Rendimenti a termine e l'importanza della matematica

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La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/rendimenti-a-termine-e-limportanza)

Durante i mercati rialzisti in forte espansione, gli investitori spesso trascurano l'importanza della matematica nella previsione dei rendimenti futuri. Ciò è facile da trascurare quando il mercato sembra continuare a salire senza alcun riguardo per i fondamentali. L'attuale contesto è inoltre fortemente influenzato dall'impatto della “indicizzazione passiva”, la quale ha ulteriormente distorto le dinamiche di mercato. Tuttavia nulla di tutto ciò dovrebbe sorprenderci, dato uno dei mercati rialzisti ciclici più lunghi della storia; gli investitori sono ottimisti riguardo le prospettive di investimento a lungo termine. I continui interventi delle banche centrali hanno portato a credere che “Questa volta è diverso” e “Non c'è alternativa”, mantra che sono diventati una mentalità pervasiva e “pavloviana” tra gli investitori.

Ma come diceva il famoso Paul Harvey: “Poi c'è il resto della storia”.

Il grafico qui sotto illustra tutte le fasi di espansione economica a partire dal 1871, insieme al successivo declino del mercato. (Nota: l'attuale ciclo rialzista del mercato, iniziato a marzo 2020, è tuttora in corso.)

Questo grafico dovrebbe chiarire un punto fondamentale: questo ciclo finirà.

Tuttavia, per ora, non ci sono dubbi sul fatto che la tendenza rialzista persista, poiché gli investitori continuano a detenere livelli storicamente elevati di capitale proprio e leva finanziaria, alla ricerca di rendimenti nelle aree più rischiose e mantenendo livelli di liquidità relativamente bassi, come mostrato nei grafici qui sotto.

Oltre a me, sono in pochi a discutere della probabilità di rendimenti inferiori nel prossimo decennio, ma facciamo due semplici calcoli.

Innanzitutto il consenso generale è che le azioni renderanno:

• il 10% ogni anno in termini reali (al netto dell'inflazione);

• più o meno eventuali variazioni che osserviamo nei rapporti di valutazione.

Inserendo i valori matematici, otteniamo i seguenti scenari:

1. Se il rapporto prezzo/utili a 10 giorni (P/E10) scendesse da 40X a 19X nel prossimo decennio, i rendimenti azionari dovrebbero attestarsi intorno al 3% annuo in termini reali, o al 5% in termini nominali;


2. Se il rapporto P/E10 scende a 15X, i rendimenti si riducono all'1% annuo in termini reali, o al 3% annuo in termini nominali;


3. Se il rapporto P/E10 si mantiene ai livelli attuali, i rendimenti dovrebbero attestarsi all'8% annuo in termini reali, o al 10% annuo in termini nominali.

Il problema con la matematica

Innanzitutto questo presuppone che le azioni continueranno a crescere a un ritmo specifico ogni anno. Questo è un errore comune nell'analisi dei rendimenti. Le azioni non crescono a un ritmo costante; al contrario, presentano un elevato grado di volatilità nel tempo.

Il “potere dell'interesse composto” funziona SOLO quando non si perdono soldi. Come dimostrato, dopo tre anni consecutivi di rendimenti del 10%, un calo del 10% riduce del 50% il tasso di crescita annuo composto medio. Inoltre è necessario un rendimento del 30% per recuperare il tasso di rendimento medio richiesto. In realtà, inseguire i rendimenti è molto meno cruciale per il successo degli investimenti a lungo termine di quanto molti credano.

Come abbiamo discusso nel pezzo “Bear Market Losses”:

Esiste una differenza significativa tra i rendimenti MEDI e quelli EFFETTIVI. L'impatto delle perdite annulla l'effetto di “interesse composto” annuo del denaro. A riprova di ciò, l'area ombreggiata in viola mostra il rendimento “medio” del 7% annuo. Tuttavia la differenza tra il rendimento promesso e quello “effettivo” rappresenta il divario di rendimento. Capite il problema?

Quando si tiene conto della volatilità nei rendimenti, la differenza tra quanto promesso agli investitori (un grave errore nella pianificazione finanziaria) e quanto effettivamente accaduto al loro denaro è sostanziale nel lungo periodo.

Il secondo punto, e probabilmente il più importante, è che SIETE MORTI molto prima di rendervi conto del tasso di rendimento medio a lungo termine.

Il grafico qui sotto confronta l'indice S&P 500 con i rendimenti annui e la media dei rendimenti di mercato sin dal 1900. Negli ultimi 125 anni il mercato non ha mai fatto registrare un rendimento del 10% ogni singolo anno; il rendimento reale medio annuo è stato del 7,33%.

Tuttavia presumere che i mercati abbiano un rendimento fisso ogni anno, come ci si aspetterebbe da un'obbligazione, è un errore madornale. Sebbene in molti anni il rendimento abbia superato la media prevista del 10%, in molti altri non l'ha fatto. Ma, d'altronde, è proprio per questo che il 10% è la “media” e NON la “regola”.

In secondo luogo, e ancor più importante, i calcoli sulle aspettative di rendimento future, dati gli attuali livelli di valutazione, non reggono. L'ipotesi che le valutazioni possano diminuire senza che il prezzo dei mercati ne risenta negativamente è anch'essa profondamente errata. I dati storici, come illustrato nel grafico seguente, suggeriscono che le valutazioni non diminuiscono senza un impatto significativo sui rendimenti degli investimenti. Inoltre è opportuno notare che i “cicli di mercato completi”, che comprendono sia periodi rialzisti che ribassisti di lungo periodo, si ripetono nel corso della storia.

