Possa il più grande indicatore azionario riposare in pace... per ora

di Lee Adler


17 anni fa ho sviluppato un indicatore per tracciare la quantità di denaro che la FED stava pompando nei conti dei Primary Dealer. L'indicatore ha dimostrato la sua utilità nel corso del tempo. È stato uno dei migliori predittori del comportamento del mercato azionario, perché i Primary Dealer "direzionavano" letteralmente i mercati. I livelli dei prezzi di mercato riflettono la quantità di denaro che i Primary Dealer hanno a disposizione per innescare il ciclo di rialzi e ribassi di questi titoli.

L'indicatore è composto dal valore cumulativo delle operazioni di mercato aperto (OMA) che la FED ha condotto direttamente con i Primary Dealer. Misura il flusso di denaro nei condi dei Primary Dealer proveniente dagli acquisti di titoli da parte della FED. È simile ad alcuni dei grafici che tengono traccia del bilancio della FED, ma ci sono alcune importanti distinzioni che rendono il mio indicatore nettamente superiore.

C'è solo un problema: tali distinzioni non contano più.

La FED non sta più acquistando titoli dai Primary Dealer. Non sta più pompando denaro nei mercati. Ha smesso di farlo nell'ottobre 2017, quando ha avviato il programma di tightening noto come "normalizzazione".

E non sta vendendo titoli ai Primary Dealer nell'ambito di suddetto programma. Questo sarebbe un modo per ridurre il bilancio e tirare fuori il denaro dal sistema bancario. La FED ha invece optato per un altro modo: portare a maturazione le proprie obbligazioni del Tesoro USA. La FED consente inoltre ai suoi titoli garantiti da mutui ipotecari (MBS) di essere ammortizzati con pagamenti normali o anticipati nel tempo.

È un approccio passivo, ma insidioso e pericoloso. Ecco come ha funzionato, perché non funziona più e cosa possiamo fare per rimanere sulla cresta dell'onda del gioco della liquidità.



Il QE era solo un'espansione delle operazioni di mercato aperto della FED

La crescita della liquidità per i Primary Dealer grazie al QE della FED è stata la più veloce nella storia economica. Ha avuto una potente influenza rialzista sui prezzi delle azioni. Grazie al denaro della FED, i Primary Dealer hanno incrementato le loro scorte di azioni e le hanno vendute ai loro clienti, in particolare agli hedge fund e alle istituzioni. Questi clienti sono stati a loro volta inondati di potere d'acquisto grazie ai livelli crescenti di liquidità che potevano incamerare attraverso costi di finanziamento praticamente a zero. La FED ha assicurato che denaro e leva finanziaria in abbondanza fossero la normalità. La FED ha essenzialmente truccato il mercato affinché salisse.

Poi la FED ha fermato il QE ed è rimasta a guardare per alcuni anni, mentre le altre banche centrali, la BCE e la BoJ, hanno preso il testimone. Tutte le banche centrali pompano liquidità in un bacino mondiale unico gestito dalle stesse grandi banche. Alla fine la maggior parte di questo denaro scorre verso Wall Street ed i prezzi dei titoli azionari statunitensi salgono.

Tutto ha funzionato alla perfezione fino a quando la FED ha iniziato a drenare liquidità dal sistema ad ottobre 2017. Con la FED che non ha più pompato denaro nei conti dei Primary Dealer, la linea sul nostro grafico preferito è stata assolutamente piatta. E rimarrà così fino a quando la FED non tornerà al vecchio modo di fare le cose: le operazioni di mercato aperto.

Ma la FED sta cambiando le regole del gioco

Non sappiamo quando accadrà, semmai accadrà. La FED sembra trovare nuovi giochi monetari e nuovi giocattoli finanziari con cui giocare ogni generazione o giù di lì. Ho studiato la storia della FED, e questa trasformazione di lungo termine dei suoi obiettivi, metodi e strumenti non è niente di nuovo. È una caratteristica assodata. La politica della FED è stata caratterizzata da 106 anni di trial & error senza avere idea di cosa si stesse facendo. Quando una politica fallisce, si prova qualcos'altro.

Nel processo abbiamo assistito ad un cambiamento davvero sconcertante: dallo scopo originario di prestatore di ultima istanza, allo scopo attuale di una vasta pianificazione centrale e manipolazione spudorata dei mercati.

Quindi questo indicatore non è più il principale indicatore di un tempo. Questo era l'unico indicatore di liquidità di cui avevamo bisogno, ma ormai ha perso il suo scopo.

Oggi il programma di "normalizzazione" della FED non è condotto nel modo in cui la politica monetaria è stata tradizionalmente condotta.

Negli anni '70 praticamente tutte le azioni di politica monetaria venivano trasmesse al mercato attraverso il canale delle operazioni della FED con i Primary Dealer. Quelle operazioni erano chiamate operazioni di mercato aperto (OMA).



Drenare liquidità dal sistema è una cosa nuova, ma questo è il metodo

Ora la FED sta drenando liquidità dal sistema, cosa che a sua volta è nuova, ma non sta usando le OMA. Invece di vendere direttamente ai Primary Dealer, cosa che li costringerebbe a pagare la FED, quest'ultima sta facendo una complessa danza a 3 vie tra essa stessa, il Tesoro degli Stati Uniti e il sistema bancario.

Il suo effetto sui mercati azionari e obbligazionari è indiretto, ma potente

In primo luogo, la FED sta lasciando maturare le sue partecipazioni nelle obbligazioni del Tesoro USA. La FED gli aveva prestato denaro, comprando buoni a varia scadenza e poi ha costantemente rinnovato tali prestiti. Al Tesoro degli Stati Uniti non è mai stato chiesto di ripagarli. Nessuno ha pensato che sarebbe successo.

