di Alasdair Macleod
Per capire perché le valute fiat stanno capitolando, iniziamo definendo il denaro. Descriverò poi la relazione tra denaro fiat e potere d'acquisto, il ruolo del credito bancario e gli interessi delle banche centrali.
Indubbiamente le recenti sanzioni contro la Russia avranno un effetto catastrofico per le valute finanziarizzate, portando alla fine dei cinquantun anni del regime del dollaro. Russia e Cina hanno in programma di sfuggire a questo destino legando le loro valute alle materie prime e alla produzione invece di far crollare gli asset finanziari. Uno dei modi per noi occidentali di proteggerci è con l'oro fisico, che nel tempo verrà legato ai prezzi delle materie prime e dell'energia.
Che cos'è il denaro?
Per capire perché tutti i sistemi monetari fiat falliscono, dobbiamo iniziare a capire cos'è lil denaro e in che modo differisce da altre forme di valuta e credito. Si tratta di relazioni di lunga data che trascendono i nostri tempi e hanno la loro origine nel diritto romano e nella pratica dei mercanti medievali che svilupparono una lex mercatoria, la quale estendeva lo status giuridico del denaro a strumenti che si sono evoluti dal denaro, come cambiali, assegni e altri sostituti. E mentre come mezzi di circolazione le valute sono state quasi indistinguibili dal denaro vero e proprio, nel secolo scorso chi le emetteva le ha separate dal denaro in modo che siano diventate puramente fiat.
In fondo, ciò che costituisce il denaro è sempre stato determinato da chi lo ha utilizzato come mezzo per scambiare la propria produzione con il consumo in un'economia basata sulla divisione del lavoro. Il denaro è il ponte tra i due, e mentre nel corso dei millenni sono andati e venuti diversi mezzi di scambio, solo il denaro metallico è sopravvissuto: principalmente oro, argento e rame. Oggi il termine si riferisce solitamente all'oro, ancora nelle riserve governative come unico asset senza rischio di controparte. L'argento, che come asset monetario ha perso importanza dopo che la Germania passò a un gold standard dopo la guerra franco-prussiana, rimane anch'esso un metallo monetario, sebbene il rapporto oro/argento sia attualmente superiore a 70 volte.
Per ragioni storiche, il sistema monetario mondiale si è evoluto sulla base della legge inglese. La Gran Bretagna, o più precisamente l'Inghilterra e il Galles, rispettano ancora la legge romana, o naturale, riguardo al denaro. A oggi, le sovrane d'oro hanno corso legale. A rigor di termini, l'oro metallico e l'argento sono essi stessi credito, rappresentando una produzione ancora da spendere; non sono la passività di nessuno, a differenza delle banconote e dei depositi bancari. Il denaro metallico ha quindi questo status eccezionale e questo fatto da solo significa che tende a non circolare, in conformità con la Legge di Gresham, finché sono disponibili forme di credito minori.
Il denaro condivide con i suoi sostituti una posizione unica nel diritto penale. Se un ladro ruba denaro, può essere arrestato e accusato di furto insieme a eventuali complici; ma se passa il denaro a un altro che lo riceve in buona fede, e non è a conoscenza del furto, il proprietario originale non può rivalersi contro l'innocente, né contro chiunque altro venga successivamente in possesso del denaro. È del tutto diverso da qualsiasi altra forma di proprietà, che nonostante possa passare in mani d'innocenti, rimane di proprietà del proprietario originario.
Col gold standard la valuta, sotto forma di banconote in circolazione, era liberamente scambiabile con le monete d'oro. Fintanto che erano liberamente scambiabili, le banconote assumevano il valore di cambio dell'oro, tenendo conto della solvibilità di chi le emetteva. Una delle questioni che Sir Isaac Newton considerava come Master of the Royal Mint era il grado di copertura di una valuta affinché conservasse la sua credibilità come sostituto dell'oro. Concluse che quel livello doveva essere del 40%, sebbene Ludwig von Mises, valido economista monetario, fosse meno prescrittivo sull'argomento.
