I ribassisti sull'IA: hanno ragione sugli eccessi, ma si sbagliano sul trade stesso

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La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/i-ribassisti-sullia-hanno-ragione)

Prima di spiegare perché non concordo con quelli che sono “scettici sull'IA”, ci tengo a precisare che rispetto le loro opinioni, ho valutato le loro preoccupazioni e sono semplicemente giunto a conclusioni diverse. Questa è un'affermazione importante, perché questo gruppo comprende alcune delle menti più brillanti in materia di gestione del rischio nel settore, e sono stati tempestivi nel rilevare quasi tutti gli avvertimenti che in seguito si sono rivelati rilevanti.

Quando persone così competenti si schierano dalla stessa parte in una transazione, è naturale tornare indietro e ricontrollare il proprio lavoro. È quello che ho fatto, e questo articolo è il risultato. Come sempre, pubblico questi pezzi per garantire la trasparenza e la responsabilità, sia per voi che per i nostri clienti.

Sebbene questo gruppo di analisti, ribassisti sull'intelligenza artificiale, possa avere ragione riguardo all'eccesso di offerta, potrebbe comunque sbagliarsi sulla natura stessa del trade. È quest'ultimo aspetto che mi interessa, e si tratta di due affermazioni diverse che il mercato continua a confondere.

La tesi degli orsi merita di essere ascoltata

Cominciamo con la persona che ammiro di più nel campo degli scettici sull'IA: Fred Hickey. Fred gestisce The High-Tech Strategist dal 1987 e ha formulato la versione più chiara di questa tesi. Paragona l'attuale mania sui data center al sovraccarico di fibra ottica che ha causato il cedimento nel 2000, solo che in questo caso è di proporzioni ben maggiori. Per la precisione: l'ha definita “una situazione più grave del grande sovraccarico di capacità della fibra ottica”. 

Non è il solo a pensarla così, ed è proprio questo il punto da chiarire. Anche Michael Burry ha sottolineato la stessa situazione, assistendo all'espansione dei credit default swap di Nvidia, mentre il produttore di chip si trasforma in banchiere, locatore e socio di capitale dei propri clienti.

Ma la lista dei ribassisti sull'IA non finisce qui. La Banca dei Regolamenti Internazionali ha segnalato circa $1.650 miliardi in obbligazioni fuori bilancio detenute dai maggiori hyperscaler, numeri che superano gli importi iscritti a bilancio. Poi David Cahn di Sequoia ha stimato il divario annuale tra la spesa per le infrastrutture dell'IA e i ricavi dell'ecosistema a quasi $600 miliardi. Inoltre, Allianz ha misurato la divergenza tra investimenti e ricavi a circa il 46%, ben oltre il 32% che ha caratterizzato il crollo del 2001. Infine, ad agosto, uno studio del MIT ha suggerito che la maggior parte dei progetti pilota di IA aziendali non ha prodotto alcun ricavo misurabile.

Si tratta di un gruppo ribassista sull'IA molto serio che sta presentando argomentazioni altrettanto serie, e ignorarlo sarebbe un grave errore. Quando uno stratega che ha previsto correttamente cinque crolli di Nvidia del 55% o più afferma che ne arriverà un sesto, e un sondaggio di Bank of America mostra che il 54% dei gestori professionisti considera ora l'IA una “bolla”, è necessario tenerne conto nelle proprie valutazioni. Come investitori, dobbiamo capire con precisione quali elementi sono corretti e quali sono invece frutto di un'analisi retrospettiva di un'epoca passata.

Cominciamo dunque da dove gli orsi sull'IA hanno ragione.

Su cosa gli orsi hanno ragione

Sì, le valutazioni sono eccessive e, secondo l'indicatore più rilevante per la fragilità, la concentrazione è peggiore ora rispetto al 2000.

Osservate quanto si è allungata la linea nel grafico qui sopra. Le dieci maggiori società quotate rappresentano ora circa il 43% dell'indice S&P 500, un record, il quale supera il picco del 27% raggiunto dall'indice al culmine della bolla delle dot-com. Secondo questo singolo indicatore, il mercato è oggi più sbilanciato verso l'alto rispetto a qualsiasi altro momento della storia moderna. L'indice a ponderazione uguale ha già iniziato a divergere dal benchmark principale, il che rappresenta esattamente il tipo di crepa interna che tende a manifestarsi prima che le megacap vacillano. Questa è la situazione che gli analisti ribassisti continuano a indicare, e su questo punto hanno ragione.

In secondo luogo, anche l'argomento del finanziamento circolare è reale. Quando Nvidia acquisisce una partecipazione azionaria in un'azienda che poi si impegna ad acquistare chip Nvidia, parte di ciò che viene riportato come “domanda” è in realtà il venditore che finanzia le proprie vendite. Si tratta di una vera e propria distorsione del segnale, e merita l'attenzione che sta ricevendo. Aggiungiamoci poi i calcoli degli ammortamenti, dove le spese in conto capitale a $434 miliardi superano di gran lunga i $149 miliardi di ammortamenti attualmente presenti nei bilanci, e otteniamo una cifra che arriverà tra il 2027 e il 2029, indipendentemente dai fatturati. Gli scettici sull'IA non si sono inventati nulla di tutto ciò; si sono limitati a leggere i documenti aziendali.

Su cosa gli orsi hanno torto

Detto questo, sembrerebbe ovvio che la cosa migliore sia uscire dal mercato dell'IA prima che si verifichi il prossimo crollo in stile “dot-com”. Il problema, però, è proprio questo paragone: quello con il “boom e crash” della fibra ottica si basa sull'unica variabile che ha effettivamente determinato l'esito nel 2000, e questa variabile oggi non ha lo stesso peso... ovvero, chi firma gli assegni.

Prima del sovraccarico delle infrastrutture nel 2000, i finanziamenti provenivano da aziende che non avevano alcuna competenza per contrarre prestiti di tale entità. Tra queste, WorldCom, Global Crossing e le nuove compagnie che stavano installando la fibra ottica a debito, oltre ai prestiti concessi da Lucent e Nortel a clienti che non erano in grado di ripagarli. Quando i ricavi non arrivarono come previsto, quei bilanci non furono sufficienti a coprire il deficit e la struttura crollò, finendo in tribunale per bancarotta.

L'attuale piano di sviluppo è completamente diverso sotto questo preciso aspetto. Circa due terzi del capitale investito previsto per il 2026 sono finanziati direttamente dal flusso di cassa operativo e dal capitale proprio di Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta, quattro delle aziende più redditizie mai create. L'indebitamento esistente è di qualità investment grade e rappresenta comunque una minoranza della spesa. I bilanci che sostengono questo ciclo non sono quelli di WorldCom, e questa differenza è determinante.

Le entrate sono reali

In secondo luogo, “nessun ricavo” non è la stessa cosa di un ricavo che semplicemente non ha ancora raggiunto le spese. Inference ora supera circa il 70% di margini lordi. Il business dell'IA di Microsoft ha superato i $37 miliardi di fatturato annuo, il fatturato dell'IA di Amazon sta crescendo a tre cifre e Anthropic è passata da circa $9 miliardi a un fatturato annuo dichiarato di $47 miliardi in un solo anno.

Ancora più significativo, persino Nvidia, il bersaglio preferito degli orsi, ha visto gli utili futuri crescere così rapidamente che il suo multiplo si è effettivamente compresso, man mano che i fondamentali si sono allineati a quelle che si ritenevano aspettative eccessivamente ottimistiche. Questa è l'immagine speculare di Cisco nel 2000, che raggiunse un picco di quasi 30 volte il fatturato su utili che poi si sono azzerati. Il fatto che i ricavi seguano le spese in conto capitale è una questione di tempistica, non la storia del ritorno sull'investimento a zero che i titoli dei giornali lasciano intendere.

In terzo luogo, gli analisti pessimisti sull'IA prevedono un'eccedenza di offerta, eppure il vincolo attuale è l'opposto di un'eccedenza. Microsoft ha ordini Azure per un valore di circa $80 miliardi che non può evadere per mancanza di elettricità, con GPU inattive in magazzino in attesa di alimentazione.

Oggi, oltre il 60% della capacità dei data center prevista per il 2027 non è ancora in costruzione. Se e quando la domanda di data center verrà razionata dalla rete elettrica anziché dalla disaffezione dei clienti, non si avrà un eccesso di capacità, bensì una carenza. Tuttavia, a questo punto sorge una legittima obiezione, la più forte sollevata dagli scettici: se si costruisce una capacità di generazione e trasmissione sufficiente per due o tre anni, l'attuale carenza si trasformerà in un eccesso di offerta domani. Questa è una preoccupazione fondata, e il rischio temporale va monitorato attentamente, ma è una questione che riguarda il 2028, non il 2026.

