Europa: La calma prima della tempesta

di Andrew Cullen


La teoria Austriaca del ciclo economico ci spiega che la fase di "bust" viene creata dall'estensione di credito abbondante ed a buon mercato attraverso un sistema bancario a riserva frazionaria (FRB). Un sistema FRB è intrinsecamente fragile, soprattutto durante la fase di bust poiché il suo leverage (prestito di una percentuale del capitale proprio) espone le banche allo tsunami di crediti inesigibili e garanzie compromesse che sono le manifestazioni del cattivo investimento.

Eppure nel settore bancario protetto e regolamentato di oggi, la fase di "bust" è stata ritardata e distorta dall'ampio interventismo di regolatori, banche centrali e governi. La crisi nel settore bancario europeo ne è la prova. I suoi problemi di insolvenza sono irrisolti. La BCE è al centro degli sforzi interventisti per smorzare ed attenuare un collasso del settore bancario europeo che sembra sempre più probabile entro i prossimi 18 mesi.^[1]

All'inizio di questo mese, la BCE ha mantenuto i tassi di interesse invariati allo 0.25%. Il valore di cambio dell'euro è aumentato ed i media mainstream e gli esperti del settore finanziario si sono tutti lamentati dell'immobilismo di Draghi a fronte di un peggioramento della deflazione dei prezzi.^[2] Come ho affermato nel mio articolo del novembre scorso, vi è una crescente pressione politica sulla BCE da parte dei governi del sud Europa affinché lanci un nuovo round di acquisti di obbligazioni sovrane dei membri dell'eurozona, anche perché i rapporti debito pubblico/PIL sono in aumento nei paesi della periferia.^[3],^[4]

Allora perché il presidente della BCE non ha sparato col bazooka, e la crisi bancaria europea è stata contenuta o è ancora pericolosamente a rischio?

Draghi si è diplomaticamente coperto le spalle nelle conferenze stampa, sostenendo che i dati disponibili non sono riusciti a dimostrare definitivamente una tendenza deflazionistica e che sebbene l'inflazione dei prezzi risulti ufficialmente allo 0.8% (inferiore all'obiettivo del 2% della Banca) non vi sono prove convincenti di una deflazione in stile Giappone nella zona euro.

Le parole di Draghi hanno lo scopo di guadagnare tempo, mentre davanti ai nostri occhi si dispiegano due processi connessi — uno politico, l'altro normativo.

Il processo politico è quello di determinare come i governi dell'Eurozona possano procedere a gestire le crisi gemelle: debiti sovrani crescenti e rischio di insolvenza sistemico del settore bancario. Il secondo processo è riassunto dalla sentenza della Corte Costituzionale tedesca della scorsa settimana, in cui afferma di non essere d'accordo che la BCE abbia agito nell'ambito del suo mandato quando ha condotto operazioni di monetizzazione del debito. Sebbene non abbia esplicitamente escluso che la BCE abbia infranto la Costituzione tedesca, ha preferito passare il testimone alla Corte di Giustizia Europea per una sentenza definitiva.

Queste sfide legali sono scaramucce che nascondono la vera guerra politica tra il blocco "teutonico" guidato dalla Germania e la periferia ("Club Med") che attualmente comprende anche la Francia.

Il Consiglio Direttivo della BCE è composto da una netta maggioranza della fazione "Club Med." Sapendo che questa maggioranza è pronta a votare per un nuovo round di acquisti di asset, Draghi sta allungando i tempi.

Con i tassi di riferimento della BCE già negativi in termini reali, è ben consapevole che un'ulteriore riduzione dei tassi nominali farà ben poco per favorire i prestiti bancari. Anche con un credito effettivamente "a costo zero," il prestito alle imprese è basso; come lo è quello interbancario. Questa mancanza di finanziamenti ha molteplici ragioni, ma quella fondamentale è proprio la continua lotta delle banche per rimanere solvibili. Qui è dove si inserisce il processo di regolamentazione più recente.

