Dal gold standard al fiat standard

di Detlev Schlichter


Integrare pienamente il denaro nell'ambiente economico si è dimostrata una sfida perenne per gli economisti. La maggior parte degli economisti del diciannovesimo secolo considerava il denaro come un velo che ricopre l'economia reale e che non interferisce con nessuna delle procedure economiche "reali" sottostanti. Il fatto che il denaro sia un mezzo di scambio e che alla fine le persone scambino beni e servizi per altri beni e servizi, con il denaro che semplicemente funge da intermediario, ha fornito una scusa per ignorare il denaro stesso come un fattore.

Uno scienziato sociale che tentò di rompere questo impasse fu l'economista austriaco Ludwig von Mises, il quale all'inizio del XX secolo fu il primo ad applicare la teoria del valore marginale all'analisi monetaria. Il suo libro, “Theory of Money and Credit” – pubblicato nel 1912, seconda edizione 1924 – divenne il testo fondamentale sull'argomento all'interno della Scuola Austriaca. Definisce ciò che viene chiamata la prospettiva "Austriaca".

Mises spiegò che qualsiasi espansione dell'offerta di moneta ha sempre un punto d'ingresso, dove il nuovo denaro viene iniettato nell'economia e da dove poi si diffonde attraverso una catena di transazioni. Ciò significa che alcuni prezzi aumentano prima di altri. Un'espansione dell'offerta di moneta non può mai far salire tutti i prezzi contemporaneamente, o con la stessa intensità.

Qualsiasi espansione dell'offerta di moneta cambia la ricchezza di specifici individui, o gruppi di individui. I primi destinatari del nuovo denaro possono spenderlo prima che si diffonda nell'economia più ampia e quindi prima che molti prezzi salgano. Pertanto i ricevitori primi ne beneficiano a spese dei destinatari successivi, i quali entrano in possesso del denaro ex novo solo alla fine di un certo numero di transazioni e dopo che esso ha perso parte del suo potere d'acquisto originario.

Ogni iniezione di denaro deve cambiare i prezzi relativi, la ricchezza e la distribuzione del reddito, e cambiare la direzione e la struttura dell'attività economica. In breve, il denaro non può mai essere neutrale. Dopo ogni espansione monetaria, l'economia non è la stessa di prima: prezzi più elevati e un PIL più grande. È, in molti modi, un'economia cambiata.

Vorrei enfatizzare la differenza con gli attuali dibattiti sulla politica monetaria, che spesso danno l'impressione che esista un legame diretto tra il denaro e il macro-aggregato del PIL e il livello dei prezzi, senza che tutto il resto ne possa essere influenzato. Ciò ha portato alla sfortunata idea che una politica di "denaro facile" riesca a sollevare tutte le barche contemporaneamente e allo stesso modo. Che questa sia una pericolosa semplificazione è un principio chiave della tesi Austriaca. A proposito, gli indici dei prezzi ora così popolari mascherano questi effetti e sono quindi misure inadeguate riguardo la gamma di conseguenze di eventuali cambiamenti nell'offerta di moneta.

Nell'economia di oggi la maggior parte del denaro viene creata dalle banche commerciali, ed è qui che Mises ha sviluppato la Teoria Austriaca del ciclo economico.

La caratteristica delle banche è che possono estendere il credito emettendo credito fiduciario che poi circola nell'economia più ampia come una forma di denaro. Se le banche sono disposte a ridurre i loro coefficienti di riserva, possono estendere i prestiti accreditando simultaneamente nuovi depositi sui conti dei mutuatari. Quindi le banche emettono nuovo denaro come sottoprodotto della loro attività di prestito.

Gli effetti di questo processo sono tassi d'interesse in discesa e l'aumento degli importi disponibili sul mercato dei prestiti. Questo a sua volta incoraggia ulteriori investimenti. Questi effetti sono gli stessi nel caso in cui la quantità di risparmi disponibili fosse aumentata, ma in realtà non ce n'è di più. I consumatori non hanno liberato risorse astenendosi dal consumo e non le hanno rese volontariamente disponibili per gli investimenti.

I tassi d'interesse artificialmente soppressi sono quindi segnali errati che ingannano gli imprenditori, i quali estendono la struttura del capitale ben oltre i risparmi disponibili. Come ha affermato Roger Garrison: gli investimenti finanziati dal risparmio portano ad una crescita stabile; gli investimenti finanziati dalla creazione di denaro portano al boom e al bust.

È importante riconoscere la funzione di una recessione nell'interpretazione Austriaca. Invece di vedere la recessione come un incidente o un'aberrazione, secondo la teoria Austriaca la recessione è un processo necessario, sebbene doloroso, con cui l'economia torna in equilibrio. Attraverso la recessione, l'economia si purifica dalle cattive allocazioni del capitale che si sono accumulate nel boom precedente alimentato dal credito facile. Se non si vuole avere una recessione, bisogna evitare il boom artificiale alimentato dal denaro facile. Una volta che s'innesca un boom artificiale basato sul credito facile, la correzione sarà inevitabile.

La linea di politica da seguire è semplice: o si limita la capacità delle banche di estendere il credito tramite la creazione di denaro – come in effetti è stato fatto in Gran Bretagna nel 1844 attraverso il Peel Act – o, se questo è ritenuto troppo draconiano, almeno non incoraggiare o sovvenzionare tale pratica. Non socializzare i rischi e le conseguenze.

Cercherò ora di dimostrare che, negli ultimi 100 anni fino ad oggi, gli sviluppi sono andati quasi costantemente nella direzione opposta. La nostra infrastruttura finanziaria si è spostata sempre di più verso valute sempre più elastiche, sovvenzioni sistematiche al settore bancario e progressiva cartellizzazione delle banche sotto il controllo di una banca centrale. Ciò non è accaduto perché la Scuola Austriaca è stata smentita (e non lo è stata), o perché la gente al potere ha ritenuto il keynesismo o il monetarismo più convincenti (credetemi, non lo sono).

La forza trainante dietro l'evoluzione del nostro sistema monetario è stata semplicemente l'antica speranza che la prosperità potesse in qualche modo essere potenziata stampando più denaro e reprimendo artificialmente i tassi d'interesse.

Il mio rapido excursus storico si concentrerà sugli Stati Uniti, ma sicuramente non avrete difficoltà ad identificare parallelismi a livello internazionale.

Prima del 1914 gli Stati Uniti avevano un gold standard e non avevano una banca centrale. Due precedenti tentativi di istituire una Banca degli Stati Uniti erano falliti miseramente. Ma nel 1914 fu inaugurato il Federal Reserve System, apparentemente come una rete di sicurezza sponsorizzata dal governo centrale contro le corse agli sportelli. Si supponeva che la FED avrebbe aggiunto una certa elasticità al gold standard, e questo era inteso a ridurre il rischio di corse agli sportelli. Naturalmente potevamo aspettarci due conseguenze:

1. il boom del credito sarebbe durato più a lungo, perché non sarebbe stato risolto prontamente dall'offerta limitata di riserve auree;
2. le banche, sapendo d'avere le spalle coperte da un istituto di credito finanziato dal governo centrale, avrebbero espanso di più i loro bilanci e creato più denaro.

Infatti dal 1914 al 1920 più di 1.700 nuove banche iniziarono ad operare in undici stati, e il totale dei mutui agricoli crebbe di oltre il 9% annuo tra il 1910 e il 1920. L'economia statunitense era, ovviamente, piuttosto diversa 100 anni fa. Il principale beneficiario del denaro facile ancora non era l'edilizia abitativa, ma l'agricoltura.

Ma la deriva dall'obiettivo originario iniziò presto. Il Federal Reserve Act prevedeva che le banche Federal Reserve "fornissero una moneta elastica per elargire i mezzi con cui riscontare il commercial paper [...]", ma nel 1917 la FED iniziò a fornire servizi di prestito in cambio dei titoli di guerra emessi dal governo.