Cosa significa la tesi ribassista sull'IA per gli investitori

Vorrei essere chiaro: chi critica l'intelligenza artificiale ha delle valide ragioni, ma non sa quando. Non sto certo sostenendo che gli investitori dovrebbero acquistare a piene mani il complesso dell'IA chiudendo gli occhi. La questione NON è se ci sia un eccesso, perché è evidente che c'è. La vera domanda è cosa farebbe un investitore disciplinato con un eccesso di investimenti, reale, estremo ma finanziato con liquidità.

Iniziate con il dimensionamento della posizione, perché è l'unica tattica che resiste a un calo. NVIDIA ha subito cali del 55% o più in cinque diverse occasioni sin dal 2000, e ogni volta si è ripresa raggiungendo nuovi massimi. Gli investitori che avevano dimensionato la posizione in modo da poter resistere durante le fasi di ribasso ne hanno tratto enormi benefici. Hanno ottenuto risultati ancora migliori se hanno gestito il rischio di esposizione durante tali ribassi. Assumete una posizione nel settore dell'IA con un peso tale che un calo del 50% sia fastidioso, ma non fatale. Il dimensionamento viene prima di tutto.

In secondo luogo, le regole sono semplici.

• Dare priorità a chi si autofinanzia rispetto a chi prende in prestito denaro;

• Diversificate la vostra esposizione sui vari livelli del settore, dai chip al cloud, fino alla potenza che si cela sotto di essi, anziché concentrare l'intera tesi su un singolo nome;

• Insistete sempre affinché il prezzo che pagate sia supportato dagli utili esistenti e non da un calo complessivo del mercato;

• Infine, tenete da parte un po' di liquidità, perché la volatilità di questo mercato è una caratteristica, non un difetto, e una vera correzione si trasforma in un'opportunità nel momento in cui avete a disposizione liquidità e una lista della spesa.

Il momento in cui ci si assume il rischio è importante tanto quanto la quantità di rischio assunto. Non tutta l'esposizione all'IA comporta lo stesso pericolo, e la mappa qui sotto illustra come la classificherei io.

I 5 segnali

Le aziende autofinanziate e il collo di bottiglia energetico fanno parte di questo scenario che assomiglia sempre meno a quello del 2000. Al contrario, le aziende con leva finanziaria sono quelle che più gli assomigliano. È proprio in queste aziende che un calo dei ricavi provoca i danni maggiori, e sono le prime posizioni da liquidare quando la situazione inizia a vacillare. Le aziende redditizie che si autofinanziano rientrano in una categoria a parte, e venderle perché un ribassista ha previsto un picco è il modo in cui gli investitori perdono anni di rendimento composto in attesa di un crollo che arriva tardi, o non arriva mai.

Il che solleva la questione più difficile: come si fa a capire quando una storia sta effettivamente vacillando?

Questo è un tema fondamentale ed è la trappola in cui cadono la maggior parte degli investitori. Non è necessario prevedere il picco. Ciò che serve è una breve lista di segnali che si attivano prima che il picco sia evidente a tutti, e la disciplina di agire in base a questa lista, anziché discuterne.

Il che mi porta alla domanda che sento più spesso: “Perché non evitare di selezionare singoli titoli e investire direttamente nell'indice?”

Ecco la mia opinione. L'indice è diventato silenziosamente la “scommessa”. Con le dieci società più grandi che rappresentano quasi il 43% dell'indice S&P 500, acquistare sul mercato oggi significa scommettere in modo concentrato su quelle stesse poche aziende, in maniera passiva, senza che nessuno abbia mai deciso che fosse una buona idea. Possedere l'indice non è un modo per eludere il trading basato sull'intelligenza artificiale, perché di fatto lo è, che lo si voglia o no.

Vale sempre la pena ripetere la regola numero 9 di Bob Farrell: “Quando tutti gli esperti e le previsioni sono d'accordo, di solito accade qualcos'altro”.

Conclusione

Con oltre la metà dei gestori che ora definiscono l'intelligenza artificiale una “bolla” e che da quasi due anni figura tra i titoli “Magnifici 7" più scambiati a Wall Street, il consenso si è già orientato al ribasso. Ciò non significa che la tesi ribassista sull'intelligenza artificiale sia errata, ma suggerisce che l'inevitabile crollo potrebbe non verificarsi nei tempi previsti.

Una delle mie citazioni preferite di Howard Marks è: “Essere troppo in anticipo sui tempi è indistinguibile dall'essere in errore”. Quando si tratta di investire, il tempismo è fondamentale. Ancora più importante, notate che Hickey stesso detiene il suo portafoglio di opzioni put legate all'intelligenza artificiale a circa l'1% del suo portafoglio, il che suggerisce che lo tratta come una copertura piuttosto che come una posizione short decisa. Questa è la strategia da imitare. Investite sui titoli a crescita composta, proteggetevi dai rischi estremi e lasciate che i profitti dimostrino o meno la vostra scelta.

Gli analisti ribassisti sull'IA alla fine avranno ragione su un calo, perché alla fine tutti hanno ragione su un calo. Se avranno ragione dipenderà da una domanda a cui la loro analogia preferita non può rispondere: “Cosa succede quando le aziende più ricche del mondo costruiscono in eccesso con i propri soldi anziché con soldi presi in prestito?”

Questa è la questione concreta sul tavolo, ed è la domanda a cui dovete rispondere prima di vendere.

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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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La riserva di liquidità di Buffett: perché $397 miliardi restano inutilizzati?

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La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-riserva-di-liquidita-di-buffett)

$397 miliardi. Questa è la cifra che la “liquidità di Buffett” occupa ora nel bilancio di Berkshire Hathaway dopo il primo trimestre di Greg Abel come amministratore delegato. Warren Buffett ha lasciato in eredità $373 miliardi quando si è dimesso alla fine del 2025. Tre mesi dopo, in seguito alla prima trimestrale di Abel, il patrimonio era cresciuto di altri $24 miliardi. La cifra è superiore al PIL di Hong Kong o della Norvegia; supera la capitalizzazione di mercato di tutte le società americane, ad eccezione di una ristretta cerchia di mega-capitalizzazioni; ha fruttato circa il 4-5% in titoli del Tesoro, mentre l'indice S&P 500 ha registrato tre dei suoi migliori anni consecutivi della storia moderna.

L'ingente somma di denaro accumulata da Buffett ha generato numerose speculazioni, insinuazioni e supposizioni, che sono proprio gli argomenti che intendo analizzare nella discussione odierna. In particolare, cosa rappresenta realmente tale somma, le teorie più diffuse che la spiegano e il costo effettivo che comporta per gli azionisti detenerla.

La cifra principale relativa alle riserve di liquidità è di per sé impressionante. Berkshire Hathaway ha chiuso il primo trimestre del 2026 con la cifra record di $397,4 miliardi in liquidità e titoli del Tesoro a breve termine, superando il precedente picco di $381,7 miliardi raggiunto nel terzo trimestre del 2025 e aggiungendo altri $24 miliardi a quanto lasciato da Buffett. Di questi, circa $52 miliardi sono in liquidità e titoli equivalenti, mentre la maggior parte è investita in titoli del Tesoro a breve termine. Quando Abel ha pubblicato i suoi primi dati trimestrali il 2 maggio, Berkshire era uno dei maggiori detentori di titoli del Tesoro statunitensi al mondo.

Non si è trattato di un caso. Tra il 2022 e il 2024, Berkshire ha venduto azioni per un valore netto di $172,93 miliardi, di cui $134,1 miliardi solo nel 2024. Buffett ha ridotto la sua partecipazione in Apple da quasi il 50% del portafoglio azionario a circa il 22%; ha dimezzato la sua quota in Bank of America; ha sospeso il riacquisto di azioni proprie per quasi due anni, rimanendo inattiva per ventuno mesi consecutivi mentre il titolo veniva trattato a un prezzo superiore a quello che Buffett considerava il suo valore intrinseco. I riacquisti sono ripresi sotto la guida di Abel il 4 marzo 2026, ma solo per $234 milioni nel primo trimestre, una cifra simbolica rispetto a un bilancio di queste dimensioni. Solo nel primo trimestre, Berkshire ha venduto altre azioni per $24,1 miliardi a fronte di acquisti per $16 miliardi, una riduzione netta di $8,1 miliardi che ha portato la liquidità a un nuovo record.

La vendita è stata deliberata, prolungata e quasi completamente contraria al sentiment di mercato prevalente. Mentre i conduttori della CNBC discutevano se la rivoluzione dell'IA fosse appena iniziata, l'investitore più paziente del mondo si stava silenziosamente dirigendo verso le uscite. Abel, nel suo primo trimestre, ha fatto esattamente la stessa cosa.

La storia della riserva di liquidità di Buffett

La posizione di liquidità di Berkshire è sempre stata anticiclica. Quando i mercati diventano economici, la liquidità si riduce; quando i mercati diventano costosi, aumenta. Questo schema si è mantenuto per decenni, ma l'entità di questo ciclo è senza precedenti.