La BCE presto inaugurerà il cosiddetto controllo "macroprudenziale" del sistema bancario dell'Eurozona — un nuovo approccio interventista sostenuto dal G20, il FMI e la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) per ridurre i rischi di fallimento del settore bancario imponendo coefficienti patrimoniali più elevati.

Insieme ai piani della Commissione Europea per istituire un'Unione Bancaria (compreso un Meccanismo di Risoluzione Speciale — SRM — per il "bail-in" delle banche fallite) ed al lavoro della BIS nel rivedere e rafforzare le norme di Basilea sul capitale delle banche, la BCE è in procinto di avviare una serie di pesanti stress test su tutte le banche europee.^[5]

La sfida a cui queste iniziative di regolamentazione tentano di indirizzarsi è l'enorme indebitamento del sistema bancario nel suo complesso. Le banche della zona euro sono le più vulnerabili, ma il problema è globale. Da qui il ruolo centrale della BIS nella definizione di un approccio comune.

Ciò di cui si deve davvero tener conto qui non è semplicemente la tradizionale attività di prestito delle banche (sebbene sia importante per comprendere le perdite effettive e potenziali), ma le loro esposizioni al settore bancario ombra; le loro perdite fuori bilancio; e le perdite probabili sui contratti futures FX e sugli swap dei tassi di interesse causate dalle vendite dei mercati emergenti.

I derivati ​​nel mercato FX e gli swap sui tassi di interesse sono impressionanti, ed il mercato dei derivati ​​complessivo è stimato intorno ai $700 bilioni. Tra le grandi banche europee, si dice che la Deutsche Bank sia quella che possieda sul suo bilancio €55 bilioni di esposizione lorda ai derivati. Questa cifra è circa il 200+% maggiore del PIL annuo della Germania!^[6] Queste non sono perdite, solo esposizioni. Tuttavia, basta che solo una piccola parte di questi contratti vada a male affinché l'intero capitale di base della Deutsche Bank finisca per essere spazzato via.

Il rapporto di leva definito dalla BIS mira a limitare la dipendenza dal debito delle banche, introducendo uno standard minimo per quanto capitale debbano tenere in percentuale di tutti gli attivi. Tuttavia, la BIS ha rilevato che "se il limite di leva fosse stato approvato alla fine del 2012, il giugno scorso un quarto dei grandi istituti di credito a livello mondiale non sarebbe riuscito a soddisfarlo."^[7]

C'è quindi una tempesta perfetta che si sta avvicinando al settore bancario europeo.

In primo luogo, vi è la crescente probabilità che la BCE scateni un nuovo round di acquisti di asset dalle banche per inondarle di liquidità affinché possano comprare obbligazioni sovrane dei rispettivi governi nazionali, così da tenere bassi i rendimenti obbligazionari.

In secondo luogo, vi sarà una spinta legislativa a livello europeo per ricapitalizzare le banche, probabilmente sulla scia dei risultati degli stress test della BCE. In terzo luogo, cresce la probabilità di una profonda correzione del mercato azionario (questa estate). Tutti e tre, presi insieme, potrebbero innescare una crisi di fiducia nel settore bancario. Anche una crisi di insolvenza non dovrebbe essere esclusa nel caso in cui alcune grandi banche non riescano a riprendersi dalle loro ​​esposizioni sui derivati, soprattutto in un ambiente in cui la valuta, il tasso di interesse ed il mercato azionario diventano sempre più volatili.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Usando l'analisi tecnica e la teoria economica Austriaca, è stato predetto che un “crack up boom” del mercato azionario possa arrivare ad un certo punto a Natale 2014, seguito da un collasso del denaro fiat. Prima di ciò, è prevista per questa estate una profonda correzione del mercato azionario. Vedi “The Globalisation Trap: full report.” Gordon T Long.com. 1 gennaio 2014.

[2] “Split ECB paralysed as deflation draws closer.” A. Evans Pritchard, DailyTelegraph.co.uk. 7 febbraio 2014.