Tra il 1922 e il 1928, la Federal Reserve permise il raddoppio del credito bancario nazionale.

La sponsorizzazione da parte dello stato non rende i boom del credito innocui. Secondo la Teoria Austriaca, gli squilibri accumulati in un ciclo prolungato alla fine diventano più grandi. Il boom potrebbe durare più a lungo; il bust finale sarebbe quindi solo più grave.

Il boom terminò, naturalmente, e per gli Stati Uniti e un certo numero di altri Paesi si concluse con una grave depressione economica.

Come spiega la Teoria Austriaca, la recessione era diventata un processo importante per riportare l'economia in equilibrio. Secondo l'analisi Austriaca non c'era alcuna alternativa razionale all'aggiustamento dei prezzi e alla liquidazione degli investimenti inadeguati. Questo non ha nulla a che fare con "l'azzardo morale". Non ha nulla a che fare con la punizione degli eccessi precedenti. È anche sbagliato suggerire che la Teoria Austriaca inciti la deflazione. La Scuola Austriaca sostiene semplicemente che il boom alimentato dal credito facile introduce necessariamente distorsioni nei prezzi e nell'allocazione del capitale. Queste sono le principali cause alla radice della recessione. L'economia può logicamente adattarsi e tornare all'equilibrio se i prezzi possono tornare a riflettere la nuova realtà. Ciò che lo stato non dovrebbe fare in nessuna circostanza è ostacolare le forze di mercato. Più velocemente l'economia può aggiustarsi alle nuove condizioni, più breve sarà la correzione.

Certo, ostacolare le forze di mercato è esattamente ciò che fece l'amministrazione Roosevelt, come ha fatto anche la maggior parte delle amministrazioni sin da allora; lo stato ha introdotto interventi nei mercati su una scala senza precedenti, con molte delle sue politiche mirate a sostenere i prezzi, compresi i salari. Quasi tutti gli interventi anti-crisi fino ad oggi sono di natura conservatrice: mirano a sostenere le strutture di prezzo e l'allocazione delle risorse esistenti, anche se queste vengono distorte dal boom precedente. Ostacolano quindi la liquidazione e il riequilibrio economico, e tendono a prolungare la recessione. Gli Austriaci non negano che tali politiche possano generare riprese temporanee, ma di solito non durano tanto. L'economia americana rimbalzò nel 1933, solo per tornare in profonda recessione nel 1937. Il verdetto è chiaro: fu il New Deal a porre l'aggettivo "Grande" nella Grande Depressione.

È importante sottolineare che il contesto istituzionale per la creazione di credito bancario venne allentato ulteriormente. Alle banche venne concessa la possibilità di andare in default sulle loro promesse ai depositanti: riscattare i depositi in oro. Praticamente potevano rimanere aperte senza preoccupazioni. Nel 1933 attraverso un ordine esecutivo, Roosevelt confiscò tutto l'oro privato negli Stati Uniti e vietò ai cittadini statunitensi di possedere il metallo giallo, un divieto che durò fino al 1974. Essendo già stato ferito mortalmente dalle politiche dei precedenti due decenni, il gold standard venne infine sotterrato, almeno sul piano nazionale.

A livello internazionale, tuttavia, l'oro era ancora considerato essenziale per la stabilità monetaria. Dopo la seconda guerra mondiale fu respinto il ritorno ad un gold standard classico. Invece venne messo in atto una sorta di gold standard annacquato: il sistema di Bretton Woods. Come tutti i precedenti gold standard, o quasi gold standard, anche questo entrava in collisione con il desiderio perenne di tenere bassi i tassi d'interesse, di tenere allentato il credito e di aumentare i deficit. Negli anni '60 l'abitudine di avere deficit di bilancio persistenti si era impadronita degli Stati Uniti e presto iniziò ad indebolire la fiducia nella volontà americana di mantenere una parità aurea con il dollaro sui mercati internazionali. Il 15 agosto 1971 si verificò un altro default di fatto, quando gli Stati Uniti si rimangiarono i propri impegni internazionali riguardo l'oro, ponendo così fine a Bretton Woods.

Val la pena di sottolineare che il nuovo sistema – o meglio il non-sistema – nato in quel momento, non rifletteva una teoria attentamente ponderata su un ordine monetario sostenibile; non era ampiamente sostenuto dagli economisti accademici. Nixon nel 1971, proprio come Roosevelt nel 1933, agì d'impulso e in risposta a ciò che percepiva come emergenze nazionali.

Dall'agosto del 1971 il mondo intero finì per avere, per la prima volta nella storia, uno standard cartaceo completamente scoperto. Oggi la produzione di moneta non è affatto limitata da un collegamento con una merce avente offerta limitata. Quindi era stato compiuto il passo finale verso un sistema monetario pienamente elastico: dal gold standard al fiat standard.

In base alla Teoria Austriaca, quali conseguenze avremmo dovuto aspettarci da tale organizzazione? I boom possono ora essere ampliati ulteriormente. Certo, squilibri ed allocazioni errate di capitale possono ancora accumularsi, rendendo le recessioni occasionali ancora necessarie e inevitabili, ma le banche centrali ora non hanno più alcuna restrizione significativa nell'allentamento delle condizioni monetarie. Potrebbero quindi essere in grado di abbreviare le correzioni, di ostacolare il processo di pulizia e persino innescare un nuovo boom, prima che la recessione possa liquidare completamente le distorsioni del precedente boom. Sembra quindi ragionevole presumere che nel tempo si accumuleranno squilibri – come, ad esempio, bilanci bancari gonfi ed elevati livelli di debito. Di conseguenza la politica monetaria dovrà correre sempre più velocemente, per così dire, e dovrà diventare sempre più accomodante per contrastare le forze di liquidazione, e sarà sempre più difficile generare il prossimo boom artificiale. Ironia della sorte, poiché la linea di politica diventa sempre più spudoratamente accomodante, diventa anche meno efficace.

Diamo un'occhiata ad alcune delle cose che sono accadute dal 1971 e poniamoci la domanda: il mondo è diventato più stabile? Le prove ci dicono di no. Nel loro studio, This Times is Different, del 2011, Carmen Reinhard e Kenneth Rogoff – due economisti difficilmente riconducibili alla Scuola Austriaca – hanno dimostrato che dal 1971 il numero e l'intensità delle crisi bancarie in tutto il mondo è aumentato. Abbiamo avuto la crisi latino-americana del debito negli anni '80, la crisi messicana nel 1994 e la crisi asiatica del debito nel 1997. I Paesi scandinavi hanno subito una grave crisi bancaria nei primi anni '90.

Il Giappone ha sperimentato una crescita fenomenale nel suo settore bancario negli anni '80, alimentata da un massiccio boom nel mercato immobiliare e azionario. Nel 1987 le dieci più grandi banche del mondo misurate per volume di depositi erano tutte giapponesi. Da quando il boom si è trasformato in bust nei primi anni '90, il Giappone ha faticato a riguadagnare una significativa crescita economica e il Paese è praticamente diventato un gigantesco banco di prova per prescrizioni monetarie di stampo keynesiano. Decenni di soppressione dei tassi d'interesse e di persistente deficit di bilancio – tutti in nome della reflazione e dello "stimolo della domanda aggregata" – hanno lasciato il Giappone con il più grande debito pubblico sul pianeta. Mi sono meravigliato che per 30 anni gli economisti keynesiani e monetaristi abbiano detto ai giapponesi che le loro politiche fossero giuste, che alla fine avrebbero funzionato – le autorità giapponesi devono semplicemente aumentare il dosaggio. Da una prospettiva Austriaca, queste politiche sono controproducenti.

La popolazione degli Stati Uniti ha beneficiato dal passaggio al denaro completamente elastico? Non credo proprio. Negli Stati Uniti il tasso del risparmio personale ha raggiunto il picco del 13.3% nel 1971. I salari orari effettivi, ovvero i salari aggiustati all'inflazione, hanno raggiunto il picco nel 1972; da allora il salario orario medio è stato sostanzialmente piatto.