L'effetto di un gold standard è quello di garantire che i sostituti scelti del popolo siano adeguatamente rappresentati nel sistema monetario. Sia la valuta che il credito si legano alle sue virtù. Il livello generale dei prezzi oscillerà influenzato dalle variazioni della quantità di valuta e di credito in circolazione, ma la disciplina dei limiti del credito e della creazione di valuta riporta i prezzi alla norma.
Questa disciplina non piace agli stati, i quali credono che il denaro sia loro responsabilità in qualità di agenti nell'interesse del popolo, e non del popolo stesso. Ciò fu espresso nella Teoria statale della moneta di Georg Knapp, pubblicato nel 1905 e divenne la giustificazione della Germania per pagare gli armamenti con mezzi inflazionistici prima della prima guerra mondiale e continuare a utilizzare la svalutazione monetaria come principale mezzo di finanziamento dello stato fino al crollo del marco nel 1923.
Attraverso un processo evolutivo, gli stati hanno prima eroso, poi sottratto alla popolazione la determinazione di ciò che costituisce il denaro. La rimozione di ogni disciplina dal gold standard ha consentito agli stati di gonfiare le quantità di valuta e credito come mezzo per trasferire a sé stessi la ricchezza pubblica. Come ampia rappresentazione di questa diluizione, il grafico seguente mostra la crescita della valuta statunitense da quando l'ultima traccia di un gold standard ai sensi dell'accordo di Bretton Woods venne sospesa dal presidente Nixon nell'agosto 1971.
Da quella data, valuta e credito bancario sono aumentati da $685 miliardi a $21.840 miliardi, ovvero trentadue volte. E questo esclude un aumento sconosciuto della quantità di dollari non nel sistema finanziario statunitense, comunemente indicati come eurodollari, che forse rappresentano diverse migliaia di miliardi in più. Il prezzo dell'oro in dollari è aumentato da $35, quando Bretton Woods venne sospeso, a $1970 attualmente. Un modo migliore per esprimere questa svalutazione è dire che, prezzato in oro, il dollaro ha perso il 98,3% del suo potere d'acquisto (si veda il grafico più avanti in questo saggio).
Mentre è un errore pensare che la relazione tra la quantità di denaro e credito in circolazione e il potere d'acquisto del dollaro sia lineare (come sostengono i monetaristi), non solo il tasso di svalutazione ha accelerato negli ultimi anni, ma è diventato impossibile fermare la distruzione del potere d'acquisto. Ciò richiederebbe che gli stati rinuncino agli impegni previdenziali obbligatori e che si astengano dall'intervento economico. Richiederebbe loro di accettare che l'economia non è affare dello stato, ma di chi produce beni e servizi a beneficio degli altri. Il ruolo economico dello stato dovrebbe essere ridotto al minimo.
Questo non è solo un appello capitalistico, è stato confermato innumerevoli volte nel corso della storia. Le nazioni capitaliste fanno sempre meglio quando si tratta di creare ricchezza personale rispetto a quelle socialiste. Questo è il motivo per cui il muro di Berlino è stato demolito da folle inferocite, spinte a farlo dal fallimento del comunismo rispetto al capitalismo. La performance relativa di Hong Kong rispetto alla Cina quando Mao Zedong stava facendo morire di fame le sue masse per una sorta di capriccio rivoluzionario, ha anche mostrato come la stessa etnia si comportasse sotto il socialismo rispetto al libero mercato.
Il rapporto tra denaro fiat e potere d'acquisto
Si può vedere dall'aumento della quantità di valuta e credito M3 in dollari USA e dal calo del potere d'acquisto misurato rispetto all'oro che la statistica monetaria dello stato non corrisponde al mercato. Parte del motivo è che le statistiche ufficiali non catturano tutto il credito in un'economia (viene registrato solo il credito bancario emesso da banche autorizzate), i dollari creati al di fuori del sistema, come gli eurodollari, sono aggiuntivi e i prezzi di mercato fluttuano.
I monetaristi tengono poco o in nessun conto questi fattori, sostenendo che il potere d'acquisto di una valuta sia inversamente proporzionale alla sua quantità. Sebbene ciò sia vero, è adatta solo per una valuta coperta dall'oro, quando le valutazioni relative di una comunità tra valuta e beni sono allineate a quelle dei suoi vicini attraverso l'arbitraggio, neutralizzando qualsiasi soggettività di valutazione.