[3] “Europeans Looking To Inflate Their Debts Away.” Mises Daily Article. Mises.org. 11 novembre 2013.

[4] Pochi giorni dopo che è stato pubblicato il mio articolo, il Wall Street Journal ha intervistato il membro del consiglio direttivo della BCE Peter Praet il quale ha fatto sapere ai mercati che le misure di stimolo erano sul menu. “ECB Bank Stress Tests: Catalyst Of The Final EU Crisis?” SeekingAlpha.com. 17 novembre 2013.

[5] Ibid.

[6] “On Death and Derivatives.” Golemxiv.co.uk. 29 gennaio 2014.

[7] “Basel Regulators Ease Leverage-Ratio for Banks.” Jim Brundsen. Bloomberg.com. 13 gennaio 2014.

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Davvero l'inflazione spazzerà via i problemi degli europei col debito?

«La Banca Centrale Europea potrebbe adottare tassi di interesse negativi o acquistare asset da banche, se necessario, per portare l'inflazione più vicino al suo obiettivo, ha affermato un alto funzionario della BCE respingendo le preoccupazioni secondo cui la banca centrale ha sparato tutte le cartucce a sua disposizione o non voglia usarle affatto.
"Se il nostro mandato è a rischio, prenderemo tutte le misure che pensiamo dovremmo prendere per adempiere a tale mandato. Questo è un segnale molto chiaro," ha detto Peter Praet, membro del consiglio esecutivo della BCE, in un'intervista di martedì con il Wall Street Journal. L'inflazione annuale nella zona euro è scesa allo 0.7% ad ottobre, molto al di sotto dell'obiettivo (circa il 2% nel medio periodo) della banca centrale.
Non ha escluso quella che alcuni analisti vedono come l'opzione più forte e più controversa: acquisti di asset da banche per ridurre i costi di finanziamento del settore privato. "Potrà anche essere usata La capacità di bilancio della banca centrale," ha detto Praet, le cui opinioni hanno un certo peso perché dirige anche la potente divisione economia della BCE. "Questo include acquisti a titolo definitivo che ogni banca centrale può portare a compimento." [...]
La BCE potrebbe fare di più se necessario, ha detto Praet. "abbiamo ancora spazio di manovra con le misure standard (es. i tassi di interesse), e queste includerebbero anche le operazioni di deposito." Il tasso di deposito della banca centrale è stato fissato allo zero per diversi mesi. Renderlo più negativo risulterebbe effettivamente una tassa sui fondi che le banche commerciali parcheggiano presso la BCE. [...]
La BCE ha acquistato titoli obbligazionari bancari sicuri e titoli di stato, al culmine della crisi finanziaria globale e della crisi del debito nell'Eurozona, ma in piccole quantità rispetto alle altre principali banche centrali. [...]
Lo statuto della BCE le proibisce di finanziare direttamente gli stati, e Praet ha detto che la BCE deve rispettare i suoi limiti legali. Tuttavia le sue norme "non escludono che si possa intervenire nei emrcati a titolo definitivo."»

~ ECB's Praet: All Options on Table, Brian Blackstone, The Wall Street Journal, 13 novembre 2013.
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di Andrew Cullen


La scorsa settimana ha portato buone notizie ai consumatori dell'Eurozona. I dati dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) di ottobre hanno mostrato che il tasso di inflazione è sceso dall'1.1% allo 0.7%.

In un momento in cui la disoccupazione è elevata e la tassazione è in aumento, questo comporta un certo sollievo per quelle famiglie a corto di liquidi il cui reddito reale è in declino da almeno 5 anni. E' però solo un sollievo di piccola entità. Il CPI è stato progettato in modo tale da escludere deliberatamente le necessità fondamentali dei consumatori, come il cibo e l'energia che, se inclusi, spingerebbero più in alto il tasso di inflazione misurato.

