venerdì 12 agosto 2022

Il crollo dell'euro e le sue implicazioni

 

 

di Alasdair Macleod

L'Eurosistema e la sua moneta stanno entrando in crisi. Composto dalla BCE e dalle banche centrali nazionali, il sistema è indebitato fino al collo ed è tutt'altro che chiaro come questa crisi possa essere risolta.

Normalmente una banca centrale è facile da ricapitalizzare, ma nel caso dell'Eurosistema, quando l'istituzione capofila e tutti i suoi azionisti devono essere ricapitalizzati contemporaneamente, la sfida rasenta l'impossibile. E poi ci sono anche tutti gli squilibri nel sistema TARGET2 da risolvere. Inoltre c'è il mercato dei pronti contro termine con €8.700 miliardi in circolazione, destinato a implodere a causa dell'aumento dei tassi d'interesse, distruggendo i bilanci delle banche commerciali che sono già altamente indebitati.

Questo spiega la profonda riluttanza della BCE a rialzare i tassi d'interesse. Mentre i prezzi alla produzione negli stati membri stanno aumentando oltre il 30% su base annua e i prezzi al consumo oltre l'8%, la BCE mantiene il tasso sui depositi a -0,5%. Sa che se i rendimenti delle obbligazioni saliranno ulteriormente, la loro situazione già insostenibile si disintegrerà in una crisi conclamata.

Pertanto l'euro sta scivolando nell'oblio. I mercati possono vedere che tutto ciò che la BCE sta facendo è solamente parlare, congelata nell'inerzia.


Stare con le mani in mano mentre Roma brucia...

A livello politico sembrano esserci livelli terrificanti d'ignoranza riguardo le conseguenze economiche nel voler continuare a punire la Gran Bretagna per la Brexit (sì, un fatto che ancora irrita) e ora ostracizzare la Russia per la sua belligeranza in un momento in cui l'economia dell'UE è sull'orlo di una catastrofe finanziaria ed economica. L'UE continua però la sua agenda politica nonostante il caos economico creato.

La Russia è un problema molto più serio di quanto non lo sia mai stata la Brexit. L'UE ha, in varia misura, smaltito la sua capacità di combustibili fossili per placare gli ambientalisti, esportando la sua produzione in nazioni non così schizzinose riguardo le restrizioni sui cambiamenti climatici. Di conseguenza l'UE è diventata fortemente dipendente dal gas naturale e dal petrolio russi, di cui ha deciso di fare a meno per punire la Russia per l'invasione dell'Ucraina.

Le conseguenze economiche si sono manifestate con il coma dell'economia tedesca, con i suoi rami industriali che iniziano a cadere, insieme alla capacità produttiva di molti altri stati dell'UE. Nei prossimi mesi ci sarà carenza di cibo, esacerbata dalla mancanza di forniture di fertilizzanti. Poi ci sarà l'inverno senza combustibile per riscaldamento e frequenti interruzioni di corrente. E l'inverno con carenza di cibo in un clima continentale non è uno scherzo. Tutto ciò innescherà rivolte e una crescente instabilità politica.

Le conseguenze finanziarie derivano in parte dall'esposizione bancaria alle entità russe, ma molto più importante è l'effetto dell'impennata dei prezzi alla produzione e al consumo sull'intera struttura finanziaria dell'Eurozona. Quest'ultima è dipesa dalla ridistribuzione della ricchezza dalla Germania e dagli stati del nord fiscalmente conservatori per salvare il sud dissoluto usando tassi d'interesse soppressi. Quello schema ora è kaput.

La BCE, e l'Eurosistema delle banche centrali nazionali, sono stati metaforicamente colti con i pantaloni abbassati. Dopo aver soppresso i tassi d'interesse in territorio negativo, hanno consentito ai governi membri di prendere in prestito a costi estremamente bassi. Ora che l'IPC dell'Eurozona sta aumentando dell'8,6% e i prezzi alla produzione in Germania sono aumentati del 33,6%, o i tassi d'interesse devono salire in modo intelligente o l'euro crolla. Il grafico qui sopra raffigurante il tasso euro/dollaro ci mostra la reazione dei mercati finora.

Le obbligazioni nell'Asset Purchase Program della BCE si sono accumulate come mostrato nella tabella seguente, suddivise in Public Sector Purchase Program (PSPP), Corporate Sector Purchase Program (CSPP), Asset-backed Securities Purchase Program (ABSPP) e Third Covered Bond Purchase Program (CBPP3). A giugno ammontavano a €3.265,172 miliardi.

Da un anno i titoli di stato sono aumentati di rendimento, da -0,5% a 1,36% per il decennale tedesco, un aumento complessivo dell'1,86%. L'aumento del rendimento per un'obbligazione italiana simile è del 2,87%, della Spagna del 2,3%, della Francia del 2% e della Grecia del 3,2%. Dato che il titolo di stato rappresenta il 65% del totale, mentre il resto è generalmente costituito da obbligazioni societarie a più alto rendimento, una stima prudente è che se il portafoglio ha una scadenza media di dieci anni, la perdita mark-to-market rispetto a un anno fa è già in media di €750 miliardi. Questo è quasi sette volte il patrimonio netto e le riserve combinate del bilancio dell'Eurosistema di €109,272 miliardi. E mentre i rendimenti salgono ulteriormente, le perdite dell'Eurosistema raddoppiano.

Senza dubbio, se contestata, la BCE affermerebbe che l'Eurosistema manterrà queste obbligazioni fino alla scadenza, quindi continueranno a valutarle alla pari. Ma è improbabile che l'Eurosistema smetta di finanziare gli stati membri con mezzi inflazionistici e non possiamo ignorare la probabilità di ulteriori rialzi dei rendimenti a causa della disparità tra i tassi d'interesse correnti (il tasso sui depositi della BCE è -0,5%) e un IPC che si dirige verso incrementi annui del 10%.


L'errore monetario dietro il concetto di UE

Il concetto alla base dell'UE può essere riassunto come la socializzazione della ricchezza degli stati del nord per sovvenzionare i Paesi membri meridionali e meno ricchi. In linea con il suo basso profilo politico del dopoguerra, la Germania ha seguito l'evoluzione del progetto europeo dall'essere un blocco commerciale a un'unione monetaria.

L'euro doveva essere un livellatore, consentendo a nazioni come Italia, Spagna e Grecia di cavalcare il rating di debito della Germania, in base al presupposto che ci sarebbe stata poca differenza tra possedere debito sovrano tedesco e italiano, o anche greco. Le conseguenze sono state che, attraverso istituzioni d'investimento, i risparmiatori tedeschi hanno sovvenzionato direttamente e indirettamente il debito emesso a livelli che non sono riusciti a compensare il rischio reale dei mutuatari. Il grafico di seguito mostra l'effetto sui rendimenti del decennale italiano.

In vista della sostituzione delle valute nazionali con l'euro, le regole di qualificazione di Maastricht vennero ignorate. In caso contrario, il livello del debito sovrano italiano ne avrebbe squalificato l'ingresso. Il rendimento del decennale italiano era del 12,4% quando il Trattato di Maastricht, che stabilisce le condizioni per l'ingresso nell'unione monetaria, entrò in vigore nel 1992. L'equivalente della Germania rendeva l'8,3%, con un differenziale del 4,1%. Oggi il decennale tedesco rende l'1,35% e quello italiano il 3,37%, con una differenza del 2,2%. Non solo il divario si è ridotto, ma a fine 2021 la quantità del debito pubblico italiano era salita oltre il 150% del PIL.

Esempi simili possono essere mostrati per gli altri PIGS: Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna. L'evidenza è che i mercati non stanno valutando il rischio sovrano come dovrebbero e i loro rendimenti vengono pesantemente soppressi. Bloccati nelle trappole del debito, è necessario emettere ancora più debito perché le prospettive per i deficit di bilancio in queste nazioni sono semplicemente terribili, aggravate da un'economia dell'Eurozona sull'orlo di un tracollo energetico auto-indotto.


