Clientelisti dei giorni nostri, versione Jeff Bezos

 

 

di David Stockman

C'è una specie di Vero Liberale, mi viene in mente John Tamny, che in qualche modo pensa che la massiccia follia fiscale e monetaria proveniente da Washington avvenga senza conseguenze; e che per quanto deplorevole possa essere, non va a discapito delle brillanti opere dei titani aziendali odierni nella Silicon Valley e altrove.

Quindi non temete, il dinamismo capitalista prevarrà. I tempi del boom andranno avanti indipendentemente dai troll e dai truffatori che occupano i seggi del potere della nazione e dagli infiniti schemi e assalti al mercato libero che generano.

Ahimè, siamo profondamente contrari a questo punto di vista.

In generale, questi nuovi titani non sono geni. Cavalcano le bolle, facendosi trovare al posto giusto al momento giusto. E dopo anni di massiccia inflazione dei prezzi degli asset finanziari da parte della FED, sono diventati totalmente corrotti: politicamente, intellettualmente e in altro modo.

Ci è venuta in mente questa terribile realtà mentre leggevamo i titoli dei giornali di oggi in cui si annunciava che Jeff Bezos è doppiamente favorevole agli abomini fiscali e di spesa pubblica di Sleepy Joe.

Potremmo dire che questa è solo l'ennesima incarnazione della famosa battuta di Vladimir Lenin secondo cui i capitalisti fabbricheranno volentieri la corda per appendersi. Ma in realtà, va molto più in profondità.

Queste persone sono state rese così follemente ricche dall'enorme inflazione del mercato azionario da parte della FED che non si preoccupano più se le loro attività sono disturbate o addirittura profondamente danneggiate da piani infrastrutturali inutili come quello di Biden; e, peggio ancora, non hanno idea di come sia generata ricchezza reale e sostenibile o come la prosperità del libero mercato non sia affatto una cosa sicura quando lo stato diventa uno sfrenato distruttore di denaro onesto, rettitudine fiscale e disciplina finanziaria.

Nel caso di Bezos, il grafico qui sotto vi dice tutto ciò che dovete sapere. Alla fine del 2015, solo cinque anni fa, la capitalizzazione di mercato dell'azienda era di $315 miliardi, rendendo Bezos straordinariamente ricco con un patrimonio netto di circa $45 miliardi. Cinque anni e il divorzio più costoso nella storia del pianeta dopo, le partecipazioni di Bezos valgono $175 miliardi.

Inutile dire che cinque anni fa Amazon era già assurdamente valutata 47 volte il modesto flusso di cassa dell'azienda. Cioè, su $107 miliardi di vendite, rimanevano solo $6,7 miliardi (flusso di cassa operativo) a causa di enormi livelli di CapEx, marketing e spese operative.

Il grafico qui sotto non lascia dubbi su quello che è successo da allora. La capitalizzazione di mercato dell'azienda è salita a $1.627 miliardi o di 5,2 volte. Al contrario, il flusso di cassa operativo è aumentato solo del 3,9 volte.

Di conseguenza il multiplo del flusso di cassa dell'azienda è esploso ad un 63X.

Amazon è un'azienda di 30 anni che sta uscendo dall'anno Covid. Una popolazione colpita dai lockdown, rannicchiata nelle proprie case, ha ordinato la consegna di merci e rifornimenti dalla porta principale come mai prima d'ora. Le vendite nette durante il 2020 sono effettivamente aumentate dell'incredibile somma di $106 miliardi.

Mettiamo il tutto in prospettiva. Questo guadagno di un anno supera le vendite totali del secondo più grande rivenditore della nazione, Target Corp.

Proprio così. Con 1.897 negozi che occupano 250 milioni di piedi quadrati di spazio di vendita, Target ha registrato vendite totali nel 2020 di $93,5 miliardi e l'azienda ha impiegato più di mezzo secolo per raggiungere un livello di vendite quasi pari al guadagno di un anno di Amazon durante l'epidemia.

Tuttavia nessuno sano di mente poteva aspettarsi che la crescita delle vendite del 2020 continuasse. Una popolazione vaccinata ne ha avuto abbastanza di scatole di cartone sui gradini della porta di casa ed è più che pronta a sfondare la prigione Covid e tornare nei centri commerciali ed in altri empori al dettaglio.

Quindi, valutare un colosso di vendite da $386 miliardi a 63 volte il livello del flusso di cassa è semplicemente folle.

Dall'altra parte, con $24,2 miliardi di reddito ante imposte nel 2020 e un mercato azionario infinitamente speculativo e credulone, Bezos sembra credere che gettare il resto dell'America aziendale sotto il bus delle tasse valga la protezione che potrebbe acquisire Amazon da Washington e Sleepy Joe.