Nel 2014, la liquidità e i titoli di Stato di Berkshire si aggiravano intorno ai $63 miliardi. Nel 2019, erano cresciuti a $128 miliardi, grazie alle valutazioni elevate del mercato rialzista. Il crollo dovuto alla pandemia all'inizio del 2020 ha costretto Buffett a investire brevemente, investendo in Occidental Petroleum e Chevron. Questi investimenti hanno inciso solo marginalmente sul trend generale e, alla fine del 2022, le riserve di liquidità di Buffett si erano ridotte solo modestamente a circa $109 miliardi, nonostante il mercato ribassista di quell'anno.

Poi arrivarono il 2023 e il 2024. Mentre l'indice S&P 500 faceva registrare guadagni di circa il 26% e il 25% in anni consecutivi, Buffett non ha inseguito l'obiettivo: ha venduto. Le riserve di liquidità quasi raddoppiarono solo nel 2024, passando da $168 miliardi a oltre $325 miliardi. Nel terzo trimestre del 2025 hanno raggiunto il picco di $381,7 miliardi, prima che un leggero impiego le riducesse a $373,3 miliardi a fine anno. Poi, nel primo trimestre di Abel alla guida, le riserve hanno raggiunto un nuovo record di $397,4 miliardi, mentre Berkshire ha continuato a vendere, a incrementare il rendimento dei titoli di Stato e a trovare poche opportunità di investimento su larga scala a prezzi accettabili.

La forma del grafico qui sopra non è casuale. È la rappresentazione visiva della disciplina di un investitore value che si scontra con un mercato che offriva sempre meno valore. E la barra che conta di più ora è quella a destra: la disciplina non è finita con il ritiro di Buffett.

Teoria contro realtà

Negli ultimi due anni, la stampa finanziaria ha elaborato diverse teorie sulla posizione di Buffett, e i risultati record del primo trimestre le hanno riaccese tutte. Alcune sono plausibili, ma la maggior parte ignora completamente i fattori strutturali. Cerchiamo di distinguere le narrazioni più diffuse dai meccanismi reali.

Teoria: Buffett aveva previsto un crollo

Questa è l'interpretazione più virale. L'Oracolo dell'Omaha ha visto una bolla e ha posizionato Berkshire per accaparrarsi occasioni quando il mercato sarebbe crollato. L'indicatore Buffett, che confronta la capitalizzazione totale del mercato statunitense con il PIL, ha raggiunto il suo livello più alto di sempre alla fine del primo trimestre del 2026.

La formula matematica alla base dell'indicatore è semplice. Si prende il valore totale di mercato di tutte le azioni quotate in borsa negli Stati Uniti, lo si divide per il PIL nominale degli Stati Uniti e si ottiene un singolo rapporto che lo stesso Buffett, in un'intervista a Fortune del 2001, definì “probabilmente la migliore misura per valutare lo stato attuale delle quotazioni in un dato momento”. Con il PIL nominale del primo trimestre 2026 a $31.860 miliardi (stima preliminare del BEA, pubblicata il 30 aprile 2026) e la capitalizzazione di mercato totale vicina ai massimi storici, il rapporto ha superato ogni picco precedente nella serie storica.

In questo momento, due indicatori sono particolarmente rilevanti. L'indice più ampio del valore azionario societario della Federal Reserve, diviso per il PIL, si attesta intorno al 232%, il livello più alto mai registrato. L'indice più ristretto, quello del Wilshire 5000, diviso per il PIL, si aggira invece intorno al 215%. Entrambi i valori sono in territorio record; entrambi si trovano circa due deviazioni standard al di sopra delle rispettive linee di tendenza di lungo periodo.

C'è del vero nell'interpretazione che vede Buffett vendere in vista di una previsione di crollo del mercato. Egli ha apertamente citato la disciplina nella valutazione nelle sue lettere agli azionisti, e Abel ha ripreso questo concetto quando ha detto agli azionisti che Berkshire “può spostare gli investimenti dal settore assicurativo a quello non assicurativo, in quello azionario, o, se lo desidera, mantenerli in liquidità”. Ma inquadrare entrambi come investitori che prevedono un crollo del mercato significa fraintendere il processo. Non vendono perché prevedono un crollo; vendono perché non riescono più a trovare prezzi che giustifichino la redditività dell'attività. Si tratta di affermazioni diverse che, dall'esterno, sembrano identiche. L'indicatore di cui sopra è coerente con la decisione di interrompere gli acquisti. Non è la stessa cosa di una previsione di un crollo del mercato nel prossimo trimestre.

Teoria: Buffett ha perso il suo talento

La narrazione secondo cui Buffett, a 95 anni, non sarebbe riuscito a tenere il passo con un mercato rialzista guidato dalla tecnologia ha guadagnato terreno nel 2023 e nel 2024. Berkshire ha sottoperformato l'indice S&P 500 in entrambi gli anni. Da quando Buffett ha annunciato le sue dimissioni a maggio dell'anno scorso, Berkshire ha perso oltre 30 punti percentuali rispetto all'indice. I “Magnifici Sette” erano in piena espansione, l'intelligenza artificiale dominava la scena e il portafoglio di Berkshire sembrava statico al confronto.

Tuttavia, ho sentito questa critica per tutta la mia carriera. Era sbagliata ogni volta in passato, e a mio avviso lo è anche adesso. Il modello di Buffett è lo stesso che ha usato nel 1969, nel 1999 e nel 2007. Il modello non fallisce. Le condizioni di mercato che causano la sua sottoperformance a breve termine sono a loro volta brevi e tendono a tornare alla media. E la decisione di Abel di continuare a vendere nel suo primo trimestre indica che il modello non cambierà.

Realtà: Berkshire è troppo grande per il suo stesso processo

Ecco la parte che non fa notizia ma che è la più importante. La capitalizzazione di mercato di Berkshire si sta avvicinando a $1.000 miliardi. Buffett ripete da anni che “rimangono solo una manciata di aziende in questo Paese in grado di fare davvero la differenza per Berkshire”. Quando è necessario investire $50 miliardi o più in una singola posizione per influenzare un bilancio di tali dimensioni, l'universo delle opportunità di investimento si restringe drasticamente.

Se si considera anche il premio di acquisizione del 20% che Berkshire dovrebbe pagare per acquisire un obiettivo di rilievo, i conti diventano davvero salati. Una potenziale acquisizione, scambiata a 22 volte gli utili previsti, arriva rapidamente a 26 o 27 volte dopo l'aggiunta del premio. Non si tratta di un investimento di valore, bensì di una speculazione basata sul momentum, mascherata da delibera del consiglio di amministrazione.

Realtà: i titoli del Tesoro vi pagavano per aspettare

Il fattore più trascurato in tutta questa discussione è il rendimento. Dal 2023 fino a gran parte del 2025, i buoni del Tesoro a breve termine hanno reso circa il 4-5%. Non è proprio niente. Berkshire ha generato circa $8 miliardi in interessi e altri proventi da investimenti solo nei primi tre trimestri del 2024, rispetto ai $4,2 miliardi dello stesso periodo del 2023. Gli utili operativi del primo trimestre 2026 si sono attestati a $11,35 miliardi, in aumento del 18% su base annua, con profitti da sottoscrizione assicurativa in crescita del 28%. L'utile netto è più che raddoppiato, raggiungendo i $10,1 miliardi. Il denaro non è lì fermo: sta fruttando mentre aspetta.

Quando la liquidità produce un rendimento reale, il costo di opportunità dell'attesa crolla. Si tratta di un cambiamento strutturale rispetto al contesto del periodo 2010-2021, quando il denaro a tasso zero rappresentava una perdita garantita rispetto a qualsiasi attività con rendimento positivo. L'accumulo di liquidità non cresceva solo perché Buffett vendeva e Abel continuava a vendere; si era accumulato costantemente nel tempo.

Quanto è costata agli azionisti la riserva di liquidità?

Questa è la parte dell'analisi che nessuno vuole fare, onestamente. Quindi facciamola.

Se consideriamo la posizione media della liquidità nel 2023, 2024 e 2025, pari a circa $250 miliardi complessivi nell'arco dei tre anni, e ci chiediamo quanto avrebbe fruttato quel capitale investito nell'indice S&P 500 rispetto a quanto ha effettivamente fruttato investito in titoli di Stato, otteniamo un dato significativo. L'indice S&P 500 ha fatto registrare un rendimento di circa il 26% nel 2023, il 25% nel 2024 e il 16% nel 2025. Sommando gli interessi composti sulla posizione media, un ipotetico investimento nell'indice S&P 500 avrebbe generato circa $155 miliardi in guadagni nell'arco dei tre anni. I guadagni effettivi derivanti dai titoli di Stato su quella liquidità si sono attestati intorno ai $34 miliardi; il guadagno mancato è stato quindi di circa $125 miliardi.