Tranne ora però, visto che la FED ha deciso di chiedere i suoi soldi indietro. Nel processo di "normalizzazione" del suo bilancio, la FED chiede cortesemente al Tesoro: "Ripagami, ora! O ti rompo il..." OK, non importa.

Quando il Tesoro paga per le obbligazioni in scadenza, deve trovare il denaro per rimborsare la FED. Lo fa vendendo nuovo debito direttamente agli investitori, ai Primary Dealer e ad altre banche centrali, tramite le sue aste settimanali.

I Primary Dealer fanno parte di questo mercato, ma non è lo stesso di essere costretti a comprare una quantità fissa di titoli dalla FED ogni settimana nell'ambito di un programma di OMA.

La partecipazione dei Primary Dealer nelle aste varia: più debole è la domanda pubblica, più sono costretti ad assorbire le obbligazioni invendute. E ne hanno assorbite molto ultimamente. Ne hanno a iosa. Allo stesso modo, si proteggono andando short sui futures delle obbligazioni per compensare le loro posizioni long sui titoli del Tesoro USA.

E questo porta ad una serie di altri problemi finanziari che può avere conseguenze impreviste.

Nel frattempo la pressione al rialzo sui tassi d'interesse continuerà, indipendentemente da ciò che dice la FED, quindi posso raccomandare di andare avanti con il programma di rinnovo dei vostri buoni del Tesoro, in attesa del prossimo grande selloff del mercato.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

La calma prima della tempesta: il bilancio della FED

di Lee Adler


L'annuncio della Federal Reserve secondo cui presto comincerà a ridurre il suo stato patrimoniale, è il passo più importante che abbia intrapreso con la politica monetaria da quando nel marzo 2009 ha avviato gli acquisti di titoli di stato USA dai Primary Dealer.

Nel frattempo il bilancio della FED e diversi indicatori bancari chiave, sono attualmente nella fase "calma prima della tempesta". Il prestito bancario continua a rallentare, ma ancora non sta colando a picco.

Le misure riguardanti i prestiti finanziari speculativi ai fini dell'ingegneria finanziaria hanno segnalato che il gioco è finito, ma non hanno ancora segnalato che il collasso è imminente. Dovremmo cominciare a vedere questi segnali una volta che la FED inizierà il processo di riduzione del bilancio. Ciò costringerà il Tesoro USA a vendere il debito supplementare alla popolazione al fine di pagare la FED per le obbligazioni che sta riscattando. Tale offerta metterà pressione al ribasso sui mercati.

Nel momento in cui accadrà tutto ciò, il denaro comincerà a scomparire. La crescita dell'offerta di denaro sarà lenta, o addirittura si ridurrà. Anche i prestiti bancari per la speculazione finanziaria spariranno. Ci sarà una pressione al ribasso sui prezzi delle obbligazioni con l'aumento dei rendimenti obbligazionari e dei tassi d'interesse a breve termine. Allo stesso modo, anche le azioni saranno sottoposte ad una crescente pressione per la loro liquidazione.

Non ci sarà un accordo sul tetto del debito fino a quando il Tesoro USA non avrà esaurito il suo bilancio e non avrà preso in prestito tutto ciò che potrà dai fondi interni. Il tetto del debito, conoscendo il Congresso, sarà alzato all'ultimo momento. Il Tesoro USA, poi, inonderà immediatamente il mercato con nuova offerta per raccogliere soldi e rimborsare i fondi interni da cui ha preso in prestito per mantenere operativo il governo federale.

I mercati verranno quindi premiati con un severo declino, forse un crash.

Durante le 4 settimane terminate il 7 giugno, gli asset della FED sono aumentati di $9.2 miliardi. $3.5 miliardi di questi provenivano dagli acquisti di sostituzione dei titoli garantiti da ipoteca (MBS). Molti di questi appariranno nella dichiarazione della settimana prossima. Il saldo dell'incremento delle 4 settimane è riportato nella voce Other Assets, che è per lo più interesse maturato.

La dimensione del bilancio della FED varia da $4,390 miliardi a $4,500 miliardi ogni mese in quanto gli MBS vengono ripagati e poi ne vengono ascquistati altri per sostituire quelli ripagati.

A parte queste fluttuazioni minime, la dimensione complessiva dello stato patrimoniale è sostanzialmente stabile. Ma dall'altro lato della medaglia, la FED continua a pompare denaro nei conti dei Primary Dealer tramite gli acquisti di MBS. Questi ultimi utilizzano i soldi per comprare ciò che vogliono, incluso l'acquisto di ulteriori MBS, o titoli di stato USA, o addirittura azioni.

Quando la FED comincerà a vendere asset ad un certo punto verso la fine di quest'anno, lo farà non sostituendo più gli MBS che mensilmente vengono ripagati e lasciando maturare, senza rinnovarli, parte dei titoli di stato USA in suo possesso.

Il Tesoro USA deve pagare queste obbligazioni quando arrivano a maturazione. Il denaro sarà tolto dal sistema quando il Tesoro USA venderà nuovi debiti al pubblico per raccogliere soldi e ripagare la FED. Quest'ultima otterrà denaro in cambio delle sue partecipazioni maturate. Il denaro arriverà dai Primary Dealer e dagli investitori che acquisteranno i nuovi titoli di debito.

I soldi arriveranno dai loro conti, che a loro volta andranno a diminuire le riserve presso la FED, in quanto è lì che le banche detengono gran parte del loro denaro.

Così, sia gli attivi che le passività della FED – i depositi in riserva – si riduranno di un ammontare simile. L'offerta di titoli di stato aumenterà costantemente e il denaro nel sistema finanziario, che è il carburante per la domanda di titoli di stato e altri titoli, declinerà costantemente.

