venerdì 13 dicembre 2019

Centocinquant'anni di espansione del credito sono prossimi alla fine





di Alasdair Macleod


La formalizzazione a livello legale della creazione del credito bancario ebbe il via in Inghilterra con il Bank Charter Act del 1844 e sin da allora ha portato ad un ciclo regolare di espansione e contrazione del credito bancario.

Attribuito erroneamente al mondo degli affari, l'origine del ciclo boom/bust è da ritrovarsi nel credito bancario. La politica monetaria si è evoluta con i tentativi di controllare il ciclo con ulteriori interventi, portando all'abbandono del denaro sano ed onesto. Oggi siamo di fronte ad un'inflazione monetaria infinita come soluzione finale a 150 anni di fallimenti monetari. Il prossimo crollo sistemico e monetario segnerà probabilmente la fine dei cicli di espansione del credito come li conosciamo e il crollo finale delle valute fiat.

Questo articolo si basa su un discorso che ho tenuto al Ludwig von Mises Institute Europe di Bruxelles.



Introduzione

Per poter comprendere le sfide finanziarie e bancarie che ci aspettano, questo articolo fornisce un background storico e tecnico. Ma dobbiamo prima enunciare una definizione importante: la causa del ciclo periodico di boom/bust. Il ciclo dell'attività economica non è un ciclo economico o commerciale, ma un ciclo del credito. È causato dal sistema bancario a riserva frazionaria e dalle banche che prestano denaro. Si osserva quindi l'effetto sul mondo degli affari, ma non è la causa sottostante.

Il settore bancario moderno ha le sue radici nel Bank Charter Act inglese del 1844, che ha portato alla pratica del prestito di denaro in eccesso, comunemente descritto come sistema bancario a riserva frazionaria. Il sistema bancario a riserva frazionaria è definito come la concessione di prestiti e l'assunzione di depositi dei clienti in quantità che sono multipli del capitale proprio della banca. La giurisprudenza sulla scia della legge del 1844, tenendo conto più dello status quo come precedente piuttosto che i fondamenti della legge sulla proprietà, stabilì che i depositi irregolari (depositi per custodia) non erano diversi da un prestito. La sentenza del giudice Lord Cottenham nella causa Foley v. Hill (1848) fu una decisione giudiziaria relativa alla natura di una banca:
"Il denaro messo in custodia dal banchiere è a tutti gli effetti denaro del banchiere, e con esso può farci ciò che vuole. Nell'usarlo non commette alcuna violazione. Non risponde al direttore se lo mette in pericolo, se si impegna in speculazioni casuali [...]".

Questa è stata senza dubbio la sentenza più importante sul denaro negli ultimi due secoli. Oggi non conosciamo nient'altro che un sistema bancario a riserva frazionaria legittimato a livello legale. Tuttavia, nei secoli precedenti alla legge del 1844, esistevano attività bancarie sane ed oneste con banche che fungevano da custodi e qualsiasi corruzione dello stato di custodia era considerata fraudolenta.

Questa decisione ha plasmato le attività bancarie globali fino ad oggi. Ha creato un difetto fatale nel sistema del denaro sano ed onesto coperto dall'oro, in base al quale la Banca d'Inghilterra, come prototipo di banca centrale, poteva emettere solo sterline coperte interamente dal metallo giallo. Nel frattempo una banca commerciale poteva prestare denaro in eccesso, la cui esistenza andava a creare nuovi depositi. La creazione di questi depositi a livello di sistema comportava la riconciliazione di eventuali eccessi e carenze tra le banche attraverso i prestiti interbancari.



Il pensiero di gruppo dei banchieri ed il ciclo del credito

Un conto è una singola banca che espande il proprio bilancio, un altro è che lo fanno tutte le banche e questo aspetto potrebbe essere sfuggite ai pionieri bancari operanti ai sensi della legge del 1844. Pertanto quando i loro bilanci si espandevano ad un multiplo del capitale proprio della banca, c'erano poche preoccupazioni. Dopotutto, finché una banca avesse prestato attenzione alla sua reputazione, avrebbe sempre avuto accesso al mercato interbancario. E fintanto che poteva richiamare i suoi prestiti con breve preavviso, la discrepanza di durata tra il finanziamento tramite depositi in contanti e il suo portafoglio di prestiti sarebbe stata ridotta al minimo.

Dal Bank Charter Act, l'esperienza ha dimostrato che l'espansione del credito bancario porta ad un ciclo di espansione del credito, sovraespansione e quindi improvvisa contrazione. La portata dei prestiti bancari è determinata dalla sua direzione, con i finanziatori che tendono ad essere influenzati tanto dalla psicologia del proprio settore quanto da una visione olistica del rischio. Naturalmente l'espansione del credito bancario gonfia l'attività economica, diffondendo una calda sensazione di miglioramento delle prospettive economiche e di aumento ulteriore della fiducia dei banchieri. Sembra quindi sicuro e ragionevole intraprendere attività di prestito aggiuntive senza aumentare il capitale della banca.

Con i profitti in rapido aumento grazie al fatto che i prestiti rappresentano un multiplo del capitale proprio della banca, i banchieri grondanti fiducia iniziano a pensare in modo strategico. Riducono i margini di prestito per attirare le attività che ritengono importanti per il futuro a lungo termine della loro banca, sapendo di poter espandere ulteriormente il credito in un contesto di miglioramento delle condizioni economiche per compensare margini di entrata inferiori. Cominciano a proteggere i margini prendendo in prestito dai depositanti e offrendo prestiti a termine alle imprese, raccogliendo i benefici di una pendenza crescente nella curva dei rendimenti.

La disponibilità di finanziamenti a basso costo incoraggia le imprese a migliorare i propri profitti aumentando il rapporto debito/capitale proprio e finanziando l'espansione delle loro attività attraverso il debito. Arrivati a questo punto è probabile che una banca possa rastrellare interessi netti sulle attività di prestito pari a otto o dieci volte il capitale proprio. Ciò significa che un margine di interesse di un 2% netto è un rendimento del 20% per gli azionisti della banca.

Non c'è niente come un successo redditizio per aumentare la fiducia, e il confine tra esso e l'eccesso di fiducia è naturalmente sfocato dall'arroganza. La psicologia delle folle alimentata da un'attività bancaria di successo porta ad una disponibilità di credito troppo grande affinché mutuatari decenti possano avvalersene, quindi l'espansione del credito diventa inevitabilmente un'opportunità di finanziamento per proposte di prestito scarsamente ponderate.

Avendo fornito credito in eccesso, le banche iniziano ad espandere i propri interessi in altre direzioni. Finanziano le imprese all'estero, ignare del fatto che hanno meno controllo sulle garanzie. Si espandono entrando in altre linee di business legate sempre al settore bancario, presumendo che le loro competenze in quanto banchieri possono essere estese in modo proficuo a quelle altre linee di business. Un esempio quasi contemporaneo è stata la fallita espansione di Deutsche Bank nell'investment banking globale e nelle principali negoziazioni di titoli e materie prime estere. E non dimentichiamoci l'offerta d'acquisto della Royal Bank of Scotland per ABN-Amro, proprio mentre il ciclo del credito aveva raggiunto il picco prima dell'ultima crisi del credito.

Nel momento in cui i loro bilanci si sono espansi a molti multipli del loro capitale, la folla dei banchieri si trova quindi con margini di prestito troppo bassi per compensare il rischio. Iniziano a spuntare crediti inesigibili derivanti dalle loro decisioni di prestito più aggressive. Una banca che inizia ad attirare le attenzioni delle altre, poiché ha difficoltà a rifinanziarsi, probabilmente può essere espulsa dal sistema. Ma altri banchieri si fermeranno e penseranno ai propri rischi, tenendo presente che gli ingranaggi operativi funzionano in due modi.

