La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/come-la-fed-gestisce-la-liquidita)
Nel nostro ultimo articolo ci siamo concentrati sul perché i mercati dei capitali e finanziari siano diventati così dipendenti dalla FED per la liquidità. L'articolo spiegava che, in seguito alla crisi, una serie di regolamentazioni hanno modificato drasticamente il panorama della liquidità. Di conseguenza la FED, e non più il mercato privato, è ora il principale fornitore di liquidità.
Un lettore ci ha posto la seguente domanda: “Potreste fornirci un elenco e una descrizione degli strumenti di liquidità a disposizione della FED?”
L'idea ci è piaciuta. Data l'importanza della liquidità per l'andamento dei mercati finanziari, è fondamentale capire non solo chi fornisce liquidità, ma anche come lo fa.
Analizziamo il bilancio della Federal Reserve per comprendere meglio gli strumenti a sua disposizione.
Saldi totali delle riserve
Nel nostro precedente articolo avevamo sottolineato che i fornitori di liquidità overnight si sono spostati dai mercati privati alla Federal Reserve.
Molte controparti nelle operazioni pronti contro termine che fornivano liquidità prima del 2008 non erano banche e quindi non detenevano riserve bancarie. Oggi, poiché molte di queste controparti che fornivano liquidità non sono in grado o non sono disposte a farlo, la liquidità proviene dalle banche tramite la Federal Reserve. Quando una banca effettua una transazione con la FED, quest'ultima aggiunge o ritira riserve dal sistema bancario. Pertanto per valutare il livello di liquidità in circolazione, uno sguardo alle riserve nel sistema bancario fornisce un buon indicatore. Si possono considerare le riserve come l'impronta delle azioni della FED.
Il grafico qui sotto mostra che le riserve bancarie si stanno avvicinando ai minimi degli ultimi cinque anni. Di conseguenza, e non a caso, la FED ha interrotto il QT, cosa che riduce le riserve, e ha iniziato a ipotizzare un QE.
Dato che la liquidità nel sistema finanziario è ora basata sulle riserve, analizziamo gli strumenti a disposizione della FED per aumentarle e ridurle.
QE/QT
Il quantitative easing (QE) e il quantitative tightening (QT) sono gli strumenti più noti della Federal Reserve.
Il QE si verifica quando la Federal Reserve acquista titoli del Tesoro e/o titoli garantiti da mutui ipotecari dal sistema bancario. La FED paga le banche per i titoli utilizzando le proprie riserve, pertanto il QE rimuove titoli dal mercato e aumenta le riserve bancarie. Il QT è l'opposto, in quanto rimette di fatto i titoli in circolazione, riducendo così le riserve del sistema bancario. Come mostra il grafico, QE e QT sono correlati alle riserve bancarie, ma esistono chiaramente altri fattori – alcuni sotto il controllo della FED e altri al di fuori della sua portata – che influenzano le riserve, come vedremo in seguito.
Il QE e il QT sono strumenti di liquidità piuttosto rudimentali, in quanto immettono o ritirano riserve regolarmente, secondo una pianificazione prestabilita, indipendentemente dal fabbisogno giornaliero di liquidità del sistema.
Altri strumenti di gestione delle riserve
Per aiutare la Federal Reserve a regolare con precisione le esigenze di liquidità giornaliere del sistema finanziario, ci sono diversi strumenti dedicati ai mercati dei capitali. I tassi di interesse applicati a questi programmi si basano sul suo tasso di riferimento (Fed Funds rate). Sebbene l'attività sul mercato di tale tasso sia nettamente inferiore rispetto a quella precedente la crisi finanziaria, esso rimane il tasso di riferimento al quale la FED mira per fornire finanziamenti overnight.
Come mostra il grafico qui sotto, la FED è incredibilmente efficace nel controllare i tassi.
La cassetta degli attrezzi
La Federal Reserve dispone di cinque strumenti principali per controllare il tasso di riferimento.
• Interessi sulle riserve (IORB): la Federal Reserve paga interessi sulle riserve delle banche depositate presso di essa. Un aumento del tasso incrementa l'incentivo a detenere riserve e viceversa. Pertanto l'IORB può essere utilizzato efficacemente per gestire le riserve e, di conseguenza, la liquidità.