Ci sono coloro che sostengono che tutto ciò non sarà ribassista. A loro dico: "Vi paicerebbe che fosse così!"

Ma adesso aspettiamo l'inizio del programma. C'è tempo per prepararsi, o in altre parole, ridurre la vostra esposizione ad azioni ed obbligazioni.

A partire dal 14 giugno 2017, i depositi statunitensi presso la FED ammontavano a $163.9 miliardi, in calo di $10 miliardi rispetto a 4 settimane prima. Il Tesoro USA ha dato fondo al suo denaro, non per pagare le spese regolari, ma per ridurre ciò che il governo federale deve al fondo della previdenza sociale. Questo debito nei confronti di sé stesso è incluso nel debito totale soggetto al tetto del debito.

Ripagando il debito alla previdenza sociale, il governo federale si è permesso di continuare a vendere nuovo debito al pubblico a circa il tasso previsto dal Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC).

I depositi di riserva regolari delle banche, denominati “Other deposits held by depository institutions”, sono scesi di $16 miliardi rispetto alle 4 settimane terminate il 14 giugno. Le Federal Reserve Notes (denaro contante) sono aumentate di $6.9 miliardi. In sostanza, è l'ammontare di denaro che è stato ritirato dai conti bancari e convertito in denaro cartaceo.

I reverse repo sono diminuiti di $1.5 miliardi. È insignificante.

La voce “Other deposits” comprende i Primary Dealer e le imprese sponsorizzate dal governo federale (GSE) — praticamente Fannie e Freddie. Sono aumentati di $28.1 miliardi durante le ultime 4 settimane. Questa è una cifra bella grande. Gran parte proveniva dai ripagamenti mensili di MBS.

Le altre voci rappresentano cambiamenti insignificanti.

Le passività totali sono aumentate di $9.2 miliardi, corrispondenti all'aumento degli attivi.

Quindi il bilancio della FED rimane stabile per ora, ma sta arrivando una tempesta. Questa è la calma prima della tempesta. Prendete provvedimenti finché potete.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Ecco perché i dati farlocchi dell'IPC non inficieranno la posizione monetaria ristretta della FED

di Lee Adler


Uno dei miei assiomi preferiti è che i mercati toro (o "bolle", se desiderate) scalano le vette quando le notizie sono buone, non quando tutto sta andando all'inferno. Perché quando le notizie sono buone, le banche centrali tolgono la brocca del punch. Esaminano i dati e vedono le prove di un'inflazione degli asset e di bolle pericolose in molte classi di asset. E alla fine dicono: "Ok, crediamo che ne abbiate avuto abbastanza!"

Poi, data l'idea gonfiata della propria onnipotenza, si preparano a progettare un atterraggio morbido. Solo che quest'ultimo si trasforma inevitabilmente in un mercato orso che minaccia di andare fuori controllo. I banchieri centrali si lasciano prendere dal panico e iniziano a pompare soldi come pazzi, e se sono fortunati, i mercati rimbalzano.

Questo è stato il ciclo di mercato sin dalla nascita del settore bancario centrale. Nel corso del tempo i banchieri centrali hanno appreso che potevano manipolare i mercati stampando un sacco di soldi, in modo da estendere le fasi del mercato toro. Ma hanno anche appreso che non solo ciò stimola la crescita economica, può anche rallentare un'espansione economica sana.

Finora sono sempre stati fortunati.

La settimana scorsa abbiamo ricevuto notizie su varie misure riguardanti i prezzi dei beni di consumo, guidati dall'indice dei prezzi al consumo (IPC). A Wall Street, agli economisti ed ai media finanziari piace pensare che l'IPC misuri l'inflazione. Sappiamo che misura solo un minuscolo sottogruppo arbitrario di beni di consumo, e rappresenta una falsità assoluta per quanto riguarda i costi degli immobili.

Malgrado questo fatto, ovvero, che non misura l'inflazione generale e non misura nemmeno i costi della vita delle famiglie medie, praticamente tutti gli investitori ci credono quasi ciecamente. Poi lo confrontano con l'obiettivo d'inflazione della FED. Non importa che tutte queste misure escludano i prezzi degli asset ed i prezzi delle case. L'obiettivo "d'inflazione" si applica solo ai beni al dettaglio e ai servizi al dettaglio.

Poi tutti aspettano con il respiro affannato per vedere se il numero sarà al di sopra o al di sotto l'obiettivo "d'inflazione" della FED. Se è pari o al di sopra l'obiettivo prefissato, la conclusione è che la FED aumenterà i tassi d'interesse, cosa che tutti presuppongono apra le porte ad un ambiente ribassista. Oppure, se il numero è inferiore al 2%, la FED non aumenterà i tassi e ciò dovrebbe segnalare un ambiente rialzista.

L'intero spettacolo è assurdo, perché le ipotesi sottostanti sono false.

"Rialzare i tassi" usando gli strumenti che la FED finge di utilizzare, non equivale affatto a restringere il credito. L'aumento del tasso d'interesse sulle riserve in eccesso rappresenta una grande sovvenzione nei confronti delle banche commerciali. Restringere il credito comporterebbe necessariamente una riduzione del bilancio della FED. Non lo ha ancora fatto, ma dice che lo farà presto. L'IPC superiore al 2% la incoraggerà a farlo.

Quando ho letto l'ultimo comunicato stampa del FOMC, leggendo tra le righe vedo qualcosa di diverso da quello che la folla si aspetta.

I capi della FED hanno parlato molto dei prezzi degli asset, e ritengo che questi siano la loro vera preoccupazione, non se l'IPC o la PCE siano al di sopra o al di sotto del 2%. Darò credito alla FED nella misura in cui penso che sia abbastanza intelligente da riconoscere l'esistenza di bolle negli asset (troppo tardi, sì) e la loro pericolosità per i sistema finanziario.

