Cenni storici sugli swap di valute

di Martin Sibileau


Con le valutazioni azionarie non più in levitazione, ma in una quarta dimensione del tutto diversa e gli spread di credito in compressione... quale gestore di portfolio può ancora permettersi una copertura? Qualsiasi prezzo per la copertura sembra costoso e privo di domanda, e soprattutto cala quasi ogni giorno. Il CDX NA IG20 index (cioè, l'investment grade credit default swap index series 20 che monitora il rischio di credito di 125 aziende nordamericane nel mercato dei credit default swap) ha chiuso la settimana a 70-71bps. L'indice era a questo livello nella primavera del 2005. Nell'estate del 2007 qualunque gestore di portfolio che avrebbe voluto coprirsi con cautela con questo indice avrebbe visto un'ulteriore compressione degli spread del 75%, spazzandolo/la via completamente.

E' in situazioni come queste, quando arriva il crash, che la proverbiale corsa alla liquidità costringe le banche centrali a coordinare iniezioni di liquidità. Tuttavia, qualcosa mi dice che questa volta il trucco non funzionerà. In previsione del prossimo (e forse ultimo) tentativo, oggi vi voglio offrire una prospettiva storica sullo strumento di iniezione di liquidità preferito: gli swap di valute. Questi interventi coordinati non sono una soluzione ai crash, ma la loro causa. Ma vi ho appena fornito la conclusione. Torniamo indietro...



Come tutto ebbe inizio

Vorrei chiarire una cosa: con swap di valute faccio riferimento ad una transazione effettuata tra due banche centrali. Questo significa che gli swap di valute non possono essere più vecchi delle banche centrali che li utilizzano. D'altra parte, gli scambi esteri di valute tra le società possiamo datarli fino al tardo Medioevo, quando il commercio cominciò a riaffiorare nelle città italiane e nella Lega Anseatica. Detto questo, credo che gli swap di valute siano nati nel 1922, durante la Conferenza Monetaria Internazionale che ebbe luogo a Ginevra. Questa conferenza segnò l'inizio del Gold Exchange Standard, con l'obiettivo di stabilizzare i tassi di cambio (in termini di oro) a quelli pre-Prima Guerra Mondiale

Secondo il Prof. Giovanni B. Pittaluga (Univ. di Genova) emersero due risoluzioni chiave nella conferenza, le quali aprirono la porta agli swap di valute. La Delibera n° 9 propose che le banche centrali "[...] centralizzassero e coordinassero la domanda di oro, così da evitare quelle ampie fluttuazioni nel potere di acquisto dell'oro che altrimenti sarebbero derivate dagli sforzi simultanei e competitivi per garantire riserve metalliche di un certo numero di paesi [...]"

La Delibera n° 9 precisava inoltre come avrebbe funzionato la cooperazione tra le banche centrali, la quale "[...] avrebbe dovuto incarnare alcuni mezzi per economizzare l'uso dell'oro mantenendo le riserve sotto forma di saldi esteri, quali, ad esempio, il gold exchange standard o il sistema di compensazione internazionale [...]"

Nella Delibera n° 11 apprendiamo che: "[...] Il convegno sarà quindi basato su un gold exchange standard." [...] Un paese partecipante, in aggiunta a qualsiasi riserva di oro detenuto in patria, potrà mantenere in qualsiasi altro paese partecipante riserve nazionali di asset in forma di saldi bancari, cambiali, titoli a breve termine, o altri tipi di liquidità [...] quando il progresso lo permetterà, alcuni dei paesi partecipanti stabiliranno un mercato libero dell' oro e quindi diventeranno centri d'oro."

Infine, l'oro o la valuta estera avrebbero coperto non meno del 40% della base monetaria delle banche centrali. Con questo accordo, la scena era pronta per manipolare la liquidità in modo coordinato ad un grado che il mondo non aveva mai visto prima. Il moltiplicatore della riserva, composto da oro e valuta estera, poteva essere "gestito" e, attraverso un sistema di compensazione internazionale, poteva esserlo a livello globale.



Come funzionavano gli aggiustamenti sotto il Gold Standard

Prima del 1922 gli aggiustamenti all'interno del Gold Standard coinvolgevano la libera circolazione dell'oro. Nella figura qui sotto vi mostro quello che sarebbe stato un aggiustamento se, per esempio, gli Stati Uniti avessero avuto un deficit della bilancia commerciale:

L'oro avrebbe lasciato gli Stati Uniti riducendo il lato degli attivi nel bilancio della Federal Reserve. In corrispondenza a questo movimento, anche la base monetaria (cioè i dollari) sarebbe scesa. L'oro sarebbe infine entrato nel bilancio della Banca di Francia, che avrebbe emesso una quantità corrispondente di franchi francesi.

Vale la pena notare che sarebbe aumentato il tasso di interesse, in oro, negli Stati Uniti, fornendo un meccanismo di stabilizzazione/bilanciamento per rimpatriare l'oro che aveva originariamente lasciato il paese (es. grazie alla possibilità di arbitraggio). Come Brendan Brown (Responsabile del Settore Ricerca Economica presso il Mitsubishi UFJ Securities International) ha spiegato (qui), con la libera determinazione dei tassi di interesse e le notevoli fluttuazioni nei prezzi, gli agenti in questo sistema avevano la legittima aspettativa che i prezzi chiave sarebbero ricomparsi ad un livello "perpetuo." Questa aspettativa forniva "[...] il tasso di interesse reale negativo che Bernanke cerca disperatamente di creare oggi con le aspettative sull'inflazione."

C'è un eccellente lavoro sui meccanismi di questo aggiustamento pubblicato da Mary Rodgers Tone e Berry K. Wilson per quanto riguarda il Panico del 1907 (vedi qui). Gli autori sostengono che i flussi di oro che dall'Europa finirono negli Stati Uniti, fornirono la liquidità necessaria per mitigare il panico senza la necessità di un qualsiasi intervento. Questo successo nel ridurre il rischio sistemico fu dovuto all'esistenza di obbligazioni societarie statunitensi (soprattutto di ferrovie) con cedole e capitale pagabili in oro (in nominativo o al portatore, insomma a scelta del titolare) che ne facilitarono la trasferibilità, negoziabili congiuntamente negli Stati Uniti e in Europa e all'interno di un sistema di pagamento che operava in gran parte fuori dalla portata dei bankster fuori dai sistemi di compensazione delle banche. La versione ufficiale vuole invece che il sistema sia stato salvato da $25 milioni iniettati dalla JPM nel mercato dei prestiti a vista.



Come funzionavano gli aggiustamenti sotto il Gold Exchange Standard

Nel corso degli anni '20, e in particolare con gli squilibri nel mercato azionario derivanti dalla Prima Guerra Mondiale, iniziò la ricerca di un finanziamento sostenibile per il pagamento delle riparazioni belliche. A complicare le cose, l'inizio di questo decennio vide i processi iperinflazionistici in Germania e in Ungheria. Nel 1924 l'Inghilterra e gli Stati Uniti srotolarono il Piano Dawes e tra il 1926 e il 1928 il cosiddetto Piano di Stabilizzazione Poincaré in Francia. Il primo conferì a Charles G. Dawes il Premio Nobel per la Pace nel 1925.

Come mostra l'immagine qui sotto, rispetto ad uno stock stabile di oro, la moneta fiat verrebbe ceduta in prestito tra banche centrali. Nel caso di uno swap per la Banque de France, i dollari sarebbero disponibili/prestati (presumibilmente coperti da oro). Ovviamente si espanderebbe il moltiplicatore della riserva vs. oro:

Con queste operazioni le banche centrali sarebbero state in grado di influenzare i tassi di interesse monetari (es. carta). Andò perduto il meccanismo di bilanciamento fornito dai differenziali del tasso d'interesse dell'oro. Come abbiamo visto prima con il Gold Standard, un deflusso di dollari avrebbe fatto aumentare i tassi dei dollari (con un certo impatto sul potere d'acquisto degli americani). Ora il moltiplicatore della riserva vs. l'oro si sarebbe espanso e il potere d'acquisto della nazione finanziatrice rimaneva intatto. Il dollaro si sarebbe deprezzato (al margine e ceteris paribus) rispetto ai paesi che beneficiavano di questi swap. L'inflazione veniva quindi esportata dalla nazione emittente (USA) verso le nazioni riceventi (Europa). La festa durò fino al 1931, quando il crollo della Kreditanstalt scatenò un'ondata unanime di deflazione.



Come cambiò la prospettiva quando gli Stati Uniti divennero una nazione debitrice

Scorrendo le date fino al 1965, due decenni dopo la Seconda Guerra Mondiale, gli swap di valute non vengono più visti come uno strumento per "stabilizzare" temporaneamente il finanziamento dei flussi (come il deficit delle partite correnti o il pagamento delle riparazioni di guerra), ma per gli stock di debito. Nel 1965 i banchieri centrali si sarebbero già iniziati a preoccupare per la creazione di asset di riserva, proprio come lo sono oggi; con la creazione di garanzie (si veda questo grande post su Zerohedge).

Infatti, 48 anni fa il Gruppo dei Dieci presentò quello che fu chiamato il Rapporto Ossola, dal nome di Rinaldo Ossola, presidente del gruppo di studio coinvolto nella sua preparazione e anche vice-presidente della Banca d'Italia. Questa relazione riguardava nello specifico la creazione di asset di riserva. Almeno allora, l'oro era ancora considerato come tale. In una confessione sorprendente (anche se il documento inizialmente era riservato), il Gruppo Ossola dichiarò esplicitamente che il problema "[...] nasce dall'aspettativa che non ci si possa fidare del flusso futuro di oro destinato a soddisfare tutte le esigenze di una espansione delle riserve associata ad un crescente volume del commercio mondiale e dei pagamenti, ed è per questo che il contributo dei possedimenti in dollari (per la crescita delle riserve) sembra improbabile che continui come in passato."

Gli swap di valute vennero ancora una volta considerati parte della soluzione. Sotto i cosiddetti "asset in valuta," gli swap vennero definiti dal Gruppo Ossola come un utile strumento per la creazione di riserve alternative. Tre mesi dopo, nel corso di un'audizione davanti alla Sottocommissione per la Sicurezza Nazionale e le Operazioni Internazionali, William McChesney Martin Jr., a quel tempo Presidente del Consiglio dei Governatori della Federal Reserve, conferì un ruolo molto più significativo agli swap di valute nel mantenimento del ruolo del dollaro come valuta di riserva globale.