Naturalmente, come spiegato da Mises 100 anni fa, i primi ricevitori beneficiano del denaro appena iniettato a spese dei ricevitori successivi. Quindi alcune persone ne hanno beneficiato. Man mano che i nuovi soldi vengono canalizzati attraverso il sistema bancario e i mercati finanziari, è probabile che coloro che possiedono asset finanziari o immobiliari, o che lavorano in settori correlati, si siano ritrovati ragionevoli risultati positivi. Val la pena di stare vicino al rubinetto monetario.

Che dire dell'ipotesi secondo cui il sistema si deteriora progressivamente e che le banche centrali debbano diventare sempre più interventiste per raggiungere i loro obiettivi? Le prove potrebbero essere aneddotiche, ma penso che siano ovunque.

Quando la crisi asiatica e il default della Russia innescarono il crollo dell'hedge fund LTCM nel 1998, la FED tagliò i tassi per evitare la minaccia del deleveraging. I mercati azionari e del credito salirono rapidamente – e nacque la cosiddetta "Greenspan put". Investitori e trader appresero che la banca centrale copriva loro le spalle. Sempre più spesso ormai la banca centrale non poteva più permettersi di non farlo.

Dopo lo scoppio della bolla del NASDAQ nel 2000 e nel periodo in cui Enron e Worldcom andarono in bancarotta nel 2002, la FED ha portato all'1% il tasso Fed Funds e l'ha lasciato così per più di tre anni. La politica ultra-allentata della FED in quegli anni è stata determinante nel gonfiare la gigantesca bolla immobiliare che è scoppiata nel 2007 e che ha dato il via alla crisi finanziaria globale del 2008. Dopo tre round di quantitative easing e oltre 7 anni di tassi d'interesse a zero, la FED ha iniziato un processo di "normalizzazione". In una conferenza qui a Londra, solo due settimane fa, Janet Yellen ha detto che non crede che vedremo un'altra crisi finanziaria nella nostra vita. Spero che la Yellen abbia una vita lunga e sana, soprattutto per vedere come si sbagliasse.

Credo che vedremo più crisi in un futuro non troppo lontano e credo che non avverrà una significativa "normalizzazione". Se il "denaro facile" ha sottoscritto la ripresa, com'era nelle intenzioni delle banche centrali, allora lo ha fatto introducendo nuove allocazioni errate nell'economia e seminando così i semi della prossima recessione. Questo è quanto afferma la Teoria Austriaca e si lega bene a ciò che abbiamo visto nei mercati negli ultimi 30 anni. Il sistema è diventato sempre più dipendente dal supporto della politica monetaria e qualsiasi rimozione di tale supporto ha portato a sintomi di astinenza progressivamente peggiori.

Purtroppo ci siamo allontanati progressivamente dai principi di libero mercato nel campo monetario. 100 anni fa, con un gold standard, i banchieri si trovavano di fronte ad un rischio più pressante di bancarotta, ma le banche erano ancora imprese capitaliste. I banchieri dovevano soppesare il profitto di un'estensione del bilancio col rischio di perdere la fiducia dei loro depositanti. È importante sottolineare che i banchieri erano ancora responsabili nei confronti dei loro depositanti. 100 anni dopo, sulla scia di un'estesa regolamentazione bancaria e un'assicurazione sui depositi gestita dal governo centrale, e ora con il supporto di una banca centrale che utilizza le banche commerciali come canale per le sue politiche macroeconomiche, le banche commerciali non prestano quasi più attenzione al consumatore e ora rispondono ai loro regolatori e alla banca centrale.

Anche la banca centrale è cambiata radicalmente. Ricordate, la FED venne fondata per "fornire una moneta elastica per elargire i mezzi con cui riscontare il commercial paper [...]", ma sin da allora è diventata il più grande acquirente e proprietario di titoli di stato statunitensi e un massiccio investitore in titoli garantiti da ipoteca. Negli anni '50 la FED continuava a concentrare le sue operazioni di mercato aperto sul lato corto della curva dei rendimenti, in modo da non influenzare i prezzi delle obbligazioni con scadenze più lunghe. Con l'Operation Twist del 2011, la FED ha assunto il compito di modellare la forma della curva dei rendimenti. Altre banche centrali hanno compiuto i passi successivi: la BCE e la Banca d'Inghilterra acquistano obbligazioni societarie con l'obiettivo di gestire gli spread creditizi; la Banca del Giappone e la Banca Nazionale Svizzera acquistano titoli azionari e fondi comuni d'investimento nel settore immobiliare. E lo scorso anno, la Banca del Giappone è stata la prima banca centrale, per quanto ne so, ad annunciare un obiettivo specifico per i rendimenti decennali sul debito pubblico. (Perché non annunciare anche un target per il mercato azionario?) James Grant ha definito questo sistema il Phd-standard: piuttosto che basarsi su regole rigide, il sistema ripone tutta la sua fiducia nell'abilità degli economisti che ora gestiscono le grandi banche centrali e nelle teorie che attualmente sottoscrivono.

Dal punto di vista Austriaco, è improbabile che questi sviluppi determinino stabilità e crescita sostenibile. Ma tutto ciò che possiamo fare, rappresentando l'opinione della minoranza, è di incoraggiare un ripensamento su quale dovrebbe essere il corretto ruolo della banca centrale nell'economia moderna.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

Keynes è stato un fallimento in Giappone – Non c'è bisogno di adottarlo anche in Europa

di Detlev Schlichter


Il voltafaccia di Draghi di due settimane fa ha incoraggiato la maggioranza keynesiana nei media e nei dipartimenti di ricerca economica. Ha iniettato nuova vita nella loro campagna implacabile per un intervento dello stato nell'economia dell'Eurozona. Questa nuova euforia non è stata avviata dal qualcosa che la BCE ha fatto (o annunciato). Come al solito, le misure non sono risultate all'altezza delle aspettative dei sostenitori instancabili dello "stimolo". Per il vero keynesiano, nessun tasso di interesse è mai abbastanza basso, nessun programma di "quantitative easing" è mai abbastanza ambizioso e nessun deficit fiscale è mai abbastanza grande. Ma con il suo discorso di "stimolare la domanda" e le sue richieste di "flessibilità fiscale", Draghi ha finalmente parlato in gergo keynesiano. E' stato questo che ha infiammato i cuori.

"I cori degli angeli devono aver cantato quando si è compreso che la zona Euro ha un problema con la domanda," ha scritto entusiasta Martin Wolf, capo guardiano della fede keynesiana al Financial Times. Ricordate che la mancanza di domanda, nella religione keynesiana, equivale al peccato originale ed alla fonte di tutti i problemi economici. "La domanda aggregata" è la somma di tutte le singole domande e tutti gli individui non stanno domandando abbastanza. Come si è venuta a creare una tale situazione? Qui i keynesiani sono meno precisi. O le persone hanno risparmiato troppo ("l'eccesso di risparmio" cattivo), o hanno investito troppo poco, forse hanno smarrito i loro spiriti animali, o hanno vissuto un momento di Minsky e gravato con troppi rischi i loro bilanci. In ogni caso il settore privato è chiaramente in errore, il che significa che il settore pubblico deve intervenire e, nell'interesse del bene comune, iniettare la propria domanda, cioè "stimolare" l'economia spendendo i soldi degli altri e stampando denaro. La mancanza di "domanda aggregata" è evidentemente una qualche forma di impotenza collettiva che richiede una forte dose di intervento dello stato in modo che compensi la domanda aggregata persa.

Wolf pensa che i deficit debbano essere più alti, preferibilmente in linea con investimenti pubblici e tagli fiscali, e, naturalmente, ci dovrebbe essere un qualche quantitative easing, non solo i magri acquisti da €750 miliardi di titoli garantiti da asset che la BCE ha promesso durante l'ultima incontro. (Purtroppo per Draghi, i paletti di ciò che costituisce un vero QE sono stati segretamente spostati. Solo l'acquisto di titoli di stato è ritenuto degno di questo marchio.)