Ma non è tutto. Amazon non è solo assurdamente sopravvalutata sui mercati, è anche una minaccia per le autostrade economiche e le strade a due corsie della Main Street d'America.

Sì, sappiamo che Amazon è un vantaggio per i consumatori; ma una cosa sono i bassi costi sulla base di un ragionevole ritorno sul capitale, un'altra è il prezzo predatorio senza riguardo al profitto per conquistare nuovi segmenti di mercato.

Quest'ultimo aspetto non ha vita lunga in un mercato senza ostacoli, perché le perdite accumulate dai predatori presto esauriscono l'accesso al capitale d'investimento. E senza capitale per sovvenzionare le perdite, il modello di business del predatore porta al fallimento.

Si dà il caso che la FED e il casinò di Wall Street abbiano reso praticabile il capitalismo predatorio in violazione di tutte le leggi dell'economia. Vale a dire, l'attività di e-commerce di Amazon è così ridicolmente sopravvalutata che in realtà sta pagando Bezos ed i suoi tirapiedi per dissipare il flusso di cassa su iniziative in perdita di ogni forma e dimensione.

Questa verità è oscurata dal fatto che la scarsa redditività di Amazon dalla sua attività principale di e-commerce è integrata in modo massiccio dalla sua attività di servizi cloud completamente indipendente chiamata AWS. Pertanto, durante l'anno record del 2020, AWS rappresentava quasi il 60% dell'utile operativo di Amazon basato solo sull'11,7% delle sue vendite totali.

Detto in modo diverso, il margine operativo di Amazon in AWS è stato del 29,4% contro solo il 2,7% della sua gigantesca attività di e-commerce, la quale ha fatto registrare $340,7 miliardi o l'89% delle sue vendite totali.

In conclusione, quindi, AWS ha ottenuto un utile netto di circa $12,6 miliardi. Se dovessi valutare AWS con un multiplo PE di 37 volte (Microsoft), la sua capitalizzazione di mercato sarebbe di circa $470 miliardi.

E questo sarebbe più che giusto. Durante gli ultimi tre anni il reddito operativo di Microsoft è salito da $4,1 miliardi (2017) a $22,9 miliardi (2020), o di 5,6 volte grazie al decollo tardivo del suo business cloud.

Al contrario, dopo diversi anni di crescita del reddito operativo a tre cifre prima del 2017, l'utile operativo di AWS è passato da $4,3 miliardi nel 2017 a soli $13,5 miliardi nel 2020. Si tratta di un guadagno di appena 3,1 volte o nettamente inferiore alla cifra di Microsoft.

Allo stesso tempo, Amazon è attualmente valutata a $1.662 miliardi sul mercato azionario, il che implica che l'attività di e-commerce (inclusa la pubblicità) vale $1.154 miliardi.

Inoltre l'utile netto attribuibile alla sua gigantesca attività di e-commerce nel 2020 è stato di soli $8,73 miliardi, il che significa che è implicitamente valutato ad un multiplo PE di 132X!

È davvero fuori dal mondo, perché i guadagni dell'e-commerce di Amazon nel 2020 erano del tutto aberranti in base al suo enorme guadagno di volume di $96 miliardi nel suo segmento di mercato. Al contrario, l'utile netto del segmento e-commerce è stato solo la metà del livello del 2020 nel 2019 e nel 2018 (rispettivamente $4,2 miliardi e $4,0 miliardi).

In breve, l'effetto di una massiccia sopravvalutazione nel casinò di Wall Street è che la direzione di Amazon riceve segnali seriamente errati. Negli ultimi cinque anni non ha pagato un centesimo di dividendi o riacquistato una singola quota di azioni nonostante abbia generato quasi $172 miliardi di flusso di cassa e $300 miliardi di profitti lordi.

Ciò significa che Amazon sta utilizzando questi enormi flussi per inondare il mercato con prezzi sottocosto e iniziative in perdita in infiniti nuovi segmenti, mentre delizia Bezos ed i suoi azionisti pubblici con un prezzo delle azioni in continuo aumento e multipli di valutazione sempre più incredibili.

Come abbiamo spesso osservato, non esiste combinazione più pericolosa del denaro gratis e del libero mercato. Insieme hanno trasformato un ex-imprenditore schumpeteriano in un ricco distruttore della ricchezza di Main Street, anche se offre a Sleepy Joe la corda con cui strangolare ciò che resta della prosperità capitalista in America.