Secondo McChesney Martin: "[...] In base agli accordi di swap, il Sistema (cioè, il Federal Reserve System) ed i suoi partner fanno prelievi solo per contrastare gli effetti dei cambi e le fluttuazioni temporanee o transitorie dei flussi dei pagamenti. Circa la metà dei prelievi realizzati dal Sistema, e la maggior parte dei prelievi effettuati dalle banche centrali straniere, sono stati rimborsati entro tre mesi; quasi il 90% dei recenti prelievi del Sistema e il 100% di quelli effettuati da banche centrali estere sono stati rimborsati entro sei mesi. In ogni caso, a nessuna prelievo viene permesso di rimanere in sospeso per più di dodici mesi. Questa politica garantisce che i prelievi saranno soddisfatti, o dal Sistema o da una banca centrale estera, ma solo per fini temporanei e non al fine di finanziare un deficit persistente. In tutti gli accordi di swap entrambe le parti sono completamente protette dal pericolo di fluttuazioni dei cambi. Se una banca centrale estera preleva dollari, il suo obbligo di rimborsarli non sarebbe diverso se nel frattempo la sua moneta viene svalutata. Inoltre, i prelievi sono scambi di valute piuttosto che di crediti. Per esempio, se la Banca Nazionale del Belgio preleva dollari, il Sistema riceve l'equivalente in franchi belgi; e dal momento che la Banca Nazionale del Belgio deve effettuare il rimborso in dollari, il Sistema è sempre protetto da qualsiasi possibilità di perdite. Ovviamente, la stessa protezione viene data alle banche centrali estere ogni volta che il Sistema preleva valuta estera.

I tassi di interesse sui prelievi sono identici per entrambe le parti. Quindi, fino a quando una delle parti sborsa la moneta, non vi è alcun onere di interesse per entrambe le parti. Ovviamente gli importi utilizzati ed effettivamente erogati richiedono di un pagamento di interesse; esso è generalmente vicino al tasso dei titoli di stato USA."

Il grafico seguente dovrebbe aiutare a visualizzare il meccanismo:

In sostanza con questi swap di valute le banche centrali estere, che durante la guerra avevano spostato il loro oro negli Stati Uniti, divennero intermediari di un prodotto che era un derivato di primo grado del dollaro USA e un derivato di secondo grado dell'oro.

Il 24 Settembre 1965 qualcuno lo definì uno schema Ponzi. In un articolo pubblicato da Le Monde, Jacques Rueff rispose pubblicamente a questa assurdità con il titolo sarcastico “Des plans d’irrigation pendant le déluge” (ossia, I piani di irrigazione durante l'alluvione). Scrisse:

“[...] C’est un euphénisme inacceptable et une scandaleuse hyprocrisie que de qualifier de création de “liquidités internationales” les multiples operations, tells que (currency) swaps…” “C’est commetre une fraude de meme nature que de présenter comme la consequence d’une insuffiscance générale de liquidités l’insufficance des moyens dont disposent les Etats-Unis et l’Anglaterre pour le réglement de leur déficit exterieur.”

Traduzione: “[...] E' un eufemismo inaccettabile ed una ipocrisia scandalosa qualificare come creazione di "liquidità internazionale" le transazioni come gli swap (di valute) [...]. Allo stesso modo, è una truffa definire come conseguenza di una generale mancanza di liquidità, la mancanza di mezzi a disposizione di Stati Uniti ed Inghilterra per risolvere i loro deficit esterni.”

Confrontando Stati Uniti ed Inghilterra con i paesi sottosviluppati, Rueff aggiunse che anche questi ultimi mancavano di risorse esterne, ma quelle necessarie non possono che essere acquisite attraverso operazioni di credito piuttosto che con un'invenzione monetaria travestita da necessità e nell'interesse generale della popolazione (ossia, del resto del mondo).

Con impressionante previsione, Rueff avvertì che il problema si sarebbe presentato in tutta la sua grandezza il giorno in cui questi due paesi avrebbero deciso di recuperare la loro autonomia finanziaria effettuando rimborsi con le loro pericolose passività (cioè, le valute). Quel giorno, disse Rueff, sarebbe stato necessario un coordinamento internazionale, ma non sarebbe ruotato attorno alla creazione di strumenti alternativi di riserva (richiesti da un mondo affamato di liquidità). Quel giorno sarebbe stato un giorno di liquidazione in cui sarebbero stati coinvolti debitori e creditori, ed avrebbero condiviso la responsabilità comune della leggerezza con cui hanno accettato congiuntamente le difficoltà monetarie presenti... Purtroppo il punto di vista di Rueff è molto familiare all'osservatore del 2013...



Come funzionano gli aggiustamenti oggi, senza swap di valute

Fino alla fine del Gold Exchange Standard, anche se il moltiplicatore della riserva sopprimeva il valore dell'oro (come oggi), l'oro era ancora la riserva ultima e non possedeva alcun rischio di controparte. Dopo il 15 Agosto 1971, quando Nixon promulgò l'Ordine Esecutivo 11615 (guardate l'annuncio qui), la riserva ultima divennero i contanti (ossia, i dollari) o la loro controparte, i titoli del Tesoro USA. E a differenza dell'oro, tali asset di riserva potevano essere creati o distrutti ex-nihilo. Quando vengono ri-ipotecati la leva cresce senza limiti, e quando il loro valore scende le valutazioni colano a picco inesorabilmente. Perché (a differenza del 1907) il canale di trasmissione di queste riserve è oggi il sistema bancario, quando diventano scarse il rischio di controparte si trasforma in un rischio sistemico.

Quando Rueff discusse degli swap di valute, aveva in mente gli squilibri. Nel XXI secolo non abbiamo più tempo per preoccuparci di queste cose superflue. Bilanciamento del deficit commerciale? Deficit delle partite correnti? Deficit di bilancio? Nel XXI secolo non possiamo permetterci di vedere il quadro generale. Siamo in grado di vedere solo il "qui e ora." Pertanto quando si parla di swap di valute, l'unica cosa che abbiamo in mente è il rischio di controparte nell'ambito del sistema finanziario. Il termometro che misura tale rischio è lo swap Eurodollaro, mostrato di seguito (fonte: Bloomberg). Mentre il dollaro divenne la moneta di riserva, il costo per possederlo divenne la pietra angolare del valore per il resto dello spettro patrimoniale, noto come "rischio."

Nel grafico qui sotto possiamo vedere due grandi divari nello swap Eurodollaro. Quello nel 2008 corrisponde con l'evento Lehman e l'altro nel 2011 corrisponde alla crisi bancaria nella zona euro che è stata contenuta con una riduzione del costo dello swap USDEUR e con le operazioni di rifinanziamento a lungo termine effettuate dalla Banca Centrale Europea. In entrambi gli eventi, il sistema finanziario era in pericolo e le banche sono state costrette a ridurre la leva finanziaria. Come sarebbe proceduto il processo di aggiustamento se non ci fossero stati gli swap di valute?

Nella figura qui sotto spiego il processo di aggiustamento in assenza di swap di valute. Come si vede nel punto 1, dato il rischio di default per il debito sovrano detenuto dalle banche della zona euro, il capitale lascia la zona euro (cosa che va ad apprezzare il dollaro americano). Vediamo un aumento della riserva per i rischi dei crediti (portando il valore complessivo delle attività e del patrimonio verso il basso). Poiché queste banche hanno passività in dollari statunitensi e accettano depositi in euro, questa mancata corrispondenza e la svalutazione dell'euro deteriora il loro profilo di rischio.

Le banche dell'Eurozona sono costrette a vendere i crediti in dollari USA, come indicato nel punto 2. Vendendoli sotto la pari, le banche devono mettere in conto delle perdite. Le banche non nell'Eurozona che acquistano questi crediti non possono mettere immediatamente in conto dei guadagni. Viviamo in un mondo a moneta fiat, e le banche lasciano semplicemente che i loro crediti vengano ammortizzati; non c'è mark to market. Con questi acquisti, il capitale rientra nell'Eurozona andando a deprezzare il dollaro. Alla fine, non c'è credit crunch. Fino a quando questo processo è lasciato al mercato, i mutuatari non soffrono perché la proprietà dei crediti viene semplicemente trasferita. Questo processo è neutrale nei confronti del rischio sovrano, ma col passare del tempo se non migliora il proprio profilo di rischio, la capacità di prestito diventerà limitata.

Alla fine, l'aggiustamento ha luogo (a) nel mercato dei cambi, (b) nel valore del capitale bancario delle banche dell'Eurozona, e (c) nell'importo del capitale che viene trasferiti dall'esterno all'interno della zona euro.

Come funzionano oggi gli aggiustamenti con gli swap di valute

Procediamo ora ad esaminare l'aggiustamento -- o meglio, la sua mancanza -- in presenza di swap di valute. L'aggiustamento viene ritardato. Nella figura qui sotto, possiamo vedere che la FED interviene indirettamente, prestando alle banche dell'Eurozona attraverso la BCE. Il capitale non lascia gli Stati Uniti, invece vengono stampati dollari e il dollaro si deprezza. Il 30 Novembre 2011, dopo l'annuncio della FED alle 8 del mattino, l'euro guadagnò due centesimi rispetto al dollaro statunitense. Poiché non viene trasferito capitale, non sono necessari ulteriori risparmi per sostenere la zona Euro e la cattiva allocazione delle risorse continua, perché non viene venduto alcun credito. Questo è un fenomeno rialzista per quanto riguarda il rischio sovrano. La FED diventa un creditore della zona Euro. Se il rischio sistemico si deteriora nella zona Euro, la FED è dapprima costretta a ridurre il costo degli swap e poi a rinegoziarli a tempo indeterminato, fino a quando c'è una Banca Centrale Europea come controparte per la FED affinché eviti un aumento degli interessi nel mercato dei finanziamenti in dollari. Ma se la zona Euro va in pezzi, non ci sarebbe alcuna controparte "sicura" -- almeno nel breve termine -- a cui la FED potrebbe prestare dollari. In presenza di una Banca Centrale Europea, gli swap sarebbero rialzisti per l'oro. In sua assenza, la difficoltà di stabilire linee di swap sarebbero temporaneamente molto ribassiste per l'oro (e per il resto dello spettro degli asset).

Parole finali

Nel corso di quasi un secolo abbiamo assistito alla distruzione lenta e progressiva del miglior meccanismo globale col quale si potesse cooperare per la creazione e la distribuzione delle risorse. Questo processo è iniziato con la perdita della capacità di affrontare gli squilibri di flusso (cioè risparmio, commercio). Dopo le Guerre Mondiali è diventato chiaro che avevamo perso anche la capacità di affrontare gli squilibri nello stock di debito, e nel 1971 ci siamo assicurati che scomparisse anche qualsiasi flessibilità nei prezzi per ripristinare il sistema a fronte di un aggiustamento. Ciò è avvenuto in due fasi: in primo luogo a livello globale, con l'irredimibilità dell'oro: il mondo non poteva più svalutare. In secondo luogo a livello locale ed inter-temporale, con i tassi di interesse a zero: i paesi non possono più produrre aggiustamenti di consumo. Ormai gli aggiustamenti possono emergere solo attraverso una crescente serie di eventi di rischi sistemici globali con conseguenze sempre più rilevanti. Gli swap, come strumenti, non saranno più in grado di affrontare le prossime sfide. Quando questo fatto sarà infine chiaro, gli stati saranno costretti a ricorrere direttamente alla confisca degli asset di base.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Da Shirakawa a Kuroda: una spiegazione del passaggio di consegne

di Martin Sibileau


La scorsa settimana avevo tre temi principali nella mia mente. Forse avrei dovuto considerarli di più, ma sono questi: il tonfo dei metalli preziosi, la politica della Banca del Giappone, e il dibattito sulla exit strategy della FED. Non voglio scrivere dell'ultima manipolazione dei metalli preziosi, ma devo dire che mi sono imbattuto in un sacco di sciocchezze. Forse la spiegazione più debole è quella che afferma semplicemente che "fosse necessaria una correzione." E questa spiegazione non viene solo da coloro che non credono nell'oro, ci sono anche Marc Faber e Jim Rogers che la sostengono.

