L'UE ha ucciso British Steel, non la Brexit

di Justin Murray


Il 22 maggio scorso la British Steel ha annunciato di essere divenuta insolvente e la società è stata posta in amministrazione controllata dal Regno Unito. La spiegazione fornita per questo fallimento è che la British Steel è stata una vittima della decisione di uscire dall'orbita burocratica dell'Unione Europea. In apparenza sembra essere vero, in quanto la società ha dichiarato che gli ordini dal continente sono diminuiti a causa dell'incertezza sul processo di uscita che il Parlamento britannico negli ultimi tre anni ha tirato per le lunghe. Tuttavia, se scaviamo più a fondo, scopriamo che è stata l'UE, e non la Brexit, ad uccidere la compagnia.



L'eccessiva regolamentazione europea

Se guardiamo all'ultimo rapporto annuale della compagnia, scopriamo che l'azienda è passata da un utile di £92 milioni nell'anno fiscalel 2017 ad una perdita di £19 milioni nell'anno fiscale 2018. I ricavi della società sono saliti dell'11% anno su anno, ma il vero problema sono state le spese: un tremendo 25% nello stesso periodo. Il processo di produzione dell'acciaio è ad alta intensità energetica, quindi una parte significativa di questo aumento dei prezzi è legata ad un forte aumento dei prezzi dell'energia nel Regno Unito tra la fine del 2017 e l'inizio del 2018. Il secondo principale fattore di costo è stato che la British Steel non era più in grado di saldare i suoi conti per la politica "cap-and-trade" obbligatoria dell'UE. Lo spazio di manovra della British Steel si è esaurito nel 2018 e si è trovata ad affrontare un ammontare da saldare pari a £100 milioni per coprire le spese del 2018. Questo importo rappresentava il 10% del fatturato annuale della società ed era così grande che ha chiesto al governo britannico di ottenere un prestito per coprire i costi, poiché aveva solo circa £5 milioni in liquidità per saldare tale conto. Ironia della sorte, suddetto picco dei prezzi dell'energia è stato causato anche dal "cap-and-trade" dell'UE, il quale diventa più inefficiente man mano che il programma arriva nella fase 2021-2030.

British Steel sarebbe diventata finanziariamente insolvente il 22 maggio 2019, anche se il Regno Unito avesse votato per rimanere nell'UE.

Se alla British Steel non fosse stata consegnata un conto esorbitante da £100 milioni per le emissioni di carbonio, la società starebbe in buone condizioni in questo momento. E le persone non possono nemmeno avere la percezione che un settore inquinante sia tenuto sotto controllo, perché gli acquisti di acciaio si sposteranno in Paesi come la Cina, la Russia e l'India, che occupano tre dei primi quattro posti nelle emissioni globali, dove c'è scarsa preoccupazione per i livelli di emissione di carbonio e su cui l'UE non ha giurisdizione. La Brexit è solo una scusa, sottolineare che la politica ambientale dell'UE ha distrutto British Steel sarebbe politicamente imbarazzante per il Parlamento europeo e per i politici inglesi qualora dovessero implementare un sistema "cap-and-trade" tutto loro.



Questo è solo un microcosmo

Questo è solo uno dei tanti esempi delle politiche distruttive di centralizzazione dell'UE. Il programma "cap-and-trade" e una miriade di altre imposizioni normative di microgestione sono un fattore chiave dietro le scarse prestazioni economiche dell'UE e le terribili condizioni dell'occupazione. Considerato quanto sia gravoso il regime normativo dell'UE, il Regno Unito alla fine ha fatto la scelta giusta ad uscire. Se la società non dovesse pagare l'assurda tassa di £100 milioni, British Steel sarebbe in grado di aggiustare più agilmente i prezzi per tener conto di qualsiasi dazio punitivo che l'UE imporrebbe al Regno Unito per aver osato sfuggire al suo controllo. Immaginate quanti altri milioni di sterline le compagnie britanniche potrebbero risparmiare se il Regno Unito decidesse di intraprendere un'uscita senza accordo e si rifiutasse di imporre quelle regole e regolamenti che il popolo britannico ha votato di abbandonare.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Come la politica sui tassi d'interesse delle banche centrali sta destabilizzando le banche commerciali