Infatti il grafico qui sotto vi dice tutto ciò che dovete sapere. Grazie ai pazzi stampatori di denaro nell'Eccles Building, la capitalizzazione di mercato di Coca-Cola, ad esempio, è aumentata da $150 miliardi a $229 miliardi negli ultimi 10 anni, anche se il suo reddito netto è precipitato da $12,5 miliardi a $7,7 miliardi, o di quasi il 40%.

Alla fine i dirigenti di Coca-Cola sono diventati molto ricchi, ma non a causa della misera prestazione dell'azienda. Sono diventati ricchi perché la FED li ha resi tali, alimentando un gioco d'azzardo dilagante a Wall Street che ha portato il PE della società dal 12X nel 2011 a quasi 30X di oggi.

I repubblicani sono abbastanza preveggenti da vedere che il loro vero nemico sono i banchieri centrali che hanno permesso a questi capitalisti clientelari di diventare così indicibilmente ricchi da non aver più nemmeno bisogno di prestare attenzione agli affari o ai politici di Washington?

La risposta, purtroppo, è no.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

L'impossibilità di un atterraggio di fortuna

di David Stockman


Mentre i robo-trader giocano coi punti sui grafici, val la pena considerare come andrà a finire questa storia. Dopo tutto, alla chiusura dei mercati di oggi l'S&P 500 era valutato al 24.3X degli utili per azione. Cioè, le valutazioni sono alle stelle, ma la storia finanziaria è caduta nelle profondità delle possibilità future.

Detto in modo diverso, ogni inizio anno gli analisti sanno che ciò che spinge gli LBO è il tasso di crescita previsto per fine anno. Diventate abbastanza fantasiosi circa le possibilità, e potrete ritrovarvi con un ottimo ritorno sugli investimenti, anche se gli anni successivi potrebbero sembrare un po' burrascosi.

A quanto pare poco importa se gli utili siano scesi per cinque trimestri consecutivi e a $86.53 per azione sono ora giù del 18.5% rispetto al loro picco del settembre 2014. S'ignora anche che questo trimestre sarà in negativo del 10% e che non vi è alcuna base razionale per un rimbalzo in tempi brevi.

Ma da qualche parte dietro ai robo-trader ci sono persone senza cervello che acquistano ciò che Wall Street sta scaricando. E che lo sappiano o meno, a 24.3X stanno scommettendo su un grande tasso di crescita di fine anno nonostante le turbolenze deflazionistiche che affliggono l'economia globale.

Ecco il punto, però. L'attuale ondata deflazionistica non è una deviazione una tantum che passerà a tempo debito. Per l'analogia di cui sopra, non abbiamo soltanto due anni di numeri pessimi con un robusto valore a fine anno.

Quello che abbiamo, invece, è semplicemente una serie di onde d'urto iniziali partite dalle banche centrali. In agguato, quindi, c'è un rischio insondabile, non una crescita straordinaria.

In una parola, il mercato azionario non vale nemmeno 15X dei suoi utili correnti, o a 1300. Alla fine i tipi senza cervello là fuori che si fanno buggerare dai continui dead cat bounce, ringrazieranno la loro buona stella se le loro perdite saranno solo del 40%.

Il vicolo cieco storico davanti a noi è drammaticamente evidente se guardiamo alla BOJ e alla follia della NIRP. E il Giappone sta seguendo solo quelle politiche raccomandate dai keynesiani e che vengono anche seguite dalla BCE e dalla FED.

L'ultimo posto sulla terra che può permettersi tassi d'interesse negativi, è proprio il Giappone. Si tratta di una colonia di vecchi in lizza per il fallimento fiscale. Tra un paio d'anni avrà un disperato bisogno di acquirenti per i suoi titoli di stato, i quali non rappresentano affatto la loro ricchezza in yen.

Eppure Kuroda-san ha appena ribadito al parlamento giapponese che può andare più in profondità nella NIRP, se necessario, o comprare più titoli con il QEE — anche se questo coinvolgerebbe $50 miliardi l'anno di ETF a causa della scarsità di titoli di stato giapponesi.

E "scarso" non è certo un termine adeguato. La BOJ sta ora acquistando più del 100% delle nuove emissioni di debito fiscale del Giappone, e queste a loro volta ammontano a quasi il 50% della spesa corrente. Eppure dopo che i pazzi alla BOJ acquistano le loro quote mensili, rimangono solo pochi bond in circolazione.

Così adesso il decennale giapponese è trattato ad un tasso negativo di 13 punti base. È diventato così scarso che è emersa una comica caccia a rendimenti decenti in quel che resta del mercato dei titoli di stato giapponese. Vale a dire, gli investitori istituzionali giapponesi al fine di trovare rendimenti "positivi" si accalcano verso la fine della curva dei rendimenti, dove stanno raccogliendo obbligazioni a 40 anni ad un rendimento di soli 29 punti base.