Di seguito è riportato un grafico che ho usato in un articolo precedente. Mostra il valore del dollaro in termini di pesos argentini, sia nel mercato ufficiale sia in quello nero (linea blu).

Come pensate che possa reagire un argentino se gli dicessi che la linea blu è "dovuta ad una correzione"? Ovviamente mi riderebbe in faccia. Perché lo farebbe? Perché il mercato del dollaro USA in Argentina è rotto, e il paper USD market (cioè, certificati di deposito in dollari USA) non guida più la dinamica del mercato. Il mercato del dollaro in Argentina, quindi, non può essere manipolato. È guidato da dollari nascosti sotto i materassi.

Che dire del valore del marco in oro durante gli anni '20 o del dinaro jugoslavo in dollari durante i primi anni '90? Erano anche quelle delle correzioni? (Grafici di seguito)... sto solo chiedendo...

L'analisi tecnica, sia quando i mercati sono rotti (come in Argentina, in Germania nel 1920 o in Jugoslavia negli anni '90) sia quando sono truccati, è inutile.

Vediamo ora di concentrarci sugli eventi in Giappone. So di essere in ritardo alla festa, ma dopo aver letto centinaia di commenti su questo argomento, credo che ci sia ancora qualcosa da scrivere. La maggior parte delle pubblicazioni si sono limitate alla semplice enumerazione dei cambiamenti nella politica della Banca del Giappone (BOJ), mentre altre hanno solo sottolineato le immediate conseguenze tattiche (es. volatilità dei titoli di stato giapponesi, JGB)... e poi... poi abbiamo avuto Robert Feldman di Morgan Stanley che ci dice che il Giappone si può ancora salvare.

Il cambiamento principale secondo me si registra nella tattica della BOJ: da una interventista (sotto l'ex-governatore Masaaki Shirakawa) ad una incentrata sulla politica monetaria (sotto il governatore attuale Haruhiko Kuroda). Ciò che mi colpisce è che la politica monetaria è mirata a... beh, a distruggere la loro moneta ed ogni possibilità di avere una politica monetaria.



Come funzionava l'intervento di Shirakawa

In Giappone, l'intervento nel mercato FX viene effettuato dal Ministero delle Finanze piuttosto che dalla Banca del Giappone. Per vendere yen nel mercato FX e svalutarlo (sotto Shirakawa), il Ministero delle Finanze emetteva Buoni Finanziari che venivano "comprati" dalla Banca del Giappone, in yen. Chiamiamo i primi Buoni Finanziari "1" ed i secondi Yen "1," emessi rispettivamente dal Ministero delle Finanze e dalla Banca del Giappone (come mostrato nel grafico qui sotto, fase 1). Il Ministero delle Finanze stava emettendo "a credito," in quanto l'emissione veniva rimborsata successivamente con fondi ottenuti dal mercato:

Successivamente, con Yen1, il Ministero del Giappone acquistava dollari USA nel mercato FX (fase 2). Il prezzo dello yen in termini di dollari USA scendeva poiché aumentava la sua offerta. A questo punto, la quantità di yen in circolazione nel mercato era superiore rispetto a prima dell'intervento. L'aumento dell'offerta è la quantità che chiamo Yen1.

Per riportare l'offerta di yen alla quantità originaria, il Ministero delle Finanze emetteva sul mercato buoni Finanziari. Chiamerò questa emissione Buoni Finanziari 2, che sono riportati di seguito (fase 3). La quantità di Buoni Finanziari 2 eguagliava quella della prima emissione, Buoni Finanziari 1, e andava a raccogliere Yen2, in modo che Yen1=Yen2:

Naturalmente, con il Ministero delle Finanze che andava sul mercato per piazzare i Buoni Finanziari 2, l'offerta di debito pubblico in yen aumentava. Come in qualsiasi altro mercato obbligazionario, all'aumentare dell'offerta i rendimenti tendevano a salire (cioè, il loro prezzo e valore tendeva a scendere) per incoraggiare i partecipanti nel mercato a comprarli.

Una volta che la quantità di Yen2 era nel bilancio del Ministero delle Finanze, venivano utilizzati per rimborsare il debito con la Banca del Giappone, che ho chiamato Buoni Finanziari 1. Pertanto, una volta che veniva effettuato il pagamento (con un certo ritardo), il bilancio della Banca del Giappone rimaneva invariato e Yen1 venivano tolti dalla circolazione. Il Ministero delle Finanze aveva dollari USA sul lato attivo di bilancio, insieme ai Buoni Finanziari 2 nel passivo, come mostrato nel grafico qui sotto (fase 4):

Il grafico qui sopra mostra i bilanci di tutti i partecipanti a questo intervento: il Ministero delle Finanze, la Banca del Giappone, il mercato FX e il mercato del debito pubblico giapponese. Ma è anche interessante mostrare l'intervento in termini di flussi di cassa. Nel grafico qui sotto, possiamo vedere che il Ministero delle Finanze finiva per essere un intermediario tra il mercato del debito pubblico ed il mercato FX. In sostanza, l'intervento "spostava" yen dal mercato del debito pubblico giapponese al mercato FX, e questo era un movimento "fragile" perché si trattava di semplice arbitraggio.

Ogni volta che un asset ha due prezzi diversi, arriva l'arbitraggio e risolve "l'anomalia." Vi chiederete perché ho detto che lo Yen avesse due prezzi diversi. Voglio rispondere con un'altra domanda: perché il mercato dei titoli di stato giapponesi avrebbe bisogno di un "mediatore" (vedi il grafico qui sotto) per fornire Yen al mercato FX? Non ne ha bisogno infatti!

Il mercato dei titoli di stato giapponesi "non era pronto" a comprare in perdita dollari USA (cioè, fornire Yen) dal mercato FX (cioè, acquistare dollari USA a prezzi al di sopra del mercato). Chi si accollava la perdita? Chi acquistava dollari USA ad un prezzo superiore di 80-82 yen per dollaro? Il Ministero delle Finanze, il che significava il contribuente giapponese! Il contribuente giapponese sovvenzionava i grandi esportatori del Giappone, in modo che questi avrebbero fornito un "finanziamento" al consumatore americano. Il sussidio era significativo perché, come abbiamo visto nei grafici qui sopra, avvengono due cose contemporaneamente: a) i tassi di interesse in yen tendevano ad aumentare (cioè, il prezzo dei Buoni Finanziari tendeva a scendere) e b) i possessori di Yen (cioè, il consumatore giapponese) perdeva potere d'acquisto. Vista la domanda di JGB, la natura temporanea degli interventi (che non forma le aspettative di inflazione) e il breve termine del debito acquistato, l'effetto marginale dell'emissione dei Buoni Finanziari 2 non era rilevante (cioè, sui tassi di interesse).

A lungo termine, con questi interventi il Ministero delle Finanze accumulava rischi (cioè, il rischio di incappare in una perdita se il dollaro si fosse deprezzato ulteriormente) che potevano essere affrontati solo con ulteriore debito (cioè, tassi di interesse più elevati) o con un aumento delle tasse. Nell'ambito dell'intervento, la posizione Profitti & Perdite del Ministero delle Finanze era determinata da:

P&P = D dollari USA (nel suo attivo) / D t - D Buoni Finanziari 2 / D t

Ogni volta che la FED intraprendeva un quantitative easing e il valore del dollaro scendeva, generava un mark-to-market negativo sulla posizione del Ministero delle Finanze.



Come funziona la politica di Kuroda

Sotto la guida di Kuroda la BOJ non manipolerà i tassi di interesse (es. i prezzi), ma si rivolgerà alla base monetaria (es. il volume). Il problema è che finge di avere il controllo su entrambe le cose, quando invece è vera un'altra cosa: si può controllare solo il prezzo o il volume, ma non entrambi contemporaneamente.

La nuova politica consiste in:

1. L'aumento della base monetaria ad una velocità annuale di JPY60-70 bilioni (stock di JPY200 bilioni a Dec/13 e JPY270 bilioni a Dec/14).


2. Per realizzare il punto precedente, la BOJ acquisterà ca. JPY7 bilioni di JGB al mese, su base lorda. Su base netta (cioè, al netto dei rimborsi), i possedimenti di JGB aumenteranno di JPY50 bilioni all'anno.


3. I JGBs acquistati includeranno emissioni a lungo termine (incl. quelle a 40 anni, prima invece ci si limitava a quelle a 3 anni), aumentando la maturazione media dei titoli BOJ da 3 a 7 anni.


4. Raggiungere un livello di inflazione del 2% il più presto possibile


5. Gli acquisti includeranno anche ETF e REIT (giapponesi)

Con l'intervento di Shirakawa il mercato doveva presumere che gli sforzi di svalutazione erano temporanei, o almeno non in un arco di tempo specifico, e coerenti con una politica di mantenere i tassi di interesse a zero. Sfidare la BOJ era un'esperienza frustrante. Sotto Kuroda però (e qui è dove sono d'accordo con l'analisi mainstream), il Giappone sta entrando nelle acque inesplorate di una spirale inflazionistica in stile America Latina (molto simile al piano attuato dal compianto Martinez de Hoz, anche chiamata "La Tablita").

Il grafico qui sotto mostra i bilanci dei soggetti economici interessati:

Come si può vedere, non c'è nulla di speciale qui. Data l'entità dell'espansione monetaria, la grande incognita è quale sarà la riallocazione aggregata dei possedimenti di JGB al di fuori del Ministero delle Finanze. Poiché la BOJ non solo comprerà emissioni del Ministero delle Finanze, ma anche stock esistenti di JGB. Per ora è tutta speculazione ed i flussi sono monitorati da vicino. Il lettore troverà un sacco di materiale di ricerca su dove le banche giapponesi, i fondi pensione, le assicurazioni e le famiglie potranno riallocare i JGB che vendono (se li vendono). Penso che li venderanno in modo esponenziale, perché il ritmo della svalutazione dello yen genererà profitti tangibili per quelli che agiranno in questo modo.

Quando si possiede un asset a reddito fisso con un tasso di interesse negativo, è difficile comprendere che il potere d'acquisto viene costantemente distrutto. L'asset viene confrontato con un indice dei prezzi al consumo arbitrario. Se allo stesso tempo vi è un certo tasso di svalutazione della valuta in cui è denominato l'asset, c'è ancora difficoltà nel valutare se, in termini di altri beni nella stessa valuta (ma non in termini di importazioni), il valore viene distrutto.

Tuttavia, non vi è dubbio che sotto un tasso noto di svalutazione, se tale asset a reddito fisso viene scambiato con un altro denominato in una valuta che si apprezza, ci sarà un profitto. Nel caso della politica di Kuroda, poiché la svalutazione non è un evento una tantum ma durerà sicuramente 2 anni, la svalutazione dello yen si trasforma in un "tasso" di apprezzamento di asset esteri e dei prezzi delle merci importate.