La rappresentazione classica della teoria monetaria riguardo i prezzi non si applica in condizioni in cui la fiducia in una valuta scoperta è l'elemento principale per deciderne l'utilità. Una popolazione che perde fiducia nella valuta del suo governo può rifiutarla completamente, nonostante i cambiamenti nella sua quantità circolante. Questo è ciò che alla fine spazza via tutte le valute fiat, assicurando che se una valuta debba sopravvivere deve tornare a uno standard di cambio aureo credibile.
La debolezza di una valuta fiat è stata dimostrata in Europa negli anni '20, quando la corona austriaca e il marco tedesco furono distrutti. Dopo la seconda guerra mondiale, lo yen giapponese subì la stessa sorte a Hong Kong e il marco tedesco per la seconda volta a metà degli anni '40. Più di recente il dollaro dello Zimbabwe e il bolivar venezuelano sono diventati carta straccia e non sono gli unici.
In definitiva è la popolazione che determina sempre il valore d'uso di un mezzo di circolazione. Il grafico seguente, che rappresenta il prezzo del petrolio misurato in grammi d'oro, dollari, sterline ed euro, mostra che tra il 1950 e il 1974 un gold standard anche nella sua forma incompleta ha coinciso con una stabilità dei prezzi.
Ci sono voluti solo pochi anni dalla fine di Bretton Woods affinché emergessero le conseguenze della perdita di un'ancoraggio con l'oro. Fino ad allora i fornitori di petrolio, principalmente l'Arabia Saudita e altri membri dell'OPEC, avevano fiducia nel dollaro e in altre valute. Fu solo quando si resero conto delle implicazioni dell'essere pagati in denaro fiat che insistettero sul risarcimento per la svalutazione monetaria. Che fossero liberi di aumentare i prezzi del petrolio era la condizione alla quale i sauditi e il resto dell'OPEC avrebbero accettato il pagamento esclusivamente in dollari.
Negli anni del dopoguerra, tra il 1950 e il 1970, la quantità di valuta americana crebbe del 167%, ma il prezzo in dollari del petrolio rimase invariato per tutto quel tempo. Analoga stabilità dei prezzi è stata riscontrata in altre merci, dimostrando chiaramente che la quantità di valuta e di credito in circolazione non era l'unico determinante del potere d'acquisto del dollaro.
Il ruolo del credito bancario
Mentre la relazione tra credito bancario e la somma della quantità di valuta e riserve bancarie varia, la quantità di gran lunga maggiore è la quantità di credito bancario. Il comportamento della coorte bancaria ha quindi l'impatto maggiore sulla quantità complessiva di credito nell'economia.
Nel gold standard britannico del diciannovesimo secolo, le fluttuazioni nella disponibilità delle banche a concedere prestiti portarono a periodici boom e bust, quindi vale la pena esaminare questo fenomeno, che è diventato la scusa per l'intervento statale sui mercati finanziari e, infine, l'abbandono del gold standard.
Le banche sono commercianti di credito: prestano a un tasso d'interesse più elevato di quello che pagano ai depositanti. Non impiegano i propri soldi, se non in senso generale di bilancio. Il capitale proprio di una banca è la base su cui essa può espandere il proprio credito.
Il processo di creazione del credito è ampiamente frainteso ma è essenzialmente semplice. Se una banca accetta di prestare denaro a un cliente, il prestito appare come un attivo nel suo bilancio. Attraverso il processo di contabilizzazione a partita doppia, tale prestito deve avere immediatamente una partita di pareggio, ovvero un accredito sul conto corrente del debitore. Il cliente viene informato che il prestito è concordato e da quel momento può prelevare i fondi accreditati sul proprio conto corrente.
Non sono coinvolte altre banche, né altre fonti di finanziamento. Con solo due scritture contabili, il bilancio della banca si è ampliato in base all'importo del prestito. Per un banchiere, fintanto che l'attività di prestito è prudente, la capacità di creare credito bancario in questo modo è estremamente redditizia. L'importo del credito residuo può essere molti multipli rispetto al capitale proprio della banca. Quindi se il rapporto tra attivi di bilancio e patrimonio netto di una banca è otto volte e il margine lordo tra prestiti e depositi è del 3%, allora parliamo di un rendimento lordo del 24% sul capitale proprio della banca.
