salendo la situazione è radicalmente diversa. Il differenziale tra i rendimenti obbligazionari della Germania e quelli dell'Italia, insieme a quelli degli altri PIGS, è sempre più ritenuto insufficiente per compensare i maggiori rischi in un contesto di tassi d'interesse in ascesa. Le conseguenze potrebbero portare a una nuova crisi per i PIGS man mano che si indeboliscono le loro già precarie finanze pubbliche. Inoltre la fuga di capitali dall'Eurozona è confermata dal crollo del tasso di cambio dell'euro rispetto al dollaro statunitense.
Il mercato pronti contro termine dell'Eurozona
Dalla nostra analisi delle cause alla base degli squilibri TARGET2, possiamo vedere che i pronti contro termine svolgono un ruolo importante. A scanso di equivoci, un repo è definito come una transazione concordata tra le parti da annullare a condizioni prestabilite in una data futura. In cambio dell'invio di garanzie, una banca riceve denaro contante. L'altra parte, nella nostra discussione essendo una banca centrale, vede la stessa transazione come un reverse repo: un mezzo per iniettare liquidità nelsistema bancario commerciale.
I pronti contro termine e i pronti contro termine inversi non vengono utilizzati esclusivamente tra banche commerciali e banche centrali, ma vengono intrapresi anche tra banche e altri istituti finanziari, a volte tramite terzi, compresi i sistemi di negoziazione automatizzati. Possono essere sfruttati per produrre rendimenti migliori e questo è uno dei modi in cui l'investimento basato sulle passività (LDI) è stato utilizzato dai fondi pensione britannici con una leva fino a sette volte. Molto probabilmente una cosa del genere è avvenuta anche nell'Eurozona e verrà a galla man mano che i tassi d'interesse continueranno a salire.
Secondo l'ultima indagine annuale dell'International Capital Market Association condotta nel dicembre 2021, a quel tempo la dimensione del mercato europeo dei pronti contro termine (comprese sterline, dollari e altre valute usate nei centri finanziari europei) si attestava al record di €9.198 miliardi. Questa cifra si basava sulle risposte di un campione di 57 istituzioni, comprese le banche, quindi la dimensione reale del mercato è leggermente più grande. Se prendiamo in considerazione i soli euro, essi ricoprivano il 56,9% del totale (€5.234 miliardi).
Ottenere liquidità in euro tramite pronti contro termine è un finanziamento a buon mercato, come illustra il grafico seguente, il quale mostra i tassi all'inizio di questa settimana.
Consente ai fondi pensionistici e assicurativi europei di finanziare posizioni obbligazionarie a leva attraverso schemi d'investimento LDI. Il che va bene, fino a quando i valori delle obbligazioni detenute come garanzia non calano e vengono quindi effettuate richieste di rimborso. Questo è ciò che ha fatto esplodere il mercato dei Gilt nel Regno Unito e lo farà di nuovo ma nmano che i loro prezzi continueranno a scendere. Questo non è un problema limitato al Regno Unito e ai mercati della sterlina.
Possiamo essere certi che questa situazione sta suonando un campanello d'allarme anche nella sede della BCE a Francoforte, così come in tutte le principali banche commerciali in Europa. Non è stata una preoccupazione fintanto che i tassi d'interesse non salivano. Ora che invece salgono e l'inflazione dei prezzi è fuori controllo, è probabile che ci sia una maggiore riluttanza da parte delle banche a rinnovare accordi pronti contro termine.
Ci sono una serie di parti mobili in questa crisi emergente e possiamo riassumere la calamità che inizia a travolgere l'Eurozona come segue:
• L'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari è destinato a far implodere i mercati pronti contro termine europei. La crisi LDI che ha colpito Londra affliggerà anche i mercati obbligazionari e pronti contro termine denominati in euro.
• Il collasso dei pronti contro termine a sua volta porterà a un fallimento del sistema TARGET2, perché i pronti contro termine sono il meccanismo principale che alimenta gli squilibri nel TARGET2. Gli spread tra i titoli di stato tedeschi e quelli PIGS altamente indebitati sono destinati ad ampliarsi drasticamente, provocando una nuova crisi di finanziamento per i PIGS su una scala molto più ampia di quanto visto in passato.