La FED probabilmente sa anche che le misure popolari dell'inflazione dei beni di consumo hanno costantemente sottovalutato il vero costo della vita, e quest'ultimo è cresciuto più velocemente dell'IPC e dell'IPC di base. Le misure alternative che utilizzano prezzi accurati sulle abitazioni mostrano che l'inflazione può essere il doppio di quella stimata dall'IPC.

Penso perciò che la FED sia ormai stretta a doppio filo con condizioni monetarie ristrette, cominciando a ridurre il bilancio alla fine di quest'anno o all'inizio del prossimo anno, a prescindere da ciò che mostrerà l'IPC.

Nel frattempo, il Wall Street Journal dice che l'inflazione è poco al di sopra del target, ma non ci rimarrà a lungo.

Quindi il messaggio è: "L'inflazione è bassa. La FED non assumerà posizioni restrittive. Tutto va bene. Restate tranquilli nella moderazione del mercato toro di lungo termine."

Ma i fatti suggeriscono il contrario. L'IPC in realtà è aumentato dello 0.3% mese/mese, in assenza di rettifica stagionale (NRS). Perché secondo una rettifica stagionale (RS) sarebbe aumentato solo dello 0.2% tra marzo e aprile, ma questa è solo una di quelle cose misteriose che fanno sembrare intelligenti gli statistici. È per questo che gli economisti apprezzano i dati RS, in contrapposizione ai dati reali. Francamente non vedo molte prove di effetti stagionali consistenti sulla maggior parte dei dati riguardo i prezzi al consumo. E un aumento dello 0.3% ad aprile è del tutto normale. È in linea con gli schemi del passato.

L'aumento anno/anno nei dati effettivi NRS è stato del 2.2%. Ciò era nel range del tasso annuo di incremento dei 4 mesi precedenti, tra il 2.1% ed il 2.7%. Il numero anno/anno ad aprile era al di sopra dell'obiettivo della FED, ma quest'ultima dice di avere come obiettivo la PCE di base piuttosto che l'IPC. La PCE di base è al di sotto del target.

Nessuna di queste misure prevede un'accurata rappresentazione dei prezzi delle abitazioni, basandosi invece sulla misura IOER, o su una misura analoga basata su indagini riguardo i locatari, non sugli affitti di mercato. I contratti d'affitto di solito aumentano molto più lentamente rispetto agli affitti di mercato nei mercati immobiliari surriscaldati, come quello in cui siamo stati sin da quando i prezzi hanno cominciato ad accelerare nel 2012.

Il Flyover CPI misura i prezzi al consumo, compresi i prezzi immobiliari effettivi, conferendo inoltre un peso leggermente maggiore ai costi medici e dell'energia. Questa è una rappresentazione più accurata dei costi effettivi quando si parla degli standard di vita delle famiglie con reddito medio nell'entroterra americano, esclusi i grandi centri urbani sulle coste. I dati più recenti che abbiamo riguardo questo indice sono di febbraio. Ha registrato un tasso annuo di circa il 5% a febbraio, dato che l'inflazione dei prezzi immobiliari ha nuovamente raggiunto ritmi del 7-8% l'anno.

La FED è ben consapevole del fatto che le misure che segue, sottostimano l'inflazione al consumo. È pienamente consapevole che abbiamo bolle nei prezzi degli asset e che tali bolle hanno assunto proporzioni mostruose.

Purtroppo ha compreso tutto ciò troppo tardi affinché potesse attuare qualcosa di costruttivo. Doveva assumere condizioni monetarie ristrette anni fa. Non avrebbe mai dovuto perseguire posizioni monetarie non convenzionali come ha fatto finora. Questi errori rappresentano la lunga storia di errori seriali commessi dalla FED.

Ora il passato è diventato ancora una volta il prologo, e la FED continuerà a commettere errori e gonfiare bolle. Infatti sta assumendo una posizione monetaria restrittiva di fronte ad un'instabilità finanziaria. Più a lungo attenderà, tanto peggiore sarà il dolore economico percepito durante la fase di pulizia dei mercati.

Una gigantesca crisi della fiducia potrebbe scatenare un crash tanto grande da costringere la FED ad avviare nuovamente un programma d'acquisto di asset. Questa volta, però, potrebbe non funzionare.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Un'estate torrida e turbolenta per i mercati

di Lee Adler


Tra il 12 ed il 20 aprile del mese scorso, la FED ha versato $23.4 miliardi nei Conti Commerciali dei Primary Dealer, ammontare leggermente superiore ai $21.9 miliardi di marzo, la somma più piccola sin dal gennaio 2016. È stato un forte calo rispetto ai $41.6 miliardi di febbraio.

Potreste aver pensato che il quantitative easing (QE) fosse finito alla fine del 2014, e così è stato, ma la Federal Reserve ogni mese ha continuato ad aggiungere denaro ai mercati finanziari. Lo fa tramite gli acquisti di titoli garantiti da ipoteca (MBS). Li chiama "acquisti di sostituzione".

La FED è la banca delle banche, cioè la banca centrale. Sin dal 2009 ha incanalato migliaia di miliardi nel sistema bancario e s'è assicurata che questi soldi rimanessero nel sistema. Inoltre s'è assicurata che non diminuisse l'ammontare del denaro nel sistema. Lo fa ogni mese attraverso il suo programma di rimborso dei MBS.

I Primary Dealer, selezionati dalla FED, hanno il privilegio di operare scambi direttamente con la FED stessa, in quella che è la sua esecuzione della politica monetaria. Questo è essenzialmente l'unico mezzo attraverso il quale la politica monetaria viene trasmessa direttamente ai mercati mobiliari e poi indirettamente negli Stati Uniti e nel mondo. Gli unici mezzi che la FED utilizza nella trasmissione e nell'esecuzione della politica monetaria, sono gli scambi di titoli con i Primary Dealer.