La prudenza sui rapporti di leva di una banca deriva da due considerazioni: c'è il rischio del prestito stesso, che varierà con le condizioni economiche, e il rischio dei depositanti, che è la fiducia collettiva dei depositanti nella condizione finanziaria della banca. Il rischio del depositario, che può portare i depositanti a ritirare il proprio credito a favore di valuta o di un deposito presso un'altra banca, può a sua volta derivare da una banca che offre un tasso d'interesse inferiore a quello di altre banche, o in alternativa depositanti preoccupati per la solidità della banca stessa. È la combinazione di rischio di prestito e di deposito che determina il punto di vista di un banchiere sul livello massimo di profitti che possono essere guadagnati in sicurezza concedendo prestiti.
Un'espansione della quantità di credito in un'economia stimola l'attività economica, perché le imprese sono indotte a pensare che il denaro extra disponibile sia dovuto al miglioramento delle condizioni commerciali. Inoltre l'apparente miglioramento delle condizioni commerciali incoraggia i banchieri ad aumentare ulteriormente i prestiti. Un circolo virtuoso di prestiti e apparente miglioramento economico prende il via quando la coorte bancaria porta il suo rapporto medio tra attività patrimoniale e capitale proprio, ad esempio, da cinque/otto volte a dieci o dodici. La concorrenza per le attività di prestito convince quindi le banche a tagliare i propri margini per attirare nuovi clienti. Questi ultimi finiscono per indebitarsi avviando progetti d'investimento che normalmente non sarebbero redditizi.
Anche in un gold standard l'esuberanza dei prestiti inizia a far salire i prezzi. Le aziende scoprono che i loro costi salgono, mangiandone i profitti. Tenendo d'occhio il rischio di prestito, i banchieri sono profondamente consapevoli del deterioramento delle prospettive di profitto per i loro mutuatari e quindi di un aumento del rischio di prestito. Cercano quindi di ridurre i loro rapporti tra patrimonio e patrimonio netto. In quanto coorte i cui membri sono guidati dalle stesse considerazioni, le banche iniziano a ritirare credito dall'economia, invertendo lo stimolo precedente e l'economia entra in crisi.
Questa è una descrizione semplicistica di un ciclo regolare del credito bancario, il quale storicamente variava all'incirca ogni dieci anni circa, ma poteva oscillare tra sette e dodici. Il grafico seguente illustra come queste fluttuazioni si siano riflesse nel tasso d'inflazione della Gran Bretagna nel diciannovesimo secolo dopo l'introduzione della sovrana d'oro fino a poco prima della prima guerra mondiale.
Oltre a illustrare la regolarità delle conseguenze di un ciclo di espansione e contrazione del credito bancario segnato dalle conseguenze inflazionistiche, il grafico mostra che non vi è alcuna correlazione tra il tasso d'inflazione dei prezzi e gli oneri finanziari totali. In altre parole, le politiche monetarie moderne del sistema bancario centrale, che utilizzano i tassi d'interesse per controllare l'inflazione, sono fraintese. L'effetto era noto ed era definito da Keynes il Paradosso di Gibson, ma poiché non c'era alcuna spiegazione per tal fenomeno nell'economia keynesiana, da allora è stato ignorato. Credere che il Paradosso di Gibson possa essere ignorato è fondamentale per le politiche del sistema bancario centrale volte a domare il ciclo dell'inflazione dei prezzi.
Gli interessi delle banche centrali
In teoria, l'interesse primario delle banche centrali è intervenire nell'economia per promuovere la massima occupazione coerente con un'inflazione dei prezzi moderata, mirata al 2% e misurata dall'indice dei prezzi al consumo. È una linea di politica volta a stimolare l'economia ma non a sovrastimolarla. Torneremo tra un momento sugli errori implicati.
Nella seconda metà del diciannovesimo secolo, l'intervento del sistema bancario centrale iniziò con la Banca d'Inghilterra che assumeva su di sé il ruolo di prestatore di ultima istanza nell'interesse di prevenire crisi bancarie destabilizzanti. L'intervento sotto forma di acquisto di credito bancario si fermava lì, senza ulteriori manipolazioni dei tassi d'interesse o interventi economici.