La BCE e il suo compito impossibile

Finora abbiamo messo a nudo le conseguenze della crisi energetica per l'economia della zona Euro e le perdite sui bilanci dell'Eurosistema. A supervisionare il tutto c'è il presidente della BCE, che in precedenza ha ricoperto il ruolo di presidente dell'FMI e prima ancora ha ricoperto ruoli nel governo francese, incluso il ministro dell'economia e delle finanze. Con questa esperienza è stata nominata alla BCE ereditando una posizione impossibile, perché non ha il mandato di moderare le politiche inflazionistiche della BCE.

La Lagarde ha ereditato due impossibilità. La prima: continuare a distribuire la ricchezza nazionale della Germania per sostenere i PIIGS; la seconda: un sistema bancario fallito. E come affermato in precedenza, la stessa Germania è ora in supporto vitale.

La tabella seguente mostra la relazione tra i bilanci delle G-SIB dell'Eurozona, il loro patrimonio netto e le capitalizzazioni di mercato per illustrare la fragilità delle banche d'importanza sistemica globale dell'Eurozona.

Le G-SIB sono tenute a disporre di riserve di capitale aggiuntive progettate per garantire che non creino o diffondano il rischio di controparte. La liquidità viene creata dalla struttura del bilancio totale e non richiede il coinvolgimento del capitale degli azionisti. Tuttavia il rapporto tra totale degli attivi e patrimonio netto (che include utili non distribuiti e capitale diverso dalle azioni ordinarie) ha una media di poco più di venti volte per le G-SIB dell'Eurozona: da Credit Agricole a 27 volte a Unicredit a 14,8 volte.

Per tutte queste banche i valori price to book sono scontati, alcuni a un livello tale da mettere in discussione la loro sopravvivenza immediata, dato che è in corso una recessione economica nell'Eurozona. Se vogliono proteggere il proprio patrimonio netto, queste banche non hanno altra alternativa che contrarre i propri bilanci dove possono. Infatti una flessione del PIL è dovuta in larga misura al ritiro del credito bancario e ciò è destinato a esporre quei crediti definiti inesigibili, i quali minacciano di spazzare via il capitale degli azionisti.

Gran parte del problema risiede in suddetti prestiti deteriorati. È diventata una routine per le autorità di regolamentazione nazionali ritenerle performanti in modo che possano fungere da garanzia per i prestiti alle banche centrali nazionali. Quando poi si perdono nel sistema TARGET2, vengono dimenticati e miracolosamente le banche commerciali tornano ad essere di nuovo solvibili. Ma il sistema TARGET2 è crivellato dai crediti inesigibili e gli squilibri emergono come mostra il prossimo grafico. In teoria, questi squilibri non dovrebbero esserci affatto e prima della crisi Lehman era generalmente così.

Questo è un modo attraverso cui i risparmi nazionali della Germania vengono ridistribuiti ai PIIGS. A fine maggio, la Bundesbank aveva un "credito" di €1.160 miliardi.

Allo stesso tempo, i maggiori debitori, ovvero Italia, Spagna, Grecia e Portogallo, avevano debiti TARGET2 per €1.255 miliardi. Ma il deterioramento più rapido per le sue dimensioni è nel saldo negativo della Grecia, più che triplicato da €25,7 miliardi a fine 2019 a €106 miliardi ad aprile. Anche il disavanzo della Spagna sta aumentando a un ritmo preoccupante, da €392,4 miliardi a €505 miliardi, e quello dell'Italia da €439,4 miliardi a €597 miliardi.

Se una banca centrale nazionale ha un deficit di TARGET2 con le altre banche centrali nazionali, è perché ha prestato denaro alle sue banche commerciali per coprirne i pagamenti, invece di farli avanzare attraverso il sistema di settlement. Tali prestiti alle banche commerciali appaiono come un attivo nel bilancio della banca centrale nazionale, la quale è compensata da una passività nei confronti dell'Eurosistema attraverso il sistema TARGET2. Infatti le banche centrali nazionali stanno fornendo liquidità extra alle loro banche commerciali e ciò avviene principalmente attraverso accordi di riacquisto, molti dei quali anonimi. Il fatto che le banche commerciali nei PIIGS richiedano questa liquidità è un allarme rosso.

In base alle regole, in caso di rottura del sistema TARGET2, i costi vengono ripartiti dalla BCE sulla formula del capitale chiave basato sulla partecipazione azionaria nella BCE stessa da parte delle banche centrali nazionali. La BCE ha un disavanzo di €365 miliardi derivante dal mancato pagamento degli acquisti di obbligazioni da parte delle banche centrali nazionali che agiscono per suo conto. Questi mancati pagamenti sono registrati come attivi nei bilanci delle banche centrali nazionali, riducendo le loro passività nette TARGET2. La misura in cui la banca centrale italiana, spagnola, greca e portoghese sono in credito nei confronti della BCE per l'acquisto di obbligazioni, riduce i loro oneri TARGET2. Per queste banche centrali nazionali la posizione reale è notevolmente peggiore di quanto suggeriscano le cifre dichiarate.

Inoltre è nell'interesse di una banca centrale nazionale gestire un disavanzo maggiore in relazione al suo capitale chiave sostenendo le banche commerciali insolventi nella propria giurisdizione. In questo modo, se il sistema TARGET2 fallisce, la sua cancellazione diventa maggiore del suo contributo alla ricapitalizzazione della BCE.

Insieme al Lussemburgo, la Germania è il più grande perdente nell'accordo. La partecipazione della Germania nella BCE è il 21,44% del suo capitale. Se il sistema TARGET2 crollasse, la Bundesbank perderebbe oltre mille miliardi di euro dovutili dalle altre banche centrali nazionali e dalla BCE stessa, oltre a pagare fino a €387 miliardi di perdite nette sulla base degli squilibri correnti.

Al di là degli obblighi della BCE per gli acquisti di obbligazioni, per capire come e perché sorgono alcuni di questi problemi, dobbiamo tornare alla precedente crisi bancaria europea sulla scia di quella della Lehman. Da quel momento le banche commerciali iniziarono ad accumulare prestiti deteriorati.

Se un'autorità di regolamentazione bancaria ritiene che i prestiti siano deteriorati, le perdite sarebbero un problema nazionale. In alternativa, se l'autorità di regolamentazione li ritiene performanti, sono idonei per le operazioni di rifinanziamento della banca centrale nazionale, per lo più effettuate tramite accordi di riacquisto (pronti contro termine). Una banca commerciale che utilizza i prestiti discutibili come garanzia prende in prestito dalla banca centrale nazionale, che a sua volta prende in prestito per coprirlo trattenendo i pagamenti nel sistema TARGET2. I prestiti insolventi vengono così rimossi dai sistemi bancari nazionali dei PIIGS e si perdono nell'Eurosistema.

Nel caso dell'Italia, il livello molto elevato dei crediti deteriorati (NPL) raggiunse il picco del 17,1% a settembre 2015, ma a marzo di quest'anno era stato miracolosamente ridotto al 4%. Dati gli incentivi per l'autorità di regolamentazione nel deviare i crediti deteriorati, definendoli in bonis, dall'economia domestica all'Eurosistema, sarebbe un miracolo se la riduzione degli NPL fosse davvero reale. E con tutti i lockdown, i crediti deteriorati italiani sono sicuramente aumentati di nuovo insieme all'esposizione bancaria italiana a Russia e Ucraina. Non c'è alcun segno che ciò si stia riflettendo nelle statistiche bancarie nazionali, quindi deve essere stato nascosto da qualche parte.

In quegli stati con saldi TARGET2 negativi, come l'Italia, si sono verificate tendenze consolidate e crescenti verso problemi di liquidità nel tessuto industriale, rendendo insolventi molte imprese perché sprovviste del flusso di credito aggiuntivo. Con l'autorità di regolamentazione bancaria incentivata a non ammettere i problemi legati agli NPL, i prestiti a tali imprese insolventi sono stati continuamente rinnovati e aumentati finanziandoli tramite il sistema TARGET2 e la banca centrale nazionale pertinente. La conseguenza è che le nuove imprese sono state affamate di credito per mancanza di spazio in bilancio e ora, per rispondere al deterioramento delle condizioni economiche, le banche devono contrarre i propri obblighi di prestito.