Quando la FED compra MBS per sostituire quelli tolti dal suo bilancio, lo fa tramite i rapporti con i Primary Dealer. Compra MBS tramite contratti di acquisto a termine che sono tipicamente risolti nel mese successivo o in quello successivo ancora. La FED sta mantenendo ad un certo livello il suo bilancio, ma ogni mese pompa miliardi nei conti dei Primary Dealer come parte di tale processo.

I Primary Dealer negoziano un ampio spettro di titoli, tra cui gli MBS. Il loro maggiore cliente è la FED. Quando la FED li paga per acquistare i loro MBS, essi non solo possono sfruttare la leva finanziaria e comprare altri MBS, possono acquistare qualsiasi altro titolo che vogliono. Le azioni sono un loro veicolo preferito.

La FED paga i Primary Dealer quando risolve gli acquisti di MBS intorno alla terza settimana di ogni mese. Anche se la quantità di denaro nel sistema è perlopiù statica, la FED sta ancora pompando denaro nei conti dei Primary Dealer ogni mese. Questo ha un impatto non indifferente sul mercato azionario. Ovviamente non è l'unico impatto, ma è parte del gioco della banca centrale nel manipolare i mercati.

La FED detiene circa $1,800 miliardi di questi MBS sul lato degli attivi del suo bilancio. Tale ammontare dovrebbe diminuire ogni mese a seguito del flusso regolare dei pagamenti ipotecari. Tale flusso varia in base alle condizioni del mercato.

Quando vendete la vostra casa, l'acquirente utilizza i contanti di un nuovo mutuo per pagarvi e voi utilizzate tali soldi per pagare il vostro di mutuo. Tali mutui potrebbero essere parte di un bacino di MBS di proprietà della FED. Poiché i compratori di case ripagano migliaia di vecchi mutui ogni mese, le partecipazioni della FED in MBS diminuiscono.

Allo stesso modo, se rifinanziate il vostro mutuo, i fondi di quello nuovo andranno a ripagare quello vecchio. Anche l'attività di rifinanziamento comporta il saldo mensile degli MBS da parte della FED.

Quando i tassi ipotecari scendono, l'attività di rifinanziamento aumenta. Quando i tassi scendono costantemente a livelli bassi, come accaduto dal 2014 alla metà del 2016, l'attività di rifinanziamento va in boom e gli MBS in mano alla FED vanno via più velocemente. Allora la FED ha dovuto aumentare gli acquisti di sostituzione degli MBS. L'attività di rifinanziamento ha raggiunto il suo picco nel periodo luglio-settembre dello scorso anno, quando i tassi ipotecari sono arrivati ad un minimo intorno al 3.4%. Poi i tassi sono aumentati e l'attività di rifinanziamento s'è ridotta. Alcuni mesi dopo sono scesi anche gli acquisti sostitutivi di MBS della FED.

Quando i tassi ipotecari aumentano, l'attività di rifinanziamento rallenta e la quantità di MBS detenuti dalla FED si riduce solo col ripagamento dei mutui. La FED riduce quindi gli acquisti di sostituzione. Ironia della sorte, più i tassi aumentano, meno aiuto la FED può dare al mercato, perché i suoi acquisti di sostituzione diminuiscono.

Ogni mese la FED sostituisce gli MBS ripagati acquistando nuovi MBS per lo stesso ammontare. In tal modo, mantiene saldo il livello dei suoi attivi. L'altro lato di questa medaglia è che anche il livello di liquidità nel sistema bancario rimane ad un certo livello: le banche mantengono tale denaro sotto forma di riserve nei loro conti presso la FED.

Vi è un ritardo di 5-6 mesi tra il calo dei tassi ipotecari e l'aumento della liquidazione degli acquisti di sostituzione della FED. Con i tassi ipotecari che stanno scendendo dai livelli alti di questo mese, ci sarà un leggero aumento dell'attività di rifinanziamento. Ciò provocherà un aumento dei rendimenti degli MBS, che la FED sostituirà nel prossimo mese acquistando altri MBS dai Primary Dealer. Poi ci vorranno ancora un mese o due affinché tali acquisti vengano liquidati.

Per allora la FED potrebbe aver iniziato ad attuare la sua politica di "normalizzazione" del suo stato patrimoniale. È un bel modo per dire "ridurre" il bilancio. Per fare ciò la FED sta proponendo di portare a scadenza i suoi possedimenti di titoli del Tesoro USA e non rinnovarli. Propone anche di non sostituire i suoi possedimenti di MBS man mano che vengono ripagati.

Di conseguenza la FED preleverà indirettamente denaro dal sistema bancario e dai mercati, permettendo ai propri MBS di essere ripagati piuttosto che sostituiti. I suoi attivi si ridurranno e scompariranno le passività, sotto forma di riserve in eccesso, coperte da tali asset. Ci saranno meno soldi nel sistema bancario.

Attuando questa strategia lentamente e per diversi anni, la FED potrebbe essere in grado di evitare un crash del mercato. Uso la parola "potrebbe" per una ragione.

Qualsiasi restringimento degli attivi della FED aumenta le probabilità di un crash. Un restringimento lento e costante agirà come la tortura cinese della goccia d'acqua. Promulgherà un mercato orso nelle azioni ed è in questo contesto che tendono ad accadere i crash economici.

Goccia dopo goccia, infine il mercato viene spinto verso un panico finanziario.