In tutta onestà, nei confronti del presidente della BCE va detto che ha parlato della necessità di una riforma strutturale, ma come al solito questo per i keynesiani rappresenta uno strazio. "La mia opinione è che le riforme strutturali sono per lo più irrilevanti per la ripresa", osserva Wolfgang Münchau, collega di Wolf al FT. Quello che vuole Münchau è una maggiore spesa fiscale e rotative più arroventate. Le riforme strutturali – la cui necessità, secondo lui, è "irrilevante" – dovrebbero rappresentare solo uno specchietto per le allodole per mantenere buoni i tedeschi. Egli immagina che un "bombardamento a tappeto" monetario e fiscale possa forzare l'economia a crescere di più!

Per commentatori come questi, la prospettiva di una Germania con un bilancio in pareggio (potenzialmente nel 2015, sarebbe il primo sin dal 1969) può causare convulsioni apoplettiche. Secondo il Wall Street Journal, il settimanale sinistroide Der Spiegel ha definito l'obiettivo un "feticcio", dichiarando che "un programma di investimenti per la Germania rappresenterebbe un atto di solidarietà europea." Inoltre il FT sostiene che le previsioni per i deficit nell'Eurozona "al 2.5%" rappresentano una politica di bilancio "troppo stretta".



Nel frattempo in Giappone...

Le cose forse vanno molto meglio in Giappone, un posto chiaramente non gestito da Teutoni spaventati dall'inflazione ed ossessionati dall'austerità, e negli ultimi 20 anni è stata la patria della "flessibilità fiscale".

"Il Giappone ha avuto deficit di bilancio pari all'8.4% del PIL l'anno scorso, ed aveva anche un debito pubblico pari al 245% del PIL (!), il più alto tra le principali economie", come ha riportato il Wall Street Journal la scorsa settimana. Beh, deve essere stata iniettata un sacco di domanda aggregata nell'economia!

Sin dalla bolla degli anni '80 scoppiata poi nel 1989, il paese ha implementato l'intero libro guida del keynesismo e l'ha fatto ripetutamente, ma in particolare ha impiegato ad nauseam la proposta di Wolf, Der Spiegel e Münchau di "investimenti pubblici "per stimolare l'economia – senza alcun risultato, altro che causare deficit sempre più grandi.

Attingendo da fonti del FMI, Wikipedia ha compilato il seguente elenco di politiche di stimolo suicide: "Tra il 1992 e il 1995, il Giappone ha provato sei programmi di spesa per un totale di ¥65.5 bilioni e ha tagliato le aliquote fiscali sul reddito nel 1994. Nel gennaio 1998, il Giappone ha temporaneamente tagliato di nuovo le tasse per un totale di ¥2 bilioni. Poi, nell'aprile dello stesso anno, il governo ha presentato un pacchetto di stimolo fiscale da ¥16.7 bilioni, quasi la metà dei quali finiti nelle opere pubbliche. Nel novembre 1998 venne annunciato un altro pacchetto di stimolo fiscale da ¥23.9 bilioni. Un anno dopo (novembre 1999), venne provato un altro pacchetto di stimolo fiscale da ¥18 bilioni. Infine, nell'ottobre 2000, il Giappone ha annunciato l'ennesimo pacchetto di stimolo fiscale da ¥11 bilioni. Nel corso degli anni '90, il Giappone ha provato 10 pacchetti di stimolo fiscale per un totale di oltre ¥100 bilioni, ed ognuno ha fallito nel curare la recessione. L'unica cosa che sono riusciti a fare è stato peggiorare lo status fiscale del Giappone."

Oh, ma la lista non sarebbe completa senza questa frase:

"La politica monetaria espansiva del Giappone non è riuscita a generare la ripresa."

Per 18 anni i tassi ufficiali del Giappone non sono saliti al di sopra dell'1%. Il Paese è stato per più di 20 anni il ratto da laboratorio del keynesismo applicato – e dire che i risultati promessi non si sono materializzati è un eufemismo.

Per minimizzare il misero fallimento del keynesismo in Giappone, i commentatori solgono dire che l'inflazione è troppo bassa affinché il pump priming fiscale possa funzionare. E' colpa della deflazione – anche se in Giappone l'indice dei prezzi al consumo è rimasto invariato negli ultimi 10 anni. In netto contrasto con ciò che i media vogliono far credere, in Giappone c'è stata stabilità dei prezzi (più o meno). E' vero, la Banca del Giappone non ha tenuto sempre accesa la stampante monetaria, e ha intercambiato agli attacchi di QE un approccio più calmo. Evidentemente il keynesismo funziona solo se alla spesa fiscale sconsiderata viene affiancata una stampa di denaro altrettanto sconsiderata. E questo è il cuore dell'Abenomics, iniziato nel 2013 con la promessa di porre fine alla "deflazione" (stabilità dei prezzi) tra gli applausi della fratellanza keynesiana globale. Negli ultimi 12 mesi, il Giappone non solo ha fatto registrare il più grande deficit fiscale, ma la sua banca centrale ha sperimentato uno degli aumenti più veloci del bilancio in tutto il mondo sviluppato. Se qualcuno ha provato l'approccio "bombardamento a tappeto" di Münchau, questo è stato il Giappone.

Ecco di nuovo il Wall Street Journal:

"I dati rivisti [...] hanno mostrato che il prodotto interno lordo del paese si è contratto del 7.1% nel trimestre aprile-giugno rispetto a quello precedente, poiché le imprese ed i consumatori si sono spaventati dopo che il governo ha aumentato le imposte sulle vendite."

Che cosa? – Dopo 20 anni di stimolo fiscale e stampa monetaria a tavoletta, un aumento del 3% della tassa sulle vendite fa schiantare l'economia?

"Anche se era una conclusione scontata che l'impatto negativo della tassa incidesse sul forte calo del PIL, gli analisti esprimono ancora preoccupazione. [...] 'Tutto sta calando – consumi, spese in conto capitale, investimenti in abitazioni ed infrastrutture. Non va affatto bene', ha detto in un'intervista Etsuro Honda, consigliere economico dell'amministrazione Abe."

Si parla ora di rinviare il prossimo aumento delle tasse, che tra l'altro non risolverà il vero problema del Giappone: un fardello di debito crescente.

Ma hey, perché non inaugurare qualche altro "investimento pubblico" extra per stimolare l'economia?



Sorpresi? Non dovreste

Non posso escludere che tutta questa folle iperattività possa causare un trimestre strano mostrando un po' di crescita. Forse i giapponesi vedranno esaudito il loro desiderio di una maggiore inflazione, rendimenti più elevati ed una moneta svalutata. (Meglio stare attenti a ciò che si desidera!) Possiamo escludere con sicurezza che questo programma keynesiano libererà un giorno gli spiriti animali giapponesi e condurrà l'economia su un sentiero di crescita equilibrata ed autosufficiente. Queste politiche sono parte del problema, non sono la soluzione.

Niente di tutto questo dovrebbe lasciarvi sorpresi. Il keynesismo fallirà, ma non lo sappiamo grazie al Giappone. Basta solo uno sguardo ai suoi fondamenti teorici deboli. Questo è ciò che fece un giornalista più di 50 anni fa: l'incomparabile Henry Hazlitt, che era il principale editorialista su finanza ed economia presso il New York Times (1934-1946), e che nel 1959 pubblicò la sua dissezione critica della Teoria Generale di Keynes. Hazlitt spiegò perché le politiche keynesiane falliscono inesorabilmente. Quelli sì che erano bei tempi per il giornalismo, non oggi con tutta questa implacabile propaganda sulla necessità di un maggiore "stimolo".

Ciò che probabilmente irrita di più delle tesi keynesiane, ostentate con una certa sfacciataggine dai più illusi, è che questi commentatori evocano lo spettro di un "decennio perduto in stile Giappone" anche in Europa se i loro consigli cadranno nel vuoto. E' allucinante.