di Justin Murray


In generale le banche commerciali operano sotto il concetto di trasformazione delle scadenze: incamerano veicoli di finanziamento a breve termine (meno di un anno), come i depositi dei clienti, e li usano per finanziare rendimenti a lungo termine (più di un anno). Questi rendimenti spaziano dai semplici prestiti, come quelli per auto ed i mutui, agli investimenti in azioni, obbligazioni e debito pubblico. Le banche fanno soldi sul differenziale di interessi tra ciò che pagano ai proprietari dei soldi e ciò che è guadagnato dalle operazioni. Le banche guadagnano anche su altri servizi, come la gestione patrimoniale e le commissioni contabili, sebbene siano attività relativamente piccole rispetto al business della trasformazione delle scadenze.

In termini di asset, quello principale detenuto da una banca è il deposito a vista. In sostanza sono i vostri risparmi nei conti correnti. Le banche vendono anche depositi all'ingrosso, come i certificati di deposito, hanno il capitale azionario e possono anche contrarre debiti, come i prestiti interbancari. Poiché questi asset sono di proprietà di qualcun altro, ciascuno di essi richiede un rendimento per il loro uso e fanno parte dei costi di gestione di una banca. Ci sono anche costi operativi fissi, come dipendenti, edifici e attrezzature.

Quindi una banca prenderà risorse e le trasformerà in prestiti. Come nella maggior parte del mondo, gli Stati Uniti operano in un sistema a riserva frazionaria, in cui le banche originano prestiti in eccesso rispetto ai depositi a disposizione. Date un'occhiata al bilancio di una grande banca regionale, 5/3 Bank, per esempio. Nell'anno fiscale 2018, 5/3 ha fatto registrare attività non capitalistiche pari a $94 miliardi e una base di depositi di $108 miliardi. Tuttavia la componente in denaro contante ed equivalenti era pari a $4,4 miliardi, o solo il 4% dei depositi a vista. È fondamentale, quindi, che la banca convinca i depositanti a mantenere i loro depositi presso di essa ed a non prelevarli. In caso contrario collasserebbe, poiché non sarebbe in grado di soddisfare rapidamente a richieste di prelievo superiori al 4% della base di depositi. Per evitarlo, la banca paga interessi ai depositanti.



Come avviene il crollo

È qui che la stabilità degli interessi diventa un problema. Quando la Federal Reserve manipola i tassi d'interesse, le banche commerciali sono in grado di proiettare spese abbastanza costanti per le operazioni. Mentre ad un'azienda piace quando i costi operativi sono relativamente costanti, questo crea grossi problemi per il sistema bancario. Quando i tassi d'interesse vengono soppressi a quasi lo 0% diciamo per un decennio, il sistema bancario crea un portafoglio di entrate che è ancorato a quello vicino allo 0% del costo del denaro. Tornando al bilancio della 5/3, notiamo che i rendimenti della banca erano di $5,1 miliardi, ovvero un rendimento medio del 5% circa. $4 miliardi di questi rendimenti sono legati ai $94 miliardi di prestiti a lungo termine. Le spese per gli interessi ammontavano a $1 miliardo, o poco più dell'1%. La società aveva anche $3,9 miliardi in spese operative fisse.

Fondamentalmente la 5/3 Bank opera su margini di profitto piuttosto bassi rispetto alla base patrimoniale della banca, il che la rende altamente vulnerabile a qualsiasi fluttuazione dei tassi d'interesse.