Si tratta di una cifra reale. Secondo qualsiasi criterio ragionevole, detenere una tale quantità di liquidità durante una fase rialzista prolungata costa agli azionisti di Berkshire un potenziale di guadagno significativo rispetto a un'ipotetica alternativa completamente investita. Gli ultimi 12 mesi confermano questa tesi. Le azioni di classe A di Berkshire hanno sottoperformato l'indice S&P 500 di un margine significativo nell'ultimo anno, mentre esso ha continuato a salire, e la reazione ai risultati trimestrali è stata contenuta, nonostante i risultati operativi superiori alle attese.

Paragonare Berkshire all'indice S&P 500 non rende giustizia a ciò che un approccio strettamente basato sul valore ha effettivamente trascurato durante questo ciclo. L'indice S&P è un benchmark composito. Il paniere che Buffett ha volutamente escluso era quello delle mega-cap growth. Il proxy di investimento più puro per quel paniere è il Vanguard Mega Cap Growth ETF (MGK), un fondo costruito attorno alle maggiori società growth statunitensi. Cattura le “Magnifiche Sette” e la leadership più ampia nel settore dell'intelligenza artificiale che ha trainato la maggior parte dei rendimenti dell'indice dal 2020 in poi.

Un confronto tra prezzo e rendimento su un periodo di dieci anni permette di valutare i costi in modo diverso. Nel periodo compreso tra maggio 2016 e aprile 2026, BRK.B ha fatto registrare un apprezzamento cumulativo del prezzo pari a circa il 237%, mentre MGK ha ottenuto un rendimento di circa il 398%. Si tratta di un divario di crescita annua composta (CAGR) di circa 4,5 punti percentuali all'anno, calcolato su un intero decennio.

Il grafico qui sopra non è un'accusa contro Buffett, ma piuttosto uno specchio. Le aziende che hanno trainato il differenziale, Nvidia, Microsoft, Apple al suo picco di ponderazione, Alphabet, Meta e Amazon, sono proprio quelle che Buffett non ha mai posseduto in modo significativo o da cui ha iniziato a disinvestire in modo aggressivo. La stessa disciplina che ha prodotto il suo track record a lungo termine ha mantenuto Berkshire sottopesata proprio nel paniere che ha vinto il decennio. Se tale disciplina sarà giustificata da un periodo prolungato di ritorno alla media o se il paniere delle mega-cap in crescita continuerà a cavalcare a ritmi elevati è una questione aperta. La risposta è più importante per i primi tre anni di Abel di quasi qualsiasi altra variabile che erediterà.

Di solito l'analisi si ferma qui... ma non dovrebbe.

Il calcolo del costo di opportunità della liquidità di Buffett presuppone che Berkshire avrebbe potuto investire $397 miliardi nell'indice S&P 500 ottenendo i rendimenti dell'indice stesso. Questa è pura fantasia. Berkshire non investe in fondi indicizzati, sebbene Buffett spesso raccomandi ai singoli investitori di farlo. Il mandato è quello di acquistare intere aziende o partecipazioni azionarie sostanziali in grandi società a prezzi equi. Entro il 2024, quelle opportunità al tasso di rendimento minimo richiesto da Buffett erano di fatto scomparse. Il primo trimestre del 2026 ha confermato che Abel ha ereditato lo stesso problema.

Il controfattuale rilevante non è “rendimenti dell'indice S&P 500 meno rendimenti dei titoli del Tesoro”; il controfattuale rilevante è quali azioni Berkshire avrebbe effettivamente potuto acquistare, nella quantità necessaria, a prezzi che il team avrebbe giustificato in una lettera annuale. Tale insieme era pressoché vuoto nel 2024 e lo è ancora oggi.

C'è un secondo problema. Il vero track record di Buffett richiede di misurare le performance su cicli completi, non solo sulla fase rialzista di uno. Nel 2022, quando l'indice S&P 500 è crollato del 18%, Berkshire ha guadagnato il 4%. La liquidità può sembrare un freno in un mercato rialzista. Tuttavia, diventa l'asset più prezioso del portafoglio quando il ciclo si inverte. Abel eredita questa capacità di fuoco in un momento di valutazioni storicamente estreme per l'indice S&P 500. Ha utilizzato il suo primo trimestre per farla crescere anziché spenderla. Per un bilancio completo bisognerà vedere come utilizzerà questa liquidità nei prossimi due o tre anni.

Cosa significa questo per il vostro portafoglio

Se gestite i vostri soldi, la tentazione è quella di applicare direttamente le strategie di Buffett alla vostra situazione. Questo è un errore. Non siete Berkshire Hathaway o Warren Buffett, non avete un bilancio da $1.000 miliardi, un portafoglio con una duration di oltre 100 anni e non avete bisogno di investire $50 miliardi per ottenere risultati significativi. Tuttavia, potete investire $10.000 in un'ottima azienda senza distorcere il prezzo delle sue azioni.

Ciò che si può trarre come insegnamento da tutto questo è di natura più filosofica.

• Sì, la valutazione è importante. L'indice S&P 500 ha iniziato il 2026 con uno dei prezzi di partenza più elevati della storia, con un rapporto CAPE superiore a 40 e un rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico che storicamente si correla a scarsi rendimenti a 10 anni. La posizione di liquidità di Buffett era un segnale di mercato, anche se non si trattava di una vera e propria raccomandazione.

• Il rischio legato alla sequenza dei rendimenti è reale, soprattutto per i pensionati o per chi si avvicina alla pensione. Una correzione di mercato nei primi anni di pensionamento può danneggiare in modo permanente un portafoglio, un danno che una persona di 30 anni può assorbire senza conseguenze. Costituire una riserva di liquidità quando le valutazioni sono estreme è una sana gestione del rischio, non una strategia di market timing.

• Infine, la disciplina vince sulla paura di perdere un'occasione. Ogni ciclo produce un coro di voci che sostengono che la valutazione non conti più a causa di qualche innovazione strutturale. Nel 1999, era internet; nel 2007, era la nuova alchimia finanziaria del credito strutturato; nel 2024, era l'intelligenza artificiale. I nomi cambiano, la disciplina che protegge il capitale attraverso i cicli, invece, rimane invariata.

A prescindere dalla propria posizione, i prossimi due anni ci diranno se la riserva di liquidità da $397 miliardi si è rivelata la decisione di allocazione del capitale più lungimirante del ciclo, o se Abel finirà per dare ragione ai critici investendo in asset che Buffett si era rifiutato di acquisire. Il suo primo trimestre ha fornito la risposta immediata a questa domanda: ha continuato a vendere, ha mantenuto la disciplina e ha lasciato crescere la riserva di liquidità. Io ho la mia opinione su cosa succederà dopo. I dati, la disciplina e sessant'anni di storia puntano tutti nella stessa direzione.

Ma in passato mi sono già sbagliato, e così anche Buffett. Lo scopriremo insieme.

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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Supporta Francesco Simoncelli's Freedonia lasciando una mancia in satoshi di bitcoin scannerizzando il QR seguente.

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La narrazione sulla stagflazione: cosa fraintendono i catastrofisti (Parte 2)

Ricordo a tutti i lettori che su Amazon potete acquistare il mio nuovo libro, “La rivoluzione di Satoshi”: https://www.amazon.it/dp/B0FYH656JK 

La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-narrazione-sulla-stagflazione)

La narrazione sulla stagflazione che domina i social media non è del tutto errata ed è proprio questo che la rende così pericolosa. Dopo oltre 30 anni di gestione di portafogli clienti durante veri cicli inflazionistici, e non guardandoli su YouTube, ho imparato che i consigli di investimento più dannosi non si basano su menzogne palesi. Si basano su mezze verità, distorte oltre il punto in cui i dati sono ancora validi.

Se non avete letto, Il superciclo delle materie prime: il nemico della tesi rialzista (Parte 1), si tratta di un'introduzione fondamentale alla discussione odierna.

Iniziamo.

I pessimisti hanno argomentazioni legittime. Le catene di approvvigionamento sono effettivamente sotto pressione e il dollaro si trova attualmente ad affrontare reali difficoltà strutturali; le banche centrali hanno acquistato oro a ritmi senza precedenti; le valutazioni azionarie in alcuni segmenti sono eccessive e ognuna di queste osservazioni è difendibile. Tuttavia, il salto da queste osservazioni a “vendiamo tutto, puntiamo tutto sulle materie prime, le obbligazioni sono morte per sempre, il Grande Reset è arrivato” è dove finisce l'analisi e inizia la narrazione.

Vorrei fare due cose. In primo luogo, analizzerò punto per punto la narrativa sulla stagflazione. Daremo credito a chi se lo merita e smaschereremo le falle logiche. Spiegherò come si presenta un solido quadro di investimento quando sono i dati, e non la narrativa, a guidare le decisioni. Inoltre, spiegherò perché la natura ciclica dei mercati delle materie prime e il ciclo di investimenti guidato dall'intelligenza artificiale modificano radicalmente la distribuzione degli investimenti.

La narrazione sulla stagflazione si sta diffondendo sui social media

Dedicate un'ora a X e vi imbatterete in una versione dello stesso copione:

• La Federal Reserve ha distrutto la valuta;

• Gli anni '70 sono tornati, ma in una versione peggiore;

• I prezzi delle materie prime sono destinati a salire vertiginosamente nel prossimo decennio;

• L'oro è l'unica vera forma di denaro;

• Investire in obbligazioni è un modo sicuro per perdere potere d'acquisto;

• Chiunque detenga ancora un portafoglio diversificato è o ingenuo o non presta attenzione.

Il paragone con gli anni '70 costituisce l'ossatura analitica della narrazione. I prezzi delle materie prime salirono vertiginosamente per quasi un decennio, mentre i mercati azionari rimasero pressoché invariati in termini reali. L'oro passò da $35 l'oncia a oltre $800, e chi deteneva beni reali si è dimostrato lungimirante per anni. È una storia avvincente, con l'ulteriore fascino di presentare il narratore come un anticonformista che vede ciò che l'establishment si rifiuta di riconoscere.

Ecco il problema.

Gli anni '70 andarono come andarono a causa di condizioni economiche strutturali che non esistono più. Sia la natura ciclica di boom/bust delle materie prime, sia l'emergere del boom degli investimenti in conto capitale guidato dall'intelligenza artificiale, creano dinamiche che il modello pessimistico non riesce a cogliere.

Prima di analizzare a fondo la questione, vorrei chiarire un punto. Gli elementi alla base della narrativa sulla stagflazione meritano seria considerazione. Pertanto, respingerli completamente sarebbe altrettanto superficiale dal punto di vista intellettuale quanto accettarli senza riserve.

Come ho spiegato nella prima parte di questa serie, l'inelasticità dell'offerta è reale. Oltre un decennio di disciplina finanziaria guidata dai criteri ESG, di sottoinvestimenti nell'esplorazione e di riduzione della produzione ha reso diversi mercati delle materie prime incapaci di reagire rapidamente quando la domanda aumenta. Questo vincolo non scompare solo perché lo vogliamo. Al contrario, conferisce al ciclo delle materie prime una spinta concreta, supportando la tesi rialzista per alcune materie prime in un arco di tempo limitato ma significativo.

Il dollaro si trova effettivamente ad affrontare delle difficoltà concrete. I deficit fiscali strutturali, una Federal Reserve con una lunga storia di politiche monetarie accomodanti e le pressioni geopolitiche sul sistema della valuta di riserva rappresentano tutte preoccupazioni reali. JPMorgan prevede che l'oro raggiungerà i $5.000 l'oncia entro quest'anno, dato che le riserve delle banche centrali si attestano a circa 585 tonnellate a trimestre. Esistono inoltre segmenti di mercato azionario con valutazioni talmente elevate da comportare un reale rischio di compressione dei multipli in caso di risultati trimestrali deludenti.

Quindi gli input sono legittimi, pertanto esiste una versione del trading di materie prime, dimensionata correttamente e gestita con disciplina, che ha senso in questo momento. La narrativa catastrofista non sbaglia sulle forze in gioco; sbaglia sul significato di queste forze, sulla loro durata e su come costruire un portafoglio attorno ad esse.

Dove la narrazione si sgretola

L'intera teoria pessimistica si basa su un presupposto fondamentale: il ciclo di stagflazione degli anni '70 si ripeterà, pertanto un portafoglio degli anni '70, con un'elevata concentrazione di materie prime, una bassa esposizione alle obbligazioni e una scarsa presenza di azioni, produrrà risultati simili a quelli degli anni '70. Sfortunatamente, questo presupposto non regge al confronto con le differenze strutturali tra le due economie.

L'economia statunitense degli anni '70 si basava sul settore manifatturiero, che rappresentava circa il 25-28% del PIL. Aspetto cruciale, era caratterizzata da una forza lavoro numerosa e sindacalizzata, con clausole di adeguamento al costo della vita inserite direttamente nei contratti di lavoro. Quando i prezzi delle materie prime aumentavano, i salari crescevano automaticamente. In altre parole, l'aumento dei costi innescava incrementi salariali, i quali sostenevano il potere d'acquisto e, di conseguenza, mantenevano viva la spesa anche a fronte di un aumento dei prezzi. Questo circolo vizioso si è protratto per anni.

Oggi l'economia statunitense è composta per circa il 70-75% da servizi, mentre il settore manifatturiero rappresenta circa l'11% del PIL. La forza lavoro che ha beneficiato dell'adeguamento al costo della vita non esiste più, pertanto quando oggi i prezzi delle materie prime aumentano, l'incremento non innesca un recupero salariale. Al contrario, funziona come una tassa diretta sul potere d'acquisto, che i consumatori assorbono immediatamente. Ciò che negli anni '70 richiedeva anni per produrre una significativa riduzione della domanda, ora si manifesta in sei-dodici mesi.

La sequenza inflazionistica

La versione più pessimistica della narrativa sulla stagflazione considera la fase inflazionistica come permanente. Non lo è. È una fase all'interno di una sequenza, e questa sequenza ha una conclusione specifica per la quale la tesi del “tutto investito” in materie prime è completamente impreparata.

1. I prezzi delle materie prime aumentano; i costi dei fattori produttivi salgono alle stelle;
2. I consumatori, gravati da livelli di indebitamento record, si ritirano dal mercato;
3. Gli investimenti aziendali si contraggono;
4. La crescita rallenta;
5. La FED cambia strategia;
6. Seguiranno tagli dei tassi;
7. I prezzi delle obbligazioni aumentano.

In altre parole, lo stesso evento che pone fine al rally delle materie prime innesca la ripresa obbligazionaria.

Abbiamo assistito a questa stessa sequenza, in forma compressa, tra il 2022 e il 2024. Le materie prime sono schizzate alle stelle a causa dello shock tra Russia e Ucraina e delle interruzioni delle catene di approvvigionamento legate alla pandemia. Le obbligazioni fecero registrare il loro peggior anno solare nella storia moderna. I pessimisti lo definirono permanente. Poi la crescita ha vacillato, la FED ha cambiato rotta e, nel 2024, i titoli di Stato a medio termine si sono ripresi nettamente, mentre i prezzi delle materie prime hanno visto una correzione dai loro picchi. Chi ha abbandonato completamente le obbligazioni dopo il 2022 si è perso un rally significativo e ha mantenuto un'esposizione concentrata alle materie prime durante la fase di ribasso.

La logica dell'oro e l'errore obbligazionario

L'oro merita una vera discussione, perché è proprio qui che la narrativa catastrofista sulla stagflazione rivela la sua più lampante contraddizione interna. Possedere oro, si sostiene, è necessario perché il dollaro sta crollando e bisogna sfuggire a un sistema monetario in fallimento.

L'oro è quotato in dollari e scambiato su mercati denominati in dollari; il suo valore complessivo è misurato in base al potere d'acquisto del dollaro. Quando qualcuno sostiene che il dollaro sta crollando e che la soluzione risiede in un bene denominato in dollari, l'argomentazione si contraddice da sola. Le banche centrali che acquistano oro non stanno abbandonando il sistema monetario; stanno diversificando la composizione delle loro riserve al suo interno. La Banca Popolare Cinese, in particolare, sta riducendo la sua concentrazione in titoli di Stato denominati in dollari, ma si tratta di una rotazione all'interno del sistema, non di una fuga da esso.

L'oro si guadagna un posto di rilievo in un portafoglio solido come copertura contro errori di politica monetaria, inflazione (a cui si riferisce l'argomentazione sulla svalutazione) e tensioni geopolitiche. Una quota del 5% di un portafoglio destinata all'oro, dimensionata in modo appropriato in base alla sua volatilità, è una posizione difendibile, supportata dai dati sulla domanda istituzionale. Concentrare il 50% di un portafoglio in oro perché il sistema finanziario è “sul punto di collassare” è pura speculazione giustificata da una narrazione apocalittica.

L'errore commesso sul mercato obbligazionario è stato quello che ha causato i danni maggiori ai piccoli investitori. I pessimisti hanno tratto una conclusione definitiva dal 2022, anno storicamente negativo per le obbligazioni. Quello che non hanno capito è che la fase inflazionistica che ha schiacciato le obbligazioni nel 2022 è lo stesso meccanismo che alla fine costringe la FED a tagliare i tassi, spingendo così al rialzo i prezzi delle obbligazioni. Abbandonare la questione dopo la perdita e perdere la ripresa è il modo più costoso per avere parzialmente ragione.

Faccio questo lavoro da abbastanza tempo per sapere che le narrazioni di mercato più pericolose sono quelle che, pur essendo abbastanza veritiere, risultano credibili dall'inizio alla fine. La narrazione della stagflazione rientra in questa categoria. Ecco un elenco di tutte le principali previsioni catastrofiste, confrontate con i dati reali.