Nonostante il nuovo amore tra Draghi ed i keynesiani, credo che ci sia ancora resistenza alle tesi keynesiane in Germania e tra il contingente settentrionale della zona Euro. Questi paesi restano del parere (ragionevole) che senza cambiamenti strutturali in Francia e in Italia, senza riforme che aumentino la loro competitività, senza la riduzione del loro tasso di disoccupazione e senza la stabilizzazione delle loro prospettive di bilancio, Germania e Co. rischiano di pagare per eventuali problemi fiscali in questi Paesi. Il mercato è del parere che il carico di debito è già stato condiviso in gran parte tramite la BCE. Ricordate la promessa pericolosa di Draghi di "fare tutto il necessario", essa è profondamente impopolare in Germania. Inoltre non è così semplice. Quando uno dei grandi Paesi affronterà il suo momento greco, Draghi scoprirà che dopo tutto non potrà fare più di tanto. Credo che il governo tedesco riuscirà ad ottenere ciò che vuole: i governi francese ed italiano devono fare i compiti. C'è poco appetito per una qualsiasi avventura fiscale à la Keynes.

Ma Wolf e Münchau non dovrebbero disperarsi. Possono sempre godere dei meravigliosi successi del Keynesismo ogni qual volta che guardano al Giappone.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Mentre la Germania perde il controllo sulla BCE, il QE è ormai mondiale

Su noiseFromAmeriKa è stato pubblicato un buon articolo sulla deflazione specificamente italiana, in cui si sottolinea come i beni che hanno visto un calo dei prezzi sono fondamentalmente i beni commerciabili e le commodities, ovvero, quei beni che sono extra-nazionali. La conclusione è importante: "[...] In conclusione, grattando la superficie del dato sbattuto a caratteri cubitali sulle prime pagine di sabato 30 agosto si scoprono indizi che suggeriscono la presenza anche di quella che abbiamo chiamato nel precedente post 'deflazione buona'. Purtroppo l'Italia naviga da 15 anni in cattive acque, quindi mi rendo conto che questa è ben poca consolazione a fronte di, per esempio, il conseguente aggravio delle conseguenze di un elevato debito pubblico." La fobia della deflazione in questo contesto è del tutto ingiustificata, poiché i consumatori hanno tutto da guadagnare in un ambiente economico in cui il potere d'acquisto della moneta aumenta e si ritrova ad agire in un contesto di stabilità dei prezzi. Chi ha tutto da perdere sono quei debitori che hanno puntato su investimenti improduttivi che non rendono quanto necessario per rimanere in attività. E' ormai ovvio che lo stato impersona la quintessenza di questa descrizione. C'è timore che il deleveraging vada ad intaccare i prezzi di quegli asset gonfiati artificialmente: bolla dei titoli di stato. Ed ora che la FED ha intenzione di rallentare il proprio QE, prosciugando la quantità di liquidità incanalata in suddetta bolla, gli stati europei temono di perdere il controllo. Ecco perché la decisione di Draghi è arrivata proprio ora. Ecco perché lo stato non smetterà di spendere sconsideratamente. Ecco perché finirà male.
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di Detlev Schlichter


Cosa sta facendo Super Mario?

In primo luogo, il suo discorso al convegno di Jackson Hole è stato inaspettatamente audace, mettendo in ombra la padrona di casa, la Yellen, che secondo le anticipazioni doveva essere la sola protagonista (parlando del mercato del lavoro, la sua materia preferita). Avendo sollevato aspettative per uno "stimolo" maggiore durante la riunione della settimana precedente, le ha addirittura superate con un altro taglio dei tassi e la conferma di un QE sotto forma di acquisti di titoli garantiti da asset.

Questi eventi non sono significativi perché rilanceranno finalmente l'economia dell'Eurozona (non lo faranno), ma perché:

1. sembrano precipitosi e dettati dal panico;
2. mettono chiaramente all'angolo i tedeschi.

La spaccatura ideologica che attraversa l'Unione Europea è ampia e profonda, e coinvolge sempre di più la banca centrale. Ed i tedeschi stanno perdendo la battaglia.

Per quanto riguarda il punto 1), è stato appena tre mesi fa che le BCE ha tagliato i tassi e ha attratto le prime pagine dei giornali per essere stata la prima banca centrale (di una certa importanza) ad attuare una politica di tassi negativi. Qualunque sia il vostro punto di vista riguardo la nuova recessione dell'Eurozona e l'apparente necessità di ulteriori azioni, difficilmente l'ennesima riduzione dei tassi farà la differenza. Tuttavia, l'implementazione di suddetti tagli in un così breve lasso di tempo sembra nervosa e ansiosa, o addirittura scriteriata. E' difficile che tutto ciò possa infondere fiducia.

E per quanto riguarda le misure "non convenzionali" richieste con tanta veemenza dai commentatori economici, beh, le "iniezioni di liquidità mirate" che dovrebbero elargire denaro fresco di stampa alle società assetate di liquidità, e che sono state annunciate a giugno, non sono ancora state implementate. A quanto pare, ed a ragion veduta, la BCE ha voluto attendere l'esito della sua "revisione sulla qualità degli attivi bancari". Ora, prima che queste misure potessero essere avviate e che potesse esserne valutato l'impatto, sono state annunciate misure supplementari. Inoltre questi acquisti di asset non sono una sorpresa. Si sapeva che la BCE aveva ingaggiato BlackRock per aiutarla a preparare un tale programma. Forse il processo è stato accelerato.



Questo è il QE dell'Eurozona

Questo è, naturalmente, un quantitative easing (QE). Molti commentatori hanno affermato il contrario, di come la BCE abbia evitato un QE vero e proprio. Questo punto di vista implica che solo l'acquisto di debito sovrano possa essere propriamente definito QE. Non ha senso. La FED, come parte del suo primo round di QE nel 2008, ha acquistato solo titoli garantiti da ipoteca. Nel suo primo programma di QE non c'erano obbligazioni sovrane, e nonostante ciò venne definito QE a tutti gli effetti. I titoli garantiti da ipoteca sono, naturalmente, una forma di titoli garantiti da asset, e la BCE ha annunciato proprio questo tipo di acquisti. Questo è un QE, punto e basta. La BCE espanderà il suo bilancio con l'acquisto di asset selezionati e con la creazione di riserve bancarie supplementari (per le quali le banche dovranno pagare alla BCE una "tassa" dello 0.2%).

Per quanto riguarda il punto 2), i tedeschi non solo sono rimasti sconvolti dalle decisioni della BCE (Jens Weidmann della Bundesbank si è opposto, ma è stato messo in minoranza), ma anche dalla nuova retorica di Draghi. A Jackson Hole ha usato la parola che inizia per F, come "flessibilità", che sta per flessibilità fiscale o più margini di manovra per quei paesi con grandi deficit. In tal modo ha adottato la retorica del governo italiano e francese, ogni volta che chiedono più tempo per le riforme strutturali ed il consolidamento fiscale. Al governo tedesco non piace (a quanto pare la Merkel e Schäuble hanno telefonato a Draghi dopo il discorso a Jackson Hole e si sono lamentati.)

La strategia tedesca è stata quella di mettere pressione su quei paesi riluttanti ad implementare riforme strutturali, Francia ed Italia in particolare, e di non permettere loro di spostare tale onere sulla BCE. Draghi ha ormai indebolito la strategia tedesca.

I tedeschi temono, a ragion veduta, che alcuni paesi vogliano sempre più tempo e non attueranno alcuna riforma. In contrasto con quei paesi che avevano le spalle al muro durante la crisi e che non avevano altra scelta se non cambiare rotta (come la Grecia, l'Irlanda e la Spagna), la Francia e l'Italia finora non hanno fatto niente sul fronte delle riforme strutturali. La competitività della Francia è diminuita da quando nel 2000 ha approvato la settimana lavorativa da 35 ore, e tale politica rimane praticamente intoccabile. In Italia Renzi vuole allentare le normative asfissianti sul lavoro, ma deve affrontare la dura opposizione dei sindacati e della sinistra (soprattutto nel suo stesso partito). Ora si prefigge di attuare le riforme in tre anni, come ha annunciato la scorsa settimana.