Questo tasso di apprezzamento è quindi fungibile in un'altra grandezza: rendimenti in yen. Pertanto ne consegue una circolarità: rendimenti/spread in yen incorporeranno aspettative di svalutazione. Mentre i rendimenti/spread aumentano, la Banca del Giappone sarà costretta a comprare più JGB per mantenere i rendimenti all'interno di un livello che ritiene tollerabile. Al maggiore acquisto di JGB da parte della BOJ, la svalutazione probabilmente accelererà.

E' importante capire che questo processo a spirale può avvenire indipendentemente dalle riallocazioni RELATIVE fatte dalle banche giapponesi, dai fondi pensione, dalle assicurazioni e dalle famiglie. Ciò che conta è che più yen vengono stampati, più yen saranno disponibili e si svaluteranno rispetto al dollaro USA. La velocità di svalutazione sarà infatti influenzata dalle riallocazioni relative di cui sopra.

Ulteriori osservazioni sulla volatilità e sulla crescita

La politica di Kuroda continuerà a generare un'enorme volatilità nel mercato dei JGB. Questa stessa volatilità è probabilmente un fattore che ha potenziato gli effetti sulla manipolazione dell'oro.

Per quanto riguarda la volatilità dei JGB, ho trovato interessante una dichiarazione fatta da Shuichi Ohsaki e da Shogo Fujita, membri del team di ricerca presso Bank of America, datata 11 Aprile. Secondo gli autori la volatilità potrebbe essere ridotta se la BOJ annunciasse un piano per le operazioni di acquisto, con le quantità che verrebbero acquistate in ogni settore di maturità. In altre parole, sarebbe utile se la BOJ potesse migliorare la sua strategia di comunicazione. Quello che reputo interessante in questa proposta è che è in contrasto con una crescente convinzione comune per quanto riguarda l'exit strategy a disposizione della FED. In effetti, quando si tratta di valutare il possibile impatto della gestione patrimoniale della FED, gli analisti consigliano di guardare alle sue partecipazioni nel Tesoro degli Stati Uniti in termini di bond a 10 anni. L'effettiva distribuzione delle scadenze nei possedimenti della FED forse non è così rilevante. Ironia della sorte, questo punto di vista arriva anch'esso dalla Bank of America, anche se da un team diverso (Brian Smedley, Global Economics Rates & FX, “The consequences of a “no sales” Fed exit strategy,” 10 Aprile, 2013), così come da BMO Capital Markets (Dimitri Delis, 25 Marzo 2013). Personalmente, mi schiero con il punto di vista di Ohsaki e Fujita: secondo me le questioni sulla distribuzione conteranno tanto per la BOJ quanto per la FED.

Per quanto riguarda l'impatto sulla crescita reale, non posso usare mezzi termini: la politica di Kuroda sarà disastrosa. Ogni volta che viene distrutto il mezzo di scambio indiretto di una nazione, non ci si può aspettare nessuna crescita. Il processo di coordinamento necessario per allocare le risorse viene compromesso seriamente. E con la banca centrale che racconta esplicitamente al proprio popolo che raddoppierà la base monetaria nel giro di due anni, vuol dire (a dir poco) che distruggerà il loro mezzo di scambio indiretto.

Per qualche motivo (a me sconosciuto), Robert Feldman (Morgan Stanley, 4 Aprile e 17 Aprile 2013) è ottimista. Ritiene che il Giappone ha ancora una possibilità, se il paese scocca quella che lui chiama la "terza freccia" politica. Si tratta di un elenco di azioni che promuovono la crescita nell'agricoltura, nelle cure mediche, nell'energia, nell'occupazione e nel sistema elettorale... mi chiedo se Feldman si sia chiesto seriamente perché una qualsiasi iniziativa in questi campi debba richiedere che la base monetaria di un paese venga raddoppiata entro la fine del 2014...



Conclusioni

Con gli interventi sotto Shirakawa la Banca del Giappone non aveva bisogno di sterilizzare, come risulta chiaro dal meccanismo descritto in precedenza. Il bilancio della BOJ rimaneva invariato al termine dell'intervento. Questo significava presumibilmente che la BOJ era indipendente. Tuttavia, data la posizione di rischio sul dollaro USA da parte del Ministero delle Finanze (vedi punto 4), nel lungo periodo sarebbe stato necessario un coordinamento con la FED. Secondo me il Giappone è stato costretto ad attuare la politica intrapresa da Kuroda proprio perché l'intenzione della FED (non rivelata) era quella di impegnarsi in un Quantitative Easing infinito. Il coordinamento con la FED era impossibile.

Con la politica di Kuroda abbiamo la BOJ con un obiettivo di bilancio, la FED con un obiettivo legato mercato del lavoro (o almeno così vogliono farci credere), la Banca Centrale Europea con un obiettivo legato alla stabilità del sistema finanziario (o un obiettivo legato al Target 2) e la Banca Popolare di Cina (e la Banca del Canada) con un obiettivo di atterraggio morbido. E' chiaro che qualsiasi coordinamento globale per quanto riguarda la politica monetaria è del tutto irrealizzabile. L'unica cosa che le banche centrali possono ancora coordinare è la soppressione dell'oro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Il Modello che Nessuno Sta Guardando

di Martin Sibileau


E' difficile dare un senso ai mercati in questi giorni. Per esempio: l'oro non ha mostrato alcun supporto mentre la situazione geopolitica in Asia si è deteriorata, il Giappone ha intrapreso la madre di tutti i programmi di monetizzazione ed una nazione appartenente a quella che dovrebbe essere un'unione monetaria ha imposto controlli sui movimenti di capitale. Oppure prendete il caso dell'Euro: è passato da $1.2750 a $1.2950 nel giorno di una delle conferenze stampa più confuse e imbarazzanti che abbia mai dato il ​​presidente della sua banca centrale.

Tuttavia, in una terra lontana dove non vi è sistema bancario ombra, leva finanziaria o anche mercati dei capitali, i fondamentali economici continuano ancora a reggere, cosa che ci può aiutare a visualizzare una dinamica persa tra i meandri della nostra memoria collettiva. La terra a cui mi riferisco è l'Argentina, ma non quella del 2001. Oggi voglio scrivere dell'Argentina nel 2013, e no, non voglio discutere delle sue battaglie legali con Mr. Singer.



Introduzione

L'argomento che voglio portare alla vostra attenzione si riferisce ad un precedente articolo intitolato "Cosa causa le iperinflazioni e perché non ne abbiamo ancora vista una" (18 Dicembre 2012). In quell'articolo sono arrivato ad un paio di conclusioni; la più rilevante sosteneva che un'inflazione elevata ed alti tassi di interesse nominali non sono incompatibili, ma al contrario... vanno di pari passo: non ci può essere iperinflazione senza tassi di interesse nominali alti. L'articolo suggeriva che i tassi di interesse alti sono il prodotto di un crollo della fiducia, rappresentato da un grave restringimento della base dei depositi in una giurisdizione valutaria. Ma l'articolo non era esaustivo. Si limitava a sottolineare la paura di una confisca come elemento primario dietro al crollo della fiducia. Questo sarà l'elemento motore che porterà alla rottura della zona Euro. Ma c'è un altro elemento primario e l'Argentina del 2013 può essere un modello per gli Stati Uniti. Venite con me...



Paura e Avidità

Quando gli esseri umani agiscono/decidono/scelgono, si trovano ad affrontare un rischio/rendimento. Quando ci si trova a scegliere se lasciare o meno i propri risparmi depositati in una banca, tale decisione può essere mossa da timori di una confisca. In altre parole, a seconda di un determinato rendimento (quasi 0% nominalmente e negativo in termini reali in questi giorni), se il rischio è percepito come troppo alto i depositi diminuiranno (o al meglio non aumenteranno). Questo era lo scenario contemplato nel mio precedente articolo.

L'esempio più catastrofico di uno scenario guidato dalla paura è rappresentato dagli sviluppi monetari durante la caduta dell'Impero Romano, quando i depositanti presero il loro denaro e lo misero in buche nei cortili per nasconderlo sia dall'esattore delle tasse sia dalle orde barbariche. Tuttavia, l'esempio più antico e documentato (da Isocrate; discusso dal Prof. J. Huerta de Soto nel suo grande libro "Money, Bank Credit and Economic Cycles") di questo scenario risale al 393 a.C. ed ebbe luogo ad Atene, innescato dalla guerra con Sparta e la vittoria a Tebe quando Passio (un banchiere ateniese) non potè più nascondere il fallimento della sua banca (Demostene sembra indicare che Passio aveva un rapporto di leva di ca. 5 a 1). Non era il solo. Seguì una corsa generale agli sportelli bancari nei confronti di Timodemus, Sosynomus e Aristolochus e si trdusse in un congelamento dei depositi che durò 10 anni (Ref. Bogaert, Banques et dans les banquiers Cités grecques). Coloro che si sono spaventati per primi, hanno avuto ragione

Dopo 2,406 anni, ciò che mancava al mio articolo precedente (anche se è stato implicato in quelli successivi: es. manipolazione dell'oro) è il "rendimento" o la componente dell'avidità nella decisione di ridurre i depositi. Con questo voglio dire che, per un rischio dato, noto e gestibile, se il ritorno è percepito come troppo basso, la base dei depositi può anche ridursi.

La percezione di un basso rendimento sarà determinata in termini relativi: se vi è un'alternativa al collocamento dei risparmi in un conto corrente, con un rischio uguale o inferiore, la base dei depositi si ridurrà. Nel mondo sviluppato, per gentile concessione della creazione dell'oro fiat e della volatilità che genera intorno al prezzo del metallo, tale alternativa è ancora inesistente. Questa è stata la mossa più intelligente dei banchieri centrali. Ma con l'evento di Cipro e altri a venire (e senza un Piano B), anche questa volatilità può essere ignorata a favore di una visione più di lungo termine riguardo l'oro.



Argentina 2013

Un esempio della diminuzione dei depositi guidata dall'avidità piuttosto che dalla paura, è l'Argentina nel 2013. Lì i depositanti hanno appreso la "lezione della paura" già 12 anni fa, e per questo motivo oggi un dollaro sotto il materasso vale sempre di più rispetto ad un dollaro depositato in una banca. Ma la storia non finisce qui. Successivamente, quando divenne sempre più evidente che la confisca da parte del governo non si era conclusa con il default del 2002, il mercato del dollaro USA ha visto un'altra segmentazione. Mentre il governo ha gareggiato con la popolazione per mettere le mani sui dollari USA (per rimborsare tutto ciò che era stato lasciato in sospeso) e quelli al di fuori del sistema, ha deciso di impedirne l'acquisizione attraverso i mercati aperti. La repressione è iniziata sul serio circa un anno e mezzo fa, e per questo motivo "nazionale e strategico" sono stati addirittura reclutati cani per la ricerca di eventuali dollari USA fuori dal sistema (guardate qui e qui).

Da allora, il mercato si è rotto ed esiste il prezzo ufficiale del dollaro USA, per cui non si trova alcun venditore, e il prezzo di mercato (chiamato mercato "blu" per qualche motivo sconosciuto). Il grafico seguente (fonte: Reuters/La Nación) non ha bisogno di ulteriori commenti; è auto-esplicativo. Oggi, mentre un dollaro USA vale circa 5.15 pesos, il mercato richiede circa 8.50 pesos o un premio di 2/3.