Il calo del CPI è stato probabilmente causato da un certo aumento del valore di cambio dell'euro, cosa che ha ridotto il costo dei beni di consumo importati. L'aumento del valore di cambio in sé è stato il risultato di un aumento dell'offerta di moneta delle altre valute, in particolare del dollaro statunitense e dello yen giapponese. Nello stesso periodo la Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto la sua polvere da sparo all'asciutto, a causa della recente campagna elettorale in Germania.^[1]

La pubblicazione di questi dati è stata colta al volo da analisti finanziari, banchieri centrali, e giornalisti dei media mainstream per andare nel panico. Scrivendo sul Telegraph (UK), Ambrose Evans-Pritchard ha riferito che i dati sopracitati hanno sorpreso i mercati.^[2] Cita il commento di un certo numero di analisti del mercato finanziario, i quali hanno definito l'attuale situazione come una "trappola di deflazione da debito."^[3]

Evans-Pritchard arruola anche l'autorità di un ex-governatore senza nome della BCE, il quale ha criticato la BCE e la sua "inazione" nello scongiurare la minaccia della deflazione; secondo il suo punto di vista c'era bisogno di una politica monetaria più attiva.

Quindi, che cosa sta succedendo? Come fa una riduzione dell'inflazione dei prezzi a diventare "deflazione"? Come fa un modesto miglioramento nel potere d'acquisto dei consumatori a diventare un problema di liquidità nei mercati finanziari? Il pensiero economico Austriaco, che capisce come il nuovo denaro non è mai neutrale nei suoi effetti, ci offre alcuni spunti su cui riflettere:

[Il] punto cruciale della deflazione è che non nasconde la redistribuzione che va di pari passo con i cambiamenti nella quantità di denaro...^[4]

I politici europei ed i responsabili politici delle banche centrali non sono preoccupati delle riduzioni nei prezzi al consumo, ma di una reale riduzione dell'offerta di moneta poiché costringerebbe i governi ad abbandonare la monetizzazione dei deficit di bilancio. È per questo che sostengono un monopolio sulla creazione del denaro, in modo da poter controllare dove entrerà nell'economia. I politici usano questi vantaggi in due modi.

In primo luogo sono tutti, con la sola eccezione della Bundesbank, "inflazionisti" quando si tratta di politica monetaria. L'inflazione (cioè, un aumento dell'offerta di moneta) riduce progressivamente il potere d'acquisto di una moneta fiat e, in parallelo, facilita nel corso del tempo il rimborso del debito poiché le somme nominali perdono progressivamente di valore.

L'inflazione dei prezzi è un vantaggio per i debitori ed uno svantaggio per i creditori. Per i governi dell'Eurozona fortemente indebitati, l'inflazione dei prezzi è la cosiddetta carta per "uscire di prigione," permettendo loro di rispettare gli obblighi di debito con una diminuzione nella percentuale di spesa pubblica.

In secondo luogo si sposano, per lo meno tra le élite politiche dei "PIIGS" (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna) e della Francia, quei piani di "reflazione" che utilizzerebbero i poteri monetari della BCE per gonfiare l'offerta di moneta, monetizzare il debito pubblico ed aumentare i debiti dei governi; una strategia a tutela del potere economico e dei privilegi dei governi e dello stato.^[5]

Eppure la crescita dei debiti dei governi PIIGS in percentuale del PIL (tabella 1) ha ormai superato il rapporto del 90%, soglia oltre la quale i tassi di crescita iniziano irrevocabilmente a declinare.^[6]

Tabella 1. Debito pubblico lordo in percentuale del PIL 2008-14 per i paesi membri della zona euro selezionati (Adattato da: IMF Fiscal Monitor: Taxing Times, p16. Ottobre 2013)

	2008	2010	2012	2014 (previsione)
Eurozona	70.3	85.7	93.0	96.1
Spagna	40.2	61.7	85.9	99.1
Italia	106.1	119.1	127.0	133.1
Portogallo	71.7	94.0	123.8	125.3
Irlanda	44.2	91.2	117.4	121.0

C'è un altro problema: le banche commerciali europee possono essere troppo fragili per svolgere il loro ruolo. Il presidente della BCE Mario Draghi ha iniziato un altro ciclo di stress test dei bilanci delle banche europee, segno che la BCE stessa ha dei dubbi sulla stabilità sistemica del settore bancario. Ma questo test è appena iniziato. Ecco i quattro fattori di rischio in gioco.