Draghi si allontana dai tedeschi

L'influenza tedesca sulla BCE è in calo. E' stata questa influenza che ha tenuto viva la prospettiva di un approccio un po' diverso rispetto a quello adottato dagli Stati Uniti, dal Regno Unito e dal Giappone. Naturalmente le differenze non devono essere sopravvalutate. Nella zona Euro, come altrove, abbiamo osservato la soppressione del tasso di interesse, le manipolazioni dei prezzi degli asset, massicce iniezioni di liquidità e, peggio ancora, controlli sui capitali e divieti sulle vendite allo scoperto. Ma abbiamo anche visto una maggiore apertura alla ristrutturazione, allo stringere la cinghia, alla liquidazione e, sì, anche al default, in modo da liberare il sistema dalle deformazioni e dagli squilibri che sono le cause profonde delle recessioni e degli impedimenti ad una crescita sana e sostenibile. Nella zona Euro non si è parlato solo di "stimolo" e "stimolare la domanda aggregata". Ma la BCE si sta comportando come qualsiasi altra banca centrale il cui mandato prevede di mantenere alti i prezzi degli asset, di mantenere bassi gli oneri finanziari degli stati e di mantenere un generoso flusso di liquidità in modo da coprire le crepe del sistema, sostenere un miraggio di solvibilità e sostenibilità, e generare una certa crescita artificiale e di breve durata. Il QE non solo arriverà nella zona Euro, diventerà uno strumento convenzionale proprio come altrove.

Credo che i due punti menzionati sopra (improvvisa iperattività di Draghi e la sua chiara rottura con i tedeschi) spieghino perché l'euro si stia indebolendo, e perché gli annunci di giovedì scorso hanno avuto un impatto più significativo sui mercati rispetto a quelli di giugno. Con l'influenza tedesca sulla BCE in declino, svalutare la propria valuta diventa la strategia più facile da seguire, e questa è già una politica ufficiale in Giappone e negli Stati Uniti.



Draghi è spaventato dai numeri deboli della crescita e dalla prospettiva di una deflazione?

Forse, ma dovremmo mettere le cose in prospettiva.

L'Europa ha un problema di crescita strutturale, come detto sopra. Se non vengono rimossi gli ostacoli strutturali alla crescita, l'Europa non crescerà e nessuna quantità di denaro stampato potrà risolvere il problema.

Nessuno dovrebbe sorprendersi se alcune parti d'Europa finiscono in recessione tecnica a momenti alterni. Se la "crescita zero" è il percorso intrapreso, allora sperimentare una "crescita negativa" di tanto in tanto, o anche regolarmente, non dovrebbe sorprendere nessuno. Lo sconcerto circa la recessione "a triplo fondo" dell'Italia è un'iperbole. E' semplicemente quello che ci si dovrebbe aspettare. Detto questo, sospetto che siamo già entrati in un altro rallentamento congiunturale più ampio, non solo in Europa ma anche in Asia (Cina, Giappone) e nel Regno Unito.

Il dibattito sulla deflazione che troviamo sui giornali è al limite del ridicolo. Viene trasmessa l'impressione che un calo nelle letture ufficiali dell'inflazione, da uno 0.5% allo 0.3%, abbia un notevole contenuto informativo, e che se lasciassimo calare questa cifra sotto lo zero finiremmo improvvisamente in una qualche terribile trappola deflattiva, dalla quale non riusciremo a sfuggire per molti anni. Questa è una fesseria. Non c'è niente nella teoria economica e nella storia economica che supporti queste sciocchezze. E, no, non è questo quello che è successo in Giappone.

Il margine di errore intorno a questi numeri è notevole. Per quanto ne sappiamo, nella zona Euro potremmo già avere un tasso di inflazione al di sotto del punto percentuale. O addirittura al di sopra del punto percentuale. In entrambi i casi, si tratta inconfutabilmente di stabilità dei prezzi. Supporre che riduzioni modeste in un dato prezzo medio si traducano improvvisamente in un disastro economico, è semplicemente folle. Molte economie hanno sperimentato periodi di deflazione prolungati (potere d'acquisto del denaro moderatamente crescente), addirittura superiori a quanto il Giappone ha sperimentato nel corso degli ultimi 20 anni, eppure sono cresciute bene.

Come l'ex-governatore della Banca del Giappone, Masaaki Shirakawa, ha spiegato di recente, la deflazione in Giappone è stata "molto mite" e può aver avuto molti effetti positivi. In una società in rapido invecchiamento, con molti risparmiatori e con una crescita lenta, la deflazione ha aiutato a conservare il potere d'acquisto dei consumatori ed il loro tenore di vita. Il Giappone ha un tasso di disoccupazione ufficiale al di sotto del 4%. Il Giappone ha molti problemi, ma la deflazione non è uno di loro.

Tra l'altro, neanche l'assenza di inflazione nella zona Euro dovrebbe essere una sorpresa. Non c'è stata alcuna crescita monetaria e creditizia negli ultimi anni, le banche stanno ancora riparando i loro bilanci, come sta verificando la "revisione della qualità degli attivi bancari". Le banche sono riluttanti a concedere prestiti ed il settore privato è attento ad accendere nuovi prestiti, cercando di agire con criterio.

Aspettarsi un'inflazione alla cifra arbitraria del 2% è semplicemente irrealistico.



Conclusioni

Il nuovo attivismo di Draghi sposta la BCE nella direzione della FED e la Banca del Giappone. Ciò allontana i tedeschi e rafforza marginalmente la posizione della periferia meridionale della zona Euro. Questa politica monetaria non rilancerà la crescita europea. Solo una corretta riforma strutturale può farlo, ma gran parte dell'Europa sembra incapace di attuarla, almeno senza un'altra crisi importante. I disavanzi di bilancio cresceranno.

Lo "stimolo" dell'economia qui non c'entra niente, la politica moentaria serve solo a mantenere lo status quo. I tassi di interesse super bassi servono a sostenere quelle strutture che altrimenti si sarebbero rivelate obsolete, e che, in un libero mercato, sarebbero state sostituite. L'establishment europeo è interessato a mantenere lo status quo a tutti i costi, e la politica monetaria ultra allentata ed il QE stanno facendo proprio questo.

Secondo il nuovo programma di acquisto di titoli garantiti da asset, il bilancio della BCE diventerà una discarica per asset bancari indesiderati (la nuova banca "cattiva" della zona Euro). Come quasi tutto ciò che riguarda l'Euro-progetto, si tratta di spostare le responsabilità, oscurare le passività e socializzare i costi delle decisioni sbagliate. Il socialismo monetario sta arrivando. Il mercato verrà danneggiato ulteriormente.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Nell'eurozona arriverà il QE – e come ovunque sarà un fallimento

Dalla legge di Parkinson sappiamo che la burocrazia statale è un blob che si espande indefinitamente fino a sommergere e soffocare la società. Il suo interesse è il breve termine; è in questo lasso di tempo che agisce garantendosi privilegi e potere. Ciò che stiamo passando oggi non è altro che il risultato di decisioni sballate prese anni fa. Ai burocrati conviene ignorare le conseguenze di lungo termine, non ricoprirebbero il loro loro ruolo se ci tenessero o se ne preoccupassero. Questo discorso possiamo traslarlo benissimo al dibattito attuale su un probabile QE nella zona euro per pungolare adeguatamente l'economia in rallentamento. Spronare la domanda aggregata, si dice, farà ripartire investimenti e consumi; ma come è possibile che gonfiare oltremodo il bilancio della banca centrale con asset di dubbia qualità possa rilanciare il perseguimento di investimenti produttivi? Anche se la BCE iniziasse a tutti gli effetti un giro di QE, ciò non porterebbe altro che ad un'allocazione errata di risorse, ulteriori errori imprenditoriali e bolle negli asset. In un certo senso, quello che è stato raggiunto negli USA (abbassamento storico dei rendimenti obbligazionari statali), è stato anche raggiunto in Europa grazie ai mercati e alle banche commerciali (spalleggiate dalla BCE). Quale è stato il risultato? Stagnazione peggiore. I problemi sono ancora tutti lì: i bilanci delle attività improduttive sono un disastro, le attività commerciali sono strozzate dal fisco, l'indebitamento privato non ha subito un deleveraging, spesa pubblica e tasse continuano a salire, ecc. Si è comprato solo tempo, ed il QE in Europa (qualora implementato) non farà altro che guadagnare solo altro tempo in attesa di miracoli che non arriveranno. Il cappio al collo della pianificazione centrale si fa sempre più stretto, perché soffocando l'economia in generale non fa altro che soffocare se stessa. E' una questione di tempo prima che imploda.
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di Detlev Schlichter