Ufficialmente non ci sono problemi, perché la BCE e tutte le posizioni TARGET2 del sistema bancario centrale nazionale portano a zero, e la contabilità reciproca tra le banche centrali nell'Eurosistema le mantiene tali. Per i suoi architetti, un fallimento sistemico del TARGET2 era inconcepibile. Ma poiché alcune banche centrali nazionali sono ormai abituate a utilizzarlo come fonte di finanziamento per i propri sistemi bancari insolventi, la crisi ucraina e l'aumento dei tassi d'interesse attribuito ai prezzi alla produzione e all'inflazione al consumo minacciano di esacerbare ulteriormente gli squilibri, portando potenzialmente al crollo di questo sistema di settlement.

Il membro dell'Eurosistema con il problema maggiore è la Bundesbank, che ora ha un debito di oltre mille miliardi di euro nel sistema TARGET2. Il rischio di perdite è destinato ad accelerare rapidamente a causa dei ripetuti cicli di lockdown nei PIIGS e ora con la situazione in Ucraina. Jens Weidmann aveva ragione a essere molto preoccupato.

Questa è una citazione diretta dall'articolo del professor Sinn sull'argomento:

[...] la questione TARGET ha fatto notizia quando il nuovo presidente della Bundesbank, Jens Weidmann, ha espresso le sue preoccupazioni in una lettera al presidente della BCE Mario Draghi. Nella lettera Weidmann non solo ha chiesto criteri di rating del credito più elevati per le garanzie presentate a fronte dei prestiti di rifinanziamento, ma ha anche chiesto garanzie sui crescenti crediti TARGET della Bundesbank. Weidmann ha scritto la sua lettera dopo diversi mesi di silenzio da parte della Bundesbank, durante i quali ha condotto un'ampia analisi interna della questione TARGET. Questa lettera ha segnato un allontanamento di Weidmann dalla precedente posizione della Bundesbank secondo cui i saldi TARGET erano ritenuti irrilevanti e un normale sottoprodotto della creazione di denaro nel sistema monetario europeo.

Quindi Weidmann, che da allora ha rassegnato le dimissioni dalla Bundesbank, conosceva esattamente il pericolo descritto in questo articolo, desiderando standard di garanzia di migliore qualità per evitare il dumping di crediti deteriorati nel sistema TARGET2. Deve esserci un forte sospetto che non fosse in grado di cambiare le cose, costringendolo a dimettersi. Ma il problema rimane: come meccanismo che consente ai PIIGS di proteggere i prestiti in sofferenza, la configurazione del sistema TARGET2 è diventata marcia fino al midollo ed è noto che lo sia. E ora, a causa dell'impatto economico della crisi sanitaria e bellica, prima o poi tale sistema è destinato a rompersi.

Fino ad allora, TARGET2 è un patto del diavolo che nessuno ha interesse a infrangere.

La vastità di un fallimento del sistema TARGET2 fa sembrare impossibile una risoluzione. Gli squilibri attuali sull'intero sistema ammontano a €1.736 miliardi. Come accennato in precedenza, secondo il capitale chiave, in caso di fallimento sistemico gli attivi TARGET2 della Bundesbank, pari a €1.160 miliardi, sarebbero sostituiti da passività fino a €387 miliardi, mentre il resto delle perdite sarebbe ripartito tra le altre banche nazionali nell'UE. Nessuno sa come andrebbe a finire, perché il fallimento del sistema di liquidazione non è mai stato contemplato; ma molte, se non tutte, le banche centrali nazionali dovrebbero essere salvate, presumibilmente dalla BCE in quanto garante del sistema. Ma con solo €7,66 miliardi di capitale sottoscritto, la capitalizzazione di bilancio della BCE è minuscola rispetto alle perdite coinvolte e i suoi stessi azionisti cercheranno a loro volta salvataggi per salvare la BCE. Un fallimento del sistema TARGET2 richiederà alla BCE di ricapitalizzare sé stessa e l'intero sistema bancario centrale dell'Eurozona.

La fine del sistema TARGET2 rischia quindi di spazzare via i bilanci delle banche centrali nazionali e segnerà la fine della BCE, almeno nella sua forma attuale. E non abbiamo nemmeno menzionato l'impatto immediato dell'aumento dei tassi d'interesse, per non parlare degli effetti sulle banche commerciali dell'Eurozona.

Il rimescolamento dei crediti deteriorati nelle banche centrali nazionali si ottiene principalmente attraverso il mercato dei pronti contro termine. In base a un contratto di riacquisto (repo), una banca commerciale scambia una garanzia con contanti, una transazione che viene annullata in seguito. In questo modo la banca centrale nazionale si ritrova con una garanzia, che è stata etichettata come "performante" dall'autorità di regolamentazione della banca locale, e la banca commerciale ottiene contanti e un bilancio apparentemente pulito. Qualsiasi quantità di spazzatura finanziaria può essere nascosta con questi mezzi.

Il mercato dei pronti contro termine europeo è enorme, stimato dall'International Capital Markets Association a €8.726 miliardi a giugno 2021. È molto più grande dell'equivalente in dollari, che al momento è poco più di $2.000 miliardi. Sebbene gran parte di questo eccesso di pronti contro termine sia la conseguenza di tassi d'interesse negativi, anche pagando le banche per prendere in prestito a fronte di garanzie in titoli di stato, le sue dimensioni sono tali da nascondere facilmente debiti inesigibili all'interno del sistema di settlement della banca centrale.

La BCE ha favorito questo mercato, perché crea domanda di debito pubblico da utilizzare come garanzia, che con rendimenti minimi e anche negativi non verrebbe altrimenti acquistato. L'aumento dei tassi d'interesse farà crollare questo mercato, ritirando liquidità dalle banche commerciali ed esercitando ancora più pressione su di esse affinché riducano i loro bilanci.

È difficile non concludere che la BCE deve impedire a tutti i costi l'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti obbligazionari, non solo per preservare l'Eurosistema stesso, ma anche per evitare il collasso dell'intera rete di banche commerciali.

Partendo dal presupposto che lo status dell'euro come valuta debba continuare, dovrebbe essere implementato un sistema diverso di gestione monetaria, progettato per ricapitalizzare le banche centrali nazionali e mantenere la valuta moderatamente scarsa in tutta l'Eurozona. E poiché la sua implementazione dovrebbe essere istantanea, probabilmente è un'ipotesi irrealizzabile; pertanto è estremamente improbabile che l'euro sopravviva alla sua crisi sistemica.


Il futuro dell'UE dopo il fallimento della BCE

Il fallimento del sistema TARGET2 richiederebbe alle banche centrali nazionali di affrontare i loro rapporti con le proprie reti di banche commerciali. È oltre la nostra portata vedere come ciò potrebbe essere fatto nelle singole giurisdizioni, essendo più interessati al quadro generale e alle prospettive per l'euro e i suoi successori.

Pertanto è più una questione di quando non di se il sistema TARGET2 crollerà. Le G-SIB estere hanno una bassa esposizione all'Eurosistema e alla sua rete di banche commerciali, come dimostrato durante la crisi dei pronti contro termine negli Stati Uniti nel settembre 2019, quando è stata completata la vendita della concessionaria primaria di Deutsche Bank a BNP. Di conseguenza è probabile che l'effetto monetario immediato sarà determinato dalle entità nazionali dell'Eurozona piuttosto che dalla liquidazione estera.

Saranno richiamati prestiti denominati in euro. Nella misura in cui i clienti bancari hanno depositi e investimenti liquidi in valute estere, venderli diventerà inevitabilmente una fonte di fondi per pagare le obbligazioni in euro, facendo inizialmente rialzare il tasso di cambio dell'euro rispetto alle altre valute. Inoltre anche gli stranieri che utilizzano l'euro come base per un carry trade, ad esempio per sostenere posizioni nel mercato degli swap in valuta estera, vedranno la liquidazione delle loro posizioni, portando a un'ulteriore domanda di euro sui mercati dei cambi.

Data la misura in cui il dollaro è attualmente sovra-posseduto dagli stranieri, mentre l'euro è sotto-posseduto a livello internazionale, sarà il dollaro che probabilmente risentirà maggiormente di una crisi monetaria dell'Eurozona, almeno inizialmente. Il destino dell'euro come mezzo di scambio sarà quindi principalmente nelle mani di chi lo usa e questo sarà il contesto in cui la Bundesbank valuterà le sue opzioni.


La tesi per un nuovo marco tedesco

Un fallimento dell'Eurosistema, che ora possiamo vedere sta diventando inevitabile, è considerato un pericolo anche dalla Bundesbank, il cui personale ha esaminato le ragioni degli squilibri TARGET2.

Questa è la logica conclusione della lettera di Weidmann a Mario Draghi. Ne consegue quindi che da qualche parte nella Bundesbank esiste un cosiddetto Piano B che almeno la isolerà dalle difficoltà affrontate da altre banche centrali nazionali e dalla BCE stessa. Esso consiste in una nuova valuta, ovvero un ritorno al marco tedesco.

La Germania non vorrà rianimare vecchie inimicizie, ma la Bundesbank è profondamente consapevole di cosa significa perseguire i propri interessi invece che quelli dei PIIGS o anche quelli della Francia, le cui ambizioni sono interamente politiche. I tassi d'interesse di quest'ultime nazioni aumenteranno quasi sicuramente, facendo crollare i loro mercati obbligazionari e indebolendo qualsiasi banca commerciale sopravvissuta, oltre a distruggere le finanze nazionali. I PIIGS+F non avranno alternative pratiche se non cercare rifugio in una migliore forma di denaro rispetto all'euro, in modo da ristabilire i loro mercati obbligazionari e avere un accesso continuo al credito. In breve, il consenso monetario potrebbe eventualmente passare da un sistema monetario apertamente inflazionistico a uno più solido.

Nazioni indebitate che si crogiolano in abitudini inflazionistiche, è probabile quindi che i PIIGS+F cercheranno di conservare la struttura di finanziamenti inflazionistici riciclandola in un nuovo sistema identico al vecchio. Invece la Bundesbank è probabile che resista a queste nuove spinte, certo, il governo tedesco, al contrario della Bundesbank, potrebbe vedere la situazione in modo diverso, ma è consapevole delle implicazioni politiche che rischia da una crisi dell'euro.

La soluzione ovvia è che la Germania adotti un gold standard credibile e incoraggi gli altri stati membri a fare lo stesso. La tabella seguente mostra le riserve d'oro ufficiali degli stati chiave.

Le riserve d'oro della BCE sono state originariamente create da trasferimenti delle banche centrali nazionali, quindi possiamo supporre che le sue 504,8 tonnellate vengano restituite ai legittimi detentori. I primi dieci titolari dell'Eurozona avranno da spartirsi oltre 10,5 tonnellate tra di loro. L'oro, tuttavia, è distribuito in modo non uniforme, con Germania, Italia e Francia che possiedono riserve significative, ma Olanda e Portogallo hanno riserve adatte alle loro dimensioni.

Sebbene un gold standard credibile sia la soluzione migliore, tutte queste nazioni, compresa la Germania, saranno probabilmente riluttanti a mobilitare il loro oro per sostenere una valuta coperta dal metallo giallo. La Germania si è ripresa da due crolli monetari nel secolo scorso senza un tale supporto ed è probabile che la Bundesbank ritenga che il semplice possesso delle sue riserve d'oro e la sua reputazione storica in materia di responsabilità monetaria/fiscale saranno sufficienti per convincere i suoi cittadini che un nuovo marco sarà stabile e credibile. Inoltre non è sufficiente trasformare le valute fiat in valute coperte dall'oro senza affrontare il problema della spesa pubblica. Non solo un gold standard richiede budget bilanciati, ma anche una riduzione della spesa complessiva affinché esso sia sostenibile nel tempo. Il fallimento del Trattato di Maastricht a questo proposito illustra le difficoltà della disciplina fiscale nel contesto europeo.

Dal punto di vista politico ciò richiede un'inversione dell'ideale socialdemocratico europeo, rischiando un vuoto politico, il quale potrebbe essere sostituito da varie forme di estremismo.


Influenze internazionali

L'evoluzione politica e monetaria di un'Europa post-euro non sarà determinata unicamente da eventi endogeni. C'è una crisi simile ma meno complessa in Giappone, che porterà ugualmente a un fallimento dello yen. E sia la FED che la Banca d'Inghilterra sperano disperatamente di non essere costrette a rialzare ancora i tassi d'interesse per contrastare la persistente inflazione dei prezzi. Senza contare che i mercati finanziari sono sotto la dolorosa influenza degli orsi.

Ovviamente le implicazioni di diverse crisi e le tempistiche coinvolte non possono essere previste in modo preciso, ma ci sono fili comuni. Il più notevole è che la soppressione dei tassi d'interesse e dei rendimenti dei titoli di stato da parte delle principali banche centrali è giunta al termine.

Le banche centrali hanno mantenuto i loro obiettivi mediante l'inflazione della valuta e del credito, consentendo alla creazione di debito di ingigantirsi e gonfiare la bolla degli asset finanziari. Queste bolle hanno caratteristiche sistemiche diverse. La BCE e la Bank of Japan insieme a poche altre hanno imposto tassi d'interesse negativi, mentre la FED e la Bank of England hanno rispettato il limite zero. Poiché l'economia statunitense è di natura più finanziaria e il dollaro è la valuta di riserva internazionale, il biglietto verde è il principale motore dei prezzi globali delle materie prime e dell'energia.

Un collegamento comune tra i principali centri finanziari è rappresentato dalle G-SIB. Un fallimento nel sistema bancario dell'Eurozona quasi certamente indebolirà quello degli Stati Uniti, così come quello degli altri. La storia ha dimostrato che anche un piccolo fallimento bancario in una terra lontana può avere gravi conseguenze in tutto il mondo. In questo contesto è auspicabile che, esponendo i difetti sia del sistema TARGET2 che delle banche commerciali dell'Eurozona, si sia raggiunta una maggiore comprensione dei pericoli monetari che tutti noi dobbiamo affrontare. E per i cittadini dell'UE, la riconquista del potere nazionale dalla burocrazia di Bruxelles è l'occasione per migliorare la situazione attuale... ammesso che poi venga usata con saggezza.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


giovedì 11 agosto 2022

Come insegnare le basi di Bitcoin a vostra nonna

 

 

da Bitcoin Magazine

Una caratteristica distintiva dell'era digitale è stata l'ascesa di entità digitali d'incredibile complessità, ma che al contempo riescono a conservare una tale semplicità che anche vostra nonna può usarle.

Notoriamente l'iPhone arriva in una scatola senza guida per l'utente. È così ben progettato, e di per sé evidente nella funzione, che un bambino è in grado di navigare l'interfaccia di controllo e usare la fotocamera o svuotare il conto in banca con alcune app nell'App Store.

Lo stesso vale per le organizzazioni basate su algoritmi. Google, Facebook, Twitter e Instagram, tra gli altri, hanno interfacce utente altamente intuitive. Ci si aspetta che anche l'utente più profano possa comprendere determinate stringhe di parole o che determinati input visivi producano determinati tipi di risultati; il "feed" stesso ha un aspetto non casuale che anche lo scroller più casuale può capire.

C'è una macchina dietro i pixel, ma non la vedete mai direttamente.

Non ne avete affatto bisogno.

Non aprite il vostro iPhone per capire come utilizzarlo al meglio, o scrutate il codice base della vostra piattaforma social preferita per capire quali selfie e tweet pubblicare (anche se ogni influencer sa quali post funzioneranno bene con l'algoritmo). In questo caso, l'innovazione tecnica è quasi del tutto nascosta e l'esperienza semplificata che si ottiene dal prodotto stesso è decisamente l'aspetto primario. Un esempio è Google: l'innovazione è stata l'indicizzazione delle parole chiave, ma il valore e l'esperienza sul lato utente sono state la ricerca in linguaggio naturale.