Può arrivare un evento inaspettato o una perdita apparente di slancio rialzista, con i crediti in sofferenza che iniziano ad avere un certo impatto, il pensiero di gruppo dei banchieri li porta rapidamente dall'essere avidi ad essere spaventati. Inizialmente le banche smettono di offrire credito, la struttura di scoperto che lubrifica l'attività commerciale. Ma le decisioni di prestito precedenti iniziano a dimostrarsi infruttifere quando viene chiuso il rubinetto del credito e gli investimenti in Paesi stranieri iniziano a riflettere i loro rischi reali. I prestiti nel mercato interbancario si prosciugano per le banche con reputazione  scadente e le banche iniziano a segnalare perdite. L'avidità si trasforma rapidamente in paura.

Il ciclo di espansione del credito bancario entra quindi in una crisi dei prestiti, con un numero crescente di banche esposte a prestiti in sofferenza e che diventa insolvente. Ne consegue un crollo dell'attività commerciale. Con spaventosa rapidità, tutta la speranza e l'hype creati dall'espansione monetaria vengono distrutti dalla sua contrazione.

Prima che la banca centrale diventasse rappresentante e regolatore delle banche commerciali, il ciclo del credito sopra descritto presentava alcuni esempi classici. Overend Gurney era la più grande casa di sconto del mondo, commerciando in cambiali prima di fare investimenti a lungo termine e diventare illiquida. Quando il boom delle ferrovie vacillò nel 1866, andò in bancarotta. Il tasso bancario salì al 10% e le bancarotte erano all'ordine del giorno. Poi ci fu la crisi della Baring nel 1890. Scarsi investimenti in Argentina portarono la banca vicino alla bancarotta. L'economia argentina crollò, così come quella brasiliana che aveva la sua bolla del credito. In questo caso, però, un consorzio di banche salvò la Barings. Nathan Rothschild disse che se la Barings non fosse stata salvata, l'intero sistema bancario di Londra sarebbe crollato.

Da questo episodio nacque la richiesta di una banca centrale che fungesse da prestatore di ultima istanza, notoriamente prevista e promossa da Walter Bagehot.

Nel diciannovesimo secolo divenne chiaro che la psicologia delle folle nelle banche, l'equilibrio tra avidità e paura sui prestiti, guidava un ciclo ripetitivo di boom boom/bust. Con il passare del tempo i banchieri, recuperando il loro equilibrio dal precedente crollo, hanno dimenticato le lezioni del passato e hanno commesso di nuovo gli stessi errori. Gli analisti che promuovono le teorie sui cicli di borsa e sui cicli dell'attività economica non indagano ulteriormente la causa sottostante.

In assenza di espansione del credito, le imprese nascerebbero e morirebbero in modo casuale. L'espansione coordinata del credito ha cambiato tutto ciò, con le imprese che nascono tutte nello stesso momento e poi altrettanto all'unisono vanno in bancarotta. Il processo di distruzione creativa è passato dall'essere un'evoluzione del mercato a diventare un evento violento e periodico. Le istituzioni monetarie ignorano i benefici degli eventi casuali. Al contrario, raddoppiano i loro interventi, coordinandoli su scala globale con l'inevitabile conseguenza di rendere più distruttivo il ciclo del credito.

È un grave errore definire questo ciclo ripetitivo un ciclo economico. Ciò implica che debba dipendere dal fallimento del libero mercato, del capitalismo, quando in realtà è interamente dovuto all'inflazione monetaria e creditizia autorizzata e promossa da stati e banche centrali.



L'ascesa del sistema bancario centrale

A seguito della crisi della Barings nel 1890, il concetto di prestatore di ultima istanza fu ampiamente considerato come una soluzione alle sorprese del libero mercato. Inizialmente ciò significava che la banca nominata dal governo per rappresentarlo nei mercati finanziari e per supervisionare l'offerta di banconote avrebbe assunto il ruolo di coordinatore del salvataggio di una banca in difficoltà, al fine di impedire che diventasse una vera e propria crisi sistemica. Il gold standard era una limitazione pratica al ruolo di una banca centrale.

Questa era la situazione generale prima della prima guerra mondiale. Infatti anche con il gold standard vi è stata un'inflazione significativa: tra il 1850 e il 1914 le scorte d'oro estratte erano aumentate da circa 5.000 tonnellate a quasi 24.000 tonnellate. Non tutto finì nell'oro monetario, ma tale quantità venne decisa dagli attori economici che usavano il denaro, non dai pianificatori monetari come nel caso di oggi.

Fu in questo contesto che la Federal Reserve Bank venne istituita nel dicembre 1913. Dopo la prima guerra mondiale divenne una potente istituzione sotto la guida di Benjamin Strong. Quei primi anni del dopoguerra furono periodi turbolenti: a causa del finanziamento inflazionistico durante la guerra, i prezzi raddoppiarono negli Stati Uniti tra il 1914-1920, mentre quelli del Regno Unito triplicarono. A ciò fece seguito una crisi postbellica e dalla metà del 1921 la disoccupazione nel Regno Unito salì al 25%. Negli Stati Uniti i dazi Fordney-McCumber del 1922 vietarono ai debitori europei di commerciare con l'America. Un certo numero di Paesi finì in iperinflazione e venne attuato il piano Dawes per salvare gli europei.

Mentre l'America era rimasta con un gold standard, la Gran Bretagna l'aveva sospeso, riprendendolo solo nel 1925. Mentre i politici prendevano tutte le decisioni, le cosneguenze di queste vennero lasciate nelle mani di banchieri centrali come Strong alla FED e Montague Norman alla Banca d'Inghilterra. La loro relazione fu la prova più tangibile che le banche centrali avevano iniziato a cooperare tra loro nell'interesse della reciproca stabilità finanziaria.

Con il sostegno di ampie riserve auree, Strong era un sostenitore del target dei prezzi attraverso la gestione dell'offerta di moneta, in particolare in seguito alla crisi del 1920-21. Le sue politiche inflazionistiche aiutarono la gestione del tasso di cambio della sterlina inglese, che a quel tempo non era coperta dall'oro. Strong tentò anche di sviluppare un mercato di sconto negli Stati Uniti, che gonfiò ulteriormente i mercati del credito. Con la FED che seguiva politiche monetarie espansive ed i banchieri commerciali che acquisivano maggiore fiducia nelle prospettive di prestito, l'inflazione monetaria alimentò ciò che divennero noti come i ruggenti anni Venti.

Questo idillio si interruppe bruscamente nell'ottobre del 1929, quando il ciclo del credito passò alla fase di bust e il mercato azionario andò in crash. Quel mese vide il Dow scendere del 35%. L'innesco fu l'approvazione da parte del Congresso dello Smoot-Hawley Tariff Act, all'epoca considerato come una nota suicida per l'economia ed i mercati, visto che andava ad inasprire i dazi ad una media del 60% rispetto a quella del Fordney-McCumber al 38%. Il presidente Hoover lo approvò il giugno seguente e nel 1932 Wall Street era sceso dell'89%.

Con un segnale così chiaro per i banchieri, non sorprende che abbiano tirato i loro remi in barca, contraendo il credito e facendo fallire indiscriminatamente i loro clienti. Tutta l'espansione del credito bancario dal 1920 fu invertita nel 1934. Le piccole banche fallirono a migliaia, sopraffatte dai crediti in sofferenza, in particolare nel settore agricolo, nonché dalla perdita di fiducia dei loro depositanti.