I dati non hanno portato con sé nessuna sorpresa e nemmeno le risposte dei commentatori. Dopo una serie di relazioni deboli arrivate dalla Germania negli ultimi mesi, i dati relativi al PIL della zona Euro pubblicati la scorsa settimana hanno confermato che nel secondo trimestre l'economia ha rallentato. Com'era prevedibile, questo ha portato a nuove richieste di intervento della BCE. “Europe now needs full-blown QE” ha diagnosticato l'editorialista del Financial Times, e sulla prima pagina il giornale ha citato Richard Barwell, economista europeo della Royal Bank of Scotland: "E' tempo che la BCE prenda il controllo e faccia quello che deve fare, invece di sfornare misure deboli come quelle presentate nel mese di giugno."

Mi chiedo se la richiesta di maggiori "stimoli" sia ora semplicemente una reazione impulsiva, meri riflessi pavloviani imbevuti di cinque anni di implacabile allentamento monetario. Questi economisti ed editorialisti hanno pensato realmente a cosa possono condurre i loro suggerimenti? Se sì, perché pensano che i mali europei verranno curati dal denaro facile e dal credito a basso costo? Pompare sempre più soldi freschi di stampa nel sistema bancario rappresenta davvero la risposta ad ogni problema economico? Il QE è stato un successo laddove è stato implementato?

Il fatto è che negli anni il denaro è fluito in dosi maggiori. Certo, le banche commerciali non hanno ceduto nel concedere nuovo credito, ma ciò non sorprende dato che si stanno ancora leccando le ferite del 2008. La "valutazione della qualità degli asset" ed una regolamentazione più severa stanno facendo la loro parte, e se queste misure sono necessarie per rendere più sicura la finanza, come affermano i relativi sostenitori, allora il loro abbandono per il bene di una rapida ripresa del PIL -- e di breve durata -- non sembra consigliabile. Il fatto è che i creditori sono riluttanti a concedere prestiti ed i mutuatari sono riluttanti a prendere in prestito, ed entrambe le figure hanno buone ragioni per la loro riluttanza.

Pensiamo davvero che le aziende italiane, francesi e tedesche abbiano cassetti pieni di progetti di investimento interessanti che verrebbero messi in cantiere immediatamente se solo i tassi fossero più bassi? Penso che qualunque progetto di investimento di Siemens, BMW, Total e Fiat sarebbe già stato realizzato, dato il panorama economico allettante fornito dal denaro facile. Questa droga monetaria ha un rendimento marginale in rapida diminuzione.



Prospettiva Globale

Nella maggior parte delle principali economie, i tassi sono vicini allo zero da più di cinque anni e sono state adottate varie misure di stimolo aggiuntive, tra cui alcune da parte della BCE che non sono state un QE a titolo definitivo. Eppure l'economia globale è poco frizzante. I sostenitori dell'attivismo della banca centrale punteranno agli Stati Uniti ed al Regno Unito. Di recente la crescita in questi paesi è stata più forte e molti si aspettano un aumento dei tassi di interesse in un futuro non troppo lontano. Eppure anche se prendiamo gli ultimi dati trimestrali sul PIL degli Stati Uniti, l'attuale ripresa, iniziata nel 2009, è ancora la più lenta sin dalla Seconda Guerra Mondiale. La FED non ha ancora finito con il suo programma di acquisto di bond, dissolvendolo molto lentamente e con attenzione, temendo che l'economia, o in ogni caso i mercati finanziari, potessero imbizzarrirsi in un ambiente più "normale" (se qualcuno sa ancora cosa sia). Vedremo quanto mordente è rimasto nell'economia una volta che lo stimolo verrà rimosso completamente ed i tassi di interesse cominceranno a salire -- se questo accadrà mai.

Poi c'è il Giappone. Sotto la guida di Abe e Kuroda, è fermamente impegnato in un QE al quadrato ricoprendo il ruolo di protagonista nel movimento "crescita attraverso la stampa di denaro". Nel secondo trimestre l'economia si è contratta di un incredibile 6.8% annualizzato, imitando quelle prestazioni registrate quando il Giappone venne investito da uno tsunami nel 2011. Questa volta la contrazione economica sembra che sia stata guidata principalmente da un aumento delle imposte sulle vendite (credo che i governi debbano tenere sotto controllo il loro deficit, soprattutto quando parliamo di Giappone), le quali avevano inizialmente generato un primo trimestre forte, in quanto i consumatori si sono dati al consumo sfrenato in previsione dell'aumento fiscale. Ora è tempo di pagare. Eppure, guardando attraverso i due trimestri, il Wall Street Journal parla di "lenta ripresa del Giappone, nonostante un pesante stimolo".



Altrove il Dibattito E' Andato Oltre

Nei paesi anglosassoni il dibattito circa gli effetti collaterali dell'allentamento monetario sembra intensificarsi. La scorsa settimana Martin Feldstein e Robert Rubin, in un editoriale per il Wall Street Journal, hanno avvertito dei rischi per la stabilità finanziaria dovuti alla politica di stimolo della FED, la quale punta verso valori alti degli asset ed una minimizzazione dei premi al rischio, sottolineando che è stato chiesto troppo alla politica monetaria. Paul Singer, fondatore dell'hedge fund Elliott Management e nemesi di Cristina Fernandez de Kirchner, ha affermato che la politica monetaria ultra allentata ha fallito e che invece sono necessarie riforme strutturali ed un contesto normativo più favorevole alle imprese. Tutto questo prima ancora di prendere in considerazione la mia posizione (quella propugnata dalla scuola austriaca), secondo cui ogni forma di stimolo monetario è in ultima analisi distruttiva perché (al meglio) può comprare un po' di crescita di breve termine al prezzo di distorcere i mercati dei capitali e seminare i semi di una correzione futura. Nessuno stimolo monetario può mai portare ad una crescita duratura.

Niente di tutto questo sembra turbare gli appassionati dell'interventismo monetario in Europa. Quando i dati deludono, la risposta inevitabile è quella di chiedere alla BCE di stampare più soldi.

I critici della BCE hanno ragione quando affermano che la BCE di recente è stata meno accomodante rispetto ad alcuni dei suoi cugini, vale a dire la FED e la Banca del Giappone. L'economia della zona euro sta di fronte a noi senza molto trucco monetario. Se non ci piace quello che vediamo, allora la colpa dovrebbe andare alla politica inefficace dell'élite europea, al presidente socialista francese Hollande, alle politiche fiscali anti-ricchi ed alla burocrazia statale fuori controllo che paralizza il paese; alla Merkel, che non solo non è riuscita ad emanare un unico programma di riforme pro-crescita da quando è diventata cancelliere della Germania (per quanto tempo il paese può fare affidamento sulle riforme di Schroeder del 2002?), ma ora abbraccia la politica di un salario minimo nazionale ed un'età pensionabile al di sotto dei 63 anni, posizioni che in precedenza aveva contestato; al boy scout Renzi, che parla parla, ma finora non è riuscito a concludere nulla. Ma poi l'ironia della sorte vuole che saltino fuori affermazioni come: "In democrazia il popolo riesce a mettere in riga i propri governanti." Gli impedimenti strutturali europei alla crescita spesso sembrano godere di grande sostegno pubblico.