Forse vi starete chiedendo come questo possa essere un modello per gli Stati Uniti. Ed avreste ragione: il mercato dell'oro è ancora uno e il governo americano non dovrà mai competere con la popolazione per mettere le mani sull'oro fisico per rimborsare il suo debito, che è denominato in dollari USA. Ma c'è di più...



Perché può essere un modello

Ma lasciatemi tornare al mio punto iniziale: i depositi possono anche diminuire spinti dall'avidità piuttosto che dalla paura. Nell'Argentina del 2013 i depositi in pesos stanno iniziando a contrarsi in modo esponenziale, un evento non guidato dalla paura ma dalla cupidigia. Perché? Gli argentini osservano l'escalation del prezzo del dollaro americano al di fuori del sistema (+25% da inizio anno) e l'interesse pagato sui depositi denominati in pesos (-10% in termini reali) o in azioni (+18.5% nominalmente), e capiscono correttamente che stanno meglio con un materasso piuttosto che con un conto bancario. Secondo me è probabile che questo possa essere un modello di ciò che potrebbe accadere negli Stati Uniti una volta che crollerà il mercato dell'oro fiat. Ecco perché: se il mercato dell'oro fiat si rompe a causa di una corsa per l'oro fisico, il moltiplicatore del credito per l'oro cartaceo verrebbe schiacciato e da quel momento in poi i depositanti con dollari USA in tutto il mondo vedrebbero la performance dell'oro come un punto di riferimento rispetto ai dollari USA depositati, proprio come gli argentini di oggi considerano il dollaro USA come un punto di riferimento rispetto ai loro depositi in pesos. Questo è il più grande incubo di ogni banchiere centrale: un asset il cui prezzo modella le aspettative sull'inflazione.

L'esito probabile sarebbe una diminuzione iniziale dei depositi USD ed un aumento dei tassi di interesse, in quanto il mercato dei finanziamenti in USD si prosciugherebbe. In seguito la FED, proprio come mi aspetto che faccia la banca centrale dell'Argentina, sarebbe trascinata in deficit (non ho intenzione di spiegare qui la meccanica del deficit di una banca centrale. Il lettore lo può vedere nel mio articolo sull'iperinflazione citato in precedenza).

Poiché alle porte dell'Argentina si sta presentando un nuovo processo di iperinflazione, sarebbe saggio seguirla da vicino. Si tratta di un modello e ci sono due conclusioni che vengono in mente:

Conclusione N°1: La FED/governo USA farebbe meglio a non confiscare l'oro

Contrariamente al pensiero della comunità dei gold bug, il governo degli Stati Uniti avrebbe tutti i motivi per NON confiscare l'oro, perché così facendo innescherebbe una corsa all'oro fisico e perderebbe ogni potere di sopprimerne il prezzo. Questa conclusione dovrebbe reggere anche se avrebbe luogo una corsa all'oro fisico per altri motivi. La loro mossa migliore sarebbe quella di mantenere in vita il più a lungo possibile la soppressione del prezzo dell'oro (tramite l'oro fiat).

Conclusione N°2: La FED riceverebbe più pressioni per aver un deficit rispetto alla banca centrale dell'Argentina

Con il peso come moneta locale, i fondi pensione nazionalizzati, l'assenza di un sistemaa bancario ombra e di mercati dei capitali, se i depositi in pesos dovessero diminuire la banca centrale dell'Argentina non si preoccuperebbe di un contagio sistemico. Poiché nessuno si affida al sistema bancario per finanziare le proprie attività, il calo dei depositi finirebbe probabilmente per influenzare la redditività delle banche (con un'alta probabilità di vedere una nazionalizzazione completa dei depositi).

La FED, invece, subirebbe più pressioni affinché intervenga. Le sue passività influenzano i mercati del credito e delle materie prime in tutto il mondo, i fondi pensione ed i fondi del mercato monetario rischierebbero il collasso. Anche l'alto indebitamento del sistema ombra sarebbe troppo. Pertanto la FED non dovrebbe sovvenzionare solo gli Stati Uniti, ma il sistema bancario globale affinché mantenga i depositi in dollari statunitensi come alternativa competitiva all'oro. (Ancora una volta, per vedere come avrebbe luogo questo esito consultate questo link)



Perché non sono d'accordo con Martin Feldstein

Continuando sul tema dell'aumento dei tassi di interesse, in questo recente articolo (link) Martin Feldstein ha espresso le sue preoccupazioni in materia. Purtroppo non spiega come possa essere attivato tale aumento. Comincia semplicemente con "Quando i tassi di interesse salgono...". A differenza di lui, io sono stato esplicito come minimo sin dal Dicembre 2011: secondo me l'elemento motore più probabile sarà un'ondata di insolvenze aziendali provenienti dalla zona Euro, costringendo la FED a diventare il prestatore di ultima istanza (in effetti lo è già) e innescando un ripudio dei titoli del Tesoro USA. La conseguenza di tale ripudio accentuerebbe ulteriormente la caduta del mercato monetario e, probabilmente, quello di una stanza di compensazione nel mercato delle materie prime. In questo contesto, il prezzo dell'oro non diminuirebbe come predice Feldstein.

Nel mio scenario, prima (cioè indipendentemente da) dell'aumento dei tassi, gli spread creditizi aumenterebbero all'aumentare dei default. I mercati si renderebbero conto che la FED non avrebbe più il controllo e che il trasferimento delle perdite al settore pubblico non sarebbe più sopportabile, e la FED sarebbe costretta a comprare qualsiasi bond del Tesoro USA che il ​​mercato venderebbe.

La storia di Martin Feldstein ha il filo narrativo opposto. Secondo lui i tassi saliranno e ne seguiranno vari default. Secondo le sue parole: "... i tassi di interesse a lungo termine sono ormai insostenibilmente bassi, implicando bolle nei prezzi delle obbligazioni e in altri titoli. Quando i tassi di interesse salgono, come sicuramente accadrà, le bolle scoppieranno, i prezzi di tali titoli cadranno..."

Come si aspetta che i tassi possano salire? Non perché la FED li aumenti, ma perché le aspettative sull'inflazione farebbero aumentare i tassi nominali: "...Se l'inflazione risulta essere più alta (un risultato molto probabile data la recente politica della FED), il tasso di interesse sulle obbligazioni a lungo termine potrebbe essere molto più elevato..."

Feldstein omette di dirci perché l'inflazione possa essere superiore al 2% inseguito della FED, ma la mia ipotesi è che il modello economico tradizionale annebbia il suo ragionamento (secondo cui al diminuire dell'output gap i prezzi aumentano). Avrò altro da dire su tali modelli nei prossimi articoli, ma per oggi permettetemi di concludere con questo: non esiste una cosa come un output gap. La nozione della sua esistenza è uno strumento mentale ad hoc che respinge il ruolo del sistema dei prezzi nell'allocazione delle risorse.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Perché Dijsselbloem ha ragione e Cipro è un modello per l'Eurozona

Forse stavolta ci siamo. Nonostante il passato ci abbia fornito dei deliziosi momenti di verità per quanto riguarda i lsistema fraudolento della riserva frazionaria, forse la crisi cipriota potrebbe aver assestato il colpo fatale a questo sistema truffaldino di creazione di denaro dal nulla. Sembrava, infatti, che nel 2008 tutto dovesse crollare, invece la baracca è stata salvata attraverso la creazione di quantità abnormi di denaro e il salvataggio di entità ben connesse con l'Establishment politico/finanziario. Perché? Perché la riserva frazionaria può andare avanti finché la popolazione ha fiducia che il proprio denaro sia a sua disposizione nonostante il susseguirsi delle crisi e che soprattutto non venga toccato da altri. Dopo la lezione di Cipro, i depositanti di tutta la zona Euro saranno più attenti ai loro soldi e tenderanno a non fidarsi delle banche e delle loro promesse (es. come sta accadendo col Monte Paschi). E, come riporta Bloomberg, questo potrebbe essere uno sprone affinché le banche mollino la loro presa sui depositi e facciano ricorso al proprio patrimonio per finanziarsi. Il mercato offre varie soluzioni da questo punto di vista (es. patrimonio netto, obbligazioni, depositi vincolati, ecc.). E se nemmeno questo aspetto della storia farà aprire gli occhi, il prossimo paese sulla lista a dover affrontare un simile evento servirà da nuovo esempio e monito. Sulla graticola ci sono Slovenia e Grecia... preparatevi al peggio.
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di Martin Sibileau


Alla fine del mio ultimo articolo, ho anticipato che avrei dedicato il prossimo a spiegare perché, a mio avviso, la Banca Centrale Europea è ipocrita sulla situazione di Cipro e perché il resto della periferia deve aspettarsi la stessa sorte di Cipro. Fortunatamente per me Joeren Dijsselbloem, che è il Ministro delle Finanze olandese nonché capo dell'Eurogruppo, ha confermato il mio secondo punto in una conferenza stampa, rendendo più facile il mio lavoro...



Un rapido punto di vista sulla struttura del capitale di una banca

Ci sono vari problemi per quanto riguarda Cipro. Forse il più rilevante è il fatto che i depositanti non garantiti sono stati sacrificati perché le loro banche non avevano abbastanza debito subordinato per poter rimanere a galla con le proprie risorse. Per questo motivo, come recita la versione ufficiale, Cipro è un caso speciale. Lasciate che spieghi meglio questo punto. Nella figura seguente, viene mostrata la versione stilizzata della struttura del capitale di una banca. Dall'alto verso il basso, ogni porzione è subordinata a quello immediatamente superiore. È chiaro che l'ultima dovrebbe rappresentare i depositi che finanziano una banca.

Ciò che ci è chiaro non lo era ai leader dell'Unione Europea. A porte chiuse, hanno dapprima deciso che i depositi al di sopra dei €100 mila avrebbero perso il 9% (nonostante il debito subordinato esistente per operare un salvataggio dall'interno) e hanno rimesso la questione ai voti.... solo per rivedere tale cifra una settimana più tardi fino al 40% e senza voto stavolta. Non è stato un procedimento fallimentare ordinario; le banche non hanno attraversato una liquidazione ordinaria e nessuno poteva presentare una valutazione reale dei valori di recupero nella struttura di capitale. La porzione di tale struttura, che avrebbe dovuto essere la più protetta, ha visto oscillare in pochi giorni il suo valore di recupero tra il 9% e il 40% perché persone che vivono lontano da questo dramma hanno deciso così nel weekend. D'altra parte, coloro che detenevano depositi inferiori ai €100 milioni avevano solo un diritto nominale nei confronti della loro proprietà: non potevano ritirare il loro denaro, per non parlare di farlo uscire da Cipro. Se erano titolari di depositi a vista che consideravano come un mezzo di scambio indiretto e non potevano utilizzarli in base a tale funzione, la loro proprietà è stata lo stesso colpita (indipendentemente da ciò che dice la versione ufficiale).