L'ultima vera crisi in America fu nel 1920-21. Come aveva sempre fatto in passato, il governo la ignorò; nel senso che non furono messi in atto interventi o stimoli economici e la ripresa fu rapida. Fu in seguito a quella crisi che i problemi iniziarono sotto forma di un nuovo sistema bancario federale guidato da Benjamin Strong, il quale invece credeva fermamente nello stimolo monetario. I ruggenti anni Venti videro un mare di credito in espansione, il quale portò a un boom del mercato azionario, una bolla finanziaria. Ma fu poco più di un ciclo esagerato di espansione del credito bancario, che quando si concluse fece crollare Wall Street con i prezzi delle azioni in calo dell'89% misurati dal Dow Jones Industrial Index. Insieme al boom della produzione agricola esagerato dalla meccanizzazione, la depressione che ne seguì fu particolarmente dura per il settore agricolo, indebolendo i prezzi dell'agricoltura in tutto il mondo fino alla seconda guerra mondiale.
È un fatto ignorato dagli inflazionisti che prima il presidente Herbert Hoover, e poi Franklin Roosevelt, ampliarono la depressione cercando di fermarla. Supportavano i prezzi, il che significava che i prodotti erano invenduti. E proprio all'inizio, promulgando lo Smoot Hawley Tariff Act, fecero crollare non solo la domanda interna ma tutta la produzione interna che faceva affidamento su materie prime e semilavorati importati.
Queste politiche disastrose furono sostenute da una nuova generazione di economisti capeggiati da Keynes, il quale credeva che il capitalismo fosse imperfetto e richiedesse l'intervento dello stato. Ma i tentativi proto-keynesiani di stimolare l'economia americana a uscire dalla depressione fallirono continuamente. Nel 1940, undici anni dopo il crollo di Wall Street, la disoccupazione negli Stati Uniti restava ancora al 15%. Ciò che gli economisti keynesiani ignorarono fu la vera causa del crollo di Wall Street e della conseguente depressione, radicata nell'inflazione del credito che guidò i ruggenti anni Venti. Come abbiamo visto nell'ultimo grafico, non era altro che la svolta del ciclo ripetitivo di lunga data del credito bancario, a questo giro alimentato ulteriormente dall'espansione inflazionistica del credito da parte di Benjamin Strong in qualità di presidente della FED. La causa della depressione non fu l'impresa privata, ma l'intervento dello stato.
Ancora oggi viene fraintesa dall'establishment, con le università che spingono il keynesismo ed escludono l'economia classica e soprattutto il buon senso. Inoltre le statistiche che sono diventate una religione per i policymaker e per tutti gli altri sono corrotte dagli interessi dello stato. Subito dopo l'indicizzazione di salari e pensioni nel 1980, gli statistici presso il Bureau of Labor Statistics iniziarono a lavorare su come ridurre l'impatto dei prezzi al consumo. Una stima indipendente dell'inflazione al consumo l'ha collocata di recente ben oltre il 15%, quando il tasso ufficiale è dell'8%.
Particolarmente eclatante è l'insistenza dello stato sul fatto che un obiettivo del 2% per l'inflazione dei prezzi al consumo stimoli la domanda, sorvolando sul trasferimento di ricchezza subito dai risparmiatori, dai salariati bassi e dai pensionati. Un vantaggio invece per lo stato, le banche e i loro mutuatari privilegiati.
Il problema che ora affrontiamo in questo ambiente non è solo che la politica monetaria è stata corrotta dall'interesse personale dello stato, ma che nessuno sembra capire il denaro e il credito. Tecnicamente possono essere molto qualificati, ma sono trascorsi ormai più di cinquant'anni da quando il denaro è stato sospeso dal sistema monetario. Non solo i policymaker hanno ignorato indicatori come il Paradosso di Gibson, non solo credono alle proprie statistiche e non solo pensano che svalutare la valuta sia una buona cosa, ma scopriamo anche che i comitati di politica monetaria vorrebbero farci credere che il denaro non abbia nulla a che fare con l'aumento dei prezzi.