Per i successivi quarant'anni la depressione degli anni '30 oscurò la politica nelle economie capitaliste. Invece di apprendere le lezioni del cicli di credito bancario, gli economisti raddoppiarono la posta in gioco sostenendo che l'inflazione monetaria e creditizia era la soluzione. Per aiutare il sentimento economico a riprendersi, Keynes predicò la spesa in deficit da parte dei governi per colmare la debolezza economica. Diceva che i risparmiatori non fossero più i fornitori di capitale per gli investimenti, bensì tal ruolo doveva essere assunto dallo stato che sarebbe diventato più attivo nella gestione dell'economia attraverso la spesa in deficit e l'inflazione monetaria.

La stampa di denaro, in particolare dollari, continuò nonostante il sistema postbellico di Bretton Woods. L'America aveva enormi riserve auree; nel 1957 erano oltre 20.000 tonnellate, un terzo delle scorte d'oro estratte e stimate in quel momento. Sembrava sicuro finanziare prima le guerre coreane e poi quelle del Vietnam stampando dollari. Non sorprende che ciò abbia portato al fallimento del Gold Pool di Londra alla fine degli anni '60 e la successiva chiusura della finestra dell'oro da parte del presidente Nixon nell'agosto 1971.

Una volta che il dollaro venne liberato dalla disciplina dell'oro, il ciclo ripetuto del credito bancario è stato gonfiato dall'inflazione illimitata della base monetaria, un processo che è continuato fino ad oggi.



La posizione attuale

Dall'inizio del millennio ci sono state due crisi del credito globali: la prima è stata la bolla dot-com nel 2001-02 e la seconda la crisi finanziaria del 2008-09 che ha spazzato via la Lehman. Da questi eventi è emerso che l'azzardo morale è stato risolto a favore non solo delle banche, ma anche delle valutazioni delle grandi imprese e dei mercati azionari. Inoltre i deficit di bilancio dell'America stavano diventando una caratteristica permanente.

Il ritmo ciclico dell'espansione e della crisi del credito bancario si sta verificando in un contesto di aumento del trasferimento di ricchezza dal settore produttivo mediante l'inflazione monetaria. I beneficiari sono stati lo stato e la finanza non produttiva, nonché grandi speculatori come gli hedge funds. Le prove di questo trasferimento di ricchezza, rispecchiato dal livello generale dei prezzi al consumo, sono state sempre più soppresse con il metodo statistico. Mentre l'indicatore ufficiale dell'inflazione dei prezzi al consumo è stato ancorato tra l'uno o il due per cento, gli analisti indipendenti (Shadowstats e Chapwood Index) ritengono che il dato reale sia più vicino al dieci per cento.

Stando così le cose, l'uso di un deflatore dei prezzi realistico ci dice che negli ultimi anni l'economia americana, e presumibilmente anche altre, si sono contratte in termini reali. Inoltre il PIL, nominale o reale, è un indicatore scadente del progresso economico, non essendo altro che una misurazione delle quantità di denaro fiat finite nell'economia. Non ci dice come vengono utilizzati questi soldi e i benefici che ne derivano, né il grado di distorsione dei prezzi che generano.

È difficile evitare di concludere che la manipolazione delle statistiche per nascondere le prove sia l'ultima speranza del denaro fiat, proprio come l'imperatore Diocleziano fece crollare l'economia romana sopprimendo le prove dell'aumento dei prezzi attraverso il suo editto sui prezzi massimi nel 301 d.C.

Questo ci porta alla posizione attuale, che sta spingendo sempre di più un'altra crisi ciclica. In tal caso stiamo parlando della fine di un periodo di espansione monetaria e creditizia molto maggiore rispetto ai cicli precedenti, in coincidenza con una riproposizione dello Smoot-Hawley nella guerra commerciale tra le due maggiori economie globali.

I seguenti fattori sono decisamente rilevanti per inquadrare la tempistica di una crisi del credito:
  • Il debito globale è arrivato a circa $255.000 miliardi, in aumento rispetto ai circa $173.000 miliardi al momento della crisi della Lehman. Una grande porzione è improduttiva, essendo rappresentata da debito pubblico, indebitamento dei consumatori e finanziamenti per la speculazione finanziaria, oltre che dovuta da attività non redditizie.
  • Con i pagamenti del debito annuale che incarnano già la maggior parte del deficit del bilancio degli Stati Uniti e quest'ultimo non fa altro che aumentare, qualsiasi rialzo dei tassi d'interesse sarebbe rovinoso per le finanze del governo federale. I governi della zona Euro si trovano in una posizione finanziaria altrettanto precaria. Sono tutti intrappolati in una trappola del debito.
  • Si stima che $17.000 miliardi di obbligazioni globali abbiano un rendimento negativo, cosa che non ha precedenti. Si tratta di una distorsione dei mercati così estrema che non può essere normalizzata senza crash finanziari diffusi e distruzione dei debitori. Non c'è via d'uscita da questa condizione.
  • La crisi nel mercato dei pronti contro termine a New York indica che il sistema bancario è in terapia intensiva. L'inizio è coinciso con il completamento della vendita della prime dealership da Deutsche Bank a BNP. Il problema è continuato, indicando che il pensiero di gruppo dei banchieri senior sta già passando dall'avidità alla paura.
  • L'esposizione bancaria degli Stati Uniti alle obbligazioni di prestito garantite e il mercato dei prestiti a leva, composto principalmente da prestiti e obbligazioni spazzatura, è equivalente alla somma stimata di $1900 miliardi del capitale bancario. Ciò conferma la tesi di questo articolo: il livello di ignoranza sul rischio bancario è in fase avanzata per il ciclo del credito bancario e probabilmente sarà catastrofico.
  • I prezzi delle azioni di Deutsche Bank e Commerzbank indicano che non solo sono insolventi, ma dovranno essere salvate... e presto. Le banche in altre giurisdizioni dell'Eurozona si trovano in una situazione simile. Tuttavia tutti i Paesi dell'Eurozona hanno approvato le leggi sul bail-in e non si aspettano di salvare le singole banche. Non appena verranno messi in campo i bail-in, molto probabilmente si innescherà una fuga dei grandi depositanti e il prezzo delle obbligazioni bancarie crollerà. Il margine di errore nella gestione delle crisi da parte delle banche centrali è notevolmente maggiore rispetto alla crisi della Lehman di undici anni fa.


Nell'imminente crisi del credito potremmo rivedere gli eventi tra il 1929 e il 1932

Una gigantesca creazione di denaro fiat negli ultimi dieci anni e la guerra commerciale USA-Cina negli ultimi due ci riporta alla memoria la fine del 1929, quando la fine del ciclo del credito e l'escalation del protezionismo commerciale si combinarono per provocare una distruzione finanziaria su scala globale. Siamo di fronte ad una possibile ripetizione dell'esperienza del 1929-32 e della depressione che ne seguì. L'espansione a lungo termine del commercio globale si è già fermata e l'impatto secondario su economie come quella tedesca è fuori discussione.

Anche se nelle prossime settimane verrà concordata una tregua nella guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina, la crisi è stata innescata e le prove empiriche suggeriscono che peggiorerà. Sembra che sia improbabile che prevalga il buonsenso sulle politiche commerciali, poiché il conflitto è molto più profondo del semplice commercio, con i disordini di Hong Kong a corredo del quadro generale.

I cinesi credono che l'America abbia destabilizzato Hong Kong per una buona ragione: il Ministero del Tesoro USA è diventato dipendente dai flussi di portafoglio internazionali per sostenere il dollaro e finanziare il deficit di bilancio degli Stati Uniti, e le richieste di investimento della Cina rappresentano una minaccia. Con l'egemonia del dollaro sotto attacco e la Cina alla ricerca di quegli stessi flussi di portafoglio affinché finiscano nei propri progetti infrastrutturali attraverso il collegamento Shanghai Connect di Hong Kong, quest'ultimo doveva essere destabilizzato.