Torniamo quindi alla tesi secondo cui Cipro è un caso speciale perché il debito subordinato delle sue banche non poteva fornire un cuscino adeguato nella liquidazione. Come si può vedere dalla figura qui sopra, più è spessa la quota di debito subordinato più sarà bassa la probabilità che saranno colpiti il debito senior non garantito ed i depositanti. Se Cipro è un caso particolare e non è un modello per il resto delle banche della zona Euro, allora deve essere vero che il resto delle banche della zona Euro hanno quote più consistenti al di sotto di quelle dei depositanti. Le prossime sezioni dmostreranno che nell'ultimo anno (sin dal Marzo 2012):

1. Le autorità della zona Euro che hanno imposto le perdite sui depositanti non garantiti sono le stesse che hanno reso possibile una fuga dei titolari del debito subordinato, lasciando esposti i depositanti al plotone d'esecuzione,


2. La FED è stata l'attivatore ultimo di questa situazione, e


3. Il destino del dollaro è indirettamente intrecciato con il destino della zona Euro = Non c'è nessun posto dove nascondersi.

Come la BCE ha finanziato l'uscita dei titolari di debito subordinato

Nel Dicembre 2011 e nel Febbraio 2012, la Banca Centrale Europea (BCE) ha esteso le operazioni di rifinanziamento a lungo termine per fornire liquidità alle banche della zona euro. La liquidità, in euro e ad un prezzo di mercato inferiore, è stata scambiata con debito sovrano detenuto dalle banche, come garanzia. Una parte di questa liquidità è stata utilizzata per quelli che vengono chiamati esercizi di "gestione delle passività," dove le banche hanno modificato la composizione delle loro passività: hanno preso in prestito dalla BCE per ripagare i loro titolari di debito subordinato. Questo è il motivo per cui Cipro dovrebbe essere un modello per il resto della zona Euro. In tutta la zona Euro il debito subordinato è stato ridotto, lasciando esposti i depositanti non garantiti. L'immagine qui di seguito, con i bilanci aggregati dei principali operatori, dovrebbe aiutare a visualizzare quello che è successo nel corso degli ultimi dodici mesi:

Nel punto 1, vediamo il bilancio patrimoniale delle banche della zona Euro e dei loro investitori subordinati (cioè, i titolari di debito subordinato) per quanto riguarda il debito subordinato. Esso rappresenta una passività per le banche ed un attivo per gli investitori.

Nel punto 2, vediamo il cambiamento complessivo causato dalla proroga dei prestiti LTRO (cioè, prestiti rilasciati dalla BCE con operazioni di rifinanziamento a lungo termine). Questi prestiti sono un attivo della BCE ed una passività per le banche.

A fronte di tali prestiti, la BCE ha emesso euro che costituiscono un attivo per le banche ed una passività per la BCE.

Nel punto 3, vediamo la transazione che ritengo responsabile di aver reso i depositanti non garantiti dei facili bersagli in tutta la zona Euro. Con gli euro prestati dalla BCE le banche hanno rilevato gli investitori subordinati. Purtroppo non ho avuto il tempo di quantificare con esattezza l'impatto di questo trasferimento fino ad oggi. (ADDENDUM: SONO STATO GENEROSAMENTE INFORMATO DELL'ESISTENZA DI QUESTO LINK DOVE ZEROHEDGE.COM HA FATTO QUESTI CALCOLI FORNENDO UN AGGIORNAMENTO SU QUESTO TEMA.)

Il 28 Marzo 2012 il team di ricerca della Barclays ha pubblicato un documento intitolato “European Banks: Liability management shrinks the bank capital market.” In esso è stato stimato che alla fine di Marzo (solo un mese dopo il secondo LTRO) circa il 20% del debito subordinato (equivalente a €97 miliardi) era stato designato per uno scambio. Il rapporto di cambio medio delle transazioni è stato calcolato all'82% (74% per il Tier 1 e 89% per il Lower Tier 2). Le riduzioni si sono divise come segue: 35% dal mercato Tier 1 (€54 miliardi), 12% dal Lower Tier 2 (€37 miliardi) e 18% dall'Upper-Tier 2 (€6 miliardi).

Secondo Barclays, tutte le transazioni hanno coinvolto titolari di bond con un premio medio di 7pt (pari al 7%) nel mercato secondario in tutti i punti (9pts per il Tier 1, 5 punti per il Lower Tier 2). L'ottimizzazione del capitale è stata la motivazione principale alla base di tutte le transazioni, le quali hanno creato plusvalenze per le banche. Fatta eccezione per due operazioni in cui il debito subordinato è stato scambiato con azioni ordinarie o con nuovo Lower Tier 2, il resto erano tutti contanti. In particolar modo, sono state le banche greche (es. National Bank of Greece, EFG Eurobank and Piraeus Bank) a partecipare a questo esercizio di gestione delle passività; in alcuni casi (es. Pireo di Prefs a 37 e LT2 intorno a 50, annunciato il 7/3/12) con premi che andavano dai 10 ai 17pts.

In altre parole, le banche ed i detentori di debito subordinato hanno goduto di grandi guadagni in conto capitale, lasciando i depositanti non garantiti esposti ad un rischio più elevato. Questa situazione si è venuta a creare nel contesto di un circolo virtuoso, in cui il finanziamento a basso costo ha migliorato il profilo di rischio delle istituzioni finanziarie e ha attratto capitali nella zona Euro. In questo processo l'euro si è rafforzato e l'EURUSD si è contratto, cosa che ha ulteriormente rafforzato il patrimonio netto del sistema finanziario. I depositanti, naturalmente, hanno continuato a ricevere quella manciata di punti base per la loro fiducia. Il 29 Maggio e poi il 25 Giugno avevo avvertito del pericolo di questo risultato.

Ma la storia non finisce qui. Nei punti 4 e 5 dell'immagine di sopra, viene mostrato l'impatto che ha avuto la politica di quantitative easing della FED. Stampando letteralmente denaro ed acquistando titoli del Tesoro USA, ha aggiunto benzina sul fuoco perché le banche della zona Euro hanno approfittato della situazione per prendere in prestito dollari a buon mercato in modo che potessero rimborsare i loro prestiti LTRO. Zerohedge.com l'ha spiegato con maggiori dettagli (in ordine cronologico) qui, qui e qui. Vi consiglio di leggere questi articoli se volete capire come andrà a finire questo gioco.

Il punto 6 cerca di mostrare lo status quo dopo la festa. Se la situazione di Cipro è stata contenuta (ne dubito), dovremmo assistsere alla riduzione degli attivi (es. prestiti LTRO) e dei passivi (es. euro) nel bilancio della BCE e delle banche, con le banche che sostituiranno i prestiti rimborsati LTRO con finanziamenti in USD non garantiti.



La FED ha legato il destino del dollaro a quello dell'euro

Se ci avete fatto caso, ho cerchiato i dollari USA negli attivi dei bilanci delle banche europee (punto 6 della figura di sopra). L'ho fatto perché voglio sottolineare una tesi che ho portato avanti a lungo: il crollo del mercato obbligazionario Yankee (il mercato obbligazionario denominato in dollari USA dove i mutuatari sono società non residenti negli USA), causato da default aziendali nella zona Euro, smaschererà l'esposizione della FED nei confronti della zona Euro. I dollari che finiscono nelle banche della zona Euro vengono riciclati in vari modi ed uno di questi è attraverso il mercato Yankee (un altro è, naturalmente, il mercato dei prestiti in USD).

Dovrebbe essere chiaro, pertanto, che tutto questo trasferimento di ricchezza (supervisionato irresponsabilmente dalla FED) finirà esponenzialmente (attraverso la leva finanziaria) per intaccare coloro che detengono i loro risparmi in dollari USA.

Qualche ultima parola

Sono certo che tutta questa storia dimostra che la situazione sopra descritta non sarà affatto unica, l'esposizione fragile dei depositanti non garantiti in tutta la zona Euro è la norma; e la loro fragilità è stata ulteriormente aumentata nel corso degli ultimi dodici mesi grazie alle politiche create dalle stesse autorità che ora si rifiutano di onorare la loro promessa di un'unione bancaria, e invece hanno imposto controlli sui capitali che hanno di fatto distrutto ogni credibilità sulla sicurezza del capitale nella zona Euro.

Un'ultima parola di cautela: penso che sia sbagliato interpretare il processo sopra descritto come una cospirazione premeditata dei responsabili politici per indebolire la posizione dei depositanti. Questo risultato, a mio avviso, è stata semplicemente una conseguenza involontaria nei loro sforzi di sostenere la zona Euro. Tuttavia, anche se si accetta il mio punto di vista, il risultato non intenzionale pone la seguente domanda: perché era disponibile denaro a basso costo per i titolari di debito subordinato affinché potessero ritirare i loro fondi, ma non ce n'era per proteggere i risparmi dei depositanti? Nessuno può rispondere a questa domanda, ma l'onestà intellettuale mi impone l'obbligo di tenere per me la mia ipotesi, perché come disse Marco Antonio nel "Giulio Cesare" di Shakespeare: "[...] Non sono di legno, non sono di pietra, ma sono un uomo; ed essere tale, vi farà dannare, vi farà impazzire."


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Manipolazione dell'oro, Parte 3: "Il rischio sistemico della manipolazione dell'oro"

di Martin Sibileau


Questo è il terzo e ultimo dei tre articoli che ho pubblicato sulla manipolazione dei prezzi dell'oro. Nel primo articolo ho mostrato che, nella teorica economia mainstream, la soppressione del mercato dell'oro non è una teoria della cospirazione, ma una necessità e conseguenza logica. L'economia mainstream, strutturata secondo la Legge di Walras, crede che il coordinamento monetario globale possa esssere raggiunto attraverso un eccesso di offerta dell'oro, se considerato denaro. Nel secondo articolo ha mostrato come abbia luogo la soppressione e come proteggersi (se la mia tesi è corretta, ovviamente). L'articolo di oggi esaminerà l'impatto sistemico di questa soppressione e testerà la tesi dei gold bug secondo cui l'oro fisico verrà scambiato ad un prezzo più alto dell'oro fiat/cartaceo, commisurato con il moltiplicatore del credito creato dalle bullion bank.

Vedo due modi complementari per affrontare l'impatto sistemico della manipolazione dell'oro: il primo richiede l'esame di come questa manipolazione influenzi i prezzi relativi; il secondo analizza i flussi coinvolti nella manipolazione. Con entrambi i modi, dovremmo essere in grado di giungere ad una conclusione definitiva sulla sostenibilità della manipolazione. Vi alleggerirò la suspance: non è sostenibile. Ma se non lo è, quando arriverà la fine dei giochi? Senza ulteriori indugi...