Tutto ciò è facilitato dal presentare l'inflazione come un aumento dei prezzi, quando in realtà è una diminuzione del potere d'acquisto. Il grafico seguente mostra come dovrebbe essere letto il potere d'acquisto delle valute.
Solo ora, a quanto pare, siamo consapevoli che l'inflazione dei prezzi non è transitoria. Facendo riferimento al primo grafico in questo saggio, M3 è quasi triplicata da quando la Lehman è andata in bancarotta, quindi c'è ancora molto carburante che alimenta un potere d'acquisto inferiore per il dollaro. E come discusso sopra, non dovremmo tenere d'occhio solo le quantità di valuta e credito, ma anche il comportamento dei consumatori e se i consumatori tendono a smaltire la liquidità a favore dei beni.
Attualmente tutto suggerisce che è probabile che ciò accada, accelerato dalle sanzioni contro la Russia e dalla minaccia che porteranno a una nuova era monetaria, indebolendo lo status globale del dollaro. Allertati per l'aumento dei prezzi nei prossimi mesi, non c'è dubbio che c'è un aumento del livello di stoccaggio dei consumatori, ovvero lo smaltimento della liquidità personale prima che perda ulteriore potere d'acquisto.
Finora le fasi dell'evoluzione monetaria sono state segnate dalla fine dell'accordo di Bretton Woods nel 1971. L'inizio dell'era dei petrodollari nel 1973 ha portato a una seconda fase, la finanziarizzazione dell'economia globale. E ora vediamo il ritorno a uno standard merceologico determinato dalle sanzioni contro la Russia, le quali stano facendo salire i prezzi delle valute dell'alleanza occidentale, il che significa che il loro potere d'acquisto sta di nuovo scendendo.
Il passo falso sulla Russia
Per quanto riguarda l'evoluzione del denaro e del credito, questo ci aggiorna sull'attualità. Prima che la Russia invadesse l'Ucraina e l'alleanza occidentale imponesse sanzioni alla Russia, stavamo già assistendo a un'impennata dei prezzi, alimentata dall'espansione della valuta e del credito negli ultimi anni. I pianificatori monetari centrali hanno dato la colpa ai problemi nelle supply chain e ai lockdown, credendo che entrambi si sarebbero aggiustati nel tempo. Ma l'entità di questi aumenti dei prezzi aveva già superato le loro aspettative e le sanzioni contro la Russia hanno peggiorato ulteriormente la situazione.
Mentre l'America potrebbe sentirsi confortata dal fatto che la sicurezza delle sue forniture energetiche non sarà influenzata, il discorso è diverso per l'Europa. Negli ultimi anni l'Europa ha chiuso la produzione di combustibili fossili e lo zelo della Germania per l'ecologia si è esteso anche alla disattivazione degli impianti nucleari. Sembra che l'eliminazione dei combustibili fossili sia solo entro i confini nazionali, aumentando la dipendenza da petrolio, gas e carbone importati. Nel caso dell'Europa, la principale fonte di queste importazioni è la Russia.
La Russia ha risposto attraverso la sua banca centrale annunciando di essere disposta ad acquistare oro da istituti di credito nazionali, prima a prezzo fisso e poi, quando il rublo si è inaspettatamente rafforzato, a un prezzo da concordare caso per caso. Il segnale è chiaro: la banca centrale russa comprende che l'oro gioca un ruolo importante nella stabilità dei prezzi. Allo stesso tempo, il Cremlino ha annunciato che avrebbe venduto petrolio e gas a nazioni ostili (cioè quelle che impongono sanzioni) in cambio di pagamenti in rubli.
Quest'ultimo annuncio era rivolto principalmente alle nazioni dell'UE. Mentre il prezzo del petrolio è aumentato vertiginosamente, e da allora si è ritirato di un terzo, i prezzi del gas naturale sono ancora vicini ai massimi storici. Nonostante l'emisfero settentrionale emerga dalla primavera, il costo dell'energia sembra destinato a salire ulteriormente. L'effetto sulle economie dell'Eurozona è a dir poco catastrofico.