Diciamo che la Federal Reserve inizi a rialzare il tasso d'interesse di riferimento. Poiché la FED riduce la concorrenza sul mercato e vende asset, i tassi d'interesse saliranno man mano che questi asset inizieranno a competere con quelli esistenti. 5/3 si imbatte in un problema: se il tasso privo di rischio inizia a salire, i depositanti guarderanno a quel misero rendimento sui depositi e cominceranno a chiedersi perché mantenere soldi in banca quando altri veicoli a basso rischio offrono rendimenti più alti. Dal momento che 5/3 non può permettersi di perdere molto denaro, alla banca verrà richiesto di iniziare ad aumentare i tassi di deposito, poiché vuole che i soldi rimangano in banca. Dovrà inoltre rifinanziare il debito revolving a breve termine ad un tasso più elevato.

Il dilemma della banca è che quasi tutto il suo flusso di entrate è costituito da veicoli a rendimento fisso. Lo spread effettivo tra costi totali e ricavi totali è solo dello 0,2% degli asset. Ciò significa che se i costi di finanziamento dovessero aumentare di oltre 20 punti base, la banca 5/3 inizierebbe a subire perdite. Poiché la banca ha concesso prestiti per oltre un decennio tenendo conto dei tassi estremamente bassi, ci vorrà del tempo per ricostruire un portafoglio di prestiti e investimenti a tasso più elevato per controbilanciare le perdite, o in alternativa la banca sarà costretta ad impegnarsi in investimenti ad alto rischio.

Per un'azienda normale questo non sarebbe un grosso problema, visto che può sopportare perdite per periodi di tempo anche lunghi. Infatti tende a costruire una base di liquidità per superare periodi deboli mentre riorganizza le sue operazioni. Una banca, tuttavia, manca di questa flessibilità in quanto deve mantenere i rapporti di liquidità per facilitare i prelievi dei depositanti. Un misero aumento dell'1% dei costi complessivi di finanziamento vedrà la 5/3 esaurire la liquidità in soli quattro anni, ma dal momento che la banca deve mantenere i rapporti, ciò la spingerà a vendere asset per concedere ulteriori prestiti.

Il problema si raddoppia da questo punto in poi: in primo luogo, gli asset primari generano reddito, quindi per ogni asset venduto per tenere a galla i rapporti di liquidità ciò non farà altro che esaurire di più la liquidità e ogni nuovo debito avrà spese per interessi da soddisfare; in secondo luogo, gli asset hanno tassi inferiori al tasso di mercato, quindi devono essere venduti ad uno sconto.

Ogni banca opera in questo modo. Ogni banca opera su margini sottili che presumono tassi quasi a zero perpetui. Se una banca deve vendere asset per mantenere intatti i rapporti di liquidità, tutte le banche faranno inevitabilmente la stessa cosa. L'elemento principale in un portafoglio è solitamente quello che tenta la liquidazione (nel 2007 i mutui per immobili). La vendita di asset è un processo che si auto-alimenta e crea un crollo, poiché non ci sono molte entità con denaro disponibile per assorbire questa vendita di massa. Ecco perché oggi la seconda classe di asset in pancia alla Federal Reserve è costituita da titoli ipotecari non performanti pre-2008 (i titolari di MBS, le banche stesse, erano finite in un vicolo cieco). Le banche si rivolsero all'ultima entità con denaro disponibile (quella che lo stampa) per un salvataggio.

Le banche centrali risponderanno inevitabilmente cercando di stabilizzare nuovamente i tassi,  sopprimendoli al di sotto del livello del ciclo precedente. Le banche centrali, quindi, abbasseranno perpetuamente i tassi fino a quando non arriveranno alla barriera dello 0%, impegnandosi in una politica monetaria ben oltre la follia. Il Canada sin dal 1980 è un perfetto esempio, un ottovolante sempre in discesa.