I prezzi alti sono la cura per i prezzi alti

Esiste un meccanismo che la narrativa catastrofista sulla stagflazione non prende mai seriamente in considerazione, ed è la forza più affidabile nei mercati delle materie prime: i prezzi alti sono la cura per i prezzi alti. Quando i prezzi delle materie prime aumentano a sufficienza, si verificano tre effetti contemporaneamente:

• Incentivano i nuovi investimenti nell'offerta;

• Attivano i produttori marginali che non potrebbero operare in modo redditizio a livelli di prezzo inferiori (aumentando l'offerta);

• E questo accelera la sostituzione della domanda, poiché consumatori e imprese trovano alternative.

La tesi ESG e di sottoinvestimento presentata nella Parte 1 è reale e importante, in quanto ritarda la risposta dell'offerta ed estende il ciclo oltre quanto produrrebbe un tipico shock della domanda. Tuttavia, non elimina la risposta dell'offerta. Imposta semplicemente un timer più lungo. L'intuizione fondamentale per la costruzione del portafoglio è che il timer scorre a velocità diverse per le diverse materie prime, e questo determina la quantità di ciascuna da possedere e con quanta attenzione è necessario gestirne l'uscita.

Il mercato petrolifero del 2011 ne è l'esempio emblematico: il West Texas Intermediate (WTI) è stato negoziato a circa $100 al barile per tre anni consecutivi. Durante quel periodo, il livello dei prezzi non sembrava insostenibile nemmeno ai pessimisti dell'epoca, e le narrazioni sul picco del petrolio erano ovunque. Poi i produttori di petrolio, incentivati direttamente da quei prezzi elevati, hanno inondato il mercato di offerta. All'inizio del 2016, il WTI era scambiato a $26. I pessimisti che avevano mantenuto posizioni concentrate nel settore energetico durante quel crollo, perché “la struttura del mercato era solida”, hanno sperimentato in prima persona le conseguenze del ciclo boom/bust senza un quadro di riferimento per gestirlo.

Strategia di investimento per il contesto odierno

La narrazione catastrofista sulla stagflazione ignora completamente una seconda dinamica fondamentale: il ciclo di investimenti guidato dall'intelligenza artificiale che attraversa l'economia statunitense crea un moltiplicatore degli utili interni che non esisteva nei precedenti episodi di stagflazione. Microsoft, Oracle, Google, Amazon e Meta, da sole, stanno investendo centinaia di miliardi in infrastrutture per l'IA che raggiungeranno quasi $1.100 miliardi entro il 2027. Questo capitale affluisce direttamente nei semiconduttori, nelle infrastrutture energetiche e nelle catene di approvvigionamento dei data center, creando a sua volta un differenziale di crescita interna senza eguali a livello internazionale.

Questo “effetto moltiplicatore” è fondamentale, come già discusso nel pezzo, The Deficit Narrative May Find Its Cure In AI:

L'American Society of Civil Engineers (ASCE) stima che ogni miliardo di dollari investito in infrastrutture crei 13.000 posti di lavoro e aggiunga $3 miliardi al PIL in un decennio. Pertanto, se gli Stati Uniti investissero $1.800 miliardi in infrastrutture per l'intelligenza artificiale entro il 2030 – un obiettivo plausibile considerando il fabbisogno energetico di $500 miliardi, i $300 miliardi per i data center (150 nuovi centri da $2 miliardi ciascuno) e i $200 miliardi per la produzione di chip – il PIL potrebbe aumentare di $5.000 miliardi in 10 anni, ovvero circa $300 miliardi all'anno. Tuttavia, questi $1.800 miliardi sono solo l'inizio. McKinsey & Company prevede che la spesa raggiungerà i $6.000 miliardi entro il 2030, tra soli 5 anni, pari a una crescita economica di $18.000 miliardi.

Questo effetto era già evidente nel rapporto sul PIL del primo trimestre 2026, dove quasi il 75% del ritmo di crescita annuo del 2% era attribuibile agli investimenti delle imprese nei data center. Attualmente, si prevede che gli Stati Uniti cresceranno a un ritmo compreso tra l'1,8% e il 2% nel 2026, mentre l'Europa fatica a mantenere una crescita tra lo 0,5% e lo 0,8% e la Cina gestisce un eccesso strutturale di immobili e debito. Questo differenziale di crescita degli utili è reale e duraturo per tutta la durata della fase di espansione. Anche le precedenti argomentazioni a favore di una rotazione verso le azioni internazionali in base alle valutazioni si sono notevolmente indebolite. Mentre le azioni europee hanno fatto registrare una forte crescita nel 2024 e le azioni indiane ora vengono trattate a multipli paragonabili a quelli delle mid-cap statunitensi, lo sconto di valutazione generalizzato a livello internazionale si è ridotto.

Ciò detto, l'argomentazione relativa agli investimenti in conto capitale per l'IA presenta due importanti limitazioni:

• Innanzitutto, gli utili sono fortemente concentrati in circa 8-12 società. Il resto dell'indice S&P 500 continua ad affrontare lo stesso rischio di compressione dei multipli in un contesto di stagflazione. Pertanto, possedere l'indice generale non equivale a possedere le società che ne beneficiano direttamente.

• In secondo luogo, il ciclo degli investimenti in conto capitale comporta un rischio di domanda differita, poiché queste aziende concentrano anni di investimenti infrastrutturali in un arco di tempo ristretto. Quando la crescita degli investimenti in conto capitale si stabilizza, il contributo al PIL si inverte. Lo sviluppo delle telecomunicazioni negli anni '90 ha prodotto una crescita effettiva degli utili nel settore infrastrutturale, ma si è concluso con un brutale ciclo azionario quando la spesa ha rallentato.

Il quadro di riferimento che tiene insieme tutte queste dinamiche – il ciclo di boom/bust delle materie prime, la compressione strutturale della distruzione della domanda, il differenziale di spesa in conto capitale per l'IA e la sequenza di recupero delle obbligazioni – richiede quattro fasi di allocazione separate, ciascuna dimensionata in base alla propria durata del ciclo e al proprio punto di uscita.

Conclusione

La paura è una strategia di marketing duratura. La narrazione sulla stagflazione continuerà a trovare nuovi spettatori perché avvolge legittime preoccupazioni macroeconomiche in una storia emotivamente appagante, con un cattivo, un eroe e un chiaro trade. Chi la diffonde sa che le mezze verità sono più persuasive delle menzogne ​​palesi. Sa anche che, quando il ciclo si invertirà e la narrazione fallirà, i suoi seguaci attribuiranno le perdite alla sfortuna piuttosto che a un'analisi errata.

Ho visto questo schema ripetersi più volte nei mercati delle materie prime, dal superciclo delle materie prime dal 2007 al 2009 al boom dei metalli dei primi anni 2000, fino al mercato petrolifero dal 2011 al 2014. Ogni volta, lo stesso schema: una reale limitazione dell'offerta, un effettivo movimento dei prezzi, una narrazione che estrapolava la tendenza come permanente, e poi l'inevitabile risposta dell'offerta che i prezzi elevati avevano silenziosamente incentivato fin dall'inizio. Il ciclo non annuncia la sua fine: finisce e basta.

Il ciclo delle materie prime in atto è reale, così come il differenziale di crescita interna trainato dall'intelligenza artificiale. Tuttavia, anche la ripresa obbligazionaria che segue il crollo della domanda è reale. Un portafoglio che tenga conto di tutti e tre questi fattori, con un'esposizione mirata alla crescita statunitense nei beneficiari delle infrastrutture per l'IA, un investimento nel ciclo delle materie prime con un ancoraggio agli utili americani, un'esposizione alle materie prime e all'oro dimensionata in base alla risposta dell'offerta piuttosto che a una convinzione apocalittica, e obbligazioni a medio termine a fare da contrappeso, è costruito per sopravvivere all'intera sequenza.

Questa è la differenza tra investire in un ciclo e scommettere su una narrazione.

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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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👉 Qui il link alla Prima Parte: https://www.francescosimoncelli.com/2026/08/superciclo-delle-materie-prime-il.html

Superciclo delle materie prime: il nemico della tesi rialzista (Parte 1)

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La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.

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di Lance Roberts

(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/superciclo-delle-materie-prime-il)

La tesi del superciclo delle materie prime è onnipresente in questo momento. Michael Hartnett di Bank of America, uno degli strateghi più letti di Wall Street, ha di recente dichiarato che “le materie prime rappresentano il più grande investimento dei prossimi cinque anni”, basando la sua previsione sulla de-globalizzazione, sulla cronica sotto-capitalizzazione e su un mondo che si sta allontanando dal dominio del dollaro. Come spesso accade, la narrazione è estremamente convincente. Tuttavia, presenta anche delle contraddizioni interne che la maggior parte degli investitori non si sofferma ad analizzare.

Dopo trent'anni di gestione del denaro, ho imparato a essere il più scettico possibile riguardo alle operazioni che sembrano inevitabili. Questo scetticismo non è fine a sé stesso, ma piuttosto la consapevolezza che quando una tesi raggiunge il consenso, la massa ha solitamente già scontato la parte più semplice del movimento, e la parte difficile è ciò che verrà dopo. L'argomentazione del superciclo delle materie prime ha solide basi strutturali, ma porta con sé anche un problema di riflessività, un problema di meccanica del dollaro e un problema di presupposto catastrofista che, presi insieme, rendono la conclusione netta di “investire sulle materie prime” molto più complessa di quanto il titolo lasci intendere.