Per questa e altre ragioni, i dazi sono solo parte di una più ampia guerra finanziaria, che è sempre più probabile che si intensifichi ulteriormente anziché ridursi. Con le sue politiche commerciali fallite, il presidente Trump è ora sotto pressione e il tempo che sta per scadere in vista delle elezioni tra un anno. È minacciato di impeachment dal Congresso sull'affare ucraino e la sua popolarità rimane modesta. Ha persino fatto appello a Jay Powell, presidente della FED, affinché introducesse tassi d'interesse negativi per dare slancio all'economia. È improbabile che arretri sulla Cina, perché sarebbe un fallimento palese della sua politica presidenziale.



Come sarà la prossima crisi?

Le banche centrali risponderanno alla prossima crisi del credito con un'espansione ancor più grande della quantità di denaro rispetto alla crisi della Lehman undici anni fa. Le conseguenze di questa inflazione monetaria determineranno un tasso di perdita del potere d'acquisto superiore rispetto a quanto attualmente indicato dalle valutazioni indipendenti sull'inflazione dei prezzi.

È probabile che l'inflazione monetaria sia diretta a risolvere due grandi problemi: fornire una rete di sicurezza per le banche e le grandi imprese, nonché finanziare i disavanzi pubblici in aumento. Pertanto la quantità di quantitative easing, che sarà fondamentale per il raggiungimento di questi obiettivi, aumenterà vertiginosamente.

L'effetto sui mercati differirà da quello del 1929-32 sotto un aspetto chiave: novant'anni fa le due principali valute, il dollaro e la sterlina, erano coperte da un gold-exchange standard, il che significava che durante la crisi i prezzi degli asset e delle materie prime erano misurati in oro. Oggi non esiste più niente del genere ed i prezzi saranno misurati in rapporto ad una quantità crescente di valuta fiat.

I prezzi misurati in valuta fiat saranno determinati in ultima analisi dal corso della politica monetaria, ma in termini reali la prospettiva è la ripetizione delle condizioni che hanno afflitto mercati ed economie durante e dopo il crash di Wall Street nel 1929. Un'ulteriore differenza rispetto agli anni della depressione è che oggi i governi occidentali hanno ampi obblighi col welfare state, il cui costo sta aumentando in termini reali. Aggiungete a ciò il costo dell'aumento della disoccupazione e un calo delle entrate fiscali, e vedremo che i deficit e i debiti pubblici aumenteranno rapidamente anche in una recessione moderata.

Questo ci porta ad un ulteriore problema, che potrebbe essere evidente in una fase secondaria della crisi del credito. Dato che diventerà evidente che il potere d'acquisto delle valute fiat si indebolirà ad un ritmo impossibile da nascondere con il metodo statistico, il loro valore attualizzato riflesso nelle preferenze temporali non potrà far altro che aumentare, indipendentemente dalla politica dei tassi d'interesse. Di conseguenza i mutuatari dovranno far fronte ad un aumento dei tassi d'interesse per compensare sia la crescente preferenza temporale, sia il rischio di prestito aggiuntivo affrontato da prestiti a diverse classi di mutuatari.

Oltre a chiudere praticamente tutte le linee di credito ad imprese e a consumatori sempre più indebitati, ciò seminerà il caos tra gli stati abituati ad indebitarsi a tassi d'interesse soppressi o addirittura negativi. I prezzi delle obbligazioni crolleranno e le banche caricate di debito pubblico per beneficiare delle normative di Basilea vedranno sparire il loro capitale.

Il mondo delle valute fiat è alla fine. Infatti alcuni dei banchieri centrali più previdenti sembrano preoccupati per il fatto che l'attuale sistema stia collassando e vogliono trovare un modo per ripristinare tutto, esplorando soluzioni come la digitalizzazione della valuta attraverso la blockchain, eliminando i contanti e sondando altre strade per cercare di attuare un soft landing.

Nessuna di queste soluzioni funzionerà, perché anche ad una nuova forma di denaro sarà richiesto di salvare le finanze degli stati e prevenire il fallimento finanziario ed economico attraverso l'inflazione. Il ritmo accelerato della creazione di denaro per affrontare questi problemi rimarrà l'unico espediente messo in campo, incapace però di risolvere il nodo della questione: l'impossibilità di risolvere la trappola del debito in cui tutti siamo finiti.

Proprio come la Germania nel 1923, l'inflazione monetaria come mezzo per finanziare lo stato e altre passività economiche è un processo che sfugge rapidamente al controllo. Alla fine le persone comprendono la frode della svalutazione e iniziano a spendere la valuta fiat il più rapidamente possibile fino a che non ha più alcun valore.

La fine del denaro fiat è destinata a porre fine ai cicli ripetuti del credito bancario, legittimati sin dal 1844. Il socialismo nel mondo del denaro attraverso la svalutazione inflazionistica sarà nuovamente esposto come una frode perpetrata sulla gente comune.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


giovedì 12 dicembre 2019

La nascita di un mostro





di David Howden


Le porte della Federal Reserve sono ormai aperte da cento anni. Nello spiegare la creazione di questa macchina per fare soldi (la FED consegna al Congresso circa $100 miliardi in profitti ogni anno) la maggior parte delle persone cade dalle nuvole.

Ci sono coloro che sono propensi a vedere la FED come un'istituzione utile, la quale promuove la stabilità finanziaria in un mondo di capitalisti inclini all'errore; spiegano la creazione della FED come un'evoluzione naturale e salutare del sistema bancario nazionale. L'utilità della FED è stata a dir poco discutibile nella migliore delle ipotesi, e in un recente libro curato da Joe Salerno e da me, The Fed at One Hundred, vari collaboratori delineano molte (anche se non tutte) delle sue carenze nel corso del secolo scorso.

Altri, per lo più quelli con un certo scetticismo nei confronti del sistema bancario centrale, trattano la sua creazione come una intromissione del governo nei mercati (come in The Creature from Jekyll Island di G. Edward Griffin) o del capitalismo clientelare (come in The Case Against the Fed di Murray Rothbard ).

Nel Capitolo del succitato libro cerco di sondare la possibilità che esistano connessioni tra questi gruppi (puoi scaricare il capitolo in pdf qui). La creazione della FED è un caso di affari congressuali a porte chiuse e la vittoria finale del grande sistema bancario sulla popolazione americana. Nessuno di questi fatti è emerso dal nulla, perché i fatidici eventi che accaddero nel 1910 a Jekyll Island furono il risultato evolutivo di oltre cinquant'anni dello stato che si intrometteva negli affari monetari. In quanto tale, la FED è un'evoluzione naturale (sebbene terribile) di un sistema monetario sempre più imperfetto e repressivo.



Prima della FED

Consentitemi di fornire un breve schizzo biografico degli eventi che hanno portato alla creazione di un mostro nel 1914.

A differenza di molte leggi e politiche controverse del governo americano, come l'Affordable Care Act, il Troubled Asset Relief Program, o la War on Terror, il Federal Reserve Act venne approvato in assenza di una protesta pubblica consistente. Strano anche per un settore cartellizzato, infatti l'establishment bancario diede il benvenuto alla FED a braccia aperte.

All'inizio del XX secolo il sistema bancario americano era in rovina. Le banche a riserva frazionaria dovevano affrontare continue corse agli sportelli (piuttosto erano semplicemente le banche ad avere liquidità insufficiente per soddisfare le richieste di prelievo giornaliere) e si trovavano spesso a sospendere i rimborsi in contanti, o emettevano note di credito da redimere presso le stanze di compensazione. Questi certificati erano un sostituto del denaro che utilizzava le riserve dell'intero sistema bancario detenute da grandi stanze di compensazione.

Entrambe queste "soluzioni" alle corse agli sportelli erano illegali, in quanto consentivano ad una banca di ridefinire i termini del contratto di deposito originale. Ciononostante il governo degli Stati Uniti chiuse un occhio, poiché l'alternativa (fallimenti bancari diffusi) era peggiore.