Come evitare tutto questo

Se le banche non operassero in un mondo con tassi d'interesse costanti, una loro salita non sarebbe un problema particolarmente grande. Innanzitutto se i tassi fossero fluttuanti, le banche si proteggerebbero dalle variazioni dei tassi d'interesse. Qualora presentassero tassi ad un livello più alto e questi ultimi calassero, godrebbero di un rendimento medio più elevato quando i tassi saliranno di nuovo. In secondo luogo, se i tassi incidessero sulle fluttuazioni naturali, le banche sarebbero riluttanti a finanziare prestiti a lungo termine utilizzando veicoli a breve termine. La riserva frazionaria opera parzialmente sull'aspettativa che i tassi d'interesse rimarranno stabili a lungo termine. Se il costo del denaro il prossimo mese può essere superiore di 20 punti base a quello di questo mese, le banche avranno incentivi a cercare soluzioni di finanziamento fisse anziché sfruttare i soldi dei depositanti. In altre parole, le banche probabilmente smetteranno di impegnarsi nella trasformazione delle scadenze, poiché il rischio che i tassi d'interesse superino il rendimento dell'intero portafoglio sarebbe troppo alto. Ciò limita come minimo l'esposizione a questa forma di prestito e sopratutto lo limita a qualcosa inferiore ad un rapporto di leva di 27 a 1 e promuove le vendite di finanziamenti fissi come i certificati di deposito. L'incertezza del mercato e la rimozione del supporto del sistema bancario centrale creerebbero un sistema bancario commerciale più stabile, il che significa naturalmente passare ad un sistema di riserva intera.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

L'inevitabile bancarotta dei fondi pensione

di Justin Murray


A meno che la vostra principale fonte d'informazione sia Facebook, probabilmente sapete che le pensioni pubbliche hanno grossi problemi con i finanziamenti. Essendo questo un blog votato alla libertà ed impostato secondo una visione coincidente con l'economia Austriaca, la reazione immediata è di pensare che questi sistemi pensionistici pubblici, dato che sono gestiti dal settore pubblico, farebbero meglio se fossero gestiti dal settore privato. Tuttavia essere un'istituzione gestita dallo stato è solo uno dei problemi, il quale sarà discusso più avanti. Innanzitutto è importante riconoscere che il motivo per cui i sistemi pensionistici del settore pubblico stanno fallendo è più un problema di matematica che uno di gestione da parte dello stato.



Una spiegazione elementare delle pensioni

Prima di entrare nel vivo della discussione, ecco un breve riassunto su cosa sia un sistema pensionistico. Nel lessico comune, quando viene menzionata la parola pensione, ciò di cui stiamo discutendo è la cosiddetta pensione a prestazione definita. In base a questa forma di pensionamento, il fornitore promette un rendimento fisso garantito, di solito aggiustato al costo della vita, una volta raggiunta l'età pensionabile. Per fare ciò, il fornitore finanzierà un portafoglio di investimenti in cui copre i costi futuri e costruisce il contributo nelle retribuzioni del dipendente. L'eventuale deficit viene successivamente coperto dal fornitore, mentre i guadagni sono mantenuti da quest'ultimo nel sistema pensionistico, il che è una forma di trasferimento del rischio. Il piano pensionistico si assume tutti i rischi per proteggere il destinatario dalla volatilità del mercato, il che significa che il beneficiario non perde denaro durante un anno negativo, né raccoglie i guadagni durante un anno positivo. Inoltre in questo piano il beneficiario non possiede gli asset ed i benefici cessano al momento della morte e sono fissi sia che il destinatario lo desideri o no.

L'altra forma di pensione è denominata pensione a contribuzione definita; questa è più comunemente indicata come 401k. Il fornitore si impegna a depositare in un conto una somma concordata, in base ad una certa percentuale dello stipendio, affinché venga gestito dal beneficiario. Tutto il rischio è a carico di quest'ultimo, il fornitore non deposita extra in caso di deficit o benefici da un rendimento più elevato. Inoltre il beneficiario possiede tutti gli asset e può tramandarli agli eredi dopo la morte e ha flessibilità nei prelievi, quindi i beneficiari possano adeguare quanto viene prelevato per approfittare delle fluttuazioni del mercato.



L'instabilità della prestazione definita

Il problema nelle pensioni a prestazione definita è il trasferimento del rischio. Poiché il futuro è inconoscibile, i piani pensionistici devono fare ipotesi sul tasso di rendimento e in genere si basano sulle medie a lungo termine. Mentre è vero che per un lungo periodo di tempo i mercati azionari tendono a mostrare una media del 7%, questi ritorni sono espressi secondo il metodo d'investimento "buy & hold". A differenza dei 401k individuali, le pensioni a prestazione definita sono fondi aggregati: i lavoratori attuali pagano, mentre gli attuali pensionati ne traggono vantaggio. Laddove il detentore del piano 401k trascorresse alcuni decenni non facendo altro che contribuire al suo fondo pensione, riceverebbe la pensione ed i contributi ad ogni ciclo di pagamento. Inoltre i piani pensionistici maturi pagano sempre più benefici di quelli ricevuti dai contributi ed utilizzano i rendimenti di mercato per coprire la differenza.

Se il mercato sale o scende, l'importo versato è relativamente fisso. Peggio ancora, poiché le pensioni sono in genere pianificate su un tasso medio di rendimento, il piano non può passare ad una forma di investimento più prevedibile, ma più basso, man mano che il beneficiario si avvicina alla pensione, cosa che un 401k invece facilita. Le pensioni a prestazione definita non sono in grado di farlo poiché richiederebbero maggiori contributi e/o minori pagamenti per coprire le ipotesi di un rendimento inferiore, in particolare in un'era di tassi d'interesse artificiosamente soppressi.

A causa di questo disallineamento le pensioni devieranno dal fantomatico 7%, dal momento che i pagamenti vengono effettuati sia che il mercato scenda o salga. Per mantenere il 7%, la media del mercato deve superare il 7% per invertire le perdite negli anni deboli.



Un esempio

Per dimostrarlo userò i dettagli finanziari dei CALPERS dell'anno fiscale 2016-17. In quell'anno i CALPERS hanno ricevuto $16.5 in contributi e hanno speso $22 miliardi in benefici e spese amministrative. La differenza è stata finanziata da $326 miliardi in asset d'investimento. Usando questa e le precedenti performance del mercato, simulerò due portafogli ipotetici. Se ipotizziamo una crescita annua del 3% per i contributi e le spese, quando confrontiamo un ipotetico portafoglio di rendimento annuo del 7% con la performance del Dow Jones negli ultimi 20 anni, vediamo perché le pensioni a prestazione definita tendono ad essere problematiche (numeri in milioni):

L'anno 1 corrisponde al 1998 e il 20 al 2017. Come vediamo, quando il mercato è caldo, il piano è in surplus. Alla fine gli anni più deboli cominciano a combinarsi con il divario dei pagamenti e inizia ad emergere uno scenario sotto-finanziato. Entro l'anno 20, anche se il mercato ha registrato una media del rendimento del 7% nel corso di 20 anni, il piano pensionistico è sotto-finanziato per un ammontare di $248 miliardi, il che equivale ad ipotizzare un rendimento fisso del 5.5% rispetto alla media del mercato del 7%. In sostanza, la gestione di una pensione a prestazione definita è una forma di gioco d'azzardo perdente.

Questo scenario sotto-finanziato alla fine deve essere chiuso con fondi aggiuntivi, fondi non forniti dai pensionati.



Dove la parte pubblica è il problema

Se si trattasse di una società privata, ciò non rappresenterebbe un problema in quanto essa avrebbe molte opzioni, in particolare eliminare gradualmente i benefici definiti e convertirli in contributi definiti. E questo problema matematico è esattamente il motivo per cui la pensione a prestazione definita è effettivamente svanita dal settore privato.