Richiedere condizioni monetarie ancora più allentate e credito a buon mercato è il segno di una bancarotta intellettuale e d'incompetenza politica.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

La BCE è sotto pressione affinché abbandoni la sua strategia di politica “superiore”

Giovedì sarà un giorno davvero interessante, almeno dal punto di vista dei mercati europei. Lo zio Mario terrà la sua classica conferenza stampa, e sebbene ci si aspetti un ulteriore taglio dei tassi di interesse di riferimento, alcuni attendono anche una sorta di QE "made in UE". Insomma, la crisi ancora attanaglia la zona Euro, proprio perché niente è stato risolto fino ad ora; si è solo guadagnato tempo in attesa di un miracolo. Ora "tutti" si aspettano che questo miracolo sia dispensato dallo zio Mario... in un modo o nell'altro. Fino ad ora il suo bluff ha fatto credere ai mercati che sarebbe stato disposto ad intervenire sedutastante in caso di necessità, quindi i mercati hanno continuato ad operare "forti" di questa promessa. Il problema è che stiamo parlando del comparto bancario, uno degli investimenti improduttivi più grandi di sempre che sarebeb dovuto esplodere tra il 2008 ed il 2010. La sua esistenza non fa altro che generare instabilità perché drena risorse dall'economia più ampia. Il settore bancario centrale, con il suo aiuto a banche comemrciali e stati, sostiene artificialmente quei titoli importanti per suddette entità: obbligazioni statali, MBS, ecc. Gonfiando il valore di questi asset si dà una parvenza di solidità a coloro che li possiedono, abbassandone quindi il rendimento e generando una lotta per ritorni decenti in un ambiente economico ostile al prestito. I lrischio non viene prezzato adeguatamente, e si fa più semplice incappare in nuovi errori. Fino ad ora la BCE è riuscita ad astenersi dall'ufficializzare un QE proprio, ma ha continuato ad espandere "silenziosamente" l'offerta di moneta grazie soprattutto agli aiuti provenienti dalla FED. Una cosa è certa: ci si aspetta un cambiamento netto nella politica della BCE. E Draghi sembra intenzionato ad accontentare tutti senza scontentare nessuno (es. i tedeschi). Probabilmente non si chiamerà QE, ma nell'ombra c'è necessità che si faccia qualcosa. Le banche commerciali ne hanno bisogno, la loro fame di rendimenti necessita di ulteriori distorsioni e prezzi gonfiati artificialmente. Il cartello bancario centrale non si tirerà indietro. In un modo o nell'altro terranno vivo l'ottovolante del boom-bust.
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di Detlev Schlichter


La Banca Centrale Europea è sotto pressione. L'inflazione nella zona euro è allo 0.7%, ma come ha dichiarato Ben Bernanke, non siamo mai sicuri se queste cose vengono misurate correttamente. Quindi tutto quello che sappiamo, è che la zona euro potrebbe già trovarsi in una mite deflazione.

Questa non dovrebbe essere una sorpresa. Per un certo periodo di tempo la zona euro ha praticamente avuto una crescita zero dell'offerta monetaria ed una crescita zero dell'offerta dei prestiti. Come riportato oggi, ad aprile la crescita dell'aggregato monetario M3 è scesa dello 0.8% annuo. Sempre ad aprile i prestiti al settore privato sono scesi dell'1.8% rispetto allo stesso mese dello scorso anno. Questa situazione è andata avanti per qualche tempo, come mostrato in questi grafici:

Naturalmente la brigata dell'allentamento monetario è in subbuglio. Il manager miliardario David Tepper ha detto che la BCE è "rimasta molto, molto indietro." Martin Wolf chiede "un altro bazooka" e Ambrose Evans-Pritchard sospetta da tempo che la BCE sia sotto il controllo di una congrega fedele all'hard money, la quale gestisce l'intera economia da dietro le quinte.



La BCE è controllata da alcuni veterani estremisti della Bundesbank?

Beh, io per primo lo spero ma comunque ne dubito.

A mio avviso la politica della BCE è stata la più sensata (o forse dovrei dire, la meno irresponsabile) tra quelle delle altre banche centrali principali. Certo, sostengo che solo il denaro completamente apolitico e anelastico sia adatto ad un'economia di mercato (o ad un'economia di libero mercato in generale); e sostengo anche che il denaro fiat elastico, qualsiasi forma di politica monetaria (intervento persistente sulla moneta e nel settore bancario) e quindi le stesse banche centrali, non abbiano posto nel capitalismo di libero mercato. Non sono amico delle banche centrali, ma so che non scompariranno molto presto. Quindi se bisogna ancora tenersi i banchieri centrali, ci sono tipi ben peggiori del vecchio e burbero Helmut Schlesinger. Secondo i miei parametri, l'inattività è una virtù per un banchiere centrale. Se Evans-Pritchard ha ragione ed esiste una rete di bocconiani sostenitori dell'hard money, di spagnoli ispirati dalla scuola austriaca e di vecchi dirigenti della Bundesbank da qualche parte nelle viscere della burocrazia europea ed essa costituisce un muro ideologico contro lo stimolo alla Krugman, io dico mettete nelle loro mani tutte le decisioni!

Un periodo di scarsa crescita monetaria, o anche contrazione moderata e prolungata, non solo non dovrebbe essere una sorpresa dopo un boom del credito artificiale che ha portato ad un grande bust, dovrebbe essere eminentemente ragionevole e completamente raccomandabile.

I grafici qui sopra non solo illustrano la crescita piatta del credito e, quindi, dell'aggregato monetario più ampio sin dal 2009, ma anche la forte crescita del credito bancario nel periodo precedente alla crisi. Pensavo che dopo il 2009 la maggior parte delle persone avrebbe convenuto che un periodo di deleveraging e una riparazione dei bilanci bancari fossero inevitabili. Non è chiaro quello che stiamo vedendo adesso?

Non vedo alcuna ragione per sostenere una politica attiva di disinflazione o deflazione, ma se il sano ridimensionamento del sistema bancario europeo debba portare ad un periodo di prezzi moderatamente in calo, così sia. L'obiettivo della BCE di un'inflazione al 2% è stupido perché può essere realizzato solo con la creazione di credito bancario, i cui pericoli dovrebbero essere evidenti dopo il recente ciclo di boom-bust. Ma questo obiettivo sembra particolarmente controproducente in un momento in cui la riparazione dei bilanci bancari dovrebbe essere l'obiettivo primario.

La crisi finanziaria non è stato un atto di Dio o una forza della natura, e da qualunque lato la si voglia guardare, i prestiti sconsiderati hanno giocato un ruolo importante; i prestiti sconsiderati generosamente finanziati dalle banche centrali. Le banche spagnole, italiane, francesi, tedesche, greche – sembravano tutte dei morti viventi nel 2009, e molte lo sono tuttora. Dormirei meglio se da domani la BCE iniziasse a pompare miliardi nel sistema bancario incoraggiando i banchieri a tornare alle loro vecchie abitudini? Dovrebbe rassicurarmi il fatto che ingenti somme di liquidità attraverserebbero il sistema alla ricerca di un altro Fred Goodwin che le mettesse a "buon uso"?

Per inciso, va sottolineato che una scarsa crescita del credito, o addirittura leggermente negativa, non vuol dire che nessuno sta contraendo prestiti; le banche stanno semplicemente concedendo un minor numero di prestiti rispetto a quelli che vengono rimborsati dai mutuatari esistenti.

Naturalmente l'assenza di crescita monetaria favorisce rigidità strutturali di cui la zona euro è pingue, per non parlare di mercati del lavoro ingessati, una spesa pubblica insostenibile e un debito soverchiante. Ricorrere a strategie simili non và nemