venerdì 23 agosto 2019

Quattrocento anni di efficienza dinamica





di Jesus Huerta de Soto


[Questo discorso è stato tenuto al Summit dei sostenitori del Mises Institute 2009: "Il luogo di nascita della teoria economica: un viaggio a Salamanca, in Spagna."]

Grazie mille per la cortese presentazione. Per me è un grande onore e un privilegio essere qui oggi; prima di tutto vorrei ringraziare il Mises Institute ed il professor Gabriel Calzada per avermi invitato a Salamanca per parlare della "Teoria dell'efficienza dinamica" in questa meravigliosa città.

Dividerò la mia presentazione in tre parti. Parlerò prima delle radici spagnole dell'economia Austriaca; poi introdurrò, secondo la tradizione Austriaca, un concetto dinamico di efficienza economica; e infine cercherò di dimostrare la relazione tra etica ed efficienza nel sistema capitalista.

Lasciatemi iniziare sottolineando alcuni punti sull'origine della Scuola Austriaca, che dovrebbe essere fatta risalire alle opere degli scolastici spagnoli di quella che è nota come "Siglo De Oro Espanol" (l'età d'oro spagnola), dalla metà del XVI secolo al XVII secolo. Nel 1974 il grande studioso Austriaco, Murray N. Rothbard, sviluppò per la prima volta la tesi secondo cui la Scuola Austriaca è di origine spagnola. Il premio Nobel Friedrich von Hayek condivideva questo punto di vista, in particolare dopo aver incontrato Bruno Leoni, studioso italiano e autore del libro Freedom and the Law. I due si incontrarono negli anni '50 e Leoni convinse Hayek che le origini intellettuali del liberalismo economico classico risiedevano nell'Europa mediterranea e non in Scozia.

Ho una lettera di Hayek del 7 gennaio 1979 in cui scriveva a Rothbard: "I principi di base della teoria del mercato competitivo sono stati elaborati dagli scolastici spagnoli del 16° secolo e il liberalismo economico non è stato nato dai calvinisti, ma dai gesuiti spagnoli". Hayek conclude la sua lettera dicendoci: "Posso rassicurarti sulle fonti, sono estremamente affidabili".

Chi erano questi antenati intellettuali spagnoli del movimento di libero mercato? Molti di loro erano scolastici che insegnavano morale e teologia all'Università della Città di Salamanca. Questi scolastici erano principalmente domenicani, o gesuiti, e furono in grado di articolare la tradizione soggettivista, dinamica e libertaria che, 250 anni dopo, fu riproposta da Carl Menger e dai suoi seguaci nella Scuola Austriaca. Ricordiamo alcuni dei principali contributi di questi primi scolastici.

Forse il primo autore da menzionare dovrebbe essere Diego de Covarrubias Y Leyva. Covarrubias, figlio di un famoso architetto, nacque nel 1512 e divenne vescovo della città di Segovia e ministro del re Filippo II. Se avete l'opportunità di visitare la città di Toledo, vi consiglio di visitare il museo del grande pittore spagnolo El Greco. Lì vedrete uno straordinario ritratto di Covarrubias che, nel 1554, presentò meglio di chiunque altro prima di lui la teoria soggettivista del valore, il fondamento di tutti i principi del libero mercato.

In particolare, Covarrubias disse che "il valore di un articolo non dipende dalla sua natura, ma dalla stima soggettiva degli uomini, anche se tale stima è sciocca". Aggiunse che "nelle Indie il grano è più caro che in Spagna perché gli uomini lo valutano di più, sebbene la natura del grano sia la stessa in entrambi i luoghi".

Un altro autore importante è Luis Saravia de la Calle, il primo scolastico spagnolo a dimostrare che i prezzi determinano i costi, non viceversa. Saravia de la Calle ha anche il merito di aver scritto la sua opera principale in spagnolo, non in latino. Il titolo è Instruccion De Mercaderes (Istruzioni per i commercianti), e qui leggiamo che "coloro che misurano il giusto prezzo per lavoro, costi e rischi sostenuti dalla persona che si occupa della merce sono in errore. Il giusto prezzo non lo si trova nel costo, ma in una stima comune".

Saravia de la Calle è anche un grande critico del sistema bancario a riserva frazionaria. Sostiene che la riscossione degli interessi da parte di una banca è incompatibile con la natura di un deposito cauzionale e che, in ogni caso, dovrebbe essere pagata una tassa al banchiere per la custodia del denaro a lui affidato.

Una conclusione simile viene raggiunta da un altro famoso scolastico spagnolo, Martin Azpilcueta. Azpilcueta era anche noto come Dr. Navarro, perché era nato a Navarra, la regione autonoma nord-orientale della Spagna, famosa per gli Encierros, un festival che si tiene nella capitale della regione di Pamplona ​​dove ogni luglio le persone corrono davanti ai tori. Azpilcueta nacque l'anno successivo alla scoperta dell'America (1493), visse fino a 49 anni ed è particolarmente famoso per aver spiegato per la prima volta la teoria quantitativa del denaro, nel 1556. Azpilcueta spiegò gli effetti sui prezzi spagnoli del massiccio afflusso di metalli preziosi dall'America:
L'esperienza dimostra che in Francia, dove c'è meno denaro che in Spagna, pane, vino, stoffa e manodopera costano molto meno; e quando c'erano meno soldi in Spagna, gli oggetti vendibili e il lavoro degli uomini venivano negoziati per molto meno rispetto a quando sono state scoperte le Indie e hanno coperto la Spagna d'oro e argento. Il motivo è che il denaro vale di più quando è scarso rispetto a quando è abbondante.

Gli scolastici spagnoli hanno anche acquisito una visione chiara della natura dei prezzi di mercato e dell'impossibilità di raggiungere un equilibrio economico. Il cardinale gesuita Juan de Lugo, chiedendosi quale fosse il prezzo di equilibrio già nel 1643, giunse alla conclusione che l'equilibrio dipende da un numero così elevato di circostanze specifiche che solo Dio può conoscerlo: "Pretium Iustum Mathematicum Licet soli Deu notum". Un altro gesuita, Juan de Salas, in merito alla possibilità che un'autorità potesse conoscere le informazioni specifiche del mercato, affermò che il mercato è così complesso che: "Quas Exact Comprehendere et ponderare Dei est non hominum". ("Solo Dio, non gli uomini, può capirlo esattamente.")

Inoltre gli scolastici spagnoli sono stati i primi ad introdurre il concetto dinamico di concorrenza (in latino, concurrentium), che è meglio inteso come un processo di rivalità tra gli imprenditori. Ad esempio, Jeronimo Castillo de Bovadilla (1547–?) scrisse che "i prezzi scenderanno per l'abbondanza di venditori e per la rivalità e la competizione tra di loro".

Come Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek e la maggior parte dei membri della Scuola Austriaca, inclini ad essere liberali classici, gli scolastici soggettivisti spagnoli tendevano a difendere forti posizioni libertarie in materia politica. Ad esempio, il fondatore del diritto internazionale, il domenicano Francisco de Vitoria, di cui abbiamo visitato ieri il luogo di sepoltura, iniziò la tradizione scolastica spagnola di denunciare la conquista e in particolare l'asservimento degli indiani da parte degli spagnoli nel Nuovo Mondo, rilanciando così l'idea che la legge naturale è moralmente superiore alla mera potenza dello stato.

Questa legge naturale è stata ulteriormente sviluppata dal grande gesuita libertario Juan de Mariana, che dà il nome al nostro istituto. Nel suo libro, On the Alteration of Money (De Monetae Mutatione), pubblicato nel 1609, condanna come rapina qualsiasi svalutazione delle monete da parte dello stato. Mariana sosteneva anche nella sua ben nota teoria delle tirannie che ogni singolo cittadino può giustamente assassinare un governatore che impone tasse senza il consenso del popolo, si impadronisce delle proprietà degli individui e lo sperpera, o impedisce una riunione di un parlamento democratico.

Lasciate che vi ricordi che nel XVI secolo l'imperatore Carlo V, che era il re di Spagna, mandò suo fratello Ferdinando I a diventare il re, o meglio, l'arciduca d'Austria. Etimologicamente "Austria" significa "parte orientale dell'Impero". L'Impero spagnolo all'epoca comprendeva quasi tutta l'Europa continentale, con la sola eccezione della Francia, che rimase "un'isola" circondata dalle forze spagnole. Ora potete capire meglio l'origine dell'influenza intellettuale esercitata dagli scolastici spagnoli sulla Scuola Austriaca.

Questa non fu una coincidenza, o un semplice capriccio della storia, ma ebbe origine dalle relazioni storiche, politiche e culturali sorte nel 1500 tra Spagna e Austria e che sarebbero continuate per diversi secoli. Anche l'Italia svolse un ruolo importante in questo contesto, fungendo da ponte culturale, economico e finanziario sul quale scorrevano le relazioni tra i due punti più lontani dell'Impero (Spagna e Austria). Quindi, come vedete, ci sono argomenti molto forti a sostegno della tesi secondo cui, almeno alle sue radici, la Scuola Austriaca è una scuola spagnola.

Infatti penso che il più grande merito del fondatore della Scuola Austriaca, Carl Menger, sia stato quello di riscoprire e riprendere questa tradizione cattolica continentale del pensiero scolastico spagnolo, quasi dimenticata a causa dell'influenza negativa di Adam Smith e dei suoi seguaci della Scuola Classica Britannica. Per citare il professor Leland Yeager nella sua "Recensione" dell'ultimo libro di Rothbard sulla storia del pensiero economico:
Adam Smith abbandonò i contributi precedenti sul valore soggettivo, l'imprenditorialità e l'enfasi sui mercati e sui prezzi del mondo reale e li sostituì con una teoria del valore del lavoro e un'attenzione sull'equilibrio a lungo termine del "prezzo naturale", un mondo in cui l'imprenditoria era stata cancellata. Adam Smith mescolò il calvinismo con l'economia, sostenendo il divieto all'usura e distinguendo tra occupazioni produttive e non produttive. Adam Smith sminuì il laissez-faire di diversi economisti francesi, italiani e spagnoli del XVIII secolo, introducendo molte eccezioni e arzigogoli inutili. E il lavoro di Smith non era sistematico ed era pieno di contraddizioni.

Fortunatamente nonostante il travolgente imperialismo intellettuale della Scuola Classica Britannica, la tradizione continentale, soggettivista e di libero mercato non è stata mai completamente dimenticata. Diversi economisti, come Cantillon, Turgot e Say, hanno acceso la fiaccola del soggettivismo e dell'analisi imprenditoriale. Anche in Spagna, durante gli anni di declino nei secoli XVIII e XIX, l'antica tradizione scolastica è sopravvissuta, nonostante il tipico complesso di inferiorità dell'epoca nei confronti del mondo intellettuale britannico.

Ne abbiamo la prova in quanto un altro scrittore cattolico spagnolo ha risolto il "paradosso del valore" e ha esposto la teoria dell'utilità marginale 27 anni prima di Carl Menger: Jaime Balmes.

Balmes nacque in Catalogna nel 1810 e morì nel 1848. Durante la sua breve vita, divenne il più importante filosofo tomista spagnolo del suo tempo. Pochi anni prima della sua morte, il 7 settembre 1844, pubblicò un articolo intitolato "L'idea di valore o pensieri sull'origine, la natura e la varietà dei prezzi", in cui risolse il paradosso del valore ed espose l'idea dell'utilità marginale. Balmes si chiese: "Perché una pietra preziosa vale più di un pezzo di pane?" E rispose:
Non è difficile da spiegare: il valore di una cosa è determinato dalla sua utilità [...]. Se il numero di mezzi per soddisfare un bisogno aumenta, il bisogno di uno di essi in particolare diminuisce; poiché è possibile scegliere tra molti, nessuno di questi è indispensabile. Per questo motivo esiste una relazione necessaria tra un aumento o una diminuzione del valore e la carenza o l'abbondanza di una cosa.

In questo modo Balmes fu in grado di chiudere il cerchio della tradizione continentale del soggettivismo cattolico, completato alcuni anni dopo da Carl Menger e arricchito dai suoi seguaci nella Scuola Austriaca.

Possiamo concludere che dobbiamo a questi grandi pensatori della "età d'oro spagnola" l'attuale rinascita del liberalismo di libero mercato e della Scuola Austriaca.



Il concetto Austriaco di efficienza dinamica

Ora procediamo con la seconda parte della mia presentazione e parlerò del concetto di efficienza statica, che propongo di sostituire con un concetto tipicamente Austriaco di efficienza dinamica.

Il termine "efficienza" deriva etimologicamente dal verbo latino ex facio, che significa "ottenere qualcosa da". L'applicazione all'economia di questo concetto di efficienza come la capacità di "ottenere qualcosa", precede il mondo romano e può anche essere fatto risalire all'antica Grecia, dove il termine Oeconomia è stato usato per la prima volta per indicare la gestione efficiente della casa di una famiglia.

Ricordiamo che Senofonte, nel suo lavoro in Economia, scritto nel 380 a.C., spiega che ci sono due modi diversi per aumentare il patrimonio familiare; ognuna delle sue vie equivale ad un diverso concetto di efficienza. Il primo corrisponde al concetto statico di efficienza e consiste nella sana gestione delle risorse disponibili (o "date"), per evitare che vengano sprecate. Secondo Senofonte, il modo migliore per raggiungere questa efficienza statica è mantenere la casa in ordine.

Tuttavia insieme al concetto di efficienza statica, Senofonte introduce un concetto diverso, quello di efficienza "dinamica", che consiste nel tentativo di aumentare il proprio patrimonio attraverso la creatività imprenditoriale, vale a dire, attraverso il commercio e la speculazione più che mediante lo sforzo di evitare sprecare risorse già disponibili. Questa tradizione di chiara distinzione tra i due diversi concetti di efficienza, statica e dinamica, è sopravvissuta fino al Medioevo. Ad esempio, San Bernardino da Siena scrisse che i profitti dei commercianti erano giustificati non solo dalla sana gestione delle loro risorse (già fornite), ma anche, e soprattutto, dall'assunzione di rischi e pericoli (in latino, pericula) presenti in qualsiasi speculazione imprenditoriale.

Sfortunatamente lo sviluppo della fisica meccanica, che iniziò con l'Età Moderna, ebbe un'influenza molto negativa sull'evoluzione del pensiero economico, specialmente dopo il XIX secolo, quando l'idea di efficienza dinamica fu quasi completamente dimenticata in economia.

Sia l'austriaco Hans Mayer, prima della seconda guerra mondiale, sia Philip Mirowski, al giorno d'oggi, hanno sottolineato che l'economia neoclassica tradizionale si è sviluppata come una copia della fisica meccanica del XIX secolo: usando lo stesso metodo formale, ma sostituendo il concetto di energia con quello di utilità e applicando gli stessi principi di conservazione, massimizzazione del risultato e minimizzazione degli sprechi. L'autore più rappresentativo di questa tendenza negativa fu Leon Walras, che, nel suo articolo del 1909, "Economia e meccanica", affermò che le formule matematiche nel suo libro Elements of Pure Economics erano identiche a quelle della fisica matematica.

In breve, l'influenza della fisica meccanica ha sradicato la dimensione creativa, speculativa e dinamica che era implicita nell'idea di efficienza economica fin dall'inizio, e tutto ciò che è rimasto è l'aspetto riduzionista e statico, che consiste esclusivamente nel ridurre al minimo lo spreco delle risorse economiche (già esistenti). Questo cambiamento è avvenuto nonostante il fatto che né le risorse, né la tecnologia siano "date" nella vita reale, ma variano continuamente a causa della creatività imprenditoriale.

Il concetto riduzionista di efficienza statica ebbe un'immensa influenza teorica e pratica nel XX secolo. I socialisti Fabian Sydney e Beatrice Webb incarnano un esempio calzante. Questa coppia di sposi era scioccata dagli "sprechi" che credevano fossero prodotti nel sistema capitalista e fondarono la London School of Economics nel tentativo di sostenere la riforma socialista del capitalismo. L'obiettivo di tale riforma socialista sarebbe quello di eliminare gli sprechi e rendere "efficiente" il sistema economico. I Webb ammiravano "l'efficienza" che credevano di osservare nella Russia sovietica, al punto che Beatrice dichiarò persino: "Mi sono innamorata del comunismo sovietico".

Un altro autore influenzato dal concetto statico di efficienza economica fu lo stesso John Maynard Keynes, che, nell'introduzione all'edizione tedesca della Teoria Generale, affermava che le sue proposte di politica economica tipicamente keynesiane "si adattano più facilmente alle condizioni di uno stato totalitario". Keynes elogiò anche il libro Soviet Communism che Sidney e Beatrice Webb avevano pubblicato tre anni prima.

Inoltre negli anni '20 e '30 il concetto statico di efficienza economica divenne il punto focale di una disciplina completamente nuova che divenne nota come "economia del benessere" e che crebbe da approcci alternativi, tra cui l'approccio di Pareto è il più noto. Dal punto di vista paretese, un sistema economico è in uno stato di efficienza se nessuno può migliorarsi senza peggiorare qualcun altro.

La nostra critica principale all'economia del benessere è che riduce il problema dell'efficienza economica ad un semplice problema matematico di massimizzazione, in cui si presume che tutti i dati economici siano dati e costanti. Tuttavia entrambi i presupposti sono del tutto errati: i dati cambiano continuamente a causa della creatività imprenditoriale.

E proprio per questo motivo dobbiamo introdurre un nuovo concetto, quello dell'efficienza dinamica, inteso come la capacità di promuovere la creatività imprenditoriale e il coordinamento. In altre parole, l'efficienza dinamica consiste nella capacità imprenditoriale di scoprire opportunità di profitto, nonché nella capacità di coordinare e superare eventuali disadattamenti o disordini sociali.

In termini di economia neoclassica, l'obiettivo dell'efficienza dinamica non dovrebbe essere quello di spostare il sistema verso la frontiera delle possibilità di produzione, ma piuttosto di rafforzare la creatività imprenditoriale e quindi "spostare" continuamente la curva delle possibilità di produzione verso destra.

La parola "imprenditorialità" deriva etimologicamente dal termine latino in prehendo, che significa "scoprire", "vedere", "realizzare" qualcosa. In questo senso, possiamo definire l'imprenditorialità come la capacità tipicamente umana di riconoscere opportunità di profitto soggettivo che appaiono nell'ambiente e di agire di conseguenza per trarne vantaggio.

L'imprenditorialità implica quindi una particolare vigilanza, la capacità di essere vigili. Completamente applicabile all'idea dell'imprenditorialità è anche il verbo "speculare", che deriva dalla parola latina specula e si riferisce alle torri di guardia da cui si avvistavano eventuali nemici.

Ogni azione imprenditoriale non solo crea e trasmette nuove informazioni, ma coordina anche il comportamento precedentemente disordinato degli agenti economici. Ogni volta che qualcuno scopre o crea un'opportunità di profitto e acquista una certa risorsa a buon mercato e la vende a prezzo più alto, armonizza il comportamento precedentemente ignaro dei proprietari della risorsa (che molto probabilmente la sperperavano e lo sprecavano) con il comportamento di coloro che ne hanno bisogno. Pertanto la creatività e il coordinamento sono le due facce della stessa medaglia (aggiungerei "imprenditoriale").

Da un punto di vista dinamico, un individuo, una società, un'istituzione o persino un intero sistema economico, saranno più efficienti quanto più promuoveranno la creatività e il coordinamento imprenditoriali.

E da questa prospettiva dinamica, l'obiettivo veramente importante non è tanto quello di prevenire lo spreco di alcuni mezzi considerati noti e "dati" quanto quello di scoprire e creare continuamente nuovi fini e mezzi.

Per un trattamento più approfondito dell'intera questione, vi consiglio le principali opere di Mises, Hayek, Kirzner e Rothbard sull'idea del mercato come processo dinamico guidato dall'imprenditoria e sulla nozione di concorrenza come processo di scoperta e creatività.

A mio avviso, questi autori Austriaci ci forniscono il concetto più esatto di efficienza dinamica, che contrasta con il concetto più imperfetto di efficienza dinamica sviluppato da Joseph A. Schumpeter e Douglass North.

North e Schumpeter offrono prospettive totalmente opposte. Mentre Schumpeter considera esclusivamente l'aspetto della creatività imprenditoriale e il suo potere distruttivo (che chiama il processo di "distruzione creativa"), Douglass North si concentra sull'altro aspetto, che chiama "efficienza adattativa" o capacità coordinativa dell'imprenditoria. Il concetto Austriaco di efficienza dinamica, sviluppato da Mises, Hayek e Kirzner, combina la dimensione creativa e coordinata, che Schumpeter e North hanno studiato solo in modo separato, parziale e riduzionista.



Efficienza dinamica ed etica

E ora concentriamoci sulla relazione tra etica e concetto di efficienza dinamica. La teoria economica neoclassica tradizionale si basa sull'idea che l'informazione sia oggettiva e data (in termini certi o probabilistici), e che le questioni della massimizzazione dell'utilità non abbiano assolutamente alcuna connessione con considerazioni morali.

Inoltre il punto di vista statico ha portato alla conclusione che le risorse sono in un certo senso date e conosciute, e quindi che il problema economico della loro distribuzione fosse separato dal problema della loro produzione. Se le risorse sono date, è di vitale importanza indagare sul modo migliore di allocare sia i mezzi di produzione disponibili sia i beni di consumo che ne derivano.

Questo approccio crolla come una pila di carte se ci focalizziamo sul concetto dinamico di processi di mercato, sulla teoria dell'imprenditorialità e sulla nozione di efficienza dinamica che ho appena spiegato. Da questo punto di vista ogni essere umano ha una capacità creativa unica che gli consente continuamente di percepire e scoprire nuove opportunità di profitto. L'imprenditorialità consiste nella capacità tipicamente umana di creare e scoprire nuovi fini e mezzi, ed è la caratteristica più importante della natura umana.

Se fini, mezzi e risorse non vengono dati ma creati continuamente dal nulla a seguito dell'azione imprenditoriale degli esseri umani, chiaramente il problema etico fondamentale non è più come distribuire giustamente ciò che già esiste, ma invece come promuovere la creatività imprenditoriale e il coordinamento.

Di conseguenza, nel campo dell'etica sociale, arriviamo alla conclusione fondamentale che l'idea degli esseri umani come attori creativi e coordinatori implica l'accettazione assiomatica del principio secondo cui ogni essere umano ha il diritto naturale di appropriarsi di tutti i risultati della sua creatività imprenditoriale. Cioè, l'appropriazione privata dei frutti della creazione e della scoperta imprenditoriale è un principio della legge naturale.

Ed è un principio della legge naturale perché se una persona che agisce non fosse in grado di rivendicare ciò che crea o scopre, la sua capacità di rilevare opportunità di profitto sarebbe completamente bloccata e il suo incentivo ad agire scomparirebbe. Inoltre il principio è universale, nel senso che può essere applicato a tutte le persone in tutti i tempi possibili e in tutti i luoghi immaginabili.

Costringere la libera azione umana, compromettendo il diritto delle persone a possedere ciò che creano imprenditorialmente, non solo è dinamicamente inefficiente poiché ostacola la loro creatività e capacità di coordinamento, è anche fondamentalmente immorale poiché tale coercizione impedisce agli esseri umani di sviluppare ciò che per natura è molto importante per loro, cioè l'innata capacità di creare e concepire nuovi fini e mezzi per tentare di raggiungere i propri scopi ed obiettivi. Proprio per questi motivi, non solo il socialismo e l'interventismo, ma anche qualsiasi forma di statalismo sono dinamicamente inefficienti ed eticamente ingiusti e immorali.

Bisogna tener conto del fatto che la forza della creatività imprenditoriale si manifesta anche nel desiderio di aiutare i poveri e nella ricerca sistematica di situazioni in cui aiutare gli altri. Infatti l'intervento coercitivo dello stato, attraverso i meccanismi tipici del cosiddetto "stato sociale", neutralizza e in larga misura blocca lo sforzo imprenditoriale per aiutare coloro (vicini e lontani) in difficoltà. E questa è un'idea che, per esempio, Papa Giovanni Paolo II ha sottolineato nella Sezione 49 della sua Enciclica del 1991, Centesimus Annus.