Questo è semplicemente orrendo. Ecco come apparirà la colonia giapponese di vecchi tra 40 anni da oggi. Stiamo parlando di un 40% di riduzione delle dimensioni della popolazione in età lavorativa.

L'attuale popolazione in età lavorativa del Giappone (75 milioni) sta già barcollando sotto il peso delle imposte correnti e del costo della vita elevato. Ma quando raggiungerà 45 milioni entro il 2060, la matematica diventerà proibitiva.

In altre parole, il culto dei tassi d'interessi ultra-bassi e l'assioma keynesiano secondo cui la prosperità può essere sempre creata con più debito, sta letteralmente distruggendo la capacità del Giappone di adoperare una governance razionale. In realtà, ciò di cui ha bisogno il Giappone è esattamente l'opposto della NIRP — cioè, alti tassi d'interesse e forti ricompense per il differimento del consumo presente.

In preparazione della bomba ad orologeria rappresentata dalla demografia, ad esempio, i politici del Giappone dovrebbero ricercare a tutti i costi avanzi di bilancio. E potrebbero essere molto più inclini a farlo se avessero dovuto affrontare i cosiddetti bond vigilantes, non un branco di manager obbligazionari disperati a caccia di 29 miseri punti base di rendimento.

Allo stesso modo, le famiglie del Giappone dovrebbero essere attratte da una quantità maggiore di risparmio, ma è accaduto esattamente il contrario. Nel 2015 il famoso alto tasso di risparmio del Giappone, che era stato quasi del 20% nei primi anni '80, ha raggiunto lo zero.

Ad un certo punto il Giappone dovrà prendere in prestito da stranieri, ma non ci saranno acquirenti a 29 punti base per titoli quarantennali la cui garanzia è costituita da una casa di riposo che una volta era una nazione. In breve, il sistema finanziario del Giappone è sicuro che collasserà, azzerando migliaia di miliardi di titoli di stato giapponesi.

Sì, la BOJ potrebbe anche annullare le migliaia di miliardi di JGB che ha in pancia, quando la crisi diventerà così disperata da richiedere un Giubileo per i Debitori. Ma è proprio questo il punto — il caos finanziario incombente incarna un mondo in cui i tassi di crescita di fine anno non meritano un multiplo del 24.3X.

Infatti, quando il Giappone sarà il primo paese ad andare in default, nessuna obbligazione sovrana sul pianeta sarà investibile ai tassi ridicoli di oggi. Quindi le perdite incorporate nei mercati obbligazionari di tutto il mondo sono già nell'ordine delle decine di migliaia di miliardi.

Lo stato ridicolo in cui versa il mercato dei titoli di stato del Giappone è stato spiegato più dettagliatamente in un altro post, ma non vi è nulla di straordinario perché è ormai un fenomeno planetario.

Un altro vicolo cieco simile lo ritroviamo nella madre di tutti i debiti impagabili: lo Schema Rosso di Ponzi. Con poco meno di $30,000 miliardi di debito finanziario impagabile, le aziende cinesi stanno ora affrontando l'inesorabile deflazione del giorno dopo.

Vale a dire, stanno tentando di ripagare i loro banchieri rivalendosi sui loro fornitori. Come mostrato di seguito, nel sistema aziendale della Cina i pagamenti ora soffrono di una dilazione di 192 giorni. Ed è per questo che tutto il suo castello di carte rischia di crollare con un botto. Ad un certo punto i miliardi di crediti non pagati di cui è composta questa catena di S. Antonio, supereranno di gran lunga la capacità dei banchieri statali della Cina di contenerli e supereranno anche la crescente flotta di cellulari della polizia per mantenere in riga questo gigantesco schema di Ponzi.

Infatti questo aumento dei debiti ha due implicazioni spiacevoli. La prima è che il mito della capacità di Pechino di una governance economica onnisciente e infallibile, sarà fatto a pezzi. È stato tutto un fraintendimento — il fallimento della "crescita" spacciata dai propagandisti di Wall Street, farà capire loro che il doping monetario attraverso un sistema bancario controllato dallo stato finanzia solo una spesa pubblica incontrollata ed emissioni infinite di asset a reddito fisso; e non genera affatto una crescita efficiente o una ricchezza sostenibile.

Ma i suzerain rossi di Pechino stanno già dimostrando che quando l'espansione del credito finisce, non hanno idea di cosa fare. A questo proposito, ora sembra che nel primo trimestre il sistema bancario cinese abbia generato nuovo credito ad un tasso annuale di $4,000 miliardi, o quasi il 40% del PIL.