Mentre il rublo ha ora recuperato tutta la discesa dopo l'annuncio delle sanzioni, l'euro sta diventando un disastro. La BCE ha ancora un tasso di deposito negativo e perdite enormi sul suo ampio portafoglio obbligazionario a causa dei rendimenti in rapido aumento. Anche le banche centrali nazionali, che sono i suoi azionisti, hanno perdite che in quasi tutti i casi annullano il loro patrimonio (il patrimonio netto è definito dalla differenza tra gli attivi e i passivi, una differenza che dovrebbe essere sempre positiva). Inoltre queste banche centrali, in quanto azionisti della BCE, rendono la ricapitalizzazione dell'intero sistema euro un evento complesso, il quale potrebbe mettere in dubbio la fiducia nel sistema Euro.
Come se non bastasse, le grandi banche commerciali sono estremamente indebitate, con una media di oltre 20 volte (Credit Agricole circa 30 volte). L'intero sistema è pieno di crediti inesigibili, molti dei quali sono nascosti all'interno del sistema TARGET2. Non possiamo credere a nessuna statistica bancaria. A differenza degli Stati Uniti, le banche dell'Eurozona hanno utilizzato i mercati repo come fonte di liquidità a costo zero, portando la dimensione di tal mercato ben oltre i €10.000 miliardi. L'enorme dimensione di questo mercato, oltre alla dipendenza da investimenti obbligazionari per una parte significativa degli attivi delle banche commerciali, significa che un aumento dei tassi d'interesse in territorio positivo rischia di destabilizzare l'intero sistema.
La BCE è intenzionata ad arginare qualsiasi aumento ed è pronta ad acquistare ancora più titoli di stato per fermare i rendimenti. Ma anche la Germania, che è lo stato più conservatore, deve far fronte a enormi pressioni sui prezzi, con i prezzi alla produzione dei prodotti industriali in aumento ufficialmente del 25,9%, del 68% per l'energia e del 21% per i beni intermedi.
Non vi può essere dubbio che i mercati eserciteranno pressioni crescenti per aumenti sostanziali dei rendimenti obbligazionari dell'Eurozona, aggravati in modo significativo dalle politiche sanzionatorie statunitensi contro la Russia. In quanto importatore di merci e materie prime, il Giappone è afflitto in modo simile. Entrambe le valute sono illustrate nel seguente grafico.
Lo yen sembra essere più instabile con il suo crollo accelerato nelle ultime settimane, ma poiché sia la Banca del Giappone che la BCE continuano a resistere all'aumento dei rendimenti obbligazionari, le loro valute ne risentiranno ancora di più. La Bank of Japan si dedica al quantitative easing sin dal 2000 e ha accumulato notevoli quantità di obbligazioni governative e societarie e persino azioni in ETF. La BOJ è già in posizione negativa a causa del calo dei prezzi delle obbligazioni. Per evitare che il suo bilancio si deteriori ulteriormente, ha tracciato una linea nella sabbia: il rendimento del JGB a 10 anni non potrà superare lo 0,25%. Con l'impennata dei prezzi delle materie prime e dell'energia, sembra essere solo questione di tempo prima che la BOJ sia costretta a cedere, innescando una crisi bancaria nel suo settore bancario commerciale altamente indebitato che come quello dell'Eurozona ha rapporti tra patrimonio e patrimonio netto superiori a 20 volte.
Sembrerebbe quindi che l'ordine emergente degli eventi rispetto alle crisi monetarie sia il crollo dello yen seguito in breve tempo da quello dell'euro. Lo shock per il sistema bancario statunitense sarà evidente. Il fatto che le banche statunitensi siano notevolmente meno indebitate rispetto alle loro controparti giapponesi ed europee non le salverà dalla contaminazione del rischio sistemico globale.
Inoltre, con i suoi ingenti possedimenti di titoli del Tesoro USA e debito delle agenzie governative, gli attuali piani per cancellarli espongono la FED a perdite che quasi certamente richiederanno la sua ricapitalizzazione. Il rendimento del decennale statunitense è alle stelle e date le conseguenze delle sanzioni sui prezzi globali delle materie prime, ha ancora molto da salire.