• Le banche commerciali nell'Eurozona saranno costrette a liquidare i propri asset e le garanzie detenute a fronte dei prestiti, compresi i pronti contro termine, il più rapidamente possibile. Ciò farà crollare i mercati obbligazionari dell'Eurozona, come abbiamo visto con il mercato dei Gilt britannici all'inizio del mese scorso. Anche altri asset denominati in valuta estera e detenuti dalle banche nell'Eurozona saranno liquidati, diffondendo la crisi ad altri mercati.
• La BCE e il sistema Euro, già insolvente, avranno il dovere d'intervenire pesantemente per sostenere i mercati obbligazionari e garantire la sopravvivenza dell'intero sistema.
I panglossiani potrebbero obiettare che la BCE ha gestito con successo le crisi finanziarie in passato e che presumere che questa volta fallirà vuol dire diffondere un allarmismo ingiustificato. La differenza, in realtà, sta nelle tendenze dell'inflazione dei prezzi e dei tassi d'interesse. Se la BCE vuole avere la minima possibilità di riuscire a mantenere a galla l'intero sistema dell'euro e il sistema bancario commerciale di riferimento, sarà a scapito della valuta poiché dovrà raddoppiare gli sforzi per sopprimere i tassi d'interesse.
La Banca del Giappone sta lottando per mantenere bassi i rendimenti obbligazionari
Insieme alla BCE, la Banca del Giappone ha imposto tassi d'interesse negativi al proprio sistema finanziario nel tentativo di mantenere un tasso d'inflazione dei prezzi al 2%. E mentre altre giurisdizioni vedono l'IPC salire del 10% o più, l'IPC del Giappone sta salendo solo al 3%. Ci sono tutta una serie di ragioni identificabili a supporto, ma la ragione principale è che il consumatore giapponese continua a riporre uan fiducia incrollabile nello yen. Ciò significa che a fronte di prezzi più alti, il consumatore medio si astiene dallo spendere e aumenta la domanda di denaro.
Anche se lo yen è sceso del 26% rispetto al dollaro e i prezzi in dollari stanno salendo dell'8,5%, c'è una domanda sostenuta per detenere yen in contanti rispetto agli acquisti dei consumatori nei mercati interni. Una situazione del genere, però, non può andare avanti per sempre. Mentre le condizioni del mercato interno rimangono stabili, la politica dei tassi d'interesse più aggressiva da parte della FED rispetto a quella della BOJ racconta una storia diversa per lo yen sulle borse estere.
La Banca del Giappone ha avviato per la prima volta il quantitative easing più di vent'anni fa e ha accumulato titoli di stato (JGB), obbligazioni societarie, azioni tramite ETF e fondi immobiliari. Il 30 settembre il loro totale accumulato aveva un valore contabile, diverso dal valore di mercato, di oltre ¥594.000 miliardi ($4.100 miliardi). A ¥545.000 miliardi, l'elemento JGB è pari al 92% del totale.
Dal 31 dicembre 2021 il rendimento del decennale giapponese (di gran lunga la componente più importante) è salito dallo 0,17% allo 0,25% di oggi. Su questa base, il portafoglio obbligazionario detenuto in quel momento dalla BOJ ha perso quasi ¥10.000 miliardi, cosa che si confronta con il suo capitale sociale di soli ¥100 milioni. Pertanto le perdite sulla sola componente obbligazionaria sono circa 100.000 volte superiori all'esiguo patrimonio netto.
Si può capire perché la BOJ abbia tracciato una linea nella sabbia contro la realtà del mercato. Insiste sul fatto che occorra evitare che il rendimento del decennale giapponese salga oltre lo 0,25%. La sua tesi neo-keynesiana è che l'inflazione dei prezzi è contenuta, quindi non è necessario ridurre lo stimolo all'economia. Ma la conseguenza è che la valuta sta crollando. E solo ieri il dollaro ha ricominciato a scendere. Questo è mostrato nel grafico seguente: si noti che un numero in salita rappresenta uno yen indebolito.
Nonostante il caos che le politiche keynesiane del Giappone hanno creato, è difficile vedere la BOJ cambiare rotta volontariamente; ciononostante la crisi arriverà sicuramente se una o più delle sue tre G-SIB avranno bisogno di sostegno. E va notato che tutte e tre hanno un rapporto tra indebitamento di bilancio e patrimonio netto di oltre venti volte, con Mizuho fino a 26 volte, e tutte hanno rapporti prezzo/valore contabile inferiori al 50%.
La posizione della FED
La posizione del Consiglio della Federal Reserve è nettamente diversa da quella delle altre principali banche centrali. È vero, ha perdite sostanziali sul suo portafoglio obbligazionario. Nella sua relazione finanziaria trimestrale pubblicata il 30 giugno 2022, la FED ha rivelato la variazione degli utili e delle perdite cumulativi non realizzati sui suoi titoli del Tesoro e titoli garantiti da ipoteca: una perdita di $847.797 milioni (rispetto al 30 giugno 2021, perdita di $185.640 milioni). La FED segnala questi attivi nel suo bilancio al costo ammortizzato, quindi le perdite non sono immediatamente evidenti.
Ma il 30 giugno il quinquennale rendeva il 2,7% e il decennale il 2,97%; a oggi rendono rispettivamente il 4,16% e il 3,95%. Anche senza ricalcolare i valori di mercato odierni, è chiaro che il disavanzo corrente è ora considerevolmente superiore ai mille miliardi di dollari. E il capitale e le riserve della FED ammontano a soli $46,274 miliardi, con perdite di portafoglio che superano di 25 volte tale cifra.
Oltre alle perdite dovute all'aumento dei rendimenti obbligazionari, invece di spingere la liquidità nei mercati, la sta ritirando attraverso operazioni di reverse repo: la FED sta scambiando alcune delle obbligazioni nel suo bilancio con contanti a condizioni temporanee prestabilite. Ufficialmente è una strategia che fa parte della gestione dei tassi d'interesse overnight da parte della FED, ma con la struttura di reverse repo che supera i $2.000 miliardi, questa è tutt'altro che un'attività d'impostazione del tasso marginale. Probabilmente ha più a che fare con le normative Basilea 3 che penalizzano i grandi depositi bancari rispetto ai depositi più piccoli, e la mancanza di capacità di bilancio delle grandi banche statunitensi.
I pronti contro termine, al contrario dei pronti contro termine inversi, sono ancora usati dalle singole banche e dai loro clienti istituzionali, ma non è così ovvio nell'ambiente che rappresentino un rischio sistemico, sebbene alcuni grandi fondi pensione potrebbero averli utilizzati per transazioni LDI, analogamente al sistema pensionistico del Regno Unito.
Sebbene altamente indebitate rispetto al passato, le G-SIB statunitensi non sono così esposte a una flessione generale del credito come quelle europee, giapponesi e britanniche. Contrarre il credito bancario le danneggerà, ma altre G-SIB sono destinate a fallire per prime, trasmettendo un rischio sistemico attraverso i rapporti di controparte. Tuttavia i mercati riconoscono un certo grado di rischio, con rapporti prezzo/valore contabile inferiori a 0,9 per Goldman Sachs, Bank of America, Wells Fargo, State Street e BNY-Mellon. JPMorgan Chase, che è il principale canale politico della FED nel sistema bancario commerciale, ha un rating appena superiore al valore contabile.
Banca d'Inghilterra: cattive politiche ma operatori intelligenti
Alla luce dell'imminente crollo del mercato dei Gilt, la Banca d'Inghilterra ha agito prontamente per evitare una crisi incentrata sugli investimenti LDI dei fondi pensione attraverso swap sui tassi d'interesse. Il funzionamento di tali swap è già stato descritto, ma anche i pronti contro termine hanno avuto un ruolo e potrebbe essere utile spiegare brevemente come vengono utilizzati nel contesto LDI.
Un fondo pensione va da una banca ombra specializzata in schemi LDI e con accesso al mercato dei pronti contro termine. In cambio di un deposito, diciamo, del 20% in contanti, il fornitore dello schema LDI acquista l'intero importo di Gilt a media e lunga scadenza e li utilizza come garanzia collaterale per un contratto repo che garantisce un finanziamento dell'80%. Il contratto repo può avere qualsiasi durata, da una notte a un anno.
Un anno fa, quando la Banca d'Inghilterra ha soppresso il suo tasso di riferimento allo 0%, il LIBOR a un mese era vicino allo 0,4%, mentre il rendimento del ventennale inglese era dell'1,07%. Ignorando i costi, una leva cinque dava 0,63% X 5 = 3,15%, quasi tre volte il tasso ottenuto acquistando un Gilt a 20 anni.