Inoltre, secondo la nostra analisi, nulla è più (dinamicamente) efficiente della giustizia (inteso nel suo senso proprio). Se pensiamo al mercato come ad un processo dinamico, allora l'efficienza dinamica, intesa come coordinamento e creatività, deriva dal comportamento degli esseri umani che seguono determinate leggi morali (principalmente per quanto riguarda il rispetto della vita, della proprietà privata e l'adempimento dei contratti).

Solo l'esercizio dell'azione umana soggetta a questi principi etici dà origine a processi sociali dinamicamente efficienti. Ed ora è facile capire perché, da un punto di vista dinamico, l'efficienza non è compatibile con diversi modelli di equità o giustizia (contrariamente al secondo teorema fondamentale dell'economia del benessere), ma invece l'efficienza deriva solo da un'idea di giustizia (basata sul rispetto della proprietà privata, sull'imprenditorialità e, come vedremo tra poco, anche sui principi della moralità personale). Pertanto la contraddizione tra efficienza e giustizia è falsa.

Ciò che è giusto non può essere inefficiente e ciò che è efficiente non può essere ingiusto. Un'analisi dinamica rivela che giustizia ed efficienza sono due facce della stessa medaglia, il che conferma anche l'ordine coerente e integrato che esiste nell'universo sociale spontaneo delle interazioni umane.

Ora concludiamo con alcune idee sul rapporto tra efficienza dinamica e principi di moralità personale, specialmente nel campo delle relazioni familiari e sessuali.

Fino a questo punto abbiamo esaminato l'etica sociale e discusso i principi chiave che rendono possibile l'efficienza dinamica. Al di fuori di questo regno si trovano i principi più intimi della moralità personale. Raramente è stata studiata l'influenza dei principi della moralità personale sull'efficienza dinamica e, in ogni caso, sono considerati separati dall'etica sociale. Tuttavia ritengo che questa separazione sia ingiustificata.

Infatti ci sono principi morali di grande importanza per l'efficienza dinamica di qualsiasi società, soggetti al seguente apparente paradosso: l'incapacità di sostenerli a livello personale comporta un costo enorme in termini di efficienza dinamica, ma il tentativo di imporre questi principi morali usando la forza dello stato genera inefficienze ancora più gravi. Pertanto alcune istituzioni sociali sono necessarie per trasmettere e incoraggiare l'osservanza di questi principi morali personali, che per loro stessa natura non possono essere imposti con la violenza e la coercizione, ma sono comunque di grande importanza per l'efficienza dinamica di ogni società.

È principalmente attraverso la religione e la famiglia che gli esseri umani, generazione dopo generazione, sono in grado di interiorizzare questi principi e quindi trasmetterli ai loro figli. I principi che riguardano la moralità sessuale, la creazione e la conservazione dell'istituzione familiare, la fedeltà tra i coniugi e la cura dei figli, il controllo dei nostri istinti atavici e il superamento e la moderazione dell'invidia, sono tutti d'importanza cruciale per il successo di ogni processo sociale di creatività e coordinamento.

Come ci ha insegnato Hayek, sia il progresso della civiltà sia lo sviluppo economico e sociale richiedono una popolazione in costante espansione in grado di sostenere la crescita costante del volume di conoscenza sociale generata dalla creatività imprenditoriale. L'efficienza dinamica dipende dalla creatività delle persone e dalla capacità di coordinamento e, a parità di condizioni, tenderà ad aumentare con l'aumentare del numero di esseri umani, cosa che può avvenire solo all'interno di un determinato quadro di principi morali a sostegno delle relazioni familiari.

Tuttavia, come ho già affermato, questo è una sorta di paradosso. Il quadro dei principi morali personali non può essere imposto con la coercizione. L'imposizione di principi morali con la forza o la coercizione darebbe origine ad una società chiusa e inquisitoria che priverebbe gli esseri umani delle libertà individuali, le quali costituiscono il fondamento dell'imprenditorialità e dell'efficienza dinamica.

Questo fatto rivela precisamente l'importanza di metodi alternativi e non coercitivi di guida sociale che espongano le persone ai principi morali  ne incoraggino l'interiorizzazione e l'osservanza. Possiamo concludere che, a parità di condizioni, più i principi morali personali di una società sono solidi e duraturi, maggiore sarà la sua efficienza dinamica.

Grazie mille per la vostra pazienza ed attenzione.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


giovedì 22 agosto 2019

Il 2019 è il nuovo 2006?





di Daniel Fernández Méndez


I mercati dei capitali mostrano un po' di nervosismo per la crescente possibilità di una crisi economica che alla fine interesserà l'economia globale. I recenti aumenti dei prezzi dell'oro (+11,7% a maggio e giugno) e di Bitcoin (+93,3% a maggio e giugno) sono un segno di tale nervosismo. Le decisioni più recenti del Federal Open Market Committee e le dichiarazioni dei suoi membri prevedono tagli del tasso di riferimento della FED nonostante il fatto che la disoccupazione negli Stati Uniti sia al suo minimo dal 1969 e l'inflazione sia al di sotto dell'obiettivo del 2%.

Cerchiamo di capire a che punto del ciclo economico ci troviamo e se i timori di una crisi e di una recessione siano giustificati. A tal fine analizzeremo diversi indicatori economici che potrebbero darci alcuni indizi sul futuro della crescita mondiale.



L'indicatore più cupo: la curva dei rendimenti

Lo spread della curva dei rendimenti è uno degli indicatori principali più affidabili. Uno dei ricercatori che ha scritto di più sul potere predittivo della curva dei rendimenti, Estrella (1998), suggerisce che gli spread più affidabili siano il rendimento del decennale (titolo del mercato dei capitali) meno il rendimento del trimestrale (titolo del mercato monetario).

Negli Stati Uniti ogni volta che lo spread è stato vicino allo zero, o negativo, nei ventiquattro mesi successivi è arrivata una crisi. Nel grafico seguente possiamo vedere lo spread attuale insieme a quello delle ultime due crisi.

Fonte: Treasury.gov; NBER

Lo spread della curva dei rendimenti USA è diventato negativo a marzo ed è rimasto negativo per oltre tre mesi.

La recessione del 2001 causata dal crollo del dot-com è apparsa solo nove mesi dopo l'inversione della curva dei rendimenti e solo quattro mesi dopo che lo spread è tornato in territorio positivo.

La Grande Recessione del 2008-2009 ha avuto luogo ventitré mesi dopo l'inversione della curva dei rendimenti e sei mesi dopo che lo spread era tornato in territorio positivo.

Il grafico seguente confronta il percorso della curva dei rendimenti nelle due crisi precedenti con quello di oggi.

Fonte: Treasury.gov; NBER

Se i dati sulle recessioni più recenti vengono estrapolati utilizzando solo questo indicatore, possiamo prevedere che la prossima crisi negli Stati Uniti si verificherà tra non meno di sei mesi e non più di venti. Vale a dire, una crisi avrà luogo tra gennaio 2020 e marzo 2021.

Altrettanto importante è quando la curva dei rendimenti diventa di nuovo positiva. Il fatto che una curva dei rendimenti abbia ancora una volta una pendenza positiva indica che le pressioni che hanno mantenuto alto il tasso a breve termine si siano allentate a causa dei fallimenti e della scomparsa di aziende che avevano urgentemente bisogno di fondi a breve termine. Potremmo sostenere, sempre sulla base dei dati delle ultime due crisi, che una volta che la curva dei rendimenti avrà recuperato la sua pendenza positiva, ci sarà una crisi entro 4-6 mesi.

La prospettiva non è molto migliore in altri luoghi. La curva dei rendimenti nella zona Euro ha ancora una pendenza positiva, ma sta diminuendo rapidamente. Attualmente è al livello più basso dalla crisi del 2008-2009.

Fonte: Banca Centrale Europea

Nonostante questo indicatore abbia predetto le crisi negli Stati Uniti, è tutt'altro che perfetto e non può essere utilizzato in tutti i casi. Ad esempio, non ha previsto la recessione e la crisi del debito sovrano subita dalla zona Euro tra il 2011 e il 2013. Certo, quell'episodio può essere visto come una recessione secondaria dopo la recessione del 2008-2019; tuttavia la curva dei rendimenti in quell'occasione si è dimostrata scadente.



Purchasing Managers' Index: un indicatore in deterioramento

Il Purchasing Managers' Index, o PMI, è diventato uno degli indicatori che i mercati osservano più da vicino per la sua correlazione con la crescita economica e per la sua semplicità e velocità di pubblicazione.

L'indicatore viene creato utilizzando un sondaggio in cui viene chiesto agli addetti agli acquisti se nel presente stanno comprando dai fornitori più o meno rispetto al periodo precedente. Se più della metà afferma di aver aumentato i propri acquisti (l'indicatore è maggiore di cinquanta), ciò suggerisce che l'economia crescerà nel prossimo futuro. Se più della metà indica di aver acquistato meno rispetto al periodo precedente (l'indicatore è inferiore a cinquanta), l'economia dovrebbe rallentare o declinare nel futuro.

Abbiamo calcolato la media del PMI manifatturiero (aggiustato secondo il PIL) delle dieci maggiori economie del mondo, ovvero, un PMI sintetico che riflette il 67,1% del PIL mondiale.

Il nostro indicatore mostra un netto calo rispetto al picco di 56,6 a dicembre 2017. Era a 50,1 a giugno 2019, ancora positivo, sebbene l'evidenzia mostrasse una chiara tendenza al ribasso. Possiamo anche vedere la forte correlazione dell'indicatore con la crescita economica.

Fonte: Investing.com; OCSE

Per analizzare se i problemi economici sono globali, vale anche la pena seguire il PMI delle piccole economie. Le dinamiche interne delle grandi economie non danno sempre segnali di rallentamenti o recessioni globali. Nelle piccole economie ci aspettiamo di vedere tali segni con un certo anticipo.

Il PMI delle piccole economie è sceso negli ultimi due mesi. Il declino è stato più veloce in queste ultime rispetto a quello delle grandi dimensioni. Ciò potrebbe indicare problemi futuri riguardo la crescita globale.

Fonte: Investing.com

Di conseguenza, sebbene il PMI non preveda ancora una recessione nel futuro prossimo, sta calando in modo significativo.



Il differenziale TED

Il differenziale TED è lo spread tra il rendimento delle obbligazioni sovrane e il costo del finanziamento nel settore finanziario (LIBOR o equivalente). Questo indicatore misura il premio per il rischio nel settore finanziario. In tempi di espansione economica e calma finanziaria, lo spread tende ad essere vicino allo zero; nei momenti di stress finanziario che precedono le crisi economiche, lo spread aumenta rapidamente.

Il differenziale TED è ad un livello relativamente basso negli Stati Uniti e non indica lo stress finanziario né la possibilità di una crisi a breve termine.

Fonte: St. Louis Fed



Ore settimanali dei lavoratori nel settore manifatturiero

Le ore settimanali medie nel settore manifatturiero potrebbero essere un indicatore migliore di quello della disoccupazione. Molte aziende che affrontano un calo della domanda preferiscono ridurre le ore di lavoro prima di prendere misure più drastiche, come licenziare i propri dipendenti.

Delle ultime dodici crisi economiche negli Stati Uniti, questo indicatore è stato in grado di prevederne dieci. Tuttavia l'indicatore presenta una limitazione significativa: i falsi positivi. In altre parole, i suoi avvertimenti di possibili crisi sono molto più frequenti delle crisi effettive. Pertanto dovrebbe essere utilizzato solo per integrare altri indicatori.

Questo indicatore ha iniziato a scendere leggermente negli Stati Uniti. Il calo delle ore medie settimanali è il più grande sin dalla crisi del 2008-2009, tuttavia è ancora troppo presto per sapere se stiamo osservando un falso positivo o un segnale di avvertimento credibile.

Fonte: St. Louis Fed



L'andamento di altri indicatori

Altri indicatori mostrano che le economie del Nord America e dell'Eurozona sono in perfetta forma. Ad esempio, la crescita economica degli Stati Uniti è forte, i tassi di disoccupazione sono molto bassi negli Stati Uniti e nell'Eurozona e gli indici azionari statunitensi sono ai massimi storici (trainati da profitti aziendali insolitamente alti che vanno ad aumentare anche i salari dei lavoratori).