A nessuno importa del vostro indice tecnico completo, ma tutti vogliono sapere come cuocere una torta o fare un martini.

Quando prendiamo in considerazione come avviene in genere lo sviluppo di un prodotto nelle aziende, ci imbattiamo in un problema nell'applicare la stessa logica di utilizzo a Bitcoin. Normalmente si facevano sondaggi, si parlava coi clienti, si studiavano i dati sull'utilizzo e si sostenevano all'interno dell'organizzazione la creazione di prodotti o servizi X o Y per servire meglio il cliente.

Ma la natura di Bitcoin è il decentramento. Non c'è nessuno a cui inviare il sondaggio, nessun elenco principale di numeri di telefono da chiamare. L'innovazione in Bitcoin sta emergendo spontaneamente, al contrario delle tecniche centralizzate d'ideazione, costruzione, beta test e lancio ufficiale della maggior parte delle aziende in tutto il mondo.

Quindi come possiamo convincere le nostre nonne a usare Bitcoin? In un mondo in cui le aziende tecnologiche hanno sempre sviluppato intenzionalmente prodotti e li hanno perfezionati per un pubblico prestabilito (es. il pulsante "Mi piace" su Facebook), lo stesso avviene con Bitcoin solo che con quest'ultimo siamo tutti coinvolti indirettamente.

Oggi non esiste una soluzione perfetta per l'esperienza utente su Bitcoin, nessuna "killer app" che leghi tutto in modo ordinato, ma presentando e spiegando come operano tre elementi chiave di Bitcoin potrete insegnare anche a vostra nonna come funziona Bitcoin davanti a tè e brownies.


PRIMO ELEMENTO CHIAVE: I MINER

Dovremmo iniziare il nostro viaggio con i miner.

Sia che vi dirigiate nel seminterrato, nel patio coperto o nel cortile laterale dove avete posizionato la vostra Black Box, dovreste iniziare il viaggio di spiegazione con la Proof of work e il decentramento.

Il vostro impianto di mining è lì, a convertire l'elettricità in sicurezza digitale e a elaborare le transazioni dell'intera rete, contribuendo a conservare la scarsità e l'immutabilità digitale insieme a centinaia di migliaia di altri miner sparsi per il mondo. Da questo punto di vista si può cogliere il decentramento e l'assenza di autorizzazioni.

Si partecipa a un gioco digitale e l'impianto di mining ci consente di giocare. Nessuno può impedirci di convertire la nostra elettricità in lavoro digitale e non possiamo nemmeno violare il diritto di nessun altro di giocare a questo gioco.

E giochiamo a questo gioco per spirito di solidarietà? No!

Giochiamo a questo gioco perché possiamo ottenere una ricompensa. Più efficientemente possiamo giocare, tramite elettricità a basso costo o climi favorevoli al mining, maggiore sarà la ricompensa. Tutti conoscono le regole per giocare e chiunque bari viene immediatamente squalificato dalle ricompense tramite il codice stesso.

Abbiamo appena descritto un Equilibrio di Nash, uno stato in cui il nostro incentivo è quello di giocare nel modo più efficiente ed equo possibile, perché barare in qualsiasi modo può solo danneggiarci.

Quindi il mining è un gioco per proteggere e distribuire la potenza di calcolo in modo efficiente e creativo.


SECONDO ELEMENTO CHIAVE: I NODI

Entrando dal cortile o dal seminterrato, possiamo dirigerci verso il router o l'ufficio, dove vive il nostro nodo.

Potrebbe essere un Nodl, un'Umbrel, uno Start9, o anche un vecchio laptop con Linux e Core, non importa. Ciò che conta è che il nostro nodo ci permette di esplorare lo status dei partecipanti al gioco. In questo senso, siamo gli arbitri della rete Bitcoin.

Accedendo al nostro nodo, vediamo l'altezza del nostro blocco attuale e tutte le transazioni verificate che risiedono all'interno di ogni blocco della catena. Utilizzando un block explorer come mempool.space (spesso dal nostro nodo), possiamo immergerci nei dati delle transazioni che sappiamo essere accurati al 100% e verificati sulla blockchain (raccomando anche https://symphony.iohk.io/ per esplorare la blockchain di Bitcoin, è una rappresentazione audio e visiva incredibilmente bella).

Qui abbiamo immutabilità e verificabilità. Ogni nodo tiene d'occhio lo status del gioco in corso e rifiuta qualsiasi transazione che non opera secondo le regole del codice. Per questo motivo, non solo possono verificare ogni transazione avvenuta sulla blockchain di Bitcoin, ma possono avere la certezza che se volessero inviare una transazione alla mempool affinché sia inclusa in un blocco, essa deve essere eseguita in conformità con le regole del gioco.

Abbiamo visto chi sono i giocatori e gli arbitri del gioco, ma come si partecipa?


TERZO ELEMENTO CHIAVE: I WALLET

Forse ora siete in ufficio, o siete diretti alla cassaforte, o state capovolgendo quella roccia finta che tenete nella pianta vicino alla finestra.

Qui abbiamo il wallet, realizzato da vari sviluppatori di software con un vasto assortimento di allarmi e difese. Alcuni sembrano calcolatrici vintage, altri eleganti prodotti Apple, tutti con lo stesso scopo fondamentale: proteggere un segreto digitale che voi e solo voi dovete conoscere per effettuare transazioni sulla rete Bitcoin.

Indipendentemente dall'interfaccia del vostro wallet, dovreste avere la possibilità di effettuare transazioni sulla rete utilizzando il vostro nodo. (Nota: senza andare troppo in profondità nella tana del bianconiglio, la principale differenza tra l'utilizzo del proprio nodo rispetto a un'interfaccia SPV che non richiede un nodo è che quando si utilizza il proprio nodo si sta trasmettendo e verificando una transazione da soli e quando no ci si fida di qualcun altro affinché trasmetta la propria transazione, il che consente loro di vedere ogni transazione che state effettuando.)

E che dire di questo “segreto digitale”?

Il più delle volte archiviato come un insieme di 12 o 24 parole casuali, è ciò che consente di generare un wallet con chiavi pubbliche e private, account digitali sicuri che consentono alle persone di utilizzare Bitcoin.

Nessuno al mondo ha un insieme di parole segrete esattamente come le vostre. Allo stesso modo in cui proteggete la vostra casa con serrature e un sistema di sicurezza, dovete proteggere le vostre parole segrete per non lasciare la porta d'ingresso aperta e permettere a chiunque di entrare.

Per ricevere una transazione sul nostro conto digitale sicuro, tutto ciò che dovete fare è condividere l'indirizzo pubblico (come una casella postale o un indirizzo di casa) e gli individui possono inviarci bitcoin.

Per inviare bitcoin a qualcun altro, bisogna usare la propria chiave privata per firmare una transazione all'indirizzo bitcoin del destinatario (la sua casella postale o indirizzo di casa), quindi si trasmette tale transazione firmata ai miner che abbiamo menzionato sopra affinché la includano nel prossimo blocco che minano.

Creando e proteggendo un "segreto digitale", siamo in grado di utilizzare la rete Bitcoin sia per archiviare la nostra ricchezza senza che nessuno possa sottrarcela, sia per inviarla facilmente a chiunque, in qualsiasi parte del mondo, con un semplice clic.


SINTESI

Con soli tre elementi chiave – i miner, i nodi e i wallet – possiamo descrivere il funzionamento della rete di valore più potente sulla faccia della Terra e ci avviciniamo sempre più a quella "killer app" che consenta a miliardi di persone, di tutte le età, di adottare rapidamente Bitcoin.

Non credo che abbiamo ancora tutte le metafore giuste per insegnare completamente Bitcoin alle masse, ma credo che stiamo attraversando un baratro di comunicazione che collega i cypherpunk, gli sviluppatori di software e migliaia di righe di codice con la vita della persona media in tutto il mondo.