La creazione della FED, la conseguente centralizzazione delle riserve e la creazione di un'offerta di moneta più elastica, venne accolta dal governo come un modo per eliminare quelle fastidiose e illegali (ma permesse) attività bancarie: sospensioni dei rimborsi ed emissione di certificati delle stanze di compensazione. La FED pareva restituire legittimità alle leggi naturali: andava a sopire la paura del governo USA che la mancata applicazione di una legge avrebbe sollevato proteste più ampie sullo stato di diritto.

La FED fornì una soluzione rapida ai depositanti, riducendo i casi di sospensione dei loro conti; il settore bancario vedeva la FED come un modo per servire meglio i clienti senza incappare in costi esosi (meno gestioni bancarie) e allo stesso tempo coordinare le sue attività per espandere il credito all'unisono e massimizzare i propri profitti.

In breve, il Federal Reserve Act pareva avere una soluzione per tutti.

Prima del 1914 erano le stanze di compensazione private a ricoprire i ruoli della FED e lo facevano molto meglio. Infatti la creazione della FED non era altro che uno sforzo per rendere legali le pratiche illegali delle stanze di compensazione mediante istituzionalizzazione statale.



Perché le stanze di compensazione avevano così tanto potere?

Durante la fine del XIX secolo, le stanze di compensazione utilizzavano ogni nuova crisi bancaria per introdurre un nuovo tipo di politica, avvicinandole sempre di più ad essere una banca centrale. Non direi che questi erano esempi di prese di potere, ma piuttosto risposte razionali ai problemi fondamentali in un sistema bancario americano travagliato.

Quando si verificavano corse agli sportelli, dopo un po' iniziò ad essere introdotto il certificato della stanza di compensazione, inizialmente nel 1857, ma si limitò al mercato interbancario. Le transazioni potevano essere compensate in metalli preziosi, ma in mancanza di riserve sufficienti, una banca in difficoltà poteva utilizzare i certificati. Tali certificati erano garantiti congiuntamente da tutte le banche del sistema di compensazione attraverso le loro riserve aggregate. Questa garanzia congiunta era accolta con favore da banche instabili con posizioni di riserva scadenti e imponeva un costo a quelle banche gestite con maggiore prudenza (come avviene oggi con l'assicurazione sui depositi). Una banca prudente poteva lamentarsi, ma se voleva utilizzare i servizi di una stanza di compensazione e raccogliere i vantaggi in termini di costi, doveva conformarsi alla politica di raggruppamento delle riserve.

Con l'intensificarsi delle crisi bancarie, le stanze di compensazione iniziarono a consentire alle banche di emettere i certificati direttamente al pubblico (a partire dal panico del 1873) per arginare ulteriormente il drenaggio delle riserve. (Queste emissioni erano equivalenti a sostituti illegali del denaro, sebbene fossero tollerati come sottolineato sopra.)



Riserva frazionaria e bust durante il periodo del Free Banking

Il 1857 fu un anno po' strano affinché questi certificati facessero la loro prima apparizione. Dopotutto erano trascorsi vent'anni dall'esperimento americano con la riserva frazionaria. Questo sistema bancario fu in grado di funzionare stabilmente per un certo periodo, soprattutto rispetto a periodi più regolamentati o con sistemi bancari centrali. Tuttavia la disconnessione tra le attività di deposito e di prestito mise in moto un boom alimentato dal credito che culminò nel panico del 1857.

Questo boom e bust aveva tutte le caratteristiche di un ciclo economico Austriaco. Le banche si erano esposte eccessivamente per finanziare le industrie in forte espansione durante l'avanzata verso ovest, principalmente con le ferrovie. La speculazione sulla terra era dilagante e poiché i profitti realizzati erano inferiori alle aspettative, gli investitori diventarono scettici e iniziarono a ritirare denaro dalle banche. Le banche in difficoltà si rivolgevano alla stanza di compensazione di New York istituita per promuovere la stabilità. Alcuni diritti erano stati volontariamente abrogati in cambio di una garanzia sulla loro solvibilità.

Il peccato originale del periodo del free banking fu la riserva frazionaria. Con la sola possibilità di finanziare l'attività di prestito con la loro base di deposito, le banche non avrebbero mai finanziato il boom nella misura in cui sarebbe diventato un fattore destabilizzante. L'espansione verso ovest e gli investimenti sarebbero avvenuti lo stesso, ma in modo più sostenibile e finanziati attraverso investimenti azionari e prestiti. (Questi tipi di finanziamento erano utilizzati anche allora, ma di meno di quanto non sarebbe stato il caso se non fosse stata disponibile la riserva frazionaria.)

In conclusione la FED non è nata dal nulla nel 1913. Il mostro era l'evoluzione naturale di un sistema bancario sempre più problematico. Nella ricerca del problema originale che ha messo in moto gli eventi culminanti nella creazione della FED, si deve considerare il panico del 1857 come la scintilla che ha messo in moto politiche sempre più destabilizzanti. Quel panico è stato un esempio da manuale di un ciclo economico Austriaco, causato dalle attività di prestito delle banche a riserva frazionaria. Questo peccato originale del sistema bancario si concluse con la nascita di un mostro nel 1914: la Federal Reserve.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


mercoledì 11 dicembre 2019

Il giorno della resa dei conti





di Sven Henrich


Bene, l'hanno fatto di nuovo. Con "loro" intendo ovviamente la Federal Reserve e tutte le altre banche centrali messe insieme. Si chiama QE globale sincronizzato e gli afflussi giganteschi di liquidità artificiale stanno dominando l'azione dei prezzi nei mercati, indipendentemente da ciò che sta accadendo con gli utili o la crescita. Il mercato azionario non è l'economia, l'economia non è il mercato azionario. Il mercato azionario è liquidità e il mercato azionario è lo strumento principale con cui le banche centrali vogliono controllare la traiettoria dell'economia. È la verità che nessuno osa proferire, ma sempre più evidente.

La FED si trincera ancora dietro dichiarazioni come "l'economia è in buone condizioni" mentre la crescita del PIL nel quarto trimestre è scesa dallo 0,4% allo 0,3% secondo la FED di Atlanta e la FED di New York, ma, ehi, dovevano mantenere alta la fiducia.

Il fatto è che tutto è cambiato ad ottobre quando la FED ha annunciato il non-QE (che in realtà è un QE a tutti gli effetti) e quindi, incapace di raggiungere i suoi obiettivi di inflazione, si concentra sull'inflazione dei prezzi degli asset e ha molto successo in un'area dell'economia in cui sostiene di non avere alcun ruolo.

Ecco Citi: "Nonostante le proteste della FED, secondo cui il suo adeguamento alle riserve bancarie non è un QE, quest'anno la sua inversione di tendenza ha contribuito a spingere gli acquisti di titoli da parte delle varie banche centrali da minimi decennali a livelli medi [...] la loro incapacità di creare inflazione le ha portate a sottovalutare la misura in cui stiano spingendo i prezzi degli asset. Tuttavia questo fraintendimento le rende ancora più propense a proseguire."

Se questo "fraintendimento" sia intenzionale o no, lo lascerò al giudizio del lettore. Ma continueranno così, come dice anche Bank of America: "Il QE e l'abbassamento dei dei tassi secondo Powell sono un successo [...]. La FED ora è in attesa, ma il QE rimane favorevole al rischio (FED + BCE acquisteranno $420 miliardi di asset nei prossimi 6 mesi)".

Quindi questa macchina della liquidità non si fermerà e potrebbe continuare a spingere i mercati più in alto. Ma potrebbe anche finire in una valle di lacrime.

Ma che successo è stato finora il QE? Sei settimane di rialzi sui mercati, mentre la scoperta dei prezzi infragiornaliera è in stallo; tutti gli aumenti di prezzo sono costituiti da gap aperti che bloccano i prezzi esattamente contro la resistenza della tendenza a 10 anni.