Tuttavia tutti questi indicatori favorevoli sono prociclici e di solito sono ai massimi storici prima di una crisi economica. Prima del crollo finanziario ed economico del 2008-2009, erano tutti a livelli record. La disoccupazione è stata ad un livello record immediatamente prima di tutte le recessioni statunitensi sin dalla seconda guerra mondiale (undici recessioni in totale).

La stessa FED sta osservando una certa debolezza nell'economia americana e ha già indicato possibili tagli dei tassi d'interesse nel prossimo futuro. Ogni volta che la FED ha tagliato i tassi quando la disoccupazione era inferiore al 4% (come nella situazione attuale), una crisi economica è seguita quasi immediatamente dopo.

Fonte: St. Louis Fed; Javier Salamanca



Conclusione

Gli indicatori mostrati sono alcuni dei principali indicatori del ciclo economico che riteniamo più accurati. Naturalmente molti altri indicatori possono essere inclusi in un'analisi di questo tipo, come la dinamica del credito, la quantità di valuta in circolazione, gli spread dei rischi aziendali e la domanda di beni ciclici. Per un'analisi più dettagliata, consultare l'ultimo rapporto pubblicato su UFM Market Trends riguardo l'economia statunitense.

Gli indicatori qui inclusi mostrano debolezza nell'economia globale. Indicano una possibile crisi dell'economia americana e forse anche in Europa. Non sembra immediata, ma è vicina. Le curve dei rendimenti indicano che la recessione negli Stati Uniti potrebbe aver luogo non meno di sei mesi e non più di ventiquattro mesi da oggi. I PMI mondiali indicano un chiaro rallentamento della crescita globale. Sono vicini ai livelli di recessione, sebbene siano ancora in territorio neutrale. Tuttavia il differenziale TED, che misura lo stress nel settore finanziario, non suggerisce alcun problema all'orizzonte. Infine la FED sta anticipando eventuali problemi in futuro, a testimonianza del suo annuncio di possibili tagli al tasso d'interesse.

Se la nostra tesi è corretta, c'è ancora tempo affinché gli agenti economici possano prepararsi per un futuro economico con più ombre che luci.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


mercoledì 21 agosto 2019

La fredda accoglienza per Libra da parte del Congresso dimostra perché abbiamo bisogno di Bitcoin





di David L. Veksler


Le ostilità nei confronti di Libra di Facebook dovrebbero essere viste come una convalida della necessità di Bitcoin. Essendo una stablecoin ancorata a valute fiat, Libra non pone alcuna minaccia al monopolio del dollaro USA. Usare Libra non sarà tanto diverso da usare PayPal, Alipay, Apple Pay, Google Pay, WeChat, Zelle o altre dozzine di piattaforme di pagamento peer-to-peer in tutto il mondo.

Tuttavia Libra ha mandato talmente nel panico i policymaker che il presidente Trump è stato costretto a twittare le proprie distanze da Libra e invocare un'audizione del Congresso sull'argomento. Il rappresentante Brad Sherman ha paragonato Libra agli attacchi dell'11 settembre, che nel caso ve ne foste dimenticati, hanno ucciso diverse migliaia di americani.

Ho le mie riserve sia su Facebook che su Libra, ma una rete di pagamento "potenziata con blockchain" che compete con Paypal non è certo l'evento terroristico del secolo. È altamente improbabile che il presidente Trump stesso abbia espresso la sua collera contro Libra: i suoi tweet sono stati probabilmente scritti per lui come linea di partito contro potenziali concorrenti dei dollari.


Ciò che è cristallino da questo episodio è che tutto ciò che potrebbe rappresentare una minaccia al dominio del dollaro USA come valuta di riserva mondiale, verrà rapidamente neutralizzato.

Questo è esattamente il motivo per cui è necessaria una rete decentralizzata peer-to-peer come Bitcoin: qualsiasi sfida centralizzata al dominio del dollaro, da parte di una società o di uno stato-nazione, rischia di subire una rapida punizione da parte del governo degli Stati Uniti. L'economia americana si affida allo status del dollaro come valuta di riserva mondiale per continuare ad emettere nuovo debito per sostenere i propri deficit di bilancio insostenibili.

Libra è attualmente poco più di un vago white paper e alcune righe di codice open-source, ma legislatori come Carolyn Maloney e Maxine Waters chiedono che il progetto venga chiuso prima che il concetto venga completamente messo a punto.

È chiaro che quando il dollaro USA inevitabilmente crollerà, che sia l'anno prossimo o tra decenni, il governo degli Stati Uniti non consentirà a nessuna organizzazione entro la sua portata di sviluppare un'alternativa in grado di salvaguardare le attività americane. Lo stato fa affidamento sulla sua capacità di riscuotere tasse (denominate in dollari) per pagare gli interessi sul suo enorme debito e finanziare i suoi impegni fiscali insostenibili.

Questo rende ancora più essenziale per quelli di noi che desiderano salvaguardare i propri risparmi e garantire una ripresa economica basata sul sound money, supportare alternative decentralizzate senza confini e resistenti alla censura come Bitcoin. Sebbene Bitcoin non sia certamente immune dalla legislazione, è sostanzialmente più difficile da controllare, come si può vedere in Paesi come Venezuela, Cina e India, dove è ancora ampiamente utilizzato nonostante sia stato bandito.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


martedì 20 agosto 2019

Le banche centrali stanno rendendo più rischiosi gli “investimenti conservativi”, un disastro per le pensioni





di Daniel Lacalle


Circolano molte idee sbagliate sui danni collaterali causati dalla repressione finanziaria. La prima è credere che le banche centrali monitorino o reagiscano all'accumulo del rischio finanziario. I politici tendono a consentire un'eccessiva assunzione di rischi come un effetto collaterale minore nella loro ricerca di inflazione ad ogni costo. Se le valutazioni degli asset sono in qualche modo elevate, si aspettano una correzione moderata. Un altro malinteso è ritenere che i rischi accumulati durante i periodi di espansione monetaria possano essere facilmente assorbiti e mitigati con misure e normative macroprudenziali (Steiner et al). Le prove mostrano anche che il rischio arriva rapidamente e che l'impatto su asset ed economia reale supera di gran lunga quello stimato da banche commerciali, banche d'investimento e banche centrali. Il fallimento degli stress test e l'incapacità di vedere bolle finanziarie, o prevedere una crisi, sono una testimonianza degli errori nelle opinioni riguardo il rischio.

Uno dei maggiori problemi in questo momento è che gli investimenti più prudenti stanno accumulando sempre più rischi straordinari per rendimenti più bassi.

Prendete in considerazione uno dei fiori all'occhiello degli investimenti conservativi, il fondo pensione norvegese. Nel suo rapporto annuale mostra che ha conseguito un rendimento reale netto del 3,27% e -7,74% nel 2018, ma ciò che sembra più interessante è che la performance complessiva ha sofferto mentre gli investimenti azionari sono aumentati dal 20% al 69,32%. L'aumento del rischio complessivo imposto dalla repressione finanziaria delle banche centrali ha fatto sì che i fondi pensione globali riducessero le posizioni obbligazionarie a favore di alternative più rischiose e illiquide (Hentow et al, Come investono i fondi pensione pubblici? Dagli asset locali a quelli globali).

Non solo i fondi pensione stanno diversificando in Paesi ed asset più rischiosi, ma stanno anche cercando rendimenti in prodotti ed emittenti sempre più complessi con solvibilità e qualità della liquidità più deboli (Sondaggio OCSE sulla regolamentazione degli investimenti dei fondi pensione, 2018).

Rendere le obbligazioni sovrane a più basso rischio nell'OCSE estremamente costose attraverso iniezioni di liquidità, programmi di acquisto di asset e tagli dei tassi, equivale a gonfiare una bolla immobiliare. Un asset percepito come sicuro e con qualità stabili viene gonfiato attraverso politiche sul lato della domanda e supporto monetario, e l'accumulo del rischio si diffonde ad altri asset volatili e meno affidabili.

Alcuni fatti preoccupanti:
  • L'ammontare del debito a rendimento negativo ha raggiunto un massimo storico di $12.500 miliardi.
  • Il numero di obbligazioni spazzatura a rendimento negativo in Europa è aumentato da zero a quattordici in pochi mesi.
  • Gli afflussi netti nelle obbligazioni spazzatura sono saliti a giugno a $10.600 miliardi, il più grande aumento rispetto a tale periodo sin dal 2017, secondo il Financial Times.
  • I fondi pensione detengono fino al 30% degli attivi in prodotti illiquidi e azioni. In Europa la domanda proveniente dai fondi pensione asiatici, prevalentemente giapponesi, per il debito periferico dell'Eurozona è aumentata al livello più alto sin dal 2008, nonostante i rendimenti storici bassi e l'aumento della tensione politica e degli squilibri fiscali.

La politica della "ricerca di rendimenti decenti" è simile al rischio delineato dal professor Steiner nel suo documento del 2014: l'accumulo persistente di riserve crea un rischio sistemico. I fondi pensione stanno accumulando asset che percepiscono come sicuri rispetto al rendimento inesistente delle obbligazioni domestiche di massima qualità e, facendo ciò, stanno anche aggiungendo nei loro portafogli l'incertezza crescente e gli squilibri sistemici di altre economie.

La maggior parte degli investitori considera i fondi pensione come l'opzione più sicura e più conservativa per accumulare ricchezza nel tempo e proteggere i propri risparmi, ma molti probabilmente non sono consapevoli dei crescenti livelli di rischio che si stanno accumulando nella base patrimoniale, poiché i gestori sono costretti ad abbandonare obbligazioni di alta qualità a favore di asset più volatili, rischiosi, meno sicuri e persino illiquidi al fine di ottenere un piccolo rendimento dai loro investimenti. I policymaker possono dire che tutto ciò sta accadendo solo a causa della domanda del mercato, ma quando la banca centrale manipola il costo e la quantità di denaro per un lungo periodo di tempo, eliminando artificialmente l'offerta di asset a basso rischio attraverso acquisti diretti e riacquisti alla scadenza, non fa altro che creare un sussidio artificiale per una particolare classe di asset per cui la domanda è scarsa, creando un insieme di bolle che non saranno facilmente contenute quando scoppieranno.

Il fatto che gli investitori più conservatori siano costretti ad acquistare obbligazioni a rendimenti ridicoli di società quasi fallite, non è un successo della politica monetaria, né uno strumento di crescita. È una mostruosità monumentale che alla fine genererà una crisi di conseguenze senza precedenti.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


lunedì 19 agosto 2019

Ecco cos'è successo all'armonia sociale





di Jeffrey Tucker


Questa rubrica di David Brooks mi ha convinto che né lui né le legioni di intellettuali che attualmente parlano delle fratture sociali del Paese, hanno idea del perché tutto questo stia accadendo proprio adesso.

Nella società ideale di Brooks, come ha spiegato nel suo articolo del 1997 “A Return to National Greatness”, dovremmo avere un grande stato centrale che controlli la vita di tutti e si prenda cura dei bisogni e delle regole di un popolo felice e unificato, orgoglioso delle proprie istituzioni civili.

Dall'ultimo articolo sul NYT possiamo notare che non ha rinunciato a questo sogno. Ma che cosa vuole? Un grande stato, più unità civica. La sua rubrica trasuda sconcerto da tutti i pori sul perché questo non stia accadendo. Infatti è in preda al panico (e forse ha ragione ad esserlo) riguardo la stranezza dell'attuale momento politico.



Perché lo shock?

Ecco cosa mi frustra in questa prospettiva: non comprende che il momento attuale è precisamente ciò che il liberalismo (o il libertarismo) avrebbe previsto qualora lo stato si fosse spinto oltre le funzioni minimali che riguardano solo una ristretta gamma di particolari crimini.

La convinzione liberale degli ultimi cento anni è che la libertà (non lo stato) è il miglior garante dell'armonia sociale ed economica. Frederic Bastiat ha scritto il suo ultimo libro intitolandolo così. "Libertà! In ciò sta la fonte dell'armonia. Oppressione! Qui sta la fonte della discordia. La lotta tra queste due forze riempie gli annali della storia".

Bastiat non era un utopista. È il pianificatore sociale ed economico che immagina uno stato ideale da realizzare attraverso la forza. Solo nella libertà Bastiat vede la capacità di miglioramento: "L'armonia non consiste nella completa assenza del male, ma nella sua riduzione graduale".