È nostro compito in un sistema emergente costruire quelle metafore e trasmetterle alla rete, che è l'umanità, in modo da istruire meglio gli altri sulle enormi esternalità positive del valore garantito e del denaro sano/onesto.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


mercoledì 10 agosto 2022

Quanto erano gravi le recessioni prima della FED? Non così gravi come lo sono adesso

 

 

di John Kennedy

Con una recessione che incombe sull'americano medio, il gruppo da incolpare è abbastanza ovvio, essendo questo gruppo i banchieri centrali che gonfiano l'offerta di denaro nel sistema. Questa è l'inflazione, ovvero l'espansione dell'offerta di denaro attraverso la stampa o l'aggiunta di zeri sullo schermo di un computer. È diventato un problema così grave che negli ultimi ventidue mesi è stato stampato l'80% di tutti i dollari esistenti, da $4.000 miliardi a gennaio 2020 a $20.000 miliardi a ottobre 2021.

È sempre così che iniziano le recessioni: espansione del denaro facile, creazione di bolle e aumento dei prezzi causato dalla svalutazione dell'offerta di denaro. Ma le recessioni si sono verificate molto prima dell'istituzione della FED nel 1913.

Si trattava di fallimenti del mercato, come ci è stato insegnato, o erano colpa di una banca centrale o della politica dello stato? Quanto sono state gravi le recessioni pre-FED? Hanno rivaleggiato con la Grande Depressione o il 2008?


Il dollaro continental

Durante i giorni della Rivoluzione americana, il Congresso continentale si riunì per capire come finanziare la Rivoluzione. Nel giugno 1775 il Congresso emise sei milioni di banconote conosciute come dollari continental, in modo da pagare il nuovo esercito e le forniture necessarie per combattere la guerra. Coloro che sostenevano la Rivoluzione si sarebbero messi in fila per validare questa nuova valuta fiat, poiché era una cosa patriottica da fare.

Nel 1780 la quantità di continental in circolazione aveva raggiunto i 241 milioni e il danno era stato fatto. I patrioti che acquistarono il dollaro fiat soffrirono di più, mentre persone come David Hall, a cui per ordine del Congresso fu permesso di stampare banconote fiat, e i lealisti, che cosnervavano oro e argento, furono in grado di rimanere finanziariamente a galla.

Il continental fu ripudiato in massa, poiché era arrivato ad un punto in cui non aveva più alcun valore. Coloro che si fidavano del continental rispetto all'oro erano rimasti senza nulla. Alcuni Padri Fondatori, dopo aver assistito alla rovina delle persone a causa del denaro fiat, decisero di prendere provvedimenti affinché questo errore non si ripetesse.

L'articolo 1 Sezione 10 della Costituzione degli Stati Uniti afferma:

Gli stati accetteranno solo monete d'oro e d'argento per il pagamento dei debiti.

Questa sezione sarebbe stata violata nel corso della storia degli Stati Uniti, dalla guerra civile al 1933, quando il presidente Franklin Roosevelt confiscò l'oro dei cittadini statunitensi e impedì loro di redimere il dollaro in oro.

È chiaro cosa abbia causato il fallimento del continental: il Congresso e la stampante monetaria. Questo, tuttavia, non sarebbe l'ultimo problema economico che avrebbe dovuto affrontare l'America, perché la grande recessione successiva arrivò nel 1819.


La recessione del 1819

Dopo la guerra del 1812, le banche statali e la Second Bank of the United States (SBUS), fondata nel 1816, gonfiarono l'offerta di denaro. Il libro di Murray Rothbard, The  Panic of 1819, ci dice come queste banche statali avessero ampliato la quantità di banconote da $46 milioni a $ 68 milioni nel 1815. Il problema era che le banche stampavano più banconote di quanto oro c'era a copertura.

Infatti, dal 1817 al 1818, la SBUS ampliò il credito del 57%, superando l'espansione del credito del 1815-1817 quando ivnece venne ampliato solo del 25%. Questa espansione del credito causò l'aumento dei prezzi in alcune aree dell'economia, come l'agricoltura e la costruzione navale. Tutti questi mercati ricevettero i maggiori prestiti concessi dalle filiali SBUS e dalle banche statali.

Il 1818 creò problemi sia alle banche statali che alla SBUS: l'offerta di denaro scese del 10% e si verificò una contrazione del credito del 41%. Stranieri e altri cittadini iniziarono a redimere le loro banconote in oro e molte banche statali si rifiutarono di convertire la carta in oro poiché le loro riserve auree si stavano esaurendo, così come le riserve della SBUS.

Thomas Jefferson, che mise in guardia contro le banche centrali, espresse i suoi pensieri in una lettera a John Taylor nel 1816:

E credo sinceramente che gli istituti bancari siano più pericolosi degli eserciti permanenti; e che il principio di spendere soldi che devono essere pagati dai posteri, sotto il nome di finanziamento, non sia altro che un imbroglio su larga scala.

Il suo sospetto fu confermato quando nel 1819 arrivò una recessione innescata dalla politica inflazionistica e i salari dei lavoratori dell'agricoltura e dell'autostrada scesero del 60-80%.

Nonostante questo fallimento bancario, i mercati vennero autorizzati a gestire la recessione, o il periodo di riaggiustamento. Per questo motivo l'economia si riprese abbastanza rapidamente. All'inizio della recessione il prodotto interno lordo pro-capite scese solo dell'1,1%, ma dalla seconda metà del 1819 al 1824 il PIL pro-capite crebbe dell'1,5%. Questo era prima dell'urbanizzazione, infatti tanti ancora vivevano ancora nelle fattorie. Anche se i salari scesero, la recessione non fu affatto tanto brutta quanto quella del 1929.

Lo Smoot-Hawley Tariff Act del 1930 imponeva una tassa del 55% su tutte le importazioni estere, questo praticamente eliminava tutte le esportazioni. L'agricoltura ne soffrì di più. Decine di migliaia di fattorie furono costrette a chiudere e a essere vendute per un minimo di $50. All'inizio del 1920 c'erano 28.885 banche e nel 1933 ne rimanevano circa quindicimila, il Federal Reserve Board del 1937 notò che due terzi di queste banche erano in città con meno di duecentocinquanta persone e che la maggior parte falliva.

I salari potevano anche essere calati nel 1819, ma l'economia si riprese subito. Non si trascinò per sedici anni, né fallirono migliaia di fattorie e banche.


L'oro non avrebbe dovuto impedirlo?

Un altro motivo per cui ci furono recessioni durante i tempi del "gold standard" è che le nazioni si rifiutarono di utilizzare le semplici unità di misura per pesare l'oro e gonfiarono il numero di banconote di carta a fronte di piccole quantità di oro. Ad esempio, una libbra d'oro è sedici once, sedici once sono 453 grammi, ecc.

Ogni nazione aveva la propria moneta sovrana, come il dollaro, il marco e il franco, e sebbene ognuna fosse legata all'oro, ciascuna aveva tassi di cambio diversi per il metallo giallo. Ciò permetteva alle nazioni di uscire dal gold standard e di gonfiare l'offerta di denaro.

Nel suo libro What Has Government Done to Our Money? (pag. 14), Murray Rothbard afferma:

Il dollaro è stato definito come 1/20 di oncia d'oro. Era quindi fuorviante parlare di tassi di cambio da un Paese all'altro. La sterlina inglese in realtà non veniva scambiata a cinque dollari. Il dollaro era definito come 1/20 di un'oncia d'oro e la sterlina era, a quel tempo, definita come 1/4 di un'oncia d'oro, scambiata semplicemente con 5/20 di un'oncia d'oro.

Rothbard in seguito spiega come in un libero mercato l'oro verrebbe scambiato direttamente in grammi, grani, o once.


Panico del 1873

Poco prima della guerra civile americana, c'erano circa $200 milioni in banconote emesse da millecinquecento banche statali. Nel 1861, dopo lo scoppio della guerra, si dibatté molto su come finanziarla. Tutte le opzioni erano sul tavolo e il presidente Abraham Lincoln le vagliò tutte.

Nel 1861 il Revenue Act impose un'aliquota fiscale del 3% sui redditi compresi tra $600 e $5.000. Furono introdotti i dollari greenback e questi non erano coperti dall'oro ma stampati su carta. Il segretario del Tesoro statunitense, Salmon Chase, chiese al Congresso di approvare la stampa di 150 milioni di banconote e nel 1862 ottenne l'ordine di farlo.