Inoltre il cosiddetto "settore siderurgico" cinese ha avuto nuova vita grazie ad una domanda artificiale per investimenti di capitale e infrastrutture. Di conseguenza, a marzo la produzione di acciaio della Cina ha raggiunto un massimo storico, provocando un aumento temporaneo dei prezzi, e le acciaierie chiuse hanno riaperto.

Tanti saluti al restringimento del credito promesso dalla banca centrale cinese e allo smantellamento dei 150 milioni di tonnellate di capacità annunciato dai burocrati di Pechino qualche mese fa. Sin da quando Deng ha scoperto la stampante monetaria nel seminterrato della PBOC, il partito comunista cinese ha fatto un patto con il diavolo finanziario. Ma ora è troppo tardi per fermare lo Schema Rosso di Ponzi, il che significa che è in programma un'altra implosione del debito.

E non sarà contenuta entro i confini del Regno di Mezzo. Come ha anche spiegato l'autore del pezzo, “Red Ponzi Imploding — How It Will Turn The EM Into A Wasteland”, Douglas Bulloch:

I massicci investimenti cinesi in infrastrutture hanno creato l'illusione temporanea di ricchezza, mentre i livelli del debito globale sono cresciuti senza sosta. La maledizione delle commodity ha poi indebolito il progresso economico reale in tutto il mondo, poiché le élite hanno inseguito eccedenze in diminuzione. Questo ha lasciato esposti i produttori; uno in particolare – il Venezuela – è rapidamente diventato una terra desolata. La Russia è stata lasciata in uno stato di declino industriale e demografico, e il Brasile ha confermato gli stereotipi sulla corruzione latinoamericana. Tutto perché gli ordini si stanno prosciugando e il denaro è finito. Sia il Brasile sia la Russia si trovano ad affrontare la possibilità di un crollo imminente. L'India, al contrario, è una promessa mai mantenuta, la quale gioca alla tartaruga e la lepre con la Cina.

L'unica vera storia nella parola BRICS è sempre stata la "C", e l'enorme boom degli investimenti che ha alimentato i prezzi delle commodity ha fatto letteralmente impazzire il mondo. C'erano soldi per i programmi sociali in Brasile, c'erano i soldi per il nuovo modello di esercito di Putin e c'erano i soldi per le Olimpiadi e la Coppa del Mondo in entrambi i paesi. Poi c'erano i soldi per i palazzi di Londra, c'erano i soldi per i conti bancari panamensi, c'erano i soldi per le piccole guerre e alcuni avanzi per le presunte istituzioni di un "nuovo ordine mondiale".

Ora il dilemma della politica cinese è di tutti. Dopo aver trascorso 15 anni a succhiare i consumi e gli investimenti da tutto il mondo, la Cina ora ha una capacità produttiva che non può assolutamente sostenere, e si affaccia su un mondo riluttante a compensare le carenze della domanda cinese. Quindi sta accumulando debiti che avrà difficoltà a pagare ed investitori che si aspettano un ritorno che non riceveranno.

Solo il permabull più sfegatato potrebbe sostenere che l'economia statunitense è disaccoppiata dalla Cina e dai mercati emergenti. Ma per fugare ogni dubbio, basta considerare le sue implicazioni nell'ennesimo trimestre di utili in calo.

Vale a dire, le vendite di Coca-Cola (KO) per il primo trimestre sono scese del 4% rispetto all'anno precedente ed è il dodicesimo calo delle vendite negli ultimi 13 trimestri. Allo stesso modo, l'utile netto è sceso di oltre il 5%.

Ma KO non è trattata al 27X degli utili perché gli scommettitori pensano che i baby-boomer americani stanno per essere improvvisamente rapiti un rinnovato desiderio di Coca-Cola. Gli attuali livelli da capogiro presuppongono che gli abitanti della Cina e dei mercati emergenti, andranno in fissa con tale bevanda frizzante.

Inutile dire che il grande boom del credito in Cina/mercati emergenti degli ultimi 20 anni si sta trasformando in un crollo deflazionistico e drenerà la "frizzantezza" dal prezzo delle azioni Coca-Cola. Nel corso degli ultimi quattro anni, le vendite di Coca-Cola e il suo utile netto sono costantemente diminuiti. Eppure il suo PE è lievitato dal 17X al 27X. Cioè, andando a ritroso ha generato $50 miliardi di capitalizzazione di mercato.

Come abbiamo detto, fate attenzione alla crescita di fine anno. I segni premonitori sono ovunque e ciò che sta dall'altra parte non è un mondo di valutazioni al 24.3X.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/