La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/la-stampa-di-moneta-da-parte-della)
Di recente ho scritto un articolo intitolato Money Supply Growth, il quale ha suscitato una riflessione molto interessante da parte di Garrett Baldwin su Substack. Baldwin ha sostenuto che definire le operazioni della Federal Reserve “stampa di moneta” non è retorica, bensì una realtà. Ha citato un'intervista del 2010 a Ben Bernanke, in cui quest'ultimo descriveva come la FED applichi un ricarico sui conti digitali.
Ma il punto di vista di Garrett, pur essendo valido in parte, trascura il funzionamento del sistema. Per comprendere la crescita dell'offerta di moneta, è essenziale distinguere tra creazione di riserve e creazione di depositi.
Garrett sostiene che riferirsi alle operazioni della Federal Reserve come “stampa di moneta” non è meramente retorico, ma strutturalmente corretto:
Quando parlo di “stampa di moneta”, mi riferisco alla capacità della Federal Reserve di creare riserve digitali illimitate per acquistare titoli di Stato [...] e a come le operazioni del Dipartimento del Tesoro influenzano la leva finanziaria nel sistema finanziario.
Garrett ritiene che questo processo funzioni in modo equivalente alla stampa di moneta e che debba essere trattato come tale. Sebbene questa prospettiva metta in luce la portata e le potenziali conseguenze degli interventi monetari, rischia di travisare il processo di creazione della moneta nel sistema bancario moderno. Per chiarire questo punto, è fondamentale distinguere tra la creazione di riserve da parte della Federal Reserve e la creazione di moneta in senso ampio (come i depositi) da parte delle banche commerciali.
Cominciamo col capire come la Federal Reserve crea le “riserve”.
La creazione di riserve
La Federal Reserve effettua operazioni di mercato aperto per creare riserve bancarie. Acquista titoli del Tesoro, o titoli garantiti da ipoteca, dalle banche commerciali. In cambio accredita fondi sui conti di riserva di tali banche.
Queste riserve sono registrazioni digitali, non viene stampato denaro fisico. La banca si ritrova con più riserve e meno titoli; il suo bilancio non cresce. Nulla in questa fase aumenta direttamente l'offerta di moneta.
Ecco il flusso di base: la Federal Reserve aumenta le riserve attraverso operazioni di mercato aperto, in particolare tramite acquisti di asset su larga scala, spesso definiti quantitative easing. La FED acquista asset da banche commerciali, o primary dealer, principalmente titoli del Tesoro statunitensi o titoli garantiti da ipoteche. Paga questi asset non con denaro contante, o moneta stampata, ma accreditando il conto di riserva della banca venditrice presso la Federal Reserve.
L'ultima frase è la più importante in relazione alla “stampa di moneta”. C'è creazione di moneta, in quanto non è altro che un sistema contabile digitale di addebiti e accrediti sui conti di riserva delle banche e sul bilancio della Federal Reserve.
Ecco la procedura passo passo:
- Il governo emette debito per coprire le spese che superano le entrate riscosse.
- I “primary dealer” partecipano all'asta del debito pubblico e sono tenuti ad acquistare i titoli emessi. Le banche diventano così proprietarie del debito e il governo ha a disposizione fondi da spendere.
- I “primary dealer” possono quindi vendere le obbligazioni ad altri acquirenti (istituzioni, hedge fund, ecc.) OPPURE possono vendere il debito (titoli del Tesoro o titoli garantiti da ipoteca) alla Federal Reserve.
- In quest'ultimo caso la FED aumenta il saldo delle riserve della banca presso la sua Federal Reserve Bank distrettuale in cambio dell'acquisto del debito.
- La banca detiene quindi maggiori riserve e meno titoli, ma il livello complessivo dei suoi attivi rimane invariato (non c'è stata creazione di moneta).
- Nel bilancio della FED il lato attivi aumenta (in quanto aumenta il numero di titoli detenuti) e il lato passivi aumenta (in quanto vengono create nuove riserve).