Negli ultimi anni, dato che la FED ha iniziato a parlare di aumentare il tasso dei fondi federali, ho detto che sapremo che la FED sta davvero restringendo le condizioni monetarie quando inizierà a restringere il suo stato patrimoniale.

Il rialzo dei tassi d'interesse non interromperà una bolla, sarà invece la rimozione del denaro dal sistema che lo farà. Adesso la FED è nella fase di segnalazione: ne sta parlando. Quando la FED dice una cosa, in un modo o nell'altro alla fine la fa.

Wall Street sta già dicendo che non sarà una gran cosa. Non credeteci. Vendete.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

La grande illusione dei tassi d'interesse

di Lee Adler


Ora che la FED è andata avanti e ha fatto quello che aveva detto avrebbe fatto il 15 marzo, la domanda è: che cosa ha fatto veramente la FED?

Ha assunto una posizione ristretta nei confronti del credito? No.

Ha ridotto le dimensioni del suo bilancio? No.

Ha diminuito il ritmo di crescita dell'offerta di moneta? No.

Ha rialzato i tassi d'interesse?

No.

Sì, ho proprio detto che la FED non ha rialzato i tassi d'interesse

Cosa voglio dire?

Aumentare i tassi d'interesse significa aumentare i costi dei fondi delle banche, cosicché queste ultime addebitino tassi più alti ai propri clienti.

Le banche fanno soldi quando l'ammontare degli interessi che possono chiedere sui prestiti, supera l'ammontare degli interessi che devono pagare ai depositanti (risparmi, depositi, ecc.) — il costo dei fondi.

Minore è il costo dei fondi, più soldi fanno le banche sui prestiti. E viceversa.

Ma la FED non ha affatto aumentato i costi dei fondi delle banche, li ha abbassati.

La FED ha semplicemente incrementato l'interesse sulle riserve in eccesso (IOER) che paga alle banche per i loro $2,700 miliardi in depositi di riserva presso la FED stessa.

L'IOER è una sovvenzione de facto che la FED paga alle banche per le migliaia di miliardi in depositi di riserva detenuti presso la FED stessa. Aumentandola, aumenta la sovvenzione in denaro alle banche.

Rialzare l'ammontare degli interessi che la FED paga su quelle riserve, non significa adottare una posizione più ristretta. Questo perché aumentare l'IOER non aumenta il costo dei fondi delle banche, lo abbassa.

Aumentare l'IOER non rende più difficile il prestito, lo facilita invece. Aumenta i profitti delle banche. Abbassando i loro costi e aumentando i loro profitti, aumentare l'IOER rende più facile il prestito, non più difficile.

In altre parole, sin da quando la FED ha iniziato il suo ciclo di rialzo dei tassi, non ha rialzato i costi bancari. Al contrario, la FED sta aumentando l'interesse che paga sulle riserve in eccesso.

In sostanza, la FED non sta adottando una posizione monetaria più ristretta. La sua è una posizione accomodante, ma i mercati non lo stanno capendo.

È come se la FED fosse l'ipnotizzatore e gli operatori nel mercato monetario fossero i soggetti di un grande esperimento d'ipnosi di massa.

La FED ha praticamente detto ai mercati: "Guardate fissa la spirale. Avete sonno, molto sonno. Ora credete che i tassi d'interesse stiano aumentando." Questo è stato quello che in sostanza ha detto il FOMC.

I trader ritengono che la FED abbia adottato una posizione monetaria più ristretta, quindi hanno agito come se il mercato fosse in realtà più ristretto.

Ma la posizione monetaria della FED è più allentata di quello che essa vorrebbe farci credere.

Non c'è stato alcun restringimento, perché la FED non ha rimosso un centesimo dalla quantità di denaro in eccesso che ha pompato nelle banche nel corso dei vari QE. Quel mucchio di soldi in eccesso significa che non ci sono restrizioni alla crescita dei prestiti, tranne la volontà dei mutuatari ovviamente.

Quindi, mentre la FED non ha affatto adottato una posizione monetaria più ristretta, i tassi si sono spostati a causa della potenza del suo suggestionamento.

Con migliaia di miliardi di soldi in eccesso parcheggiati presso la FED, questa può solo ricorrere alla suggestione.

Cosa farà la FED quando i mercati si sveglieranno? E come reagiranno i mercati alla realtà che la FED non controlla affatto i tassi d'interesse?

Le illusioni non durano per sempre.

Ma supponiamo per il momento che la FED abbia effettivamente rialzato i tassi: significa che la bolla smetterà di espandersi?

In realtà, no.

Nelle fasi iniziali e medie di un ciclo di restringimento del credito — dove siamo attualmente — tali rialzi non fanno nulla per ridurre i prestiti, o per frenare il fervore speculativo.

Infatti, in un contesto inflazionistico, il rialzo dei tassi comporta normalmente anche un aumento dei prestiti, una maggiore speculazione ed una maggiore inflazione!

Tutte cose che la FED pretende di frenare.

Il prestito speculativo non sarà limitato e, purtroppo, il rally del mercato azionario potrebbe rivelarsi più persistente. Alla fine ciò porterà solo ad un crollo più pesante.

Se non mi credete, posso dirvi che sono abbastanza vecchio da aver vissuto Wall Street sin dagli anni '70. Più di recente c'è stato l'ultimo ciclo di restringimento della FED dal 2004 al 2006.

Greenspan rialzò il tasso dei fondi federali dall'1% al 5%. L'indice dei prezzi al consumo (IPC) salì dall'1.6% ad un picco del 4.6% nel settembre 2005 e si mantenne al 3.5% fino alla fine del ciclo di rialzo dei tassi.

Si supponeva che l'aumento dei tassi d'interesse dei prestiti avrebbe rallentato la crescita del credito. Cos'è successo invece? È cresciuto più velocemente.