Lord Acton disse la stessa cosa: il potere non risolve i problemi sociali; porta alla corruzione morale, al conflitto e alla violenza.

Alla fine della sua vita, Ludwig von Mises era arrivato a dividere il panorama politico in due gruppi: ci sono gli "armonisti" che credono che la società debba gestirsi da sé, perché lo scambio e l'associazione portano a risultati sociali sempre favorevoli, prosperità e pace; poi ci sono gli anti-armonisti che credono che "gli interessi in una comunità esistono solo all'interno dei suoi membri; gli interessi di ogni gruppo e di ciascuno dei suoi membri sono opposti a quelli di tutti gli altri gruppi e di ciascuno dei loro membri". In base a ciò "dovrebbe esserci una guerra perpetua tra i vari gruppi" con lo stato a fomentare l'intera scena giustificando il suo intervento in nome della gestione, della giustizia, della correzione dei torti, o di qualunque altro slogan popolare tra la destra o la sinistra.

Gli anti-armonisti, a causa della loro dedizione ai risultati forzati, finiscono per indurre la società a comportarsi esattamente come immaginano debba comportarsi. Finiscono per creare il mondo della loro immaginazione. Gli armonisti, al contrario, spiegano che c'è un altro modo di fare le cose, ma le persone tendono a non ascoltare nel bel mezzo di guerre tribali in cui il gruppo vincente prende tutto.



Abbiamo scelto male

Negli ultimi cento anni abbiamo scelto il percorso per costruire uno stato totale (uno stato che non conosce limiti al suo potere), e così la previsione dei liberali si è avverata, ovviamente ora in tempi di relativa pace e prosperità (ci vuole una guerra ed una depressione per unire le persone nel modo in cui Brooks immagina).

L'odio, i tribalismi, gli atti di vendetta e un'escalation senza fine della guerra tra sinistra e destra (e tra razze, religioni, sessi e classi) sono esattamente ciò che vi aspettereste quando si cerca di organizzare la vita secondo il gioco a somma zero che è la politica.

Perché così pochi sono disposti a vedere ciò che è ovvio per qualsiasi liberale classico, o qualsiasi libertario?

Brooks è un tipo intelligente, ma non può permettersi di ammettere il fallimento della vita politica moderna: il tentativo di raggiungere l'armonia sociale attraverso mezzi politici. Non può succedere. Il velo delle buone intenzioni dell'organizzazione politica nasconde l'unico vero strumento che lo stato ha: la minaccia della violenza contro le persone e le proprietà. Questa non può essere la base per l'armonia sociale.



Nessuna unità forzata

Bastano esperimenti mentali estremamente facili per scoprirlo. Diciamo che le élite politiche annuncino che ci sarà una sola religione e una setta all'interno di quella religione prevarrà su tutte le questioni relative alla morale e alla teologia. Cosa pensate che succederà sulla scia di un simile annuncio? Più pace o più guerra civile?

Lo stesso vale per ogni altro aspetto della vita. Cosa dovremmo fare con le nostre associazioni, le nostre aspirazioni, la proprietà che possediamo, il nostro desiderio di viaggiare, il nostro desiderio di lavorare con gli altri, la nostra volontà di scambiare con gli altri, il nostro desiderio di parlare e scrivere, i nostri affetti e ambizioni familiari, le nostre preferenze sull'arte e la musica, la preferenza personale per ciò che fumiamo e mangiamo, e così via?

Ogni tentativo di gestire queste cose dall'alto alimenta la divisione sociale. Ci sono letteralmente milioni di esempi, ma i più insidiosi toccano le aree più complesse della vita come le relazioni di genere nella vita professionale.

Quando negli anni '90 i tribunali, i regolatori e il Congresso decisero di legiferare contro le molestie sessuali, sembrò un'innocua affermazione di cambiamenti culturali già in atto. Chi avrebbe potuto opporsi a tali leggi? Tutti questi anni dopo, vediamo come questo uso della forza legislativa si sia trasformato in una guerra brutale in cui ogni parte sostiene che l'altra stia pianificando di sottrarle potere attraverso la politica.

La rabbia è palpabile, precisamente quello che vi aspettereste quando le persone credono di combattere per la loro identità e vita. E, naturalmente, alla fine le leggi ben intenzionate vengono utilizzate per manipolare i risultati politici. Tutti gli interventi statali, anche quelli che sembrano spingere risultati sociali meravigliosi, finiscono per diventare armi... e armano le persone che li usano per ottenere vantaggi sugli altri.

Chi ne beneficia? Quelli che cercano il potere sugli altri ed è vero che coloro che ricercano tal potere sventolano le bandiere di sinistra o di destra.

Lo stato è il mezzo sbagliato per cercare la giustizia sociale. Seguite questo percorso e creerete discordia.

Il liberalismo ha proposto un'idea diversa: tutti dovrebbero essere liberi di vivere come vogliono, a condizione che non interferiscano con la capacità degli altri di fare lo stesso. È la legge della libertà, applicata dalle istituzioni decentrate, l'evoluzione graduale delle norme sociali e delle buone maniere. Alle persone sono garantiti i diritti di libertà, proprietà e associazione. Questo approccio ha costruito la civiltà. Ha creato le società più armoniose nella storia dell'umanità.

Brooks non sa cosa fare delle guerre civili del nostro tempo e finisce pateticamente per suggerire piccoli seminari di gruppo in cui parliamo tra di noi, in modo da ottenere una maggiore comprensione.

La vera risposta è vivere e lasciar vivere, e abbracciare il tipo di ordine legale che alimenta tal principio. È l'unica via per l'armonia che lui e molti altri cercano. L'alternativa è continuare a dividersi a vicenda in una grande lotta per controllare il tutto.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


venerdì 16 agosto 2019

Il ruolo del sistema bancario ombra nel ciclo economico

Prendetevi tutto il tempo necessario per leggere questo saggio, perché va a completare l'evoluzione del ciclo economico Austriaco in chiave moderna. La maggiore complessità delle interazioni di oggi non inficia la base solida della teoria, però si possono di certo aggiungere altre idee a quelle originali per capire meglio i meccanismi che danno origine al ciclo e come si può sviluppare. Nel caso specifico, il sistema bancario ombra è come se fosse diventato un'entità a se stante, un mondo parallelo che ha la sua moneta e le sue regole. E tale moneta non è diversa da quella canonica; laddove poi viene emessa artificialmente in eccesso, sappiamo benissimo gli effetti a cui si va incontro. Non sorprende, quindi, che abbiamo l'ambiente economico distorto a più livelli e che ha dato origine a diverse bombe ad orologeria finanziarie, come la seguente. L'importanza del seguente articolo deriva dal fatto che spiega le cause delle storture economiche cui assistiamo ancora adesso, permettendo di avere una visione chiara di ciò che accade intorno a noi (soprattutto perché al giorno d'oggi è una moda invertire causa ed effetto, oppure credere che le formule matematiche siano la risposta perenne ai problemi che sovente emergono). Ad esempio, possiamo dare una spiegazione logica e coerente a situazioni folli come quella nel mercato subprime senza l'uso di artifici matematici. L'importanza di questo approccio è di potersi proteggere prima degli altri, ottenendo quindi un vantaggio competitivo.
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di Arkadiusz Sieroń


Secondo la versione standard della teoria Austriaca del ciclo economico (Mises, 1949), il ciclo economico è causato dall'espansione del credito condotta da banche commerciali che operano sulla base della riserva frazionaria.[1] Sebbene questo punto di vista sia vero, potrebbe essere troppo semplicistico o obsoleto, perché anche altri istituti finanziari possono espandere il credito.[2]

In primo luogo, le banche commerciali non sono l'unico tipo di istituti di deposito. Questa categoria comprende, negli Stati Uniti, casse di risparmio, istituti di risparmio e sindacati di credito, anch'essi capaci di operare in riserva frazionaria ed espandere il credito (Feinman, 1993, p. 570).[3]

In secondo luogo, alcuni istituti finanziari offrono strumenti che mascherano la loro natura di depositi a vista (Huerta de Soto, 2006, pagg. 155–165 e 584–600). L'esempio migliore potrebbe essere rappresentato dai fondi del mercato monetario.[4] Questi sono stati creati in sostituzione dei conti bancari, poiché il Regolamento Q vietava alle banche di pagare interessi su depositi a vista (Pozsar, 2011, p. 18 n22). È importante sottolineare che i fondi del mercato monetario si impegnano a mantenere un valore patrimoniale netto stabile delle loro quote, rimborsabili a piacimento. Questo è il motivo per cui i fondi del mercato monetario assomigliano alle banche (Tucker, 2012, p. 4) e, di conseguenza, affrontano lo stesso disallineamento delle maturità affrontato dalle banche, il che può comportare anche corse agli sportelli.[5]

Molti economisti sottolineano che gli accordi dei pronti contro termine (repos) assomigliano anche ai depositi a vista. Sono a breve termine e possono essere ritirati in qualsiasi momento, come i depositi a vista. Secondo Gorton e Metrick (2009), la crisi finanziaria del 2007-2008 è stata essenzialmente un panico bancario nel mercato dei pronti contro termine ("run on repo").

Il presente documento si concentra sugli effetti della cartolarizzazione e dell'intermediazione delle garanzie collaterali, due funzioni principali del sistema bancario ombra, sull'espansione del credito e sul ciclo economico.[6] La ragione per concentrarsi esclusivamente sul settore bancario ombra è la non importanza quantitativa degli istituti di risparmio, i cui beni posseduti ammontano solo al 7,55% degli asset delle banche commerciali (Federal Deposit Insurance Corporation, 2014a, b) e alla crescente importanza del settore bancario ombra. Infatti il settore bancario si è spostato "lontano dalle attività tradizionali" di prestito alle imprese e di depositi verso un modello di business "incentrato sulle cartolarizzazioni" in cui i prestiti sono stati distribuiti ad entità che sono diventate note come banche "ombra"(Meeks et al., 2013, p. 5). Ciò significa che i finanziamenti bancari si basano sui mercati dei capitali in misura maggiore rispetto al passato e che le banche dipendono meno dai depositi tradizionali (Loutskina, 2010).

Secondo la definizione più comune, il sistema bancario ombra è "l'intermediazione del credito che coinvolge entità ed attività al di fuori del normale sistema bancario" (Financial Stability Board, 2013, p. 1).[7]

Il sistema bancario ombra è simile al sistema bancario anche per quanto riguarda la trasformazione delle maturità e del rischio. In altre parole, le banche ombra forniscono credito come le banche tradizionali. Tuttavia non accettano depositi a vista, ma si affidano a finanziamenti all'ingrosso e pronti contro termine. E poiché non hanno accesso ad una rete di sicurezza formale e alle riserve della banca centrale, prestano denaro in cambio di garanzie.

Le due funzioni più importanti del sistema bancario ombra sono la cartolarizzazione e l'intermediazione delle garanzie. La cartolarizzazione è "un processo che, attraverso il tranching, riconfeziona i flussi di cassa dai prestiti sottostanti e crea asset che gli operatori di mercato percepiscono come completamente sicure", mentre l'intermediazione delle garanzie significa "sostenere le operazioni basate su garanzie reali all'interno del sistema finanziario, cosa che coinvolge l'intensivo riutilizzo di garanzie scarse" (Claessens et al., 2012, pp. 7, 14). Il sistema bancario ombra è un argomento empiricamente importante, perché "nel complesso il sistema bancario ombra (intermediari del credito non bancario) sembra costituire circa il 25-30% del sistema finanziario totale ed è circa la metà delle dimensioni delle attività bancarie" (Financial Stability Board, 2011, p. 8).[8]

Pertanto la teoria Austriaca del ciclo economico dovrebbe tenere conto dell'impatto significativo del sistema bancario ombra sull'espansione del credito e sui cambiamenti nel sistema bancario. Il sistema bancario contemporaneo è in gran parte basato sui mercati, in cui l'origine dei prestiti viene successivamente seguita da una conversione in titoli (anziché finire nei bilanci delle banche). C'è una crescente letteratura sull'instabilità bancaria e sull'instabilità macroeconomica. Tuttavia l'interesse degli economisti Austriaci per questo argomento è scarso, con la sola eccezione di Gertchev (2009) e Giménez Roche & Lermyte (2016). Questa omissione è un po' sconcertante, date le preoccupazioni della Scuola Austriaca per la stabilità macroeconomica nell'ambito dell'attuale sistema finanziario. Inoltre già nel 1935 Hayek ([1935] 2008, pagg. 411–412) affermava che il sistema bancario è un fenomeno pervasivo e, quindi, il sistema bancario tradizionale può evolversi in altre forme meno controllabili con nuove forme di sostituti del denaro. Lo scopo di questo articolo è di colmare questa lacuna, mostrando come il sistema bancario ombra influenzi l'espansione del credito e, quindi, il ciclo economico. I principali risultati sono che la cartolarizzazione va ad aumentare la capacità delle banche tradizionali di espandere il credito,[9] mentre l'intermediazione delle garanzie consente alle banche ombra di creare credito da sole. In entrambi i casi, le banche ombra contribuiscono all'espansione del credito, sopprimendo ulteriormente i tassi d'interesse e aggravando il ciclo economico.