Nessuna crescita degli utili a supporto di questo rialzo.

E sì, tutta questa levitazione dei prezzi ha un impatto sulle valutazioni di mercato, poiché la macchina della liquidità della FED sta alimentando le valutazioni del mercato azionario verso i massimi storici, in un territorio esteso molto al di sopra delle dimensioni dell'economia.



Qual è il risultato? $6000 miliardi nell'espansione della capitalizzazione di mercato nel 2019 rispetto ad un rallentamento dell'economia, con la maggior parte degli utili che vanno al top 10%.


La crescita rimane subordinata all'espansione del debito, poiché quest'ultimo continua a crescere più velocemente dell'economia. Dopo tutto il PIL è aumentato di $7000 miliardi sin dal 2007, ma il debito pubblico è aumentato di $14.000 miliardi. Il debito delle imprese è due volte più alto rispetto al 2007 e ora siamo tornati a migliaia di miliardi in disavanzi senza una fine in vista.


E indovinate un po' chi pagherà tutto questo debito? Il 90% inferiore. Sì, è il sistema assurdo che abbiamo: il 10% superiore raccoglie tutti i benefici di tutta questa politica monetaria che ha consentito l'espansione del debito, mentre il 90% inferiore ne paga il conto. E la gente si chiede perché ci sia così tanto scontento populista con una disoccupazione al 3,6%. Quindi non è un caso che così tanti miliardari siano preoccupati per il contraccolpo politico.

Quindi la FED ha tagliato i tassi 3 volte quest'anno, ha rapidamente espanso il suo bilancio oltre $280 miliardi da settembre e la disuguaglianza di ricchezza è stata nuovamente aumentata.

Continuo a mettere in dubbio l'efficacia di tutto ciò, poiché la disuguaglianza di ricchezza e gli oneri del debito continuano ad allargarsi e la FED con le sue azioni politiche continua a contribuire ad esacerbare entrambi. Accetteranno responsabilità o colpevolezza? Ovviamente no.

Questo è il lavoro che davanti al Congresso Powell dice imbarazzato di dover fare, come se il Congresso facesse qualcosa al di fuori di ringraziare Powell per aver reso i suoi membri più ricchi. No davvero, questo scambio ha avuto luogo durante l'udienza congressuale di questa settimana:

Ma c'è consapevolezza e Jay Powell se l'è lasciato scappare questa settimana: "Il giorno della resa dei conti". Queste erano le sue parole, non le mie. Consapevole che questa espansione del debito si basa su una crescita economica insostenibile, Powell ha fatto riferimento al giorno della resa dei conti pur mantenendo la sua direttiva principale di tenere alta la fiducia: "Abbiamo punti di forza e penso che forse il giorno della resa dei conti potrebbe essere piuttosto lontano."

Questo l'ha detto chi nel 2019 ha affermato che sarebbero arrivati ​​più rialzi dei tassi e solo 12 mesi fa il QT era l'unica opzione attuabile. Lo stesso uomo che ha dovuto assolutamente ribaltare tale linea di politica ed è ora in modalità iniezione massiccia di liquidità. Consentitemi di dire che Powell non sa quando arriverà il giorno della resa dei conti, ma sa che sta arrivando. Sta cercando di prevenirlo calciando il barattolo lungo la strada, ma sta contribuendo ad accelerarne la venuta consentendo un'espansione del debito sempre maggiore rispetto alla crescita economica e aggravando la disuguaglianza di ricchezza, la stessa che sta guidando il malcontento politico in tutto il mondo rosicchiandone la stabilità politica.

Presumo che sia un percorso pericoloso verso il baratro, dato che le banche centrali e i politici continuano a nutrirsi l'un l'altro in un circolo infinito di espansione del debito, disuguaglianza di ricchezza e crescita strutturale sempre più bassa (demolita da bolle negli asset che nonostante ne venga negata l'esistenza, sono evidenti nei dati).

Aumento del rischio sistemico in un mondo in cui il posizionamento short sul $VIX è di nuovo a livelli da record...


... e la concentrazione della capitalizzazione di mercato in alcuni titoli supera tutto ciò che li circonda.

Questo mercato ora sembra dover rompere al di sopra della sua tendenza decennale, ma sta affrontando una serie di questioni strutturali e tecniche chiave che lo rendono estremamente vulnerabile ad un'inversione di grandi dimensioni.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


martedì 10 dicembre 2019

L'Argentina ha votato per più inflazione, spesa pubblica ed instabilità economica

Le ultime elezioni in Argentina dimostrano ancora una volta che senza una teoria solida ed onesta non c'è modo di smettere di seguire la via verso la schiavitù. Senza basi di conoscenza profondamente radicate nella libertà e senza quest'ultima al centro dei propri ragionamenti, si finirà sempre in un modo o nell'altro a cadere preda dell'imbonitore di turno. nel caso dell'Argentina è bastato il termine "neoliberismo" a far ricadere nell'oblio della Kirchner gli elettori argentini creduloni. Questa tattica è figlia degli spacciatori di illusioni tra le fila dei progressisti, visto che se prendiamo in considerazione il Washington Consensus riguardo l'Argentina notiamo che il governo Macri non era poi così neoliberista" come è stato sventolato dalla propaganda della Kirchner (come si può vedere dalla tabella all'interno dell'articolo). Stendendo un velo pietoso sull'esperienza di quest'ultima (inflazione annuale in media al 30%, povertà crescente, crescita pro-capite pari a zero), il governo Macri ha cercato di barcamenarsi tra le rovine che aveva ereditato e ha tentato timidamente di orientare al mercato l'economia argentina (miglioramento dei diritti di proprietà, parziale rimozione di barriere economiche, eliminazione di alcuni sussidi). Ciononostante il tutto è stato fatto peggiorando il deficit di bilancio della nazione finché è diventato impossibile da finanziare. Quindi guai a definire "fallimento dei mercati" la situazione drammatica dell'economia argentina.
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di José Niño


La vittoria di Alberto Fernández e Cristina Fernández de Kirchner del 27 ottobre 2019 ha sollevato molte domande sul futuro economico dell'Argentina.

Ma il ritorno della Kirchener non è un grande cambiamento come molti presumono. Il presidente uscente Mauricio Macri non ha offerto molto al Paese, dal punto di vista economico: tipico governo del compromesso tra bastone e carota, infatti l'amministrazione Macri ha mantenuto politiche come controlli dei prezzi e ingenti spese pubbliche. Non c'era alcun desiderio reale di spezzare la mano pesante del governo sulla fragile economia argentina, cosa che molti invece si aspettavano che Macri avrebbe fatto quando è stato eletto nel 2015.

Ad essere onesti, il governo che ha preceduto Macri, che Fernández de Kirchner ha diretto dal 2007 al 2015, ha messo Macri in una posizione scomoda. Da consumata populista di sinistra, Fernández de Kirchner si è assicurata di sfruttare i prezzi elevati delle materie prime e l'ascesa della Cina nell'economia mondiale per dare impulso alle esportazioni argentine, mentre utilizzava questi proventi per finanziare una miriade di programmi di spesa pubblica. Inoltre ha messo in atto vari controlli economici per "correggere" gli errori del presunto periodo di libero mercato degli anni '90. Come Hugo Chávez, molti credevano che Fernández de Kirchner trovasse una "Terza Via" che avrebbe rimesso in sesto l'Argentina.

Nel 2014 il treno della Kirchner ha deragliato, quando l'Argentina è andata in default sul suo debito ed è tornata al suo stato apparentemente perenne stato di instabilità economica. L'inflazione è risalita a doppia cifra, al 40% nel 2014. Macri ha fatto leva sull'incertezza economica per arrivare alla presidenza nel 2015, che molti credevano avrebbe segnato un nuovo inizio per l'Argentina. Con grande fastidio degli ottimisti in America Latina, il governo di Macri non ha mantenuto fede alle sue promesse.