In primo luogo, vi è stata una grande fuga di depositi dalle banche dei PIIGS verso le banche di altri paesi della zona euro^[7] e al di fuori della zona euro. Questo fenomeno è causato da un elevato rischio di confische, a seguito delle perdite subite dagli obbligazionisti delle banche greche e del recente "bail-in" dei depositanti a Cipro.

In secondo luogo, le banche nazionali di molti PIIGS tengono ancora sui loro libri sofferenze derivanti dagli anni del boom (2000-2007). La mancata riduzione della leva finanziaria e la mancata liquidazione delle perdite prolungano il processo di aggiustamento delle banche.

In terzo luogo, le banche europee già detengono enormi quantità di debito sovrano (titoli di stato) dei governi dell'Eurozona. Hanno dovuto aumentare le ponderazioni di rischio riguardo al possesso di tali debiti poiché le Agenzie di Rating hanno declassato questi investimenti per rispettare Basilea II. Questo limita la loro capacità di prestare a questi governi.

In quarto luogo, vi è una preoccupazione per l'aumento dei tassi di interesse. Sin dal famoso "discorso di Draghi" del luglio 2012, i tassi reali restano bassi ed i rendimenti dei titoli di stato dei PIIGS si sono avvicinati ai bund tedeschi. Ma l'estate scorsa i rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine del Tesoro americano hanno iniziato a salire dopo il discorso della FED sul taper.^[8] Le sorprese negative bussano alla fiducia nei mercati obbligazionari internazionali. Il rischio di enormi perdite, se i prezzi dei bond dovessero calare, è una cosa che le banche europee non possono permettersi date le loro riserve di capitale ancora basse ed un eccesso di leva ereditato dal precedente boom.

Impedimenti di attuazione a parte, è alle porte una nuova fase di politica monetaria allentata della BCE.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Più precisamente, vi è una controversia bollente con la Bundesbank sulla legalità del programma della BCE chiamato Outright Market Transactions.

[2] “Europe moves nearer Japanese style deflation trap,” Daily Telegraph, 31 ottobre 2013.

[3] Questo è un riferimento al lavoro di Irving Fisher che caratterizzò la Grande Depressione degli anni '30 in questo modo. L'analisi di Fisher fornì una piattaforma teorica su cui le successive generazioni di economisti — più di recente Ben Bernanke — hanno giustificato le iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali quando l'inflazione dei prezzi sarebbe scesa al di sotto di una soglia definita "accettabile." (Irving Fisher, “The Debt Deflation Theory of Great Depressions,” Econometrica 1, no. 4, ottobre 1933)

[4] J.G. Hülsmann, Defaltion & Liberty (2008), p. 27.

[5] “Morgan Stanley said the ECB must take immediate and pre-emptive action to head off the risk of full-blown deflation by next year.” Daily Telegraph, 31 ottobre 2013.

[6] K. Rogoff and C. Reinhardt, “Growth in a Time of Debt,” American Economic Review (maggio 2010). Hanno riferito che tra i 20 paesi industrializzati studiati, la crescita media annua del PIL è stata del 3-4% quando il debito era relativamente moderato o basso (cioè sotto il 60% del PIL), ma scendeva all'1.6% quando il debito era alto (cioè al di sopra del 90% del PIL).

[7] Come dimostrato dalla crescita ridotta di M2 (depositi in denaro e strumenti equivalenti).

[8] L'Operation Twist corso della Federal Reserve era mirato ad abbassare i rendimenti sulla parte lunga della curva dei rendimenti.

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