Il resto di questo saggio è organizzato come segue: la prossima sezione analizzerà l'impatto della cartolarizzazione sulla capacità delle banche tradizionali di creare nuovi prestiti e l'andamento del ciclo economico; quella successiva ancora si concentrerà sull'intermediazione delle garanzie ed esaminerà come le banche ombra possano aumentare l'offerta di credito direttamente, da sole. Infine ci sarà la sezione conclusiva.



L'impatto del sistema bancario ombra sulla capacità delle banche tradizionali di espandere il credito

In che modo questa cartolarizzazione influisce sull'espansione del credito e sul ciclo economico? Il primo effetto della cartolarizzazione è trasferire il rischio di credito dei prestiti dai bilanci delle banche agli investitori attraverso titoli garantiti da asset (Gertchev, 2009). Questo "arbitraggio regolamentare" consente agli istituti di eludere i requisiti di riserva e di adeguatezza patrimoniale e, di conseguenza, di rafforzare la loro espansione del credito. Questo perché le banche devono detenere un livello minimo di capitale in relazione agli asset (ponderazione per il rischio). Quando le banche vendono pacchetti di prestiti rischiosi ad entità terze, diminuiscono la quantità di asset rischiosi e migliorano il loro rapporto di adeguatezza patrimoniale. In tal modo il trasferimento di prestiti aumenta il potenziale delle banche di creare ulteriori prestiti senza raccogliere capitali.[10]

Il ruolo del sistema bancario ombra nell'espansione del credito può essere illustrato dal fatto che gli attivi nel sistema bancario ombra sono cresciuti rapidamente prima della crisi, da $27.000 miliardi nel 2002 a $60.000 miliardi nel 2007, cosa che ha coinciso con una forte crescita anche degli attivi bancari (Financial Stability Board, 2011, p. 8). La cartolarizzazione crea, quindi, l'illusione che le attività delle banche commerciali siano meno inflazionistiche di quanto non siano in realtà. In questo modo le banche sono in grado di concedere tanto in nuovi prestiti quanto i crediti che sono stati cartolarizzati, il che indebolisce il legame tra la base monetaria e l'offerta di credito e, di conseguenza, il ruolo della politica monetaria. In altre parole, la cartolarizzazione espande l'offerta di credito aumentando l'offerta di asset impegnati.

In secondo luogo, la cartolarizzazione può essere condotta allo scopo di utilizzare i titoli creati come garanzia con la banca centrale per ottenere finanziamenti (Financial Stability Board, 2013, pagg. 17–18). Le banche possono anche utilizzare questi asset cartolarizzati come garanzia per finanziamenti pronti contro termine da parte di istituzioni private. In questo modo, possono ottenere fondi in modo più economico e in volumi maggiori rispetto a quegli istituti che fanno affidamento su passività tradizionali come i depositi (Claessens et al., 2012, p. 12). Con questi fondi, la creazione di credito può espandersi.

In terzo luogo, la cartolarizzazione consente alle banche di soddisfare meglio la domanda per asset sicuri da parte degli istituti finanziari, poiché trasforma i prestiti illiquidi relativamente rischiosi a lungo termine in crediti sicuri a breve termine e liquidi "simil-monetari". Questa funzione consente inoltre alle banche commerciali di espandere maggiormente la loro creazione di credito.

In quarto luogo, il sistema bancario ombra aumenta la vulnerabilità del sistema finanziario e rende i bust più gravi. Indubbiamente la cartolarizzazione può ridurre il rischio idiosincratico attraverso la diversificazione,[11] ma contemporaneamente aumenta il rischio sistemico esponendo il sistema a ricadute in caso di shock forti e negativi (Claessens et al., 2012, p. 27). Questo perché la cartolarizzazione espande i bilanci delle banche, rende più simile il portafoglio degli intermediari, riduce lo screening e aumenta i legami finanziari tra le banche, mentre uno shock dei prezzi degli asset tende a ridurre il patrimonio netto delle banche ombra, limitando l'offerta di garanzie delle banche commerciali, portandole al deleveraging, cosa che sopprime ulteriormente i prezzi degli asset (Meeks et al., 2013, p. 8).[12] Inoltre le banche ombra sono soggette a corse agli sportelli, perché hanno attivi con scadenze più lunghe rispetto alle passività, mentre non godono di copertura nell'ambito di una rete formale di sicurezza regolamentare.[13] Inoltre Adrian e Ashcraft (2012) citano il comportamento prociclico della leva finanziaria delle banche ombra e il comportamento anticiclico del suo patrimonio netto. Esiste una relazione positiva tra leva finanziaria ed i prezzi degli asset, mentre è negativa tra leva finanziaria e premio per il rischio, contribuendo anche all'instabilità del sistema finanziario.

In quinto luogo, il sistema bancario ombra riduce il potere della politica monetaria (Estrella, 2002). Ciò è in parte dovuto al fatto che il sistema bancario ombra non è regolamentato allo stesso modo delle banche tradizionali, ma principalmente perché la cartolarizzazione isola l'attività di prestito delle banche dai fondi ottenuti dalla banca centrale (Gertchev, 2009). In altre parole, i prestiti di tali banche dipendono meno dai finanziamenti delle banche centrali, o dai requisiti normativi sul capitale, e di più dai mercati dei capitali ben funzionanti, incluso il sistema bancario ombra, e dalla loro domanda di asset cartolarizzati. Pertanto la cartolarizzazione disaccoppia il legame tra la base monetaria e i depositi al dettaglio da un lato e l'offerta di credito dall'altra, poiché la creazione di credito si sposta dalle banche commerciali agli istituti finanziari che acquistano i prestiti delle banche (Fawley e Wen, 2013).

In sesto luogo, poiché le banche trasferiscono i rischi che hanno originato ad altri agenti, la cartolarizzazione riduce gli incentivi delle banche a monitorare e schermare attentamente i mutuatari (grazie alla cartolarizzazione, le banche non devono detenere prestiti sui loro bilanci). Gli standard di credito più lassisti e lo screening più superficiale dei mutuatari hanno portato ad una maggiore crescita del credito negli anni 2000, aggravando la successiva crisi finanziaria. La cartolarizzazione può anche essere associata ad una selezione sfavorevole, in quanto le banche hanno una conoscenza superiore della qualità dei prestiti che originano. Pertanto le banche potrebbero trarre vantaggio dalle loro informazioni e cartolarizzare prestiti di qualità inferiore. La separazione di chi origina un prestito e chi se lo accolla ha generato una qualità inferiore dei mutuatari e tassi d'insolvenza più elevati a seguito dello scoppio della bolla subprime negli Stati Uniti nel 2007 (Keys et al., 2008; Purnanandam, 2010).

Infine, l'espansione del credito con la cartolarizzazione comporta un diverso modello di ridistribuzione del reddito e della ricchezza rispetto all'espansione del credito tradizionale, perché alcuni prestiti sono più apprezzati dalle banche per essere utilizzati in questo processo. Ciò induce le banche a concedere determinati prestiti più spesso rispetto a quanto accadrebbe senza cartolarizzazione. Questi prestiti sono per lo più mutui, ma anche obbligazioni garantite da debito e debito garantito da carte di credito, automobili e prestiti agli studenti.[14] Significa che i mutuatari che dipendono da tale credito sfruttano a loro vantaggio l'Effetto Cantillon (Cantillon, 1755). Durante il boom degli anni 2000, l'emissione di titoli garantiti da asset non tradizionali (come mutui subprime e obbligazioni garantite da debito) ha notevolmente superato l'emissione di titoli garantiti da asset tradizionali (come auto, carte di credito e prestiti agli studenti) (Stein, 2010 , pagg. 43–43). Pertanto la cartolarizzazione ha contribuito in modo significativo alla bolla immobiliare negli Stati Uniti, ma anche in Spagna, prima della crisi finanziaria del 2007-2008 (Carbó-Valverde et al., 2011). A questo proposito, val la pena di sottolineare che i prestiti immobiliari riducono la stabilità finanziaria e in genere portano a recessioni più profonde e riprese più lente (Jordà et al., 2014). Inoltre, poiché il settore finanziario è profondamente coinvolto nella cartolarizzazione, l'espansione del credito con la cartolarizzazione sembra sostenere questo settore rispetto all'espansione del credito tradizionale.

Per riassumere, la cartolarizzazione non consente alle banche ombra di creare denaro e credito, poiché in questo processo raggruppano, tranciano e vendono agli investitori solo i prestiti delle banche tradizionali. Ciononostante influenzano in modo significativo il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, l'espansione del credito e il ciclo economico consentendo alle banche tradizionali di espandere l'attività creditizia e influenzando l'Effetto Cantillon correlato. In altre parole, la cartolarizzazione ha cambiato il modello di business delle banche da "origine e possesso" a "origine e distribuazione", influenzando la loro capacità di fornire nuovi prestiti e la loro qualità. L'uso diffuso della cartolarizzazione prima della crisi finanziaria del 2007-2008 ha aumentato la capacità delle banche di trasferire i rischi, portando ad una maggiore assunzione di rischi e contribuendo alla crisi subprime. Nella prossima sezione discuterò se il sistema bancario ombra può creare nuovo credito.



Il settore bancario ombra può creare nuovo credito?

Ho già analizzato come le banche ombra possono influenzare indirettamente la creazione di nuovo credito attraverso la cartolarizzazione. Il trasferimento dei prestiti dai libri contabili delle banche tradizionali consente loro di aumentare l'espansione del credito, anche con una base monetaria costante. Ma le banche ombra possono anche creare credito direttamente attraverso l'intermediazione delle garanzie, che consiste in molteplici riutilizzi delle garanzie.

Come spiegano Singh e Stella (2012b): "Le garanzie che sostengono un prestito possono a loro volta essere utilizzate come garanzie per ulteriori prestiti, quindi lo stesso asset finisce per garantire prestiti che valgono multipli del suo valore". In altre parole, grazie alla re-hypothecation, che significa riutilizzare la garanzia promessa dalla controparte per il proprio uso, le garanzie possono essere riutilizzate più volte (Andolfatto et al., 2014, p. 2).[15]

La somiglianza con il sistema bancario a riserva frazionaria è sorprendente. Le banche ombra non hanno accesso alle riserve della banca centrale, ma usano invece le garanzie. Proprio come i prestiti bancari sono un multiplo delle riserve, così anche i prestiti bancari ombra sono un multiplo delle garanzie.[15] Ad ogni giro di prestiti bancari, il rapporto tra l'offerta di denaro più ampia e le riserve aumenta, sebbene ad un ritmo più basso, in base al rapporto di riserva. Allo stesso modo, ad ogni giro di prestiti delle banche ombra, il rapporto tra prestiti e garanzie aumenta, ad un ritmo più basso, in base ai tagli delle cartolarizzazioni. In entrambi i casi è possibile il deleveraging (e anche corse agli sportelli). Con le banche tradizionali ciò accade quando i prestiti vengono rimborsati, la riserva diminuisce o il rapporto di riserva aumenta. Con le banche ombra si verifica quando le garanzie diminuiscono di valore, la catena di garanzie si accorcia o aumentano i tagli delle cartolarizzazioni (Steele, 2014). Uno presta i titoli in cambio di contanti, quindi concede prestiti o acquista asset finanziari con una scadenza più lunga (Tucker, 2012, p. 6).