Il problema delle pensioni gestite dallo stato è che ora sono viste come diritti costituzionali ed i sistemi giudiziari hanno sistematicamente respinto ogni tentativo di modificare contributi, pagamenti o addirittura convertirli in un piano a contributo definito, non che molti politici desiderino modificare questo accordo, in quanto i sindacati dei dipendenti del settore pubblico sono una delle principali fonti di finanziamento e voti. Qualsiasi tentativo di colmare il deficit nel sistema pensionistico passerà attraverso la tassazione involontaria. Un'impresa privata che fa questo deve sperare o che il mercato sia disposto a sopportare un aumento dei prezzi per coprire i deficit di finanziamento, o dovrà spiegare agli investitori che i rendimenti saranno inferiori e sperare che ciò non si traduca in una perdita di quote di mercato o in bancarotta. Lo stato, che non ha investitori o clienti, lo prenderà semplicemente dalla popolazione, o attraverso tasse più elevate oppure imponendo un onere aggiuntivo di debito, poiché gli stati prendono in prestito per coprire la differenza.



L'elefante nella stanza: la previdenza sociale

Il grande elefante nella stanza è la previdenza sociale, il più grande sistema pensionistico della nazione. Insieme ad altre entità come il Medicare, ha circa $210,000 miliardi di passività non finanziate, sebbene le stime differiscano date le dimensioni e la portata dei programmi. Ciò significa che la previdenza sociale dovrebbe ritrovarsi questa cifra sul lato degli attivi per evitare di aumentare i contributi (tasse) o tagliare i benefici.

Tuttavia questa è una falsa affermazione, data la natura della previdenza sociale. Se si trattasse di un piano pensionistico tradizionale, o addirittura di un piano pensionistico gestito dallo stato, sarebbe un'equa valutazione delle passività future ed un'urgenza a rimanere solvibili, supponendo la presenza continua di rendimenti fissi. Il problema è che la previdenza sociale non è un sistema pensionistico, ma il più grande schema Ponzi della storia. Poiché la previdenza sociale è tenuta ad acquistare titoli del Tesoro statunitensi, il fondo non investe in nulla. Questo è poco più di un sistema che promette agli attuali contribuenti che altri contribuenti in futuro copriranno il loro pensionamento, poiché tutti i contributi che hanno versato sono stati pagati ai pensionati esistenti o utilizzati per finanziare lo stato nel presente. I titoli di stato statunitensi non sono basati su alcun asset produttivo e sono onorati solo fino a quando il governo degli Stati Uniti riuscirà ad estrarre risorse da qualche altro gruppo di contribuenti. Anche voi potete creare un fondo previdenziale per la previdenza sociale scrivendo su un foglio "Devo a me stesso $3,000 miliardi" e mettendolo in un barattolo.

In altre parole, se il governo lo volesse potrebbe facilmente "finanziare" la previdenza sociale consegnando un titolo di stato speciale da $210,000 miliardi che solo la previdenza sociale potrebbe possedere e potrebbe persino essere escluso dalle metriche del debito pubblico dal momento che non sarebbe negoziabile; un po' come quando venne creata la banconota da $100,000 esclusivamente per trasferire fondi tra le varie Federal Reserve bank prima del commercio elettronico e non è stata conteggiata nell'offerta di moneta. Questo è solo un processo contorto oltre a quello canonico usato per indurre le persone a pensare di aver "pagato" un sistema pensionistico, quando invece il veicolo d'investimento è solo un modo per mascherare il fatto che il governo ha usato le tasse OASDI per bombardare il Medio Oriente e comprare voti con programmi di welfare. Convertire lo status della previdenza sociale da "non finanziato" a "IOU" è banale semantica.

Alla fine, i problemi di finanziamento del sistema pensionistico pubblico sono un risultato inevitabile del tentativo di utilizzare le medie per pianificare i rendimenti futuri. Questo tipo di piano pensionistico, non importa chi lo gestisca, è destinato a fallire. La parte pubblica è solo uno dei problemi, perché la pensione non andrà mai via e ogni deficit verrà forzatamente chiuso attraverso la tassazione.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/