Nella manipolazione sono coinvolti prezzi rilevanti

Dal secondo articolo abbiamo appreso che "[...] le banche centrali posseggono l'oro come parte del proprio patrimonio. Tuttavia, possono scambiare le loro riserve auree per liquidità, ovvero, dollari americani. Si tratta di un semplice scambio ed è indicato come fase 1 nel grafico. La spiegazione ufficiale è che tali scambi vengono effettuati per necessità di liquidità temporanee, perché rimuovono dollari dal mercato (vale a dire, dalle bullion bank). In un secondo momento, non mostrato nel grafico, le bullion bank dovrebbero restituire l'oro alle banche centrali e ricevere indietro i dollari (compresi gli interessi). Per questo motivo, poiché il contratto di scambio implica il ritorno dell'oro in una fase successiva, le banche centrali sono autorizzate a tenere l'oro scambiato nel lato degli attivi dei loro bilanci..." Il grafico è riprodotto qui di seguito:

Nota: dopo il mio ultimo articolo, Zerohedge ha sollevato la possibilità che una bullion bank possa avere il suo caveau adiacente ad un altro posseduto dalla banca centrale. In questo caso particolare, il grafico qui sopra dovrebbe essere modificato come segue:

Umorismo a parte, torniamo al nostro primo grafico e vediamo che dallo swap si ottiene liquidità in cambio di garanzie collaterali. Qualsiasi agente che vorrebbe massimizzare il profitto, prenderebbe in considerazione se usare l'oro come garanzia in cambio dicontanti oppure raccogliere fondi sul mercato non garantito. Dopo tutto, chiunque va long sull'oro potrebbe venderlo, ottenere denaro e ricomprarlo in un secondo momento con un contratto forward sull'oro (contratto a termine). Pertanto, il costo di liquidità che affronta (in questo esempio) una banca centrale in cerca di monetizzare le proprie riserve auree, senza venderle, si può esprimere in questo modo:

Cost of liquidity to a central bank = Min (gold swap rate, gold forward rate)

Il tasso forward dell'oro è pubblicato dalla London Bullion Market Association come Gold Forward Offered Rate (GOFO). Questo tasso rappresenta la differenza, in termini percentuali sul periodo corrispondente, tra il prezzo monetario e il prezzo forward dell'oro. Naturalmente l'espressione qui sopra implica che la banca centrale massimizza il profitto (ossia, minimizza i costi). Proprio come fa una banca centrale quando acquista debito sovrano fallito per stabilizzare la liquidità nel sistema... (temporaneamente, ovviamente).

Dall'altra parte dello swap, la Bullion Bank che riceve l'oro come garanzia deve considerare tale operazione in correlazione col rifornimento di liquidità nel mercato del dollaro USA. Il prezzo di quest'ultimo è rappresentato dal Libor (London Inter-bank Offered rate), che non è davvero un prezzo (perché di per sé non ha nulla di chiaro) ma un punto di riferimento (La prova di questa affermazione è semplice: se il Libor fosse effettivamente un prezzo, la somma totale del rischio di credito -- come considerato nel mercato dei credit default swap -- delle banche che determinano il Libor dovrebbe essere approssimativamente zero. Invece, questa somma è un numero positivo e lontano dallo zero). In effetti, il prestito collateralizzato (con l'oro) non dovrebbe essere paragonato ai prestiti nel mercato del dollaro USA. Qui abbiamo l'oro come garanzia, che al tempo stesso ha costi di stoccaggio e di assicurazione. Il vantaggio di una Bullion Bank nell'entrare in un gold swap è pertanto espresso come segue:

Benefit of gold swap = Max (gold swap rate, Libor)

Quando avviene lo swap, sia la banca centrale sia la Bullion Bank si accordano su un prezzo, il tasso swap dell'oro. Pertanto:

Min (gold swap rate, gold forward rate) = gold swap rate = Max (gold swap rate, Libor)

Therefore, for the transaction to take place:    Gold forward rate > gold swap rate > Libor

Ciò implica che il GOFO dovrebbe avvicinarsi al Libor. A differenza di quello che ci dice l'economia mainstream, lo scambio non ha luogo nei punti lungo le cosiddette curve di utilità. La Bullion Bank o presterà nel mercato non garantito del dollaro USA o attraverso uno swap. Ci sarà una scelta ed avrà un costo. Pertanto, se presta tramite swap, dovrebbe essere più redditizio che guadagnare sul Libor. La domanda è: cosa rende più redditizio il prestito collateralizzato?

La risposta è semplice: la Bullion Bank non solo guadagna sul tasso swap dell'oro, ma anche sul tasso d'interesse dell'oro, in quanto utilizza l'oro che riceve per fare prestiti. Quindi, vi è un ulteriore vantaggio nello scambiare oro per denaro, poiché l'oro può essere prestato e guadagnare uno spread. Come nel caso della moneta fiat, dove il denaro delle banche viene utilizzato per espandere il credito, l'oro detenuto dalle bullion bank viene utilizzato per espandere l'oro fiat:

Il tasso d'interesse guadagnato sull'oro fiat viene comunemente indicato come il tasso di "affitto" dell'oro. Ciò implica che il prestito dell'oro non è in realtà un prestito vero e proprio, ma un contratto di locazione. Tale terminologia non è casuale. Consente all'oro dato in "affitto" di figurare ancora sui libri contabili delle banche centrali, come se il metallo prezioso fosse ancora nel deposito. Ma non può essere certo così, perché mentre l'oro viene mostrato negli attivi del bilancio aggregato delle bullion bank, questo non è necessariamente il caso a livello singolo. Per esempio, supponiamo che l'oro venga dato in prestito da quelle che io chiamerò bullion bank Occidentali, ma finisce in bullion bank Orientali. La posizione complessiva delle Bullion bank può essere indicata come segue:

In questo momento, è importante capire la differenza tra swap sull'oro e prestiti dell'oro. Il grafico qui sotto dovrebbe aiutare a visualizzarla:

Come si può vedere, in uno swap la parte che fornisce il metallo riceve in anticipo i contanti (a differenza di quello che accade in un prestito, dove la liquidità è assente). Questa può essere una ragione per cui le banche centrali preferiscono gli swap ai prestiti: gli swap possono diventare uno strumento di gestione della liquidità, possono essere utilizzati per la sterilizzazione. Finché l'oro scambiato non finisce per essere venduto nel mercato spot (mercato a pronti, ndt), gli swap dovrebbero risultare neutrali rispetto al prezzo dell'oro.

Dal punto di vista di una bullion bank, il prestito la lascia "a corto di metallo" rispetto allo swap sull'oro stipulato con le banche centrali. Per coprire questo rischio, la bullion bank può utilizzare il tasso swap dell'oro ricevuto dalla banca centrale per comprare oro su base forward:

Affinché una bullion bank possa beneficiare da un prestito dell'oro, senza il rischio di rimanere a corto del emtallo, deve accadere che:

(Gold swap rate – Gold forward rate) + Gold loan spread  > 0

In pratica, le Bullion bank etichettano questi prestiti come: Costo dei fondi + x bps, dove il costo dei fondi è definito come (Libor – Tasso forward dell'oro) durante il tenore applicabile (es. 3 mesi). Il costo dei fondi è quello che viene comunemente chiamato Tasso di locazione dell'oro.

Mentre le bullion bank cercano di coprire il loro rischio di controparte sul prestito dell'oro, la loro domanda d'oro dovrebbe far aumentare il tasso forward dell'oro fino al punto in cui non è più redditizio espandere il moltiplicatore del credito dell'oro fiat. Questo punto può essere espresso come segue:

(Gold loan spread + Gold swap rate) < Gold forward rate

La pressione nel mercato dei futures dell'oro dovrebbe essere il meccanismo di stabilizzazione che limita l'espansione dell'oro fiat. Tuttavia, questo avviene solo secondo una prospettiva statica. La dinamica del processo coinvolge anche i cercatori d'oro. Se, per esempio, a causa dell'espansione dell'oro fiat il prezzo spot dell'oro (prezzo a pronti, ndt) dovesse calare in modo significativo, andando ad incidere sui minatori, allora potremmo assistere ad unificazioni nel settore: fusioni indebitative in un contesto di tassi di interesse ultra-bassi. In questo caso, le stesse banche che hanno condotto i piccoli minatori all'insolvenza, abbassando il prezzo dell'oro, potrebbero vendere i loro servizi sugli investimenti fondendosi con grandi giocatori. Nel processo, le banche richiederebbero che le nuove società coprano la loro produzione a fronte di ulteriori cali futuri dei prezzi dell'oro. Questa offerta d'oro futura potrebbe compensare la domanda iniziale delle bullion bank, lasciando spazio ad un'ulteriore espansione dei prestiti dell'oro... più a lungo di quanto si possa credere.

Come ho scritto sopra, il tasso del prestito collateralizzato (tasso swap dell'oro) non dovrebbe essere confrontato direttamente con il tasso del Libor. Tuttavia, se una bullion bank presta oro e allo stesso tempo stesso si protegge con un contratto forward, la posizione risultante può essere paragonabile ad un prestito non garantito.

Se il tasso di locazione dell'oro è negativo, diviene costoso -- a parità di condizioni -- proteggere la posizione short, e diminuisce l'incentivo ad espandere l'oro fiat. Questa situazione sostiene il prezzo spot dell'oro. Se il tasso di locazione dell'oro è positivo, diviene relativamente a buon mercato proteggere la posizione short e continuare ad espandere l'oro fiat. Questa situazione è negativa per l'oro. Quando l'oro fiat si espande, è probabile che si possa vedere un'offerta d'acquisto dell'oro su base forward, come copertura. Questo dovrebbe far aumentare la pendenza della curva dell'oro, facendo aumentare il tasso forward dell'oro. Quando l'oro fiat si contrae rispetto al metallo, il tasso forward dell'oro dovrebbe diminuire, facendo appiattire la curva. Se l'oro spot è più costoso dell'oro forward, (in altre parole, se vi è un'offerta per immagazzinare oro) l'oro entra in backwardation. In questo caso, la struttura a termine è quella rappresentata dalla moneta. Esiste un tasso inter-temporale che attualizza il potere d'acquisto futuro rispetto a quello presente.



Perché si può dire che si tratta di manipolazione

A questo punto dobbiamo chiederci che cosa c'è di sbagliato in tutta questa storia. Dopo tutto, perché la trasformazione delle riserve auree in oro fiat (mediante i prestiti) dovrebbe essere definita manipolazione? Non c'è nulla di diverso tra la creazione dell'oro fiat dal metallo e la creazione di dollari dai titoli del Tesoro USA.

La risposta è semplice: non ci sarebbe niente di sbagliato, se non fosse fatto di nascosto. Mi spiego: se le banche centrali non mostrassero come in proprio possesso l'oro scambiato e se le bullion bank mostrassero il coefficiente di riserva dell'oro fiat rispetto al metallo, proprio come fanno le banche con il denaro fiat, questa non potrebbe essere definita una manipolazione. Anche con le relative vendite alle 8:20 e alle 4:00, non saremmo ancora in grado di definirla una manipolazione (Sfido i lettori a fare ricerche e scoprire il moltiplicatore del credito dell'oro fiat e la quota di capitale delle bullion bank).

Come reagirebbe il mercato se ci fosse un'informazione completa? L'oro fisico verrebbe scambiato ad un premio. Ad esempio, al collasso del comitato valutario in Argentina, il premio per tenere dollari USA sotto il materasso o in banca era espresso in termini di un costo di opportunità: le banche offrivano un 20% l'anno per mantenere depositi in USD nei conti di risparmio! In altre parole, coloro che tenevano i loro dollari sotto il materasso, stavano rinunciando ad un tasso di rendimento del 20% per non correre rischi.... Ora, lasciate che vi chieda questo: gli ETF relativi all'oro vi forniscono un dividendo? Ecco fatto!

Infine, se ci fosse una completa informazione, l'oro entrerebbe in backwardation (che è esattamente quello che l'economia mainstream cerca di scoraggiare), in quanto la backwardation potrebbe mettere in luce una volta per tutte il fatto che l'oro è denaro.