Inoltre "se c'è re-hypothecation, si prevede che l'acquirente delle garanzie restituirà titoli equivalenti e non esattamente la stessa proprietà inizialmente ricevuta come garanzia" (Singh, 2012, p. 6 n5). Come per tutti i depositi di beni fungibili (detti anche depositi irregolari), le banche ombra sono tentate di prestare nuovamente gli asset dei loro clienti.[16] Infatti i broker ed i dealer, che dovrebbero agire come depositari separando i titoli nel conto di un cliente, re-ipotecano i titoli in cambio di contanti e utilizzano i proventi per finanziare le proprie attività (Tucker, 2012, pagg. 5-6). Questo è il motivo per cui il riutilizzo multiplo delle garanzie non facilita il trasferimento della proprietà del denaro, ma aumenta invece l'offerta di credito.

Pertanto quando i titoli che una parte può richiedere a vista vengono utilizzati per finanziare l'attività del suo broker, tale attività è simile al sistema bancario a riserva frazionaria e può spiegare perché ci sono corse agli sportelli nei confronti delle banche ombra.[17] Tali attività delle banche ombra erano la fonte d'instabilità per banche come Bear Sterns, Merrill Lynch e Lehman Brothers, contribuendo allo scoppio della crisi (Claessens et al., 2012, pagg. 16-17). Gli hedge fund che hanno garantito garanzie a Lehman Brothers non sono stati in grado di recuperarle quando la Lehman è fallita, perché l'avevano riutilizzate come garanzie proprie (Fender e Gyntelberg, 2008, p. 7).[18]

Forse il riutilizzo multiplo delle garanzie può essere meglio compreso osservando i rendiconti finanziari delle istituzioni: "Le voci fuori bilancio come 'garanzie impegnate che possono essere riutilizzate' sono indicate simultaneamente nelle note a piè di pagina di diverse entità, vale a dire, la garanzia promessa non è di proprietà di queste aziende, ma a causa dei diritti della re-hypothecation, queste aziende sono legalmente autorizzate ad utilizzare le garanzie a proprio nome" (Singh, Aitken, 2010, p. 9). È importante sottolineare che questa pratica è legale e spesso, come nei contratti pronti contro termine, include il trasferimento dei titoli (Singh, 2012, p. 6 n5).[19] Andolfatto et al. (2014, p. 2) scrivono che il diritto di re-hypothecation è esplicitamente dichiarato nella maggior parte degli accordi di intermediazione ed è vantaggioso per i clienti che possono pagare tassi d'interesse più bassi sui loro prestiti. Pertanto il dibattito tra sostenitori e oppositori della re-hypothecation ricorda il dibattito tra sostenitori e oppositori del sistema bancario a riserva frazionaria.

Indipendentemente da ciò, la creazione di credito attraverso catene di garanzie è una delle principali fonti di credito nel sistema finanziario di oggi, contribuendo al ciclo economico (Brown, 2013). Alla fine del 2007, circa $3.400 miliardi in garanzie vennero trasformate in circa $10.000 miliardi di garanzie impegnate, un moltiplicatore di circa tre. In confronto M2 (incluso il credito creato dalle banche) ammontava a circa $7.000 miliardi nel 2007 (Brown, 2013; Singh, 2012). Di conseguenza la re-hypothecation è stata uno dei driver dominanti della crisi finanziaria del 2007-2008 e del fallimento del 2011 di MF Global (Maurin, 2015).

Si può dubitare che la re-hypothecation influenzi la quantità di credito circolante e, quindi, il livello del tasso d'interesse e il ciclo economico. Si può sostenere che le garanzie utilizzate in questo processo non siano equivalenti al denaro e che il suo riutilizzo, sebbene possa causare instabilità finanziaria, non porta alla creazione di denaro.[20] Queste sono preoccupazioni importanti che discuterò ora.

Il mio punto è che la visione mainstream, secondo cui le banche prendono principalmente depositi delle famiglie e creano credito, non è più valida. Nel mio precedente articolo (Sieroń, 2015) ho dimostrato che le banche possono condurre l'espansione del credito non solo concedendo prestiti, ma anche acquistando asset. Seguendo questa logica, le banche possono anche creare depositi all'ingrosso a breve termine utilizzando transazioni pronti contro termine e la re-hypothecation. Se la Banca A impegna una garanzia con la Banca B per prendere in prestito un deposito garantito, la Banca B può riassegnare la garanzia con la Banca C per prendere in prestito un altro deposito garantito (Sławiński, 2015).[20] In altre parole, la re-hypothecation consente alle banche di ottenere e fornire finanziamenti da titoli presi in prestito, cosa che amplia l'insieme di asset a fronte di tale credito, aumentando il potenziale di espansione del credito (von der Becke e Sornette, 2014).[21]

Non sostengo che questi depositi all'ingrosso, o transazioni pronti contro termine, siano veri e propri soldi. Tuttavia la chiave è che nelle economie contemporanee ci sono molti asset simili al denaro (e forme distinte di denaro per diversi agenti economici). Concordo sul fatto che le passività a breve termine emesse da banche ombra non possano essere immediatamente utilizzate come mezzo di pagamento, ma possono essere convertite su richiesta alla pari del denaro, quindi sono un sostituto stretto (Michell, 2016).[21] Come ha sottolineato Ricks (2011, pagg. 79–80): la maggior parte degli strumenti del mercato monetario può essere convertita istantaneamente nel "mezzo di scambio" praticamente senza alcun costo. La combinazione della liquidità di questi strumenti e della loro trascurabile fluttuazione di prezzo, li rende un sostituto stretto dei depositi. Di solito i manager finanziari etichettano questi strumenti, insieme ai depositi, come "contanti" e gli investitori nel mercato monetario sono definiti come "investitori in contanti". Questa terminologia non è solo una questione di convenzioni di mercato. A differenza di altri strumenti di debito, gli strumenti del mercato monetario sono designati come "equivalenti dei contanti", in base ai principi contabili generalmente accettati.[22]

Inoltre questi "quasi soldi" si aggiungono indirettamente all'offerta di moneta, poiché vengono economizzati in base al denaro vero e proprio e sono ora la fonte più significativa di finanziamento per le banche.[23]

Tra tali "quasi soldi" ci sono i pronti contro termine, che sono "una sorta di denaro utilizzato da investitori istituzionali e società non finanziarie che hanno bisogno di un modo per conservare in modo sicuro denaro contante, guadagnare interessi e avere un accesso immediato al denaro in caso di necessità" (Gorton e Metrick, 2010). Agiscono come depositi bancari, ma sono cartolarizzati. La banca prende i fondi del cliente ed emette una garanzia collaterale da restituire in futuro.[24]

Ora dovrebbe essere chiaro che, poiché i pronti contro termine sono collateralizzati, il riutilizzo multiplo delle garanzie aumenta la liquidità e l'offerta di credito. In altre parole, la creazione di credito in un "sistema bancario cartolarizzato" aumenta l'offerta di moneta senza emissione di depositi, ma mediante prestiti a breve termine tra investitori istituzionali (von der Becke e Sornette, 2014). Ora ci si potrebbe chiedere se il credito fornito dal sistema bancario ombra sia supportato da risparmi reali. Io dico di no, poiché nella re-hypothecation la stessa garanzia copre diverse transazioni (ogni prestito è coperto solo da una certa frazione del valore della garanzia), il che porta ad uno squilibrio tra risparmio e investimenti. Questo è esattamente il caso dei depositi a vista nell'ambito del sistema bancario a riserva frazionaria, quando lo stesso ammontare di riserve supporta diversi depositi (ogni deposito è coperto solo da una piccola frazione).[25]



Conclusione

L'identità di chi inietta nuovi soldi e crea credito nell'economia conta davvero, indipendentemente dal fatto che queste differenze siano grandi, esistano e portino a diverse manifestazioni dell'Effetto Cantillon. Ciò che è importante è che non solo le banche commerciali possono condurre l'espansione del credito, ma anche le istituzioni finanziarie non bancarie, come le banche ombra. L'effetto del sistema bancario ombra è estremamente sostanziale, poiché influisce in modo significativo sul volume e sulla qualità del credito e, quindi, sull'andamento del ciclo economico. La cartolarizzazione consente alle banche tradizionali di espandere la propria attività creditizia grazie all'esclusione dei requisiti patrimoniali e all'ampliamento delle fonti di finanziamento. In particolare, la cartolarizzazione dei prestiti consente alle banche di espandere il credito in quanto i titoli possono essere registrati come garanzia. Ed è qui dove la cartolarizzazione e l'intermediazione delle garanzie si collegano tra loro. È importante sottolineare che quest'ultima attività consente anche alle banche ombra di espandere il credito da sole. Questo perché possono creare IOU liquidi che sono "quasi denaro" e sono utilizzati come garanzia per creare nuovo credito. Il riutilizzo di queste garanzie amplifica la creazione di credito.

Pertanto sembra che la teoria Austriaca del ciclo economico debba essere estesa, al fine di incorporare i cambiamenti nel sistema bancario. In quest'ultimo la creazione di prestiti avviene principalmente per convertirli in titoli, quindi le banche commerciali dipendono meno dai depositi a vista, o dai finanziamenti delle banche centrali. Inoltre le banche commerciali non sono più le uniche istituzioni in grado di creare credito. Tutti questi sviluppi influenzano il meccanismo di trasmissione della politica monetaria, indebolendo il rapporto tra base monetaria e offerta di credito, sottolineato dalla Scuola Austriaca.

L'analisi del sistema bancario ombra e il suo impatto sulla creazione di credito e sul ciclo economico mostrano un'altra cosa. L'attuale definizione di offerta di moneta è insufficiente per comprendere l'economia contemporanea (Pozsar, 2014). Secondo Pozsar (2014) gli aggregati monetari non includono gli strumenti che i gestori patrimoniali usano come moneta, in particolare i pronti contro termine. Già nel 1935 Hayek (1935, pagg. 411–412) dubitava che fosse possibile tracciare una linea netta tra ciò che è denaro e ciò che non lo era, e notò che esisteva già una sorta di "quasi denaro" al suo tempo. Quindi gli economisti dovrebbero anche includere nella loro analisi monetaria il "denaro ombra" ed i riutilizzi delle garanzie (Singh, 2012, pagg. 14–16).[26]

L'importanza delle garanzie per il sistema bancario ombra è forse meglio illustrata dalla crescente importanza della cartolarizzazione negli anni 2000. Sanches (2014, p. 10) sostiene che la decisione di ridurre i deficit fiscali negli Stati Uniti negli anni '90 e nei primi anni 2000 abbia causato la carenza di titoli di stato, ovvero la garanzia standard, e abbia portato a cartolarizzazioni garantite da ipoteca per coprire il boom economico, aggravando però la crisi successiva. Questo spiega anche perché il quantitative easing non abbia stimolato in modo significativo l'economia. Questo programma consiste nell'acquistare titoli dal settore bancario, rimuovendo parte delle garanzie necessarie al sistema bancario ombra per creare credito (Singh, Stella, 2012a).[27]

Quindi lo sviluppo del sistema bancario ombra conferma la tesi di Mises secondo cui ogni intervento centrale porta a conseguenze non intenzionali (Mises, 1949).[28] Il Regolamento Q ha portato alla nascita di alternative ai depositi bancari, come i fondi del mercato monetario e dei pronti contro termine, mentre i rapporti di riserva ed i requisiti di adeguatezza patrimoniale hanno incoraggiato l'arbitraggio regolamentare mediante la cartolarizzazione. Successivamente gli acquisti di titoli di stato da parte della FED, volti a stimolare l'economia, hanno creato una carenza di garanzie reali, la cosa necessaria per creare credito nel sistema bancario ombra (Kessler, 2013).


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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Note

[1] Presumo che la versione ortodossa della teoria Austriaca del ciclo economico sia molto nota tra i lettori. In breve, le banche commerciali che operano in riserva frazionaria possono creare credito, il che aumenta l'offerta di moneta e abbassa il tasso d'interesse di mercato al di sotto del livello naturale determinato dalle preferenze temporali individuali. L'ampliamento dell'offerta di moneta ed i tassi d'interesse artificialmente più bassi provocano errori imprenditoriali o investimenti errati. Il boom iniziale porta inevitabilmente ad un bust, poiché le preferenze dei consumatori non sono cambiate. Si veda Hayek (1935), Mises (1949), Garrison (2001), Huerta de Soto (2006).