È fondamentale sottolineare che queste riserve non sono costituite da valuta fisica. Si tratta di voci digitali nel bilancio della Federal Reserve, il cui utilizzo è limitato alle transazioni tra banche o al rispetto dei requisiti di riserva. Non sono spendibili da famiglie o imprese.
Perché la creazione di riserve non è la stessa cosa della “stampa di moneta”
L'espressione “stampa di moneta” evoca tradizionalmente l'immagine di una banca centrale che crea valuta e la immette direttamente nell'economia. In pratica la stragrande maggioranza del denaro in circolazione è costituita da depositi bancari, non da banconote. Come spiega la Banca d'Inghilterra:
Quando una banca concede un prestito, in genere non eroga denaro contante [...] bensì accredita sul conto del mutuatario un deposito bancario pari all'importo del prestito.
Come già accennato, ciò che la FED crea durante uno “scambio di asset” sono riserve, non depositi. Le banche detengono queste riserve, che non sono direttamente spendibili nell'economia reale. La creazione di depositi, che espande l'offerta di moneta in senso ampio, avviene quando le banche commerciali concedono prestiti.
Questo è un punto di fondamentale importanza. Come abbiamo affermato nel nostro precedente articolo:
TUTTO il denaro viene PRESTATO e quindi così creato.
Quando una banca detiene riserve in eccesso (riserve superiori a quanto necessario per soddisfare i requisiti normativi, o per regolare le transazioni interbancarie), ha maggiore capacità di erogare credito. Tuttavia, ed è fondamentale sottolinearlo, le riserve non causano direttamente la creazione di prestiti.
Le banche non prestano le riserve, piuttosto prendono decisioni di prestito basandosi sulla solvibilità, sulla domanda di prestiti, sui requisiti patrimoniali regolamentari e sulla redditività. Quando una banca concede un prestito:
- Crea un nuovo attivo (il prestito) nel suo bilancio.
- Contemporaneamente crea una nuova passività (un deposito sul conto del mutuatario).
- Tale deposito aumenta l'offerta di moneta, misurata da aggregati quali M1 o M2.
Ecco perché, come abbiamo spiegato nell'articolo Myths of Gold, l'offerta di moneta (M2) deve crescere di pari passo con l'economia.
È facile indicare i grafici dell'M2 e gridare alla svalutazione. Tuttavia l'offerta di moneta deve crescere di pari passo con la crescita economica. In caso contrario emergono rischi deflazionistici. Pertanto il punto cruciale è se la creazione di moneta superi la crescita economica in modo costante. Dal 1959 l'offerta di moneta è cresciuta in linea con la crescita economica.
Se in seguito la banca necessita di riserve (per regolare un pagamento o soddisfare i requisiti di riserva), può ottenerle dalla Federal Reserve o tramite il mercato interbancario. Pertanto le riserve non rappresentano un vincolo nel processo di erogazione del credito; vengono fornite in modo elastico dalla banca centrale per sostenere il sistema dei pagamenti.
Ecco perché gli economisti sottolineano che “i prestiti creano depositi”, e non viceversa. La creazione di riserve da parte della FED consente alle banche di concedere prestiti con maggiore facilità, fornendo ampia liquidità e riducendo le tensioni di finanziamento, ma non le obbliga a farlo. L'erogazione di prestiti dipende dalla domanda dei mutuatari, dalle condizioni del credito e dalle considerazioni normative, non dalla mera disponibilità di riserve.
Poiché le riserve non vengono prestate direttamente a consumatori o imprese, la loro creazione non porta intrinsecamente all'inflazione dei prezzi. Tra il 2008 e il 2020 la Federal Reserve ha ampliato il proprio bilancio di migliaia di miliardi di dollari, aumentando drasticamente le riserve, ciononostante la crescita monetaria in senso ampio è rimasta moderata e l'inflazione dei prezzi al consumo è rimasta al di sotto dell'obiettivo del 2% per gran parte di quel periodo. Solo quando il governo americano ha inviato assegni direttamente alle famiglie (aumentando la domanda) e contemporaneamente ha bloccato l'economia (riducendo l'offerta), l'inflazione dei prezzi è diventata un problema temporaneo. Con il ritorno alla normalità di domanda e offerta, e l'inversione di tendenza dell'aggregato monetario M2 in percentuale del PIL, è probabile che anche l'inflazione dei prezzi segua lo stesso andamento.