Il segretario Chase ricevette due ordini simili nel 1863 e nel 1864, entrambi pari a $150 milioni. Nel 1865 c'erano $835 milioni in banconote nazionali e statali, ma le banche non si fermarono fino al 1873, quando c'erano circa $1.964 miliardi in circolazione.

Uno dei fondatori del sistema obbligazionario fu Jay Cooke. La casata di Cooke distribuì buoni del Tesoro statunitensi durante e dopo la guerra civile e Cooke divenne anche capo della Northern Pacific Railroad finanziata dal governo federale. Cooke era ferventemente contrario all'oro e lo considerava una moneta di "un'età passata". Le precedenti politiche inflazionistiche delle banche causarono il fallimento del sistema obbligazionario della casata di Cooke e della Northern Pacific Railroad, provocando il panico del 1873.

Ma anche se una società sovvenzionata dal governo federale andò in bancarotta, il Paese non cadde in una lunga depressione. Infatti gli anni dal 1873 in poi sarebbero stati un periodo molto prospero, come osserva Rothbard:

Il decennio dal 1869 al 1879 vide un aumento del 3% annuo del prodotto nazionale monetario, un'eccezionale crescita del prodotto nazionale reale del 6,8% all'anno in suddetto periodo e un aumento fenomenale del 4,5% annuo del prodotto reale pro-capite.

Non si trasformò affatto in una depressione. Infatti la maggior parte delle recessioni fino al 1921 passarono rapidamente, perché né il governo federale né una banca centrale vennero coinvolti. Ma in casi come la Grande Recessione del 2008, la FED e il governo federale sono stati coinvolti.

Il boom e il bust immobiliare del 2006 sono iniziati perché la FED ha mantenuto i tassi d'interesse più bassi di quanto avrebbero dovuto essere. Ciò ha contribuito a gonfiare la domanda di immobili, poiché tassi d'interesse più bassi significano rate dei mutui più basse. Alla fine la FED ha rialzato i tassi d'interesse, il che ha fatto sì che coloro che avevano acquistato case che non potevano permettersi in condizioni normali, pagassero mutui più elevati.

Tutte le istituzioni finanziarie che hanno finanziato il boom immobiliare, come Fannie Mae e Freddie Mac, hanno subito enormi perdite e hanno dovuto essere salvate dal governo degli Stati Uniti. Alla fine a sei milioni di persone è stata pignorata la casa, la disoccupazione ha raggiunto il 10% e il PIL è sceso del 4,3%.


Panico del 1893

Mentre gli esempi precedenti mostravano l'espansione della cartamoneta che superava la quantità di oro che le banche americane avevano in riserva, il panico del 1893 fu innescato da un'espansione dei certificati di carta sull'argento. Hans Sennholz scrive che "dal 1878 al 1893 c'era stata un'espansione della moneta basata sull'argento".

Questa recessione non fu una questione di stampa di banconote oltre l'ammontare d'oro in possesso delle banche, ma di un'ingerenza del Congresso. Nel 1878 il Bland-Allison Act consentiva al Tesoro USA di coniare monete d'argento ed emettere relativi certificati. Nel 1890 lo Sherman Silver Purchase Act decretò che il governo federale avrebbe acquistato 4,5 milioni di once d'argento ogni mese. Questa espansione dell'argento causò un calo dell'offerta di oro: aumento dei prezzi e legislazione pro-denaro facile.

Alla fine il presidente Grover Cleveland convocò una sessione speciale al Congresso, chiedendo l'abrogazione delle leggi precedenti sull'argento e fermare il drenaggio delle riserve auree statunitensi. Vennero abrogate, il che fermò l'inflazione dell'argento e consentì a una recessione di riaggiustare il mercato.


Conclusione

Dopo l'istituzione della Federal Reserve nel 1914, le recessioni del ventesimo secolo sono state numerose e più profonde delle recessioni pre-FED. Ci sono state diciotto recessioni tra il 1918 e il 2007. Presto a questo elenco si aggiungerà una recessione del 2022 o del 2023, causata da una massiccia espansione del denaro fiat accompagnata dall'inflazione dei prezzi. Nonostante gli sforzi del presidente Joe Biden per incolpare le società "avide" e Vladimir Putin, la colpa è della FED e di Washington, DC.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


martedì 9 agosto 2022

La tassa pigouviana è un mito

 

 

di Joseph Solis-Mullen

Una domanda familiare in un seminario di laurea in microeconomia è più o meno questa: una tassa pigouviana non distorce il mercato, vero o falso?

La risposta attesa: vero.

Vero?

Qualsiasi intervento fiscale è, per definizione, una distorsione di come un determinato mercato altrimenti funzionerebbe, come può essere "vero" la risposta quindi?

Avviso spoiler: il tutto si riduce a poco più che ciarlataneria accademica.

In primo luogo, una tassa pigouviana è un tipo di tassa "riscossa su un'attività che aumenta il prezzo di un bene per tenere conto dei costi marginali esterni imposti da un'esternalità negativa" (tutte le definizioni provengono da Microeconomics di Austan Goolsbee, Steven Levitt e Chad Syverson, 3a ed.). Insieme ai sussidi pigouviani, che vengono "pagati per un'attività che può essere utilizzata per diminuire il prezzo di un bene per tener conto dei benefici marginali esterni", tali interventi si basano sullo stesso presupposto errato di ogni altro intervento statale sul mercato: la quantità ottimale di un bene e il suo prezzo possono essere conosciuti in anticipo rispetto alle azioni individuali dei consumatori e dei produttori nel mercato dato.

A parte un'etichetta gergale intesa a oscurare questo fatto fondamentale, un po' di manipolazione matematica viene utilizzata per nascondere ulteriormente la verità.

Si consideri la seguente illustrazione di un ipotetico mercato elettrico con un unico produttore: lo stato decide che sarebbe meglio se il fornitore producesse meno energia elettrica a un costo maggiore per i consumatori. Per il tecnocrate, tuttavia, il CMS, o costo marginale sociale, dell'elettricità, una metrica completamente fittizia, è superiore al costo marginale del produttore (una cosa decisamente reale e misurabile), rendendo quindi necessario un intervento!

Fonte: Austan Goolsbee, Steven Levitt e Chad Syverson,  Microeconomics, 3a ed. (New York: Worth Publishers, 2019).

Applicando la tassa e spostando la curva dell'offerta verso l'alto e verso sinistra, il tecnocrate sceglie un prezzo adatto alla sua agenda politica. Non sorprende che, come con l'ossessione dei progressisti per l'handicap e l'eliminazione dell'industria americana dei combustibili fossili, una politica volta a ottimizzare il risultato desiderato fallisce sempre, generando tutta una serie di nuove esternalità negative che senza dubbio dovranno essere affrontate anche loro!

La verità è che tutti i sussidi, i dazi, i regolamenti e le tasse distorcono il modo in cui gli attori si comporterebbero altrimenti. Quando però si verificheranno tragiche carenze, come nel recente caso del latte artificiale, il dito sarà prevedibilmente puntato ovunque tranne che alla fonte: gli interventi dello stato sul mercato.

La soluzione, ne consegue, è un maggiore intervento: arrestare tutte le possibili innovazioni che potrebbero essere scaturite da altri produttori che tentano di fornire un servizio o un bene e che risolverebbe il problema alla radice. La promessa è sempre che questa volta è diverso, ma la storia dimostra che tale affermazione è una bugia deliberata o una lezione ancora non appresa.

La retribuzione totale del dipendente medio nel settore pubblico è doppia rispetto a quella delle controparti nel settore privato, e ciò è inaccettabile. Questo ennesimo esempio di povertà nel pensiero economico accademico non fa che illustrare ulteriormente la necessità d'istituzioni alternative per istruire la popolazione. È responsabilità degli intellettuali onesti offrire tali alternative e combattere le bugie, le mezze verità e le ipotesi errate che guidano gran parte di ciò che passa per politica pubblica negli Stati Uniti.