[2] Per essere chiari, quando scrivo di "espansione del credito" intendo prestiti in eccesso rispetto ai risparmi monetari disponibili. In altre parole, è importante distinguere tra "credito-merce" o "credito di trasferimento" da "credito in circolazione". Secondo Mises (1928, pagg. 104-105) il primo è il credito "che una banca concede prestando i fondi propri, o fondi messi a sua disposizione dai depositanti", mentre il secondo è il credito "che viene concesso tramite la creazione di mezzi fiduciari, vale a dire, banconote e depositi scoperti". Pertanto solo un aumento del credito in circolazione si traduce in creazione di denaro e abbassa i tassi d'interesse, generando il ciclo economico. Al contrario il credito interamente coperto da riserve non porta a tali effetti.

[3] Secondo Palyi (1961, p. 138) "le casse di risparmio e le associazioni fanno esattamente ciò che fanno le banche commerciali: costruiscono una struttura creditizia sulla riserva frazionaria".

[4] C'è un dibattito nella letteratura Austriaca sull'opportunità di considerare denaro i fondi comuni d'investimento. Haymond (2000) sostiene che sono sostituti del denaro, mentre Rothbard (1978), Salerno (1987) e Shostak (2000) non sono d'accordo. Sebbene questi ultimi forniscano argomentazioni convincenti, trascurano che "il denaro è ciò che le persone considerano come potere d'acquisto, disponibile immediatamente o a breve" (Palyi, 1961, p. 137). Inoltre i fondi comuni d'investimento del mercato monetario hanno colmato il vuoto creato dal tetto dell'assicurazione sui depositi, il che suggerisce che si comportano come depositi a vista, quindi dovrebbero essere inclusi nell'offerta di moneta. Un'analisi più dettagliata della definizione di offerta di moneta va oltre lo scopo di questo saggio. Un altro esempio di strumenti simili ai depositi a vista, secondo Huerta de Soto (2006, pagg. 161-165 e 594-596), potrebbero essere alcune compagnie assicurative che cercano di garantire l'immediata e completa disponibilità di "premi" all'assicurato.

[5] Si ricorda che le nuove norme in vigore da ottobre 2016 hanno sostanzialmente cambiato il modo in cui operano i fondi dei mercati monetari. Ad esempio, richiedono un valore patrimoniale netto variabile per i fondi istituzionali (ma non per i mercati al dettaglio) nel mercato monetario primario (SEC, 2014). Tuttavia l'impatto dettagliato di tale riforma sui fondi del mercato monetario va oltre lo scopo di questo saggio.

[6] Per una discussione sui fondi del mercato monetario, come l'istituzione bancaria ombra e le loro connessioni con la cartolarizzazione e l'intermediazione di garanzie, si veda Gorton, Metrick (2009) e Sanches (2014).

[7] Sebbene la più comune, questa definizione è lungi dall'essere accurata, poiché non tutte le entità con credito intermediato al di fuori del sistema bancario sono banche ombra e poiché molte attività del sistema bancario ombra operano all'interno del normale sistema bancario (Claessens, Ratnovski, 2014, p. 3).

[8] "Gli Stati Uniti hanno il più grande sistema bancario ombra, con attivi per $25.000 miliardi nel 2007 e $24.000 miliardi nel 2010" (Financial Stability Board, 2011, p. 8). Secondo Pozsar et al. (2010, pagg. 7-9), la misura lorda delle passività delle banche ombra ammontava a circa $22.000 miliardi nel giugno 2007, mentre le passività bancarie tradizionali totali erano circa $14.000 miliardi. Anche le passività nette del sistema bancario ombra erano maggiori rispetto alle passività bancarie tradizionali.

[9] Giménez Roche & Lermyte (2016) sostengono che solo la cartolarizzazione nell'ambito dell'arbitraggio aggrava il ciclo economico, poiché "la cartolarizzazione di per sé come modello di 'origine e distribuzione' non mostra effetti di amplificazione del ciclo nel senso Austriaco", poiché "il credito scritturale che viene cartolarizzato diventa credito reale attraverso la trasformazione dei depositi in investimenti." Tuttavia la loro conclusione dipende dal presupposto che l'acquisto di prestiti cartolarizzati da parte del settore non bancario aumenti i risparmi volontari, mentre in realtà può semplicemente cambiare la composizione dei risparmi. Una discussione più dettagliata del loro interessante documento va, tuttavia, oltre lo scopo di questo saggio.

[10] Le banche riducono anche il rischio di credito attraverso il miglioramento del credito. Un'analisi più dettagliata di come la cartolarizzazione consente alle banche di ridurre il proprio requisito patrimoniale regolamentare può essere letta in Jones (2000), Jablecki (2009) o Giménez Roche & Lermyte (2016). Tuttavia l'arbitraggio regolamentare non è l'unico motivo per la cartolarizzazione. Anche le banche commerciali svolgono tale attività, perché gli asset cartolarizzati possono essere meglio impegnati rispetto ai prestiti opachi e idiosincratici che inizialmente conservano in bilancio. La cartolarizzazione può, quindi, trasformare il rischio affrontato dalle banche commerciali, ma anche soddisfare la domanda degli investitori esterni per una buona garanzia. Può anche essere utilizzata per ottenere finanziamenti dalla banca centrale.

[11] Tuttavia la crisi finanziaria del 2007-2008 ha messo in luce un potenziale difetto nel processo di cartolarizzazione, in quanto il rischio di credito associato non era realmente diversificato, ma concentrato in alcuni segmenti del mercato finanziario (Jablecki, 2009).

[12] D'altra parte, si potrebbe sostenere che le banche ombra possono, in un certo senso, ammorbidire il ciclo economico perché spesso espandono il credito quando le banche tradizionali lo contraggono (Meeks et al., 2013, p. 5). Di conseguenza vengono rinviate la correzione e la riallocazione delle risorse.

[13] Sebbene i clienti possano esserne consapevoli, ciò non cambia il fatto le banche ombra sono soggette a corse agli sportelli che minacciano la stabilità del sistema finanziario. In realtà, alcuni economisti ritengono che il disallineamento delle maturità nel sistema bancario ombra fosse un ingrediente chiave nella crisi del 2007-2008 (Brunnermeier, 2009). Si può sostenere che se le banche ombra non avessero creato denaro mediante riserva frazionaria, non avremom assistito alla maggior parte delle corse agli sportelli. Val la pena di sottolineare che "le imprese che si finanziano esclusivamente nei mercati dei capitali, con fonti a lungo termine (debito) o finanziamenti perpetui (patrimonio netto), non sono vulnerabili alle corse agli sportelli. Tali aziende possono naturalmente fallire, ma il concetto di corsa agli sportelli implica qualcosa di più di un semplice default" (Ricks, 2011, p. 84).

[14] "Alla fine del 2004, i principali settori del mercato [ABS] sono titoli garantiti da carte di credito (21%), titoli garantiti da azioni proprie (25%), titoli garantiti da automobili (13%) e obbligazioni garantite da debito (15%). Tra gli altri segmenti di mercato vi sono titoli garantiti da prestiti studenteschi (6%), leasing di attrezzature (4%), prefabbricati (2%), prestiti alle piccole imprese (come prestiti a minimarket e distributori di benzina) e contratti di locazione di aeromobili" (Sabarwal, 2006, p. 259).

[15] Pertanto la re-hypothecation dovrebbe essere differenziata dalle catene di credito, che possono essere descritte come una "rete di imprese che si prestano denaro reciprocamente" (Kiyotaki e Moore, 1997).

[16] Asset tangibili, come le case, non possono essere ri-ipotecati in quanto i diritti contrattuali limitano l'appropriazione da parte di terzi di vari asset come la proprietà residenziale. Tuttavia i titoli possono essere ri-impegnati (Luttrell et al., 2012, pagg. 35–36).

[17] Come nella cosiddetta crisi di fiducia che si è verificata dopo il fallimento della Lehman Brothers, la fiducia è importante nel sistema bancario moderno perché opera a riserva frazionaria, il che significa che non si può garantire l'adempimento degli impegni della banca. Lo stesso si applica al riutilizzo delle garanzie.

[18] Conferma il ruolo chiave della proprietà privata adeguatamente protetta nell'adeguato funzionamento del mercato.

[19] Secondo la legge: "Nel Regno Unito un importo illimitato di asset del cliente può essere ri-ipotecato e non esiste protezione per il cliente. Al contrario, negli Stati Uniti la norma 15c3–3 limita un broker-dealer nell'utilizzo dei titoli dei suoi clienti per finanziare le sue attività. Ai sensi del Regolamento T, il broker-dealer può utilizzare/ri-ipotecare un importo fino al 140% dei passivi del cliente. Il diritto dell'UE non stabilisce un limite quantitativo alla re-hypothecation delle garanzie date in garanzia ad intermediari simili a quanto riscontrato nella Norma degli Stati Uniti SEC 15c3–3 [...]. [Nell'Europa continentale] la legge consente alle parti di siglare il proprio accordo su quanto (se presente) la garanzia possa essere soggetta a diritti di re-hypothecation" (Singh, Aitken, 2010, pagg. 4–5). Sui diversi tipi di contratti di re-hypececation, si veda Monnet (2012, pagg. 20-12).

[20] Si noti che le banche possono innanzitutto creare depositi acquistando titoli, che possono successivamente utilizzare (e riutilizzare) come garanzia per finanziamenti pronti contro termine.

[21] Come ha sottolineato Sławiński (2015, p. 196 n. 5): "I depositi all'ingrosso sono facilmente convertibili in moneta della banca centrale (contanti e riserve liquide), perché le grandi banche d'investimento sono tra i Primary Dealer principali delle banche centrali".

[22] Infatti secondo l'analisi empirica di Sunderam, gli investitori trattano il debito a breve termine emesso dalle banche ombra come un asset simile al denaro (Sunderam, 2015).

[23] Come ha osservato Hayek (1935, p. 290): "È necessario tenere conto di alcune forme di
credito non collegate a banche che aiutano ad economizzare il denaro, o svolgere il suo ruolo sotto altre vesti".


[24] Un'analisi più dettagliata di come funzionano i repository può essere trovata in Gorton e Metrick (2010), o Gabor e Vestergaard (2016).

[25] Infatti possiamo dire che quasi tutti i soldi sui depositi a vista sono ri-ipotecati ad altre entità. In alternativa, se i custodi dell'oro depositato presso i loro caveau lo prestano, possiamo dire che ri-ipotecano i lingotti.

[26] Adrian e Shin (2009) sostengono addirittura che, poiché il ruolo delle banche commerciali è diminuito a favore delle istituzioni basate sul mercato, le passività basate sul mercato, come i pronti contro termine e il commercial paper, possono essere indicatori migliori delle condizioni di credito rispetto agli aggregati monetari tradizionali.

[27] È illustrato dalla crescita simultanea dell'offerta di moneta misurata da M2 e dal calo del volume della moneta privata (Pozsar, 2011, pagg. 10-11). Conferma che l'inflazione monetaria non neutralizza la deflazione monetaria, poiché è altamente improbabile che il nuovo denaro fluisca direttamente nelle mani di chi lo ha perso.

[28] La politica inflazionistica degli Stati Uniti porta a conseguenze non intenzionali ed è autolesionista, almeno per quanto riguarda le garanzie, perché l'aumento dell'offerta di moneta da parte della FED provoca l'accumulo di riserve da parte delle banche centrali straniere, principalmente sotto forma di titoli garantiti dal governo degli Stati Uniti, portando ad una mancanza di garanzie (Pozsar, 2011, p. 17). Infine non dovremmo dimenticare che "gli MBS si sono sviluppati negli Stati Uniti con il patrocinio di imprese sponsorizzate dal governo (GSE) come Fannie Mae e Freddie Mac, le quali mirano a creare un mercato secondario per i mutui per la casa" (Gertchev, 2009). Infatti le imprese sponsorizzate dal governo hanno contribuito in modo determinante all'espansione della cartolarizzazione dei prestiti bancari (Loutskina, 2010), il che dimostra che lo sviluppo delle banche ombra è derivato in parte dall'intervento dello stato nel settore finanziario.

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