La crescita dei prestiti era a quasi il 7% all'inizio del ciclo di rialzo dei tassi. Alla fine del 2005 la crescita dei prestiti era in forte espansione ad un tasso annuo di oltre il 13%. Eravamo in mezzo alla più grande bolla del credito nella storia. Nel 2004 l'indice S&P 500 era intorno ai 1125 punti, all'inizio del ciclo di rialzo dei tassi. È salito ad oltre 1300 a metà del 2006, un aumento di circa il 16%.

Tanti saluti al fatto che rialzare i tassi restringa il credito, rallenti la speculazione, o riduca l'inflazione. Infatti è avvenuto proprio il contrario in quel periodo di 2 anni.

Tutti ricordiamo la Grande Bolla Immobiliare (da non confondere con l'attuale grande bolla — minore entità). Secondo la Federal Housing Finance Agency (FHFA) i prezzi delle case sono stati gonfiati a livello nazionale di circa il 17% in quei due anni. E la metodologia del FHFA sottostima il tasso di aumento. I mercati in bolla salirono del 25-30% l'anno!

Quindi non dobbiamo tornare agli anni '70 per sapere che rialzare i tassi d'interesse non rallenta l'inflazione e non rallenta il tasso dei prestiti. Lo abbiamo appreso molto bene dall'esperienza 2004-2006. Inoltre abbiamo anche appreso che rialzare i tassi d'interesse, non rallenta le bolle speculative.

Infatti i tassi non sono mai stati punitivi durante la Grande Bolla Immobiliare, come invece accadde con Paul Volcker nei primi anni '80. Nel 2006 i prezzi delle case erano ancora in crescita ad un tasso ben al di sopra del tasso dei fondi federali. La Bolla è morta a causa di troppo credito tossico. Il sistema finanziario si è schiantato, perché aveva prestato fraudolentemente troppo denaro sotto falsi pretesti.

Una volta che divenne evidente che erano stati creati troppi debiti, il sistema finanziario è crollato. Ma non a causa dei tassi d'interesse elevati.

Quindi l'idea che il rialzo dei tassi da parte della FED possa frenare la speculazione, ridurre i prestiti e mantenere sotto controllo l'inflazione, è semplicemente assurda. Rialzare i tassi senza effettivamente restringere il credito, proprio come in passato, potrebbe fare l'esatto contrario.

Due cicli non sono mai esattamente uguali, ma se il passato è il prologo, questo ciclo di rialzo dei tassi comporterà un aumento della quantità di prestiti speculativi.

È troppo presto per dire come si evolverà la situazione e come risponderanno i mercati finanziari. Sospetto che andrà a finire male, perché il tutto si basa su una frode perpetrata dalla FED.

Finora i trader nel mercato monetario sono saliti a bordo, ma le pressioni della realtà presto si intrometteranno dissolvendo l'illusione.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

L'inflazione è oltre i target da cinque anni di fila ormai

di Lee Adler


A giugno 2012 Ben Bernanke è stato il primo che ha fissato un obiettivo d'inflazione ufficiale al 2%. Da allora la FED ha sostenuto che avrebbe cominciato a normalizzare i tassi d'interesse quando l'obiettivo sarebbe stato raggiunto e la disoccupazione sarebbe scesa al di sotto del 5%. Quest'ultimo obiettivo è stato a lungo soddisfatto, ma per quanto riguarda l'obiettivo dell'inflazione?

Beh, dipende da come si misura l'inflazione. E non sto parlando delle misure private che riflettono davvero la realtà, come il cosiddetto Flyover CPI di David Stockman. Sto parlando delle misure ufficiali.

Ce ne sono molte tra cui scegliere. Ed ecco, sorpresa delle sorprese, la FED ha scelto quella che è più soppressa e più lontana dall'esperienza della maggior parte delle famiglie americane: le spese personali al consumo (PCE), che sono salite di appena l'1% nel corso dell'ultimo anno e hanno avuto una media dell'1.2% negli ultimi 5 anni. Così la FED può far finta che l'inflazione sia "troppo bassa", qualunque cosa voglia significare.

La mia misura ufficiale preferita, che i media mainstream non riportano, è l'indice dei prezzi alla produzione (PPI) per i prodotti al consumo finiti meno cibo ed energia. Rappresenta le variazioni di prezzo che i rivenditori pagano per il loro inventario di prodotti finiti. Ha costantemente superato l'indice dei prezzi al consumo (CPI) e la PCE sin da quando l'inflazione ha cominciato a rimbalzare dai minimi della recessione nel 2009.

Il calo dei prezzi dell'energia nel 2014 ha causato un grande tonfo nell'IPC totale, ma la misura Core ha continuato a salire più in alto. È risultata al di sopra del target della FED negli ultimi 2 anni, mentre la PCE è risultata meno della metà che nel corso degli ultimi 2 anni, facendo registrare una media dell'1.2% sin dal 2011.

Il PPI per i beni di consumo di base finiti, non soffre di tali manipolazioni. Tuttavia non è un indicatore perfetto dell'inflazione globale, poiché comprende solo i prodotti finiti e non comprende né le abitazioni né i servizi. Non ci sono nemmeno istruzione e servizi sanitari, i cui prezzi sembrano essere quasi iperinflazionati. Ma il PPI per i beni di consumo finiti è una rappresentazione molto più realistica dell'inflazione effettiva rispetto all'IPC.

Allora dove è finito tutto il denaro stampato dalla FED? Che tipo d'inflazione ha stimolato la ZIRP? La risposta è semplice: inflazione degli asset. Ma gli economisti non la tengono in conto. È pazzesco; tutto ciò che non è un bene di consumo, non conta. Non è inflazione. Quando i prezzi degli asset salgono, viene chiamato "apprezzamento", quando in realtà è un risultato diretto dell'inflazione monetaria.