Il rischio sistemico della manipolazione: Un'analisi dei flussi

La manipolazione non è, inoltre, priva di rischi. I grafici qui sotto dovrebbero illustrare questo punto:

I grafici mostrano i flussi coinvolti nella manipolazione e le posizioni prese dai giocatori. All'inizio della conversione del metallo in oro fiat, la banca centrale assume una posizione short sul metallo/long sul denaro. La Bullion bank entra in una posizione short sul metallo/long sui futures dell'oro, finanziata in parte o interamente tramite titoli del Tesoro riacquistati con i fondi del mercato monetario (per coprire lo swap con la banca centrale e il margine della sua posizione long sui futures). Colui che prende in prestito l'oro e lo vende sul mercato spot per finanziare l'acquisto dell'asset y, si sta posizionando short sul metallo/long sull'asset y. Ci sono tre rischi principali in questo schema i quali conferiscono alla manipolazione una dimensione sistemica. L'implicazione sistemica è tangibile e non deve essere ignorata perché abbiamo la prova dei suoi costi effettivi. Un chiaro esempio fu la perdita che soffrirono i contribuenti britannici quando Gordon Brown, come Cancelliere dello Scacchiere, vendette 400 tonnellate d'oro di proprietà del governo britannico. La vendita venne pre-annunciata di proposito, facendo abbassare il prezzo dell'oro, per salvare coloro che avevano tratto beneficio dalla manipolazione. Nigel Farage ebbe qualcosa da dire in merito:




Avrà mai fine?

Il primo grafico qui sopra mostra tre eventi/rischi che potrebbero schiacciare la manipolazione, magari scatenando una crisi sistemica (motivo più che sufficiente per impedire tale manipolazione). Ora procederò ad elaborarli e cercherò di giungere ad una conclusione su quale accadrà con più probabilità.


Evento 1: Ripudio dei titoli del Tesoro USA

Descrizione: Questo è un rischio per i fondi del mercato monetario che sono posizionati long sui titoli del Tesoro USA attraverso i pronti contro termine. Questi ultimi forniscono liquidità alle bullion bank che la usano o per acquisire oro o per stabilire i margini della loro posizione long sui futures dell'oro. Nel nostro esempio di sopra (e per semplificare le cose), ho immaginato che colui che prende in prestito l'oro non utilizzi la leva finanziaria. Ciò sarebbe inusuale e c'è da aspettarsi che anche le controparti delle bullion bank la utilizzino. Se ci fosse una svendita, un ripudio dei titoli del Tesoro degli Stati Uniti, le bullion bank e le loro controparti dovrebbero cancellare le loro posizioni e correre ad acquistare il metallo che hanno venduto più volte.

Cosa potrebbe scatenarlo: il ripudio dei titoli del Tesoro USA potrebbe essere innescato da un declassamento del rating o da una vendita improvvisa sul mercato, costringendo la FED a riconoscere il suo ruolo come acquirente unico (indipendentemente dal tasso di disoccupazione causato dall'instabilità politica negli Stati Uniti).

Attenuazioni: l'attuale livello di repressione finanziaria aumenterebbe in modo esponenziale. Standard & Poors è già sotto pressione e ad Egan Jones è stato vietato di valutare i titoli del Tesoro USA. I requisiti di margine potrebbero essere abbassati in modo da impedire di shortare i titoli del Tesoro USA e infine la FED potrebbe intervenire per salvare i fondi del mercato monetario, come ho spiegato in precedenza.

Probabilità: questo evento è improbabile che possa avvenire nel breve termine.


Evento 2: Corsa per la consegna di oro fisico

Descrizione: questo è un rischio che affrontano tutti coloro che si posizionano short sull'oro fisico. Al crescere dell'espansione dell'oro fiat, cresce anche il rischio di una corsa per la consegna di oro fisico. In questo caso, i futures sull'oro verrebbero scambiati ad uno sconto rispetto al metallo. Quelli che hanno shortato l'oro fisico potrebbero improvvisamente affrontare la propria bancarotta, provocando nel mercato un aumento esponenziale del rischio di controparte e, infine, il crollo della stanza di compensazione. Quest'ultima dovrebbe essere salvata da una banca centrale e l'oro fisico potrebbe essere confiscato e messo fuori legge.

Cosa potrebbe scatenarla: mentre scrivo, c'è già un'inversione di posizione dall'oro cartaceo a quello fisico. Potrei anche azzardare a dire che gli stop-loss sono sempre più assenti, poiché la manipolazione rende irrilevanti i segnali di prezzo. Durante la prima settimana di Marzo il livello a $1,570/oz è stato rotto due volte, solo per far emergere una minima sensibilità e per costringere coloro che hanno shortato l'oro a trovare ripari. Questo comportamento è tipico di mercati segmentati e rotti, dove il prezzo non è più un segnale ed il volume diventa la linea guida. Detto questo, un evento che potrebbe innescare una corsa per la consegna d'oro fisico potrebbe essere un "incidente," proprio come quello avvenuto nel 1972 quando la Russia annunciò di aver acquistato 440 milioni bushel di grano. Tale acquisto superò il totale delle esportazioni commerciali di grano degli Stati Uniti in quell'anno. In modo simile, potremmo assistere alla divulgazione di una revisione al rialzo delle riserve auree detenute da una banca centrale in Oriente, cosa che potrebbe andare a contestare seriamente l'integrità delle relazioni emesse dalle banche centrali in Occidente per quanto riguarda i rispettivi possedimenti aurei.

Attenuazioni: nel 1972 il mondo era diviso. Oggi tutte le banche centrali sono d'accordo sullo stesso programma di espansione e l'impatto sistemico di una corsa per la consegna d'oro influenzerebbe probabilmente tutte le zone valutarie. Pertanto non mi aspetto che le banche centrali dei paesi emergenti segnalino i loro acquisti  e possedimenti effettivi d'oro. Ne beneficiano di più a tenerle segrete queste informazioni, traendo vantaggio dai prezzi bassi che offre la manipolazione.

Probabilità: questo evento è improbabile che possa avvenire nel breve termine.


Evento 3: Crisi di liquidità

Descrizione: questo rappresenta un rischio macro diffuso e la sua portata supera quella del mercato dell'oro. Per questo motivo non è possibile attenuarlo quando tutte le banche centrali sono impegnate nella monetizzazione dei debiti sovrani. Questo è il rischio di avere investimenti improduttivi che alzano le loro brutte teste e provocano un'ondata di default. Le banche centrali inonderebbero ancora una volta i mercati di liquidità, ma con una efficienza molto più bassa. E tale liquidità finirebbe presto nell'oro fisico, innescando gli eventi 1 e 2 descritti sopra.

Cosa potrebbe scatenarla: a mio parere, disordini politici e sociali in Europa potrebbero causare una svendita del rischio europeo, compromettendo il bilancio della FEd il quale vi è intrecciato indirettamente tramite gli swap dei dollari e direttamente attraverso il finanziamento delle banche europee. Queste banche raccolgono finanziamenti anche dai fondi del mercato monetario USA.

Attenuazioni: possono essere solo di natura politica. Dipende da quanto lo status quo possa forzare la zona euro a vivere con un alto tasso di disoccupazione ed una tassazione alta.

Probabilità: questo evento lo considero come il più probabile per porre fine alla manipolazione, anche se è improbabile che possa avvenire nel breve termine.



E' valida la profezia di Eric Sprott?

Nelle recenti interviste Sprott ha detto che non appena la manipolazione volgerà al termine, il premio sui metalli preziosi fisici rispetto ai metalli preziosi fiat sarà tanto alto quanto la leva (es. moltiplicatore del credito) che li ha soppressi.

La manipolazione appena descritta rassomiglia in qualche modo alla soppressione del valore del dollaro in Argentina dopo la crisi del peso messicano nel 1994. Il peso argentino era ufficialmente convertibile in dollari USA con un rapporto 1:1. Ma il moltiplicatore del credito dei depositi in dollari USA era limitato per legge a 3x nel Marzo 1995 (si trattava di un semplice calcolo, perché l'Argentina è priva di qualsiasi sistema bancario ombra sofisticato). Quando divenne evidente che questa situazione era insostenibile, la popolazione iniziò una corsa ai depositi in dollari USA; non solo, ma i dollari USA (sotto il materasso) iniziarono ad essere commerciati ad un premio rispetto a quelli nei conti bancari. In primo luogo, nel 2001 vennero istituti limiti ai prelievi e, infine, venne dichiarata una "bank holiday." Quando la vacanza venne revocata e il sistema implose, il dollaro superò i 3.80 pesos, ma dopo pochi mesi tornò a circa $3.00... il rapporto implicito del moltiplicatore del credito che causò il crash. Questo semplice esempio mi suggerisce che la domanda che si pone Eric Sprott è lecita. Il grafico seguente (fonte: Bloomberg) dell'USD in termini di peso ARG chiarisce il mio punto:

Tuttavia, mi aspetto una dura repressione finanziaria prima che la profezia diventi finalmente realtà. Qualcosa da tenere a mente: la repressione del prezzo del dollaro in Argentina durò sette anni in un contesto

• senza nessun sistema bancario ombra,
• piena conoscenza del moltiplicatore del credit
• un prezzo di mercato per il costo d'opportunità relativo al possesso di dollari sotto il materasso.

Sette anni, gente! Ciò suggerisce due cose:

1. ci vorrà molto più tempo di quello che la maggior parte delle persone è disposta ad aspettare prima che arrivi il giorno della resa dei conti, e
2. quando verrà quel giorno il crollo sarà molto più devastante di quanto si possa immaginare.

Conclusioni

Questo lungo articolo è stato il terzo di una serie di tre articoli sulla manipolazione del prezzo dell'oro. Sono certo che grazie ad essi ho chiarito le seguenti conclusioni:

• Secondo l'economia mainstream la manipolazione è uno strumento politico necessario per consentire la monetizzazione dei deficit sovrani. Senza la manipolazione, le aspettative sull'inflazione sarebbero modellate dal mercato dell'oro provocando il decesso della moneta fiat.

• La manipolazione consiste nell'inventare una nuova moneta fiat (l'oro fiat) con un moltiplicatore del credito.

• Per proteggersi dalla manipolazione si può tradare sull'espansione o la contrazione del moltiplicatore del credito dell'oro.

• La creazione di dell'oro fiat, di per sé, non è una manipolazione. Essa consiste nel mantenere riservato il moltiplicatore del credito e nel travisare le riserve di metallo fisico.

• La manipolazione dell'oro genera gravi rischi sistemici che in futuro potrebbero portare al crollo di una stanza di compensazione. I costi sono tangibili.

• L'evento più probabile che porrà fine alla manipolazione sarà un'onda di inadempienze aziendali.

• Quando la manipolazione avrà fine, il premio dell'oro fisico rispetto all'oro fiat si avvicinerà al moltiplicatore del credito.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


--> Qui la Prima Parte: http://francescosimoncelli.blogspot.com/2013/03/manipolazione-delloro-parte-1-il.html

--> Qui la Seconda Parte: http://francescosimoncelli.blogspot.it/2013/03/manipolazione-delloro-parte-2-come-ci.html