• Operazioni di mercato aperto: prima del 2008 le operazioni di mercato aperto erano lo strumento principale utilizzato dalla FED per gestire il tasso di riferimento. Consistevano nell'acquisto e nella vendita di titoli di Stato da parte della FED per ritirare o immettere liquidità nei mercati monetari. L'acquisto aumenta le riserve e aggiunge liquidità, mentre la vendita ha l'effetto opposto. Sono simili al QE o al QT, con la differenza che vengono effettuate solo quando necessario. Queste operazioni sono ora meno frequenti.
• Overnight Reverse Repurchase Facility (ON RRP): attraverso questo programma, la FED prende in prestito denaro da una controparte tramite operazioni di pronti contro termine (repo). Il programma mantiene un livello minimo sui tassi di interesse overnight. Questo strumento ha assorbito la liquidità in eccesso derivante dai massicci stimoli economici imposti durante la pandemia. Il suo volume giornaliero è ora minimo.
• Standing Repo Facility (SRF): questo strumento fornisce liquidità overnight prestando denaro a fronte di garanzie. Così come l'ON RRP rappresenta un livello minimo, l'SRF rappresenta un livello massimo. Supponendo che le controparti siano disposte a prendere in prestito dalla FED, il tasso di riferimento dovrebbe essere limitato al tasso SRF.
• Il tasso di sconto: una reliquia dell'era pre-crisi finanziaria. Come l'SRF funge da meccanismo di salvaguardia. Il tasso di sconto è superiore al tasso di riferimento, pertanto vi sono pochi incentivi a utilizzarlo, se non in periodi di grave carenza di liquidità.
Gli strumenti a disposizione della FED creano un corridoio, ovvero un limite inferiore e superiore per i tassi overnight, consentendo alla FED di controllare i tassi di interesse sui prestiti overnight. La tabella seguente mostra l'aspetto del corridoio ipotizzando un intervallo obiettivo per i tassi di riferimento compreso tra il 3,75% e il 4,00%.
Fattori normativi che incidono sulla liquidità
Come abbiamo ampiamente discusso, una serie di regolamentazioni conservative ha modificato in modo significativo chi fornisce liquidità ai mercati dei capitali. Si parla molto della possibilità che queste misure normative avverse al rischio vengano revocate a breve.
Quando il mandato del presidente Powell terminerà, è probabile che assisteremo a una certa deregolamentazione nel settore bancario, il che dovrebbe migliorare la capacità del settore privato di fornire liquidità. Secondo il Washington Post:
Uno dei cambiamenti più significativi potrebbe derivare da un dibattito altamente tecnico su quanto debito le banche possano utilizzare per finanziare i propri investimenti e sull'entità delle riserve finanziarie che le grandi banche detengono per assorbire le perdite. La Federal Reserve e altri organismi di regolamentazione stanno pianificando di allentare i requisiti in modi che potrebbero avere l'effetto di aumentare l'ammontare complessivo del debito e ridurre le riserve nel sistema. Sebbene non sia ancora chiaro quale sarà la posizione definitiva, sarà ben lontana dagli sforzi compiuti durante l'era Biden, che miravano essenzialmente al contrario.
Nel lungo periodo i rischi derivanti dalla deregolamentazione del settore bancario dovrebbero destare preoccupazione, poiché la storia ha dimostrato che tali azioni possono rivelarsi imprudenti. Tuttavia gli investitori dovrebbero concentrarsi anche sui benefici a breve termine. Nello specifico la riduzione dei requisiti patrimoniali, soprattutto per le banche più grandi (le cosiddette GSIB: Global Systemically Important Banks), libererebbe capitali, consentendo loro di erogare più prestiti e/o acquistare più titoli. Ciò si tradurrebbe in una maggiore liquidità a livello di sistema. Inoltre, le banche più grandi dovrebbero registrare profitti più elevati ed essere maggiormente incentivate a detenere titoli del Tesoro statunitensi, con conseguente riduzione dei rendimenti.
L'impatto del settore pubblico sulla liquidità
La Federal Reserve ha un potere considerevole nella gestione della liquidità, ma è il libero mercato a determinarne la distribuzione e l'utilizzo. Prendiamo in considerazione alcuni modi in cui il settore pubblico influenza la liquidità.