Quando la FED fissa un obiettivo d'inflazione, esso non ha nulla a che fare con l'inflazione monetaria, che in economia classica è un aumento sostenuto della massa monetaria. E non è quello che è accaduto? Fino al 2011, poco prima che Ben Bernanke decidesse che avremmo avuto bisogno di un obiettivo d'inflazione al 2%, l'offerta di moneta M2 era cresciuta ad un tasso annuo composto del 7.1%.

Ciò superava, ovviamente, l'obiettivo della FED. Ma questo non conta, così la FED si ritrova una scusa per continuare a stampare moneta o, mantenere i tassi d'interesse a zero.

Nel frattempo l'IPC è cresciuto a solo l'1.6% l'anno, perché il Bureau of Labor Statistics (BLS) l'ha sottovalutato. Quando aggiungiamo le abitazioni all'IPC e vi diamo il giusto peso, l'inflazione al consumo è tra il 2.5% ed il ​​3%. Sì, al di sopra dell'obiettivo della FED.

Cosa succede quando si continua ad avere un'inflazione monetaria al 7%, ma l'economia statunitense cresce solo tra l'1.5% ed il ​​2.5%? Succede che ci ritroviamo un'inflazione degli asset. La FED dice che gli appartamenti multifamiliari, la quintessenza del bene d'investimento immobiliare, sono stati inflazionati al 3.4% l'anno. Freddie Mac ha dichiarato alla fine del 2015 che le proprietà multifamiliari erano aumentate in valore del 13-15% l'anno dal 2009 al 2015.

Il Joint Center For Housing Studies di Harvard, ha dichiarato che gli investimenti immobiliari multifamiliari si sono "apprezzati" del 40% nei 5 anni fino al 2015. Quindi, chi lo sa? Una cosa sembra certa, i suoi numeri sono ovviamente troppo bassi, come tutto il resto della misure dell'inflazione.

Nel mercato delle case unifamiliari il Federal Housing Finance Agency (FHFA) afferma che i prezzi sono in aumento del 5.9% l'anno. Il FHFA utilizza una misurazione estremamente conservatrice, in cui sono sovraponderate le vecchie case. L'indice dei prezzi delle case del NAR mostra una crescita dei prezzi del 7% l'anno sin dal 2011, esattamente lo stesso tasso dell'inflazione monetaria.

Nel frattempo il Census Bureau dice che i nuovi prezzi di vendita delle case sono aumentati del 5.2% l'anno, e questo dopo una grande crisi nel corso dell'ultimo anno, il che suggerisce che il mercato immobiliare si sta indebolendo.

La FED vuole rialzare i tassi dei mutui proprio quando il mercato immobiliare sta iniziando a mostrare segni di debolezza?

Non sarebbe una sorpresa per nessuno di noi se la FED commettesse l'ennesimo errore grossolano. Il suo tempismo è stato atroce sin da quando Greenspan è succeduto a Volcker. Siamo semplicemente di fronte all'ennesimo abbaglio nella sua storia di errori seriali e strategici.

Sì, i tassi devono salire qualora volessimo ritornare ad un'economia sana con tassi d'interesse razionali che portano a rendimenti degli investimenti e decisioni razionali, ma la FED ha aspettato troppo a lungo. E non ha lasciato nessuna via di fuga che non coinvolga un dolore economico enorme. È troppo tardi per un atterraggio morbido.

Quindi la FED si concentra sull'inflazione al consumo utilizzando misure soppresse e sottovalutare in maniera massiccia la PCE. Al contempo, il consumo aumenta più rapidamente rispetto alle misure ufficiali, danneggiando le famiglie statunitensi.

L'inflazione al consumo ha in realtà più che compensato gli aumenti salariali che sono stati in media dell'1.5-2.5% sin dal 2011. Se i consumatori non stanno guadagnando di più, non possono spingere più in alto l'inflazione dei beni di consumo, perché non hanno i soldi. I banchieri e gli speculatori ce li hanno, e hanno fatto in modo di non condividerli con i lavoratori che raschiano il fondo del barile per tirare avanti.

Se i salari non crescono, non c'è modo affinché salgano i prezzi al consumo, non importa quanto la FED arroventi la sua stampante e mantenga i tassi d'interesse a zero. C'è un eccesso d'offerta di lavoro e le imprese stanno riducendo la necessità di manodopera automatizzando ogni attività possibile. Questa non è una novità. L'automazione è una caratteristica fondamentale del mercato. I sindacati sono crollati anni fa. La globalizzazione ha abbassato i salari.

Tutti questi processi sono strutturali. La politica monetaria allentata non stimolerà mai la crescita dei salari e l'inflazione al consumo. Ogni grande banca centrale c'ha provato, nel caso del Giappone parliamo di decenni, e non ha mai funzionato. E non funzionerà mai. Eppure, proprio di recente, Janet Yellen ha minacciato d'implementare più di quella cosa che finora è fallita. È folle.

Quello che otteniamo dall'allentamento monetario è l'inflazione degli asset, la quale ha impresso una patina di stabilità su quella che è una situazione pericolosamente instabile. È all'orizzonte una perdita di fiducia, e una volta palesata non passerà molto tempo prima che arrivi una margin call facendo crollare i prezzi degli asset in un'ondata di liquidazioni e deleveraging.

Una volta che la fiducia viene a mancare, non ci sarà abbastanza denaro per soddisfare tali obblighi, in quanto le margin call ne distruggeranno più di quello che può essere raccolto per ripagare i debiti. Continue vendite di asset porteranno ad un crollo deflazionistico.

E a quel punto cosa farà la FED? Comprerà tutto? Non ci scommetterei, ma sarà troppo tardi.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/