Analizziamo attentamente ciascuno di essi e, come sempre, basandoci sui dati.

Il problema della riflessività: quando il trade si auto-sabota

La critica più diretta a qualsiasi tesi sul superciclo delle materie prime è che un rally prolungato delle materie prime è, per definizione, inflazionistico. E un'inflazione prolungata distrugge la domanda. Prima di passare alle controargomentazioni (che sono legittime), vale la pena delineare con precisione il meccanismo di feedback, perché è più complesso di quanto suggerisca il semplice titolo “l'inflazione è dannosa per la crescita”.

I sostenitori di una visione ottimistica sulle materie prime offrono una valida controargomentazione. Innanzitutto, distinguono tra inflazione da domanda, in cui un'economia in forte espansione fa aumentare i prezzi, e inflazione da offerta. Quest'ultima si verifica quando una cronica mancanza di investimenti fa sì che il mondo non riesca a produrre a sufficienza, indipendentemente dai livelli di domanda. La tesi di Hartnett si concentra principalmente sull'offerta, e questa è la versione più difendibile dell'argomentazione. Un decennio di disinvestimenti di capitali, motivati ​​da criteri ESG, nei settori dell'energia e dei metalli, uniti ai rendimenti decrescenti della rivoluzione dello shale gas, hanno creato reali deficit di offerta in diversi mercati delle materie prime.

I dati riportati di seguito illustrano l'entità di tale sottoinvestimento. La spesa mondiale in conto capitale per l'esplorazione e produzione di petrolio e gas ha raggiunto il picco intorno al 2014 ed è rimasta circa il 40% al di sotto di tale livello fino al 2023, anche quando la domanda è tornata ai livelli pre-pandemia. Si tratta di un problema strutturale reale, che merita senz'altro attenzione.

Ma anche ammettendo l'inquadramento dal lato dell'offerta, il problema della riflessività non scompare. Questo è un punto che viene spesso dimenticato nella “calma del momento” di una transazione redditizia. I mercati non sono statici, ma dinamici e, come dice il vecchio adagio, “i prezzi alti sono una cura per i prezzi alti”. Ci sono due ragioni per cui questo è vero.

In primo luogo, i prezzi alti delle materie prime rappresentano una tassa sulla crescita, trasferendo ricchezza dai consumatori ai produttori stessi. Tale trasferimento comprime la domanda da cui dipendono i produttori di materie prime. I governi e le banche centrali reagiscono in modo asimmetrico all'inflazione delle materie prime, rilasciando riserve strategiche, imponendo tasse sugli extraprofitti o accelerando la sostituzione. Il picco del petrolio nel 2022 ne è un perfetto esempio: il WTI ha raggiunto brevemente i $130 al barile, l'amministrazione Biden ha rilasciato oltre 180 milioni di barili dalle riserve strategiche di petrolio e il crollo della domanda, combinato con un ciclo di inasprimento della politica monetaria della FED, ha fatto crollare il prezzo delle materie prime entro pochi mesi dal picco iniziale.

In secondo luogo, i prezzi elevati stimolano l'offerta. Quando i prezzi aumentano, i produttori sono incentivati ​​a produrre di più. Quando questo aumento dell'offerta si scontra con il crollo della domanda, il ciclo si inverte rapidamente a causa dell'eccesso di offerta. Come mostrato nel grafico qui sotto, il mercato delle materie prime è noto per i suoi cicli di boom e crollo proprio per questo motivo.

L'episodio del 2022 ha compresso in tempo reale un processo che normalmente richiederebbe anni, ma abbiamo già assistito a un episodio simile tra il 2000 e il 2007, quando la Cina consumava materie prime nel tentativo di accelerare la crescita economica. Tale episodio si è concluso nel 2008 con la crisi finanziaria che ha fatto crollare la domanda mondiale. La risposta politica e dei produttori non è ipotetica; è un riflesso documentato, e più importante è il rialzo dei prezzi delle materie prime, più certa diventa la risposta politica.

La contraddizione del dollaro al centro della tesi

Ecco la faglia che la maggior parte degli ottimisti sulle materie prime non affronta direttamente, ed è quella che trovo più significativa dal punto di vista analitico: praticamente tutte le materie prime sono prezzate e regolate in dollari sui mercati mondiali. Non è un caso; è la spina dorsale strutturale del sistema del petrodollaro che ha ancorato la domanda di dollari sin dagli anni '70. Quando i prezzi del petrolio aumentano, il riciclo del petrodollaro si intensifica. Gli esportatori di materie prime accumulano eccedenze di dollari e le reinvestono in titoli del Tesoro statunitensi e attività denominate in dollari (tra cui azioni statunitensi, oro e altre materie prime). Un maggiore volume di materie prime a prezzi più elevati significa più transazioni denominate in dollari, maggiori esigenze di liquidità in dollari e maggiori riserve di dollari detenute dalle nazioni importatrici di materie prime.

Un superciclo delle materie prime, se correttamente interpretato, è strutturalmente di supporto al dollaro, non di danno per esso. Come dimostrato, molti indicano il calo della “quota” del dollaro statunitense nelle riserve monetarie mondiali come “prova” del suo declino dominante.

Il grafico qui sopra riporta una storia che i catastrofisti amano citare, e non hanno torto nel dire che la quota di riserve del dollaro è diminuita rispetto al picco del 2000, pari a circa il 71%. Ma osserviamo attentamente il livello effettivo: alla fine del 2024, il dollaro rappresentava ancora circa il 57-58% delle riserve mondiali. Il concorrente più vicino, l'euro, si attestava intorno al 20%. Lo yuan cinese, nonostante anni di retorica sulla de-dollarizzazione, rappresentava meno del 3%. Il calo è reale, ma solo perché l'euro non esisteva prima del 1999 e lo yuan è stato accettato per gli scambi commerciali solo in misura limitata pochi anni fa. Tuttavia, non si tratta di una crisi, e un ciclo delle materie prime non fa che rafforzare la posizione del dollaro.

Ciò crea una contraddizione diretta con l'altro pilastro fondamentale della narrativa rialzista sulle materie prime: la tesi della svalutazione del dollaro. Se la tesi richiede che la debolezza del dollaro si concretizzi pienamente, e molte sue versioni lo prevedono esplicitamente, allora un ciclo delle materie prime di successo va contro questa tesi generando una domanda incrementale di dollari. I due argomenti spingono in direzioni opposte, e questa tensione non viene quasi mai riconosciuta nelle presentazioni di queste tesi.

L'unico scenario in cui sia la previsione di un rialzo delle materie prime sia quella di un ribasso del dollaro si verificano simultaneamente è quello in cui l'eccesso di spesa pubblica statunitense svaluta il dollaro più rapidamente di quanto la domanda di dollari trainata dalle materie prime possa compensarlo. Ciò richiede una vera e propria crisi di fiducia fiscale, un livello di stress sovrano che attualmente non è visibile e non è probabile entro un orizzonte di investimento di cinque anni. Sì, il deficit statunitense si aggira tra i $1.800 e i $2.000 miliardi all'anno, le spese per interessi hanno superato le spese per la difesa e il CBO non prevede un percorso di stabilizzazione credibile con le politiche attuali. Questo è un problema reale a lungo termine, nei prossimi 30-50 anni... ma non è un catalizzatore quinquennale.

Il problema cinese: nessun sostituto per il motore originale

La Cina è il perno più critico del superciclo delle materie prime. Il superciclo delle materie prime degli anni 2000, quello che questa tesi implicitamente richiama come modello, non è stato principalmente un problema di offerta. Si è trattato di uno shock della domanda di proporzioni storiche, e aveva un nome: l'urbanizzazione e l'industrializzazione della Cina. Tra il 2000 e il 2012, la Cina ha rappresentato circa la metà dell'intera crescita incrementale della domanda mondiale di acciaio, rame, alluminio e carbone. La sua quota del consumo mondiale di ferro è cresciuta da meno del 20% a oltre il 60% nello stesso periodo.  Non si tratta di un deficit di offerta; si tratta di un miliardo di persone che costruiscono città in cui nessuno viveva, città che ora sono diventate un pilastro dell'economia.

Quel motore è ora strutturalmente compromesso, e la tabella seguente illustra perché la narrazione sulla “domanda di sostituzione” proveniente dall'India e dai mercati emergenti è ben lontana dall'originale.