Macri non è riuscito ad affrontare nessuna delle questioni fondamentali dell'economia argentina, di conseguenza gli elettori il mese scorso lo hanno mandato a casa. Ora gli argentini dovranno sopportare un governo di sinistra che probabilmente si impegnerà nell'ennesima serie di interventi che riporteranno l'economia sulla strada del collasso.


Una delle principali sfide che l'Argentina dovrà affrontare nei prossimi anni è il fantasma sempre presente dell'inflazione, che dovrebbe raggiungere il 53% entro la fine dell'anno. Come col Venezuela, che dal 1983 non ha più visto un'inflazione inferiore al 10%, l'Argentina sembra essere in una battaglia perenne contro di essa. Il Venezuela è diventato lo scenario da incubo che tutti i Paesi dell'America Latina si stanno sforzando di evitare. Ma se c'è un Paese in grado di raggiungere uno stato tanto derelitto come quello venezuelano, è l'Argentina.

L'economista Ivan Carrino ha fornito una panoramica che fa riflettere sui guai inflazionistici dell'Argentina. Usando il 2018 come anno di riferimento per il confronto, gli argentini di 23 anni hanno trascorso il 65% della vita con un'inflazione a doppia cifra. I nati nei primi anni '80 hanno vissuto due turbolenti casi di iperinflazione: nel 1985 e nel 1989.

L'unico periodo in cui c'è stato un certo grado di sanità mentale in Argentina fu con l'amministrazione del presidente Carlos Menem dal 1989 al 1999. Sebbene le sue riforme non fossero radicali, Menem portò un po' di stabilità all'economia argentina passando al sistema di Convertibilidad (Convertibilità) che ancorò il peso argentino al dollaro USA dal 1991 al 2002. Il passaggio a questo sistema tenne sotto controllo l'inflazione.

Tuttavia questa architettura monetaria era costruita su un castello di carte. L'economista Daniel Lacalle ha sottolineato come l'Argentina durante suddetto decennio "abbia effettuato un sotterfugio agganciando il Peso al dollaro USA ad un tasso di cambio completamente gonfiato che ha portato all'accumulo di squilibri".

Secondo Lacalle: "l'Argentina non aveva dollari, aveva Pesos sotto mentite spoglie". L'economista Steve Hanke gli ha fatto eco commentando che il piano di convertibilità si comportava "più come una banca centrale" piuttosto che come un vero e proprio comitato valutario, dove il governo poteva semplicemente stampare denaro con facilità. A sua volta, poteva solo prendere in prestito e tassare per soddisfare i propri obblighi di spesa.

Quando la Banca Centrale Argentina ha iniziato ad impegnarsi in una politica monetaria discrezionale e il governo ha lasciato che i disavanzi fiscali sfuggissero al controllo e il debito sovrano iniziasse ad aumentare durante la fine degli anni '90, la strana stabilità argentina si sarebbe presto arrestata all'inizio del XXI secolo. Dopo aver abbandonato il piano di convertibilità nel 2002, l'Argentina è tornata al suo solito stato di agitazione economica.

Molti cercheranno di spiegare l'elevata inflazione argentina come fenomeni casuali, o cercheranno di collegarla a vaghe spiegazioni sui prezzi fluttuanti delle materie prime o alla "corruzione".

Queste spiegazioni lasciano il tempo che trovano e non smascherano il vero colpevole: l'espansione monetaria. Quest'ultima è il grande promotore della spesa pubblica sconsiderata e di altri schemi che aumentano le dimensioni dello stato. Dopotutto, l'imposizione fiscale diretta non è sempre politicamente popolare, specialmente quando la classe media e quella inferiore iniziano a sostenere il peso della tassazione. La tassa furtiva dell'inflazione confonderà ed addomesticherà la popolazione, mentre i politici finanzieranno il loro tesoro fatto di clientelisti.

Ludwig von Mises fece un ulteriore passo in avanti osservando: “L'inflazione è il complemento fiscale dello statalismo e del governo arbitrario. È un ingranaggio nel complesso di politiche e istituzioni che portano gradualmente al totalitarismo”. Ciò è particolarmente vero per l'Argentina, a causa della sua economia politica sulle montagne russe. L'Argentina non fa eccezione alla tendenza dello statalismo globale nel secolo scorso che si è diffuso in tutto il mondo come un virus.

C'è del positivo però in tutta questa storia, perché gli argentini ora hanno alternative interessanti come Bitcoin che potrebbero alleviare le loro diatribe monetarie. Tuttavia, per sconfiggere veramente il flagello dell'inflazione, l'Argentina deve essere disposta a riconoscere la radice dei suoi mali economici, la politica monetaria espansiva, ed a sradicarla spostandosi verso una valuta solida che non sia più soggetta ai capricci dei politici.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


lunedì 9 dicembre 2019

Sta arrivando una correzione, ma non ditelo ai tori





di Lance Roberts


Di recente ho discusso delle estensioni estreme piuttosto evidenti nel mercato, oltre il trend di lungo termine e la media mobile giornaliera a 200 giorni:
Molto probabilmente sarà proficuo rimanere pazienti man mano che arriviamo alla fine dell'anno. Con una grande fetta di stagione degli utili ormai alle nostre spalle e dati economici che sembrano deboli nel quarto trimestre, il mercato è andato un po' oltre nelle ultime settimane.

Il mercato ora supera di oltre il 6% la media mobile giornaliera a 200 giorni. Queste estensioni dei prezzi estreme tendono ad indicare il top a breve termine sul mercato ed è prudente attendere un ritracciamento per poi aggiungere esposizioni. 

Ma non è solo l'avanzamento più estremo del mercato nelle ultime 5 settimane che ci preoccupa nel breve termine, ma una serie di altre indicazioni che in genere suggeriscono correzioni a breve o medio termine.

Non sorprende che, ogni volta che discuto di una potenziale correzione del mercato, io sia quasi sempre etichettato come "ribassista". Pertanto ciò significa che io stia consigliando di spostarsi o nei contanti o di shortare il mercato. In entrambi i casi, si presume che io abbia "perso" la salita precedente.

Se siete habitué dei nostri spazi di diffusione, sapete già che siamo rimasti principalmente investiti nei mercati, ma protetti con asset a reddito fisso e liquidità nonostante le nostre opinioni "ribassiste". Mi viene in mente qualcosa che disse il famoso stratega di Morgan Stanley, Gerard Minack:
La cosa divertente è che c'è una disconnessione tra ciò che gli investitori stanno dicendo e ciò che stanno facendo. Nessuno pensa che tutti i problemi rivelati dalla crisi finanziaria globale siano stati risolti. Ma quando hai un rally azionario come quello degli ultimi quattro o cinque anni, allora tutti hanno dovuto partecipare... almeno in una certa misura.

Quello che abbiamo visto è stato orsi full invested.

Mentre i media generalisti continuano a disallineare le aspettative individuali castigandole per "non aver battuto il mercato", cosa che in realtà è impossibile da fare, il compito di un gestore di portafoglio è di partecipare ai mercati preferendo la conservazione del capitale. Questo è un punto importante:
È la distruzione del capitale durante le flessioni del mercato che ha il maggiore impatto sulla performance del portafoglio a lungo termine.

Da questo punto di vista, in qualità di gestore di portafoglio, l'idea di "orsi full invested" definisce la realtà dei mercati di oggi. Nonostante questa consapevolezza, i mercati sono eccessivamente rialzisti, estesi e sopravvalutati ed i gestori di portafoglio devono rimanere full invested o subire un potenziale "rischio di carriera" per una sottoperformance. Ciò che gli interventi della Federal Reserve hanno fatto è spingere i gestori di portafoglio ad inseguire le performance nonostante le preoccupazioni di una potenziale perdita di capitale.