Mentre l'amministrazione Biden continua a perseguire la svolta di Donald Trump verso l'autarchia, possiamo aspettarci sempre più interventi di questo tipo, come sussidi a industrie presumibilmente vitali per "interessi di sicurezza nazionale". Uno di questi esempi è l'industria dei microchip, che a causa delle interruzioni nelle supply chain indotte dai lockdown, ha visto miliardi di produzione nazionale gettati dalla finestra.

Sebbene innegabilmente popolare tra gli elettori, gli effetti a lungo termine della sovrapproduzione andranno persi nel miscuglio di tutti i problemi successivi che causeranno gli altri interventi statali; o forse lo stato riterrà opportuno affrontare anche questo problema con una nuova tassa.

Questo è ciò che passa per pensiero accademico a Washington e in gran parte delle cosiddette torri d'avorio, ed è questa povertà intellettuale e ossessione per il controllo la responsabile del caos economico in cui ci troviamo ora, non le azioni di un autocrate qualunque come invece vorrebbero farvi credere i democratici, i loro lacchè nei media generalisti e gli altri complici nei vari think tank.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


lunedì 8 agosto 2022

Il lungo viaggio della BCE verso un crollo monetario è appena diventato molto più breve

 

 

di Brendan Brown

L'annuncio della BCE, giovedì 21 luglio, di un “nuovo strumento” per affrontare il “rischio di frammentazione” è a dir poco inquietante per il futuro dell'euro. L'idea è di prevenire l'emergere di un grave rischio di rottura per la zona Euro, poiché il tasso d'interesse ufficiale continuerà a salire nei prossimi trimestri verso la "neutralità".

Il capo Lagarde e i suoi colleghi sono determinati a prevenire questo processo che innescherà stress finanziario sotto forma di crisi per i governi deboli e il sistema bancario. Salvare l'euro dall'elevata inflazione deve andare di pari passo con il salvataggio dell'unione monetaria dalla disgregazione (rischio di frammentazione).

L'inaugurazione del nuovo strumento e il suo probabile utilizzo significa che "salvare l'euro" andrà a drenare, e non rafforzare, la fiducia nella moneta unica. Gli storici non trascureranno l'ironia di questo nuovo passo da gigante nel lungo viaggio dell'euro verso il crollo inflazionistico avvenuto proprio lo stesso giorno in cui Mario Draghi, predecessore della Lagarde, famoso per la sua affermazione spavalda sul "fare tutto il necessario per salvare l'euro", è stato costretto a dimettersi dalla carica di Primo Ministro italiano.

Il nuovo strumento, nato con il nome di “transmission protection instrument” (TPI), sarà il catalizzatore della piena trasformazione della BCE in una “bad bank” europea. Questa entità gode di un privilegio gigantesco: le sue passività sono in gran parte il denaro creato ex novo (sia sotto forma di banconote che come riserve bancarie) e che gode di enormi protezioni in quanto tale (corso legale) in tutti i Paesi membri dell'Unione Monetaria Europea.

Infatti dalla crisi dell'UME nel 2010-12, la BCE è stata l'agente che ha “socializzato” gran parte del debito statale e bancario dell'Italia (oltre a quello di Spagna, Portogallo e Grecia). Lo ha fatto emettendo passività monetarie in euro a fronte di acquisti di titoli di stato e prestiti a lungo termine (chiamati LTRO) nei corrispondenti sistemi bancari deboli (principalmente l'Italia).

Questa socializzazione ha creato tre grossi problemi per il futuro dell'euro.

Primo: la strada per tornare alla normalità monetaria implica sicuramente una contrazione della base monetaria (ora quasi il 50% del PIL della zona Euro rispetto al 27% negli Stati Uniti). Ma come ottenere questo risultato quando la BCE dovrebbe scaricare enormi quantità di prestiti sovrani e bancari sul mercato aperto per raggiungere tale scopo?

Secondo: con l'aumento dei tassi d'interesse, diventa sempre più problematico che i sopraccitati mutuatari deboli possano ripagare i loro prestiti alla BCE. I nuovi prestiti per pagare gli interessi sono un allarme rosso per quanto riguarda il pericolo d'insolvenza, sia sotto forma di default classico, sia di default per inflazione (riducendo così il valore reale del capitale). La popolazione europea a un certo punto dovrebbe allarmarsi per il pericolo di default dovuto all'inflazione, il quale si ripercuoterà nelle loro disponibilità di denaro emesso da questa bad bank.

Terzo: la tolleranza dell'opinione pubblica tedesca per questa trasformazione della BCE e del suo denaro potrebbe esaurirsi del tutto, cosa che potrebbe significare che la Repubblica Federale si ritirerà dall'unione. La Germania è stata fondamentale nel tenere insieme le sconsideratezze della BCE. In parte questo ruolo è dipeso dalla percezione pubblica (che la Germania fosse dietro la BCE e a tutte le sue potenziali perdite), anche se stiamo parlando di un pio desiderio piuttosto che di un fatto conclamato.

E poi c'è il sistema TARGET2 – un sistema di compensazione interbancario, ma in cui i saldi netti tra le banche centrali membri non vengono compensati. Il saldo creditizio della Bundesbank supera il 30% del PIL tedesco (corrispondente in gran parte ai debiti netti italiani e spagnoli; il saldo della Francia è approssimativamente a zero).

La Germania, tuttavia, può andarsene, un percorso non assurdo dato che le disponibilità della BCE in prestiti e titoli di stato emessi da banche e stati sovrani deboli ammontano a oltre il 100% del PIL tedesco. Nel quadro generale è da notare che nessun Paese membro, congiuntamente o disgiuntamente, garantisce i debiti monetari della BCE. Infatti l'unica garanzia significativa sarebbe una promessa di sostenere il potere d'acquisto del denaro.

Se la Germania esce dall'UME, le passività monetarie della BCE varranno molto meno in termini reali (attraverso il crollo della valuta e l'inflazione). In definitiva, queste passività monetarie potrebbero cessare di essere monetarie e ciò si verificherebbe se l'unione monetaria finisse. A quel punto le passività monetarie della BCE dovrebbero trovare un prezzo di mercato (in termini di potere d'acquisto reale), come la carta di una gigantesca bad bank ormai priva di funzione monetaria.

Qualsiasi scenario di rottura ha costi enormi, comprese cancellazioni di attivi per la popolazione tedesca. La domanda è: se non ora, quando? Questi costi saliranno di più man mano che tale decisione di scioglimento sarà rimandata nel tempo.

Nessuno si aspetta che l'attuale governo di coalizione a Berlino prenda una decisione del genere, ma le valutazioni di mercato, inclusa la moneta, riflettono la possibilità di una futura catastrofe. I pericoli qui evidenziati, di un definitivo collasso monetario, sono peggiorati a causa del nuovo strumento da parte della BCE.

Secondo il comunicato stampa ufficiale sul TPI, la BCE, a propria discrezione (con il voto del suo consiglio direttivo), può impegnarsi in acquisti illimitati di asset da qualsiasi Paese membro se considera l'andamento del suo differenziale di credito (diciamo relativo ai Bund tedeschi) come disallineati "dai fondamentali". Nel prendere tale decisione, la BCE verificherà con la Commissione europea l'evoluzione delle finanze pubbliche in un determinato Paese e verificherà anche la sostenibilità economica generale nelle sue diverse dimensioni.

Se, per qualsiasi motivo, lo spread italiano (rendimenti dei titoli di stato italiani rispetto a quelli tedeschi) si allargherà improvvisamente, forse perché i mercati diffidano della direzione politica o percepiscono che gli istituti di credito italiani si trovano in una nuova situazione desolante, allora la BCE potrà aprire i rubinetti. Sì, sterilizzerà il nuovo prestito, il che significa presumibilmente sbarazzarsi di asset tedeschi e olandesi nel proprio bilancio per fare spazio ad esempio a quelli italiani, diventando ancora di più una bad bank.

Ci sono momenti decisivi nella storia monetaria. Le conseguenze del 21 luglio saranno probabilmente uno di questi per quanto riguarda il futuro monetario europeo, i cui problemi sono quindi peggiorati.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/