Torniamo alla matematica

Torniamo quindi alla “matematica” per dimostrare che tutto ciò è vero.

Ipotizziamo che, nonostante l'attuale rallentamento della crescita economica, la Federal Reserve riesca a riportare il PIL nominale a un ritmo di crescita storico del 6% annuo. Sebbene questo scenario possa non essere realistico sulla base dei dati, quando i mercati sono vicini ai massimi storici le ipotesi tendono a essere un po' azzardate. Purtroppo tali ipotesi hanno spesso avuto conseguenze piuttosto spiacevoli, ma sto divagando.

Supponiamo di utilizzare un rapporto capitalizzazione di mercato/PIL di 1,5 e un rendimento da dividendi dell'indice S&P 500 pari solo al 2%. Cosa potremmo stimare per i rendimenti totali nel prossimo decennio utilizzando la formula di John Hussman?

(1,06)(0,6/1,5)^(1/10) – 1,0 + 0,02 = -1,2% all'anno

Possiamo confermare questo calcolo semplicemente misurando il rendimento TOTALE previsto  delle azioni  nei prossimi 10 anni per ogni livello di valutazione annuale.

I rendimenti previsti per i prossimi 20 anni non mostrano miglioramenti significativi.

John Hussman una volta scrisse:

Gli straordinari rendimenti di mercato a lungo termine hanno una causa. Nascono in condizioni di sottovalutazione, come nel 1950 e nel 1982. Anche i deludenti rendimenti a lungo termine hanno una causa: nascono in condizioni di forte sopravvalutazione. Oggi, come nel 2000 e nel 2007, ci troviamo in una situazione in cui “questo” è come questo. Quindi ci si può aspettare che “quello” sia come quello.

Nei prossimi dieci anni la crescita del PIL nominale sarà probabilmente molto più debole. Ciò sarà dovuto a cambiamenti strutturali nell'occupazione, all'aumento della produttività derivante dall'intelligenza artificiale, alla crescita contenuta dei salari reali, a bilanci familiari ancora eccessivamente indebitati, alla riduzione del potere d'acquisto dei consumatori e al calo delle tendenze demografiche.

La maggior parte delle analisi tradizionali si basa su ipotesi generalizzanti che difficilmente si concretizzeranno in futuro. Il mercato è altamente volatile, il che aggrava l'impatto dei comportamenti degli investitori sui rendimenti futuri. Il più recente studio Dalbar sul comportamento degli investitori lo conferma. Negli ultimi 20 anni, l'indice S&P 500 ha fatto registrare un rendimento medio annuo del 10%, mentre gli investitori in fondi azionari hanno ottenuto un rendimento di appena il 4,5%.

Tanti saluti, quindi, alle ipotesi di rendimento del 10% nei piani finanziari.

Ciò ha molto a che fare con il semplice fatto che gli investitori inseguono i rendimenti, comprano a prezzi alti, vendono a prezzi bassi e inseguono benchmark eterei. Il motivo per cui questi comportamenti emotivi affliggono gli individui è dovuto ad articoli benintenzionati che promuovono l'acquisto di azioni ai picchi di valutazione ciclici.

A metà del ciclo completo di mercato

È del tutto possibile che l'attuale fase rialzista del mercato azionario non sia ancora terminata. Come già accennato, ci troviamo solo nella prima metà dell'attuale ciclo di mercato, iniziato nel 2009.

I mercati guidati dallo slancio sono difficili da arrestare nelle fasi finali, soprattutto quando l'euforia cresce. Tuttavia, prima o poi finiscono. A meno che la FED non abbia davvero trovato un modo per eliminare del tutto i cicli economici. Con la crescita economica in rallentamento a seguito dell'inversione di tendenza dovuta agli stimoli fiscali, è probabile che siamo più vicini alla prossima contrazione. Questo è particolarmente vero considerando che la Federal Reserve continua a creare un vuoto economico maggiore in futuro, anticipando i consumi attraverso le sue politiche monetarie.

È probabile che il mercato sia più alto tra dieci anni? Si potrebbe certamente sostenere questa tesi. Tuttavia se l'economia dovesse attraversare un normale ciclo di recessione, o si verificasse un evento legato al credito, o i sogni legati all'Intelligenza Artificiale non si realizzassero, allora le cose potrebbero essere molto più deludenti. Come ha affermato Seth Klarman di Baupost Capital:

Possiamo dire quando finirà? No. Possiamo dire che finirà? Sì. E quando finirà e la tendenza si invertirà, ecco cosa potremo dire con certezza: pochi saranno pronti, meno saranno preparati.

Abbiamo assistito a molte delle stesse analisi tradizionali al culmine dei mercati nel 1999, nel 2007 e nel 2020. Nuove metriche di valutazione, IPO di società insignificanti, SPAC, livelli di debito a margine in forte aumento, speculazione sulle opzioni e valutazioni liquidate con la frase “questa volta è diverso”.  Tutto ciò era dovuto all'euforia crescente, un tema ricorrente. Purtroppo “questa volta non è mai diverso” e i risultati sono sempre gli stessi.

“La storia si ripete di continuo a Wall Street” ~ Edwin Lefevre

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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