La gestione dei portafogli, rincorrendo rendimenti corretti per il rischio e proteggendo al contempo il capitale, rappresenta un delicato equilibrio. Di conseguenza volevo condividere alcuni grafici che suggeriscono di rimanere pazienti e questo molto probabilmente produrrà un punto di ingresso migliore per gli investitori in un futuro non così lontano.


Il forte progresso del mercato ha riportato la maggior parte delle misure che seguiamo, dal momentum, al prezzo fino alla deviazione,  al livello ipercomprato.

Quando tutti gli indicatori suggeriscono che il mercato abbia probabilmente esaurito la maggior parte del suo avanzamento, spesso una correzione per invertire tali condizioni non è molto lontana. Indipendentemente dalla tempistica di tale correzione, è improbabile che il mercato avanzi ulteriormente e che assumere un'ulteriore esposizione alle azioni in base a questi livelli produrrà probabilmente un risultato scarso.

Il taglio dei tassi e il progresso del QE nel mercato hanno anche spinto gli investitori a livelli di estrema compiacenza.


Tali livelli estremamente bassi di volatilità, combinati con gli investitori che si accalcano in "posizioni short" record sul VIX, forniscono tutto il "carburante" necessario per una correzione abbastanza acuta del 3-5%, dato il catalizzatore appropriato.


Dato che gli investitori sono "all-in", come discusso la scorsa settimana, c'è molto spazio affinché siano costretti a lasciare le loro partecipazioni e spingere i mercati verso il basso nelle prossime settimane. Tuttavia non sono solo i singoli investitori ad essere "all in", ma anche i professionisti.


Anche il posizionamento dell'Eurodollaro sta inviando un avvertimento importante. (Con "Eurodollaro" si fa riferimento a depositi denominati in dollari USA presso banche estere, o presso le filiali estere di banche americane.)

Quando la BCE ha lanciato il QE a seguito del selloff del 2016, le banche estere hanno liquidato i depositi di Eurodollari in quanto si è ritenuto meno rischioso detenere depositi denominati in valuta estera. Attualmente tale opinione si è invertita bruscamente, mentre l'economia globale rallenta e le banche straniere stanno “proteggendo” il loro rischio inondando denaro in depositi denominati in dollari USA. Storicamente un'inversione estremamente brusca degli Eurodollari ha preceduto eventi di mercato più preoccupanti.


Con i depositi Eurodollari a livelli record, le banche straniere sanno qualcosa che noi non sappiamo?

La deviazione tra utili aziendali GAAP e profitti aziendali è attualmente a livelli record. È anche del tutto insostenibile. O i profitti aziendali raggiungeranno gli utili, o viceversa. Storicamente i profitti non hanno mai raggiunto gli utili, è sempre avvenuto il contrario.


Le aspettative sugli utili societari futuri sono ancora molto elevate e, con il rallentamento dei riacquisti di azioni proprie, questo lascia molto spazio ad una possibile delusione.

Ho scritto molte volte in passato che i mercati finanziari non sono immuni alle leggi della fisica.

Esiste una semplice regola:
Ciò che sale, deve alla fine scendere.

L'esempio che uso più spesso è la somiglianza con lo "allungare un elastico". I prezzi delle azioni sono legati alla loro tendenza a lungo termine che funge da attrazione gravitazionale. Quando i prezzi si discostano troppo dalla tendenza a lungo termine, alla fine “inevitabilmente” torneranno alla media.

Attualmente il mercato non è solo oltre il 6% al di sopra della media mobile a 200 giorni, come mostrato nell'apertura di questo articolo, ma è attualmente oltre il 15% al ​​di sopra della sua media mobile a 3 anni.

Ancora più importante, il mercato è attualmente estremamente al di sopra della tendenza rialzista a lungo termine. Durante l'intero progresso del mercato toro decennale, la linea di tendenza è stata testata con una certa regolarità dopo estensioni così estreme.


Infine c'è il sentiment. Quando è fortemente distorto nei confronti di coloro che sono disposti a "comprare", i prezzi possono aumentare rapidamente e apparentemente "fregarsene della preoccupazione". Tuttavia il problema si presenta quando il sentiment inizia a cambiare e quelli disposti a "comprare" scompaiono.

Questo "vuoto" di compratori porta ad una rapida riduzione dei prezzi, poiché i venditori sono costretti ad abbassare il loro prezzo per completare una transazione. Il problema si aggrava quando i prezzi scendono rapidamente. Quando i venditori si fanno prendere dal panico e sono disposti a vendere "a qualsiasi prezzo", i compratori che rimangono acquisiscono il controllo quasi assoluto sul prezzo che pagheranno. Questa "mancanza di liquidità" per i venditori porta ad una rapida e brusca riduzione dei prezzi, che aggrava ulteriormente il problema fino a quando i "venditori" non spariscono del tutto.

Attualmente c'è una scarsità di "orsi".

Come abbiamo discusso di recente, la fiducia dei consumatori e degli investitori è estremamente elevata. Tuttavia la fiducia dei CEO è ai minimi storici. Una rapida occhiata alla storia mostra che questo livello di disparità non è inusuale rispetto ai picchi del mercato e alle crisi.

Un altro modo per analizzare i dati sulla fiducia è quello di esaminare l'indice delle aspettative dei consumatori meno l'indice della situazione attuale.

Questa misura segnala anche che sta arrivando una correzione/recessione. Il differenziale tra le aspettative e la situazione attuale, come potete vedere di seguito, è peggiore dell'ultimo ciclo e solo leggermente più alto di prima del crash delle "dotcom". Le recessioni iniziano dopo che questo indicatore raggiunge il fondo, cosa che si sta già verificando.


Attualmente sembra che sia in atto il processo di bottoming e il potenziale rialzo, cosa che segnala una recessione e un mercato ribassista.


Niente di tutto ciò dovrebbe sorprendere mentre ci dirigiamo verso il 2020. Con livelli bassi da record nella disoccupazione e nelle richieste per i sussidi di disoccupazione, combinati con livelli elevati di sentiment, opportunità di lavoro e prezzi record degli asset, sembra che le cose non possano andare meglio.

Questo significa che l'attuale mercato toro è finito?

No.

Tuttavia ciò suggerisce che il "rischio" per gli investitori è attualmente al ribasso e dovrebbero essere prese in considerazione precauzioni in merito all'esposizione alle azioni.

Dato che gli indicatori a breve, medio e lungo termine sono tutti allineati, il rischio di avere portafogli senza copertura non è più qualcosa di ottimale. Pertanto ieri abbiamo aggiunto una posizione S&P 500 "inversa" a tutti i nostri portafogli.

Sebbene nessuno dei grafici sopra indichi necessariamente che arriverà il prossimo "grande mercato orso", suggeriscono però che è probabile una modesta correzione. La ragione per cui ci proteggiamo dai ribassi è che un giorno, e non sapremo mai il quando, una modesta correzione si trasformerà in una crisi più significativa.

Rimanendo full invested nei mercati finanziari senza una comprensione approfondita della vostra "esposizione al rischio", probabilmente non otterrete il risultato finale che vi aspettavate. Tutti i grafici sopra sono collegati tra loro e quando uno si inverte, tutti si invertiranno.

Quindi prestate attenzione ai dettagli.

Come ho detto sopra, il mio lavoro, come ogni gestore di portafoglio, è partecipare quando i mercati salgono; tuttavia è anche mio compito mantenere un approccio misurato alla conservazione del capitale.

Quindi perché non dovreste mostrare questi grafici ai tori?

Perché prima avete bisogno di qualcuno a cui "vendere".


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/