Oggi il differenziale di rendimento è migliorato, portando a rendimenti netti ancora più elevati, ma il problema è che l'aumento del rendimento del ventennale inglese al 4,9% significa che il prezzo è sceso da un valore nominale di 100 a 49,95. Poiché questa è la garanzia per il denaro ottenuto attraverso il mercato repo, il fondo pensione deve far fronte a richieste di margini pari a circa 2,5 volte l'investimento originale nello schema LDI. E tutti i fondi pensione che utilizzavano schemi LDI hanno richieste di margine contemporaneamente, il che ha fatto crollare il mercato dei Gilt. Questo è il motivo per cui la BOE ha dovuto agire rapidamente per stabilizzare i prezzi.
Ha concesso ai fondi pensione e ai fornitori d'investimenti LDI fino al 14 ottobre per sistemarsi, nel frattempo ha acquistato tutti i Gilt a lunga scadenza. Questa esperienza serve da esempio di come l'aumento dei rendimenti obbligazionari possa provocare il caos nei mercati dei pronti contro termine e anche con gli swap sui tassi d'interesse. Stando così le cose, è inevitabile che sorgano problemi in altri mercati dei derivati man mano che i rendimenti obbligazionari continueranno a salire.
Come le altre principali banche centrali, la BOE ha visto crescere un sostanziale deficit nel suo portafoglio di Gilt, ma all'inizio del QE ha convinto il Tesoro inglese ad accettare che, oltre a ricevere i dividendi e i profitti dai Gilt così acquisiti, avrebbe anche subito eventuali perdite. Tutti i Gilt acquistati nell'ambito dei programmi di QE sono detenuti in una società veicolo nel bilancio della BOE, garantiti dal Tesoro inglese e quindi valutati al costo.
Conclusioni
In questo articolo ho messo da parte tutte le preoccupazioni economiche di un calo delle quantità di credito bancario in circolazione e mi sono soffermato sulle conseguenze finanziarie di un nuovo trend di lungo periodo riguardo i rialzi dei tassi d'interesse. Dovrebbe essere chiaro che un tale fenomeno mette a repentaglio l'intero sistema finanziario fiat.
I problemi di Credit Suisse dovrebbero essere considerati in questo contesto. Il fatto che non siano emersi prima è dovuto alla riuscita soppressione dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari, mentre le quantità di valuta e credito bancario sono aumentate notevolmente senza apparenti effetti negativi. Questi ultimi stanno ora influenzando i mercati finanziari, indebolendo il potere d'acquisto di tutte le valute fiat a un ritmo accelerato.
Dall'essere completamente in controllo dei tassi d'interesse e dei mercati a tasso fisso, le banche centrali stanno ora combattendo una battaglia persa per mantenere suddetto controllo. Il nemico secolare di ogni stato, il libero mercato, sta mettendo in fuga le banche centrali, incerte se le loro valute debbano essere protette (questa è l'attuale decisione della FED e probabilmente anche della BOE) o un sistema finanziario precario (questa è la posizione attuale della BCE e della BOJ).
Ma una cosa è chiara: con l'IPC che sale a un ritmo del 10%, i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari continueranno a salire fino a quando qualcosa non si romperà. Finora le banche commerciali hanno scaricato asset finanziari per ridurre l'indebitamento dei loro bilanci. Gli effetti sui titoli quotati sono in bella vista. Ciò che è meno apprezzato, almeno prima che gli investimenti LDI minacciassero di far crollare il mercato dei Gilt inglesi, è che il mercato dei derivati OTC da $600.000 miliardi è cresciuto sulla scia di una tendenza a lungo termine di tassi d'interesse in calo; ora destinato a ridursi man mano che i contratti si deteriorano e le banche si rifiutano di rinnovarli. Ciò significa che fino a $600.000 miliardi di credito nozionale sono destinati a svanire, in quella che potremmo definire la Grande Inversione.
Questa flessione nel ciclo di espansione e contrazione del credito bancario si rivelerà abbastanza difficile da gestire per le banche centrali. Loro stesse hanno problemi di bilancio, i quali possono essere risolti, in un modo o nell'altro, solo con una rapida espansione della base monetaria. E questo singolo fatto rischia di esaurire tutta la credibilità pubblica nelle valute fiat.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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