• Depositi bancari: quando un cliente deposita denaro in banca, in sostanza fornisce liquidità alla banca stessa. Un singolo deposito permette alla banca, attraverso il sistema bancario a riserva frazionaria, di erogare diversi prestiti che, complessivamente, possono arrivare fino a 10 volte l'importo del deposito iniziale. I prelievi hanno l'effetto opposto sulla liquidità.
• Domanda di prestiti: una forte domanda di prestiti assorbe le riserve, riducendo così la liquidità. Al contrario quando il settore privato non richiede prestiti, le riserve tendono a rimanere stabili.
• Politiche di concessione del credito bancario: politiche di concessione del credito restrittive riducono la liquidità disponibile sui mercati, mentre politiche espansive la aumentano. Le politiche di concessione del credito dipendono spesso dalle riserve di sistema e dalle condizioni economiche.
• Condizioni economiche: le condizioni economiche tendono a svolgere un ruolo importante nella domanda e nell'offerta di liquidità.
• Deficit pubblici: i deficit federali richiedono l'emissione di debito, cosa che sottrae liquidità al sistema. Maggiore è il deficit, maggiore è la liquidità richiesta, il che spiazza il settore privato.
• Conto Generale del Dipartimento del Tesoro (TGA): il TGA è essenzialmente il conto corrente del governo federale, gestito presso la Federal Reserve Bank di New York. Comprende le entrate fiscali, i proventi delle aste del Dipartimento del Tesoro e la distribuzione dei pagamenti. Quando il governo aumenta il saldo del TGA, sottrae liquidità al mercato. Al contrario quando lo diminuisce, la liquidità entra nel mercato. Pur essendo una componente essenziale dell'equazione della liquidità e coinvolgendo la FED, il personale di quest'ultima non ha alcun controllo sui saldi.
Monitoraggio della liquidità presso la FED
Ogni settimana la Federal Reserve pubblica il suo bilancio e le relative variazioni rispetto alla settimana precedente. Il documento è disponibile a questo link.
Inoltre tutti i programmi discussi in questo saggio possono essere visualizzati graficamente sul sito web FRED della Federal Reserve di St. Louis.
Inquadrare lo stress di liquidità odierno
Ora condividiamo due grafici per aiutare a comprendere la tensione di liquidità che si sta lentamente manifestando nei mercati dei capitali. Per riferimento il SOFR, o Secured Overnight Financing Rate, è il tasso di interesse sui prestiti overnight per gli istituti finanziari non bancari. I finanziamenti SOFR sono garantiti da titoli del Tesoro statunitense; pertanto, a tutti gli effetti, sono privi di rischio.
SOFR & IORB
Il SOFR è il tasso dei pronti contro termine overnight tra gli istituti finanziari non bancari. Il tasso è tipicamente superiore al tasso ON RRP, al quale gli istituti possono prestare alla FED, e inferiore al tasso IORB. In condizioni di liquidità ideali, una banca dovrebbe decidere di prestare tramite i mercati SOFR quando esso supera il tasso IORB. Quando il SOFR è superiore all'IORB e la banca non lo fa, ciò segnala una carenza di liquidità o qualche altro motivo per cui le banche non sono disposte ad aumentare i profitti senza assumersi dei rischi. Come mostrato di seguito, il SOFR si è costantemente mantenuto al di sopra dell'IORB da ottobre.
Utilizzo della struttura pronti contro termine
Il grafico qui sotto, fornito da Bianco Research, mostra che la Standing Repo Facility è stata utilizzata con una certa frequenza negli ultimi due mesi. Come abbiamo già scritto, si tratta di una sorta di limite massimo e dovrebbe essere utilizzata solo quando il mercato SOFR non funziona correttamente.
Riepilogo
A prescindere dal livello di conoscenza che si ha degli strumenti a disposizione della FED, il concetto fondamentale che emerge da questo articolo è che la FED ha un controllo sulla liquidità molto maggiore rispetto a prima del 2008. Di conseguenza dato che la liquidità è un fattore determinante per i mercati, le azioni monetarie e normative della FED dovrebbero essere di fondamentale importanza per gli investitori e seguite con attenzione.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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