La crescita della domanda di materie prime in India è reale, e lo sviluppo infrastrutturale più ampio dei mercati emergenti aggiunge un incremento di domanda effettivo. Tuttavia, nessun singolo Paese o blocco può replicare lo shock di domanda concentrato e ad alta velocità che la Cina ha generato tra il 2000 e il 2012. Il superciclo degli anni 2000 era sostenuto da un motore di domanda di portata storica. La versione di Hartnett si basa su una logica dal lato dell'offerta. In assenza di un fattore trainante della domanda altrettanto potente, lo squilibrio tra domanda e offerta non sarà altrettanto significativo.

Nel frattempo, come già accennato, il crollo del settore immobiliare cinese ha eliminato il principale motore della domanda di materie prime a livello mondiale. Al suo apice, il settore immobiliare cinese rappresentava circa il 25-30% del PIL, considerando l'intera filiera delle costruzioni. Una situazione che non si riprenderà in cinque anni. La domanda di materie prime generata dalla Cina durante il boom edilizio era di fatto un prestito dal futuro. Ora che questo “futuro” preso in prestito sta arrivando, si è trasformato in un vuoto di domanda.

Rischio di coda mascherato da tesi di base: il problema dei catastrofisti

La narrazione incentrata sul “declino del dollaro/fuga di capitali dagli Stati Uniti/mondo bipolare” è stata una costante dei commenti macroeconomici ribassisti come minimo sin dal 2009. Ogni ciclo di quantitative easing avrebbe dovuto rappresentare il momento in cui la credibilità del dollaro si sarebbe spezzata. Ogni frattura geopolitica, la crisi del debito europeo, l'annessione della Crimea da parte della Russia, il declassamento del rating creditizio degli Stati Uniti e l'ascesa delle alternative di pagamento dei BRICS, avrebbero dovuto accelerare la de-dollarizzazione oltre ogni limite.

Niente di tutto ciò si è verificato nei tempi previsti o con la portata che i catastrofisti avevano anticipato. Eppure, questa narrazione continua a riemergere e a essere rinnovata con nuovi elementi scatenanti, perché la vecchia si è rivelata inefficace. Ecco perché i catastrofisti ripetono sempre la stessa frase chiave: “Un giorno crollerà, ma quel giorno non è oggi”.

La tabella qui sopra evidenzia un punto fondamentale. In ogni grande crisi degli ultimi 20 anni, la risposta del mondo è stata quella di acquistare dollari, non di venderli. La de-dollarizzazione che Hartnett e altri propongono nella loro tesi rialzista sulle materie prime richiede che il mondo faccia l'opposto. Il mondo dovrebbe abbandonare le riserve e le transazioni denominate in dollari in modo strutturale e duraturo: non ci sono prove che ciò stia accadendo al ritmo o nella misura richiesta da questa narrazione.

Questo non significa che il dollaro sia invulnerabile. La traiettoria fiscale è effettivamente preoccupante su un orizzonte pluridecennale. È già in atto un riassetto del premio a termine nei titoli del Tesoro statunitensi, guidato dagli acquirenti stranieri che richiedono una maggiore remunerazione per il rischio di durata. Si tratta di dinamiche reali che meritano di essere monitorate, ma sono dinamiche di 10-15 anni, non catalizzatori a cinque anni. Hartnett sta presentando una legittima preoccupazione di lungo termine come un fattore determinante per gli scambi commerciali, ed è qui che viene meno il rigore analitico.

Cosa significa questo per gli investitori

Voglio essere preciso su ciò che sostengo e su ciò che non sostengo. Non sto dicendo che le materie prime siano un cattivo investimento o che la tesi del deficit strutturale di offerta sia errata. Energia, alcuni metalli industriali e materie prime agricole si trovano ad affrontare reali vincoli di offerta a medio termine. Tali vincoli dovrebbero sostenere i prezzi al di sopra dei livelli registrati nel decennio deflazionistico degli anni 2010. La distruzione degli investimenti di capitale del ciclo precedente ha creato un deficit reale. Ci vorranno anni per colmare tale deficit, e vale la pena di considerare questa prospettiva all'interno di un portafoglio diversificato.

La mia tesi è che la narrazione del superciclo delle materie prime, lineare e pluriennale, in particolare quella basata sul crollo del dollaro e su un massiccio spostamento degli investimenti dagli asset statunitensi, sovrastimi la probabilità delle condizioni che lo rendono possibile. E, cosa ancora più importante, presenta una falla logica: il superciclo delle materie prime in sé è di supporto al dollaro, non di danno per esso. I due pilastri principali della tesi tirano in direzioni opposte.

E che dire del boom nell'intelligenza artificiale?

Ecco la vera domanda: il boom delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale può sostituire l'urbanizzazione cinese come motore della domanda alla base di un nuovo superciclo delle materie prime? La risposta breve è no, e capire il perché chiarisce esattamente con che tipo di opportunità nel mercato delle materie prime abbiamo a che fare.

Le infrastrutture per l'intelligenza artificiale generano una reale domanda di materie prime. I data center richiedono quantità significative di rame per la distribuzione dell'energia e i sistemi di raffreddamento. L'espansione della rete elettrica necessaria a supportare i carichi di calcolo degli hyperscaler sta alimentando la domanda di acciaio, alluminio e trasformatori. Il gas naturale e l'energia nucleare si stanno affermando come fonti energetiche di base per le strutture che non possono tollerare l'intermittenza delle energie rinnovabili. Goldman Sachs ha stimato che la domanda di energia dei data center potrebbe crescere di circa il 160% entro il 2030, una cifra da non sottovalutare. Il rame, in particolare, beneficia di una legittima spinta propulsiva dovuta alla domanda di intelligenza artificiale, e la rinascita dell'uranio come fonte energetica di base pulita è direttamente collegata a questo sviluppo infrastrutturale.

Ma è qui che il paragone con la Cina si interrompe completamente. L'urbanizzazione cinese ha spostato circa 500 milioni di persone dall'agricoltura di sussistenza alle città in 20 anni. Ciò ha richiesto la costruzione di interi ecosistemi urbani. Questo boom ha richiesto di tutto, da strade e ponti a grattacieli residenziali, fabbriche, porti e ferrovie. Il tutto da zero, simultaneamente, in ogni categoria di materie prime. Si è trattato di una domanda ampia e ad alta intensità che ha coinvolto ferro, carbone, rame, alluminio, cemento ed energia, procedendo in parallelo. Un vero superciclo delle materie prime richiede questo tipo di ampiezza. La domanda di infrastrutture per l'intelligenza artificiale è concentrata quasi interamente su rame ed elettricità. Non incide minimamente sul ferro, sui prodotti agricoli, sul carbone o sulle decine di altre categorie che un autentico superciclo richiede.

C'è dell'ironia in tutto questo di cui raramente si parla.

“L’intelligenza artificiale rappresenta al contempo la più interessante nuova fonte di domanda di materie prime e una delle più potenti forze deflazionistiche a lungo termine per i consumi di materie prime”.

L'efficienza incrementata dall'intelligenza artificiale nei settori manifatturiero, logistico, della gestione energetica e dell'agricoltura di precisione riduce l'intensità di produzione economica per unità di materie prime. La manutenzione predittiva riduce i cicli di sostituzione delle apparecchiature. La gestione intelligente delle reti elettriche riduce le perdite di trasmissione. La stessa tecnologia che alimenta la domanda di rame nei data center sta ottimizzando anche i sistemi che consumano materie prime in tutti gli altri settori dell'economia. Su un orizzonte temporale di cinque anni, questi guadagni di efficienza si moltiplicano. L'impatto netto della rivoluzione dell'IA sulle materie prime è quasi certamente positivo. Tuttavia, è molto più modesto di quanto la narrazione ottimistica lasci intendere.

Conclusione

Lo scenario con la più alta probabilità, ovvero un livello minimo dei prezzi delle materie prime strutturalmente elevato con una significativa volatilità ciclica, non si presta a una strategia di acquisto a lungo termine senza ulteriori verifiche. Piuttosto, richiede una gestione tattica dell'esposizione, basata su regole precise. Gli investitori che hanno generato il maggior alfa durante la fase rialzista delle materie prime degli anni 2000 non sono stati quelli che hanno interpretato correttamente la tesi strutturale nel 2001 e l'hanno mantenuta fino al 2008. Sono stati invece coloro che hanno gestito le dimensioni delle posizioni durante le interruzioni cicliche e che avevano a disposizione schemi predefiniti per stabilire quando aumentare e quando ridurre la posizione.

Quella disciplina è esattamente ciò che l'attuale retorica del “più grande investimento dei prossimi cinque anni” scoraggia. Quando una tesi viene presentata come una certezza pluriennale, crea compiacimento riguardo ai rischi ciclici insiti nell'investimento. Tali rischi – la distruzione della domanda dovuta alla recessione, la risposta della FED, la forza del dollaro in periodi di stress – sono proprio quelli che causano i danni maggiori agli investitori che hanno dimensionato le posizioni basandosi su convinzioni radicate piuttosto che su un'analisi ponderata per il rischio.

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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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👉 Qui il link alla Seconda Parte:  https://www.francescosimoncelli.com/2026/09/la-narrazione-sulla-stagflazione-cosa.html