Ciò dimostra che l'espansione delle riserve tramite il quantitative easing non si traduce automaticamente in aumenti di spesa o di prezzi. Può, tuttavia, ridurre i tassi di interesse, far aumentare i prezzi degli asset e incoraggiare l'espansione del credito se le condizioni di prestito sono favorevoli.
Altri punti sulla stampa di denaro
Garrett sostiene che il nostro articolo sottovalutava il ruolo dell'offerta di garanzie, del finanziamento all'ingrosso, del sistema bancario ombra e dei mercati repo:
La qualità e l'abbondanza delle garanzie determinano se i prestiti vengono concessi, la maggior parte della creazione di credito avviene ora attraverso mercati all'ingrosso che superano di gran lunga i depositi tradizionali e la catena bancaria ombra è fondamentale per la trasmissione della liquidità al di fuori di M2.
Garrett formula osservazioni valide sull'evoluzione delle strutture finanziarie nell'economia odierna. Ad esempio, la Banca dei Regolamenti Internazionali riconosce che gli intermediari finanziari non bancari svolgono un ruolo significativo nella liquidità e nel credito globali. L'aumento del riutilizzo delle garanzie, dei pronti contro termine e della leva finanziaria nei segmenti non bancari è ben noto. Tuttavia ciò non annulla il meccanismo fondamentale di “creazione di moneta” tramite i prestiti bancari, né il ruolo delle riserve delle banche centrali a sostegno del sistema di riconciliazione.
Infatti il governatore Andrew Bailey della Banca d'Inghilterra ha sottolineato:
Le banche commerciali possono creare denaro semplicemente concedendo prestiti ai propri clienti.
Egli afferma inoltre che le riserve sono il “mezzo di riconciliazione ultimo”, ma non creano direttamente moneta in senso ampio. Pertanto la sua tesi secondo cui i canali bancari ombra dominano è esagerata. Sebbene i canali ombra siano importanti per la liquidità e il rischio, essi si basano su un quadro di riferimento in cui i prestiti e i depositi delle banche commerciali rimangono centrali.
Equilibri settoriali, meccanismi fiscali e distribuzione
In particolare Garrett ha accettato l'identità settoriale secondo cui i disavanzi pubblici creano surplus privati. Sostiene poi che ciò che conta è chi si appropria del surplus e come viene impiegato:
Quando il deficit pubblico si trasforma in profitto per un hedge fund grazie all'arbitraggio sui titoli del Tesoro, non è la stessa cosa che denaro destinato a investimenti produttivi.
Egli sostiene inoltre che i metodi di finanziamento (acquisti della Federal Reserve, risparmi esteri e reinvestimento interno) rimodellano i flussi di rischio, distorcono gli incentivi e facilitano la finanziarizzazione.
La sua argomentazione è sensata e certamente tocca il tema della disuguaglianza di ricchezza. Tuttavia non modifica l'identità contabile (disavanzo pubblico = surplus privato + saldo estero), la quale rimane valida a prescindere dalla distribuzione. Come abbiamo osservato, i disavanzi forniscono asset finanziari netti al settore privato. Sebbene si debba considerare l'utilizzo di tali asset, e non solo la quantità, questo è un altro discorso.
Il canale di finanziamento è fondamentale. Quando la FED monetizza i deficit attraverso l'acquisto di asset finanziari, o tramite la domanda regolamentare, modifica i premi di rischio e i flussi di credito. La semplificazione del “surplus del settore privato” non coglie questa sfumatura. La realtà è che dal 2009 si è verificato un netto spostamento verso asset speculativi. Questo spostamento ha aumentato la disuguaglianza di ricchezza negli Stati Uniti, anziché favorire investimenti produttivi che avrebbero generato un beneficio economico più ampio.