La fine del sistema finanziario per le valute
Dal big bang londinese della metà degli anni Ottanta, le principali valute, in particolare il dollaro e la sterlina, sono diventate sempre più finanziarizzate. Ciò si è verificato in un momento in cui la produzione di beni di consumo è migrata in Asia, in particolare in Cina. Il focus dei prestiti bancari e delle garanzie sui prestiti si è spostato verso gli asset finanziari e si è allontanato dalla produzione. E con il calo dei tassi d'interesse, in termini generali, questi asset sono migliorati in valore offrendo maggiore sicurezza ai prestatori e rafforzando la tendenza sottostante.
La situazione sta ora cambiando, con i tassi d'interesse destinati a salire in modo significativo, facendo scoppiare una bolla finanziaria che si è gonfiata per decenni. Mentre i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire, non solo la posizione delle garanzie ma anche le finanze pubbliche stanno finendo nei guai. E ulteriori aumenti dei rendimenti obbligazionari trasformeranno i mercati azionari in mercati ribassisti, rivaleggiando con la performance del 1929-1932 del Dow Jones Industrial Index.
Stando così le cose, il crollo già in atto dello yen e dell'euro comincerà a indebolire il dollaro, non sui cambi, ma in termini di potere d'acquisto. Possiamo essere ragionevolmente certi che il mandato della FED privilegerà il sostegno dei prezzi degli asset rispetto alla stabilizzazione della valuta, fino a quando non sarà troppo tardi.
Cina e Russia stanno cercando di isolarsi deliberatamente da questo destino aumentando l'importanza delle materie prime. È stato evidente come la Cina abbia iniziato ad accumularle in modo aggressivo, comprese le scorte di grano, quasi immediatamente dopo che la FED ha abbassato a zero il suo tasso di riferimento e ha istituito un QE da $120 miliardi al mese nel marzo 2020. Ciò ha inviato un segnale riguardo le implicazioni inflazionistiche della politica monetaria statunitense, di cui la leadership cinese era ed è tuttora pienamente consapevole. Oggi la Cina ha immagazzinato ben oltre la metà delle scorte mondiali di mais, riso, grano e soia, assicurando generi alimentari di base al 20% della popolazione mondiale. Come sviluppo successivo, la guerra in Ucraina ha assicurato che le forniture globali di grano quest'anno saranno limitate e le sanzioni contro la Russia hanno tagliato le sue esportazioni alle nazioni ostili. Insieme alla carenza di fertilizzanti per le stesse ragioni, non solo i raccolti mondiali scenderanno al di sotto di quelli dell'anno scorso, ma i prezzi dei cereali aumenteranno sicuramente per le nazioni più povere.
La Russia ha vincolato il rublo ai prezzi dell'energia insistendo che la sua valuta venga utilizzata per i pagamenti, principalmente quelli provenienti dall'UE. Gli altri due grandi mercati della Russia sono Cina e India, dai quali accetta rispettivamente yuan e rupie. Mettendo da parte le vendite all'India, la Russia non sta solo mercificando il rublo, ma il suo più grande partner commerciale non solo per l'energia, ma per tutte le altre sue esportazioni di materie prime, è la Cina ed essa sta seguendo politiche monetarie simili.
L'alleanza occidentale sta indebolendo intenzionalmente le proprie valute, di questo non ci possono essere dubbi, e i valori degli asset finanziari crolleranno con l'aumento dei tassi d'interesse. Al contrario, non solo l'avanzo commerciale della Russia sta salendo, ma la banca centrale ha iniziato ad allentare i tassi d'interesse e i controlli sui cambi e continuerà a liberare la sua economia in un contesto di valuta forte. L'era del denaro coperto dalle materie prime sta arrivando e sostituirà l'era della finanziarizzazione.
E infine, il prezzo del petrolio in grammi d'oro. È tempo di abbandonare gli asset finanziari per i loro presunti rendimenti sugli investimenti ed esporsi alle nuove valute mercificate. L'oro è il collegamento. Attività di ogni tipo, non solo le imprese minerarie che accumulano eccedenze di cassa, farebbero bene a chiedersi se debbano continuare ad avere depositi nelle banche o, in alternativa, ottenere la stessa protezione, ma superiore, con i lingotti d'oro.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