Sebbene le argomentazioni di Garrett siano indubbiamente valide e sottolineino l'importanza dei canali di distribuzione, allocazione e finanziamento, non cambiano il fatto che la “stampa di moneta” da parte della FED non avvenga.
Forza del dollaro, domanda di garanzie e timori di svalutazione
Garrett sostiene che la forza del dollaro e la significativa domanda di titoli del Tesoro americani riflettano flussi di investimenti sicuri strutturalmente obbligatori, incentivi normativi e meccanismi di portafoglio, piuttosto che una pura fiducia globale:
Il dollaro è ancora la valuta dominante [...] ma concentriamoci [...] sui requisiti strutturalmente imposti.
Sostiene inoltre che l'inflazione dei prezzi degli asset, la leva finanziaria e l'espansione delle garanzie collaterali siano forme occulte di svalutazione, anche se i prezzi al consumo rimangono contenuti.
In realtà è ampiamente documentato che i titoli del Tesoro statunitensi fungono da beni rifugio a livello mondiale; le normative sulla liquidità delle banche (Basilea, norme sulla copertura della liquidità) imprimono la domanda su tali asset. È vero che parte del predominio del dollaro deriva dal fatto che questi meccanismi di controllo obbligatori sono supportati dalla letteratura sulla domanda di beni rifugio. Tuttavia, sebbene non sia errato affermare che la domanda rifletta la fiducia e la preferenza per la liquidità, ciò omette una parte importante del quadro generale.
In altre parole, il predominio del dollaro è in parte spiegato dagli effetti di rete e in parte dalla regolamentazione; tuttavia è anche una conseguenza della mancanza di alternative. Per le banche centrali di tutto il mondo che hanno bisogno di accumulare riserve, non esistono “asset sicuri” che offrano lo stato di diritto, la potenza militare, la liquidità e la profondità del mercato forniti dal mercato dei titoli del Tesoro statunitensi. Ecco perché, nonostante le “narrazioni contrarie”, le partecipazioni estere in titoli del Tesoro statunitensi continuano ad aumentare.
L'espansione delle riserve non garantisce l'inflazione dei prezzi, poiché anche il comportamento del settore bancario, i prestiti, la spesa e la velocità di circolazione della moneta giocano un ruolo importante. È vero che il quantitative easing e la politica dei tassi di interesse a zero hanno contribuito all'inflazione dei prezzi degli asset, ma ciò non si è tradotto in tassi di crescita economica, cosa che ha ridotto la velocità di circolazione della moneta (la velocità con cui il denaro si muove nell'economia). In altre parole concordo con la premessa di Garrett secondo cui il sistema di trasmissione monetaria è “difettoso”, ed è per questo che, come già detto, la disuguaglianza di ricchezza continua a crescere.
Sebbene Garrett sollevi alcuni punti validi che meritano di essere discussi, la logica macroeconomica rimane valida. I timori di “stampa di moneta” e di svalutazione sono in gran parte infondati, come già evidenziato nel nostro precedente articolo, e la domanda di dollari rimane evidente nella crescente richiesta di titoli del Tesoro statunitensi da parte di acquirenti stranieri.
Garrett aggiunge sfumature concentrandosi su garanzie, catene di finanziamento e distribuzione. Questi fattori influenzano la liquidità, ma i principi fondamentali restano comunque importanti.
• Tutto il denaro viene creato tramite prestiti.
• Le riserve non sono spendibili dal pubblico.
• L'aumento dell'offerta di moneta deriva dai prestiti e dalla spesa pubblica.
• Gli scambi di asset effettuati dalla Federal Reserve modificano la forma della moneta, non la sua quantità.
Per i lettori che desiderano comprendere l'inflazione, la liquidità e la ricchezza, questi concetti fondamentali costituiscono le basi. Il sistema bancario ombra e la distribuzione del denaro vengono dopo. Iniziamo, quindi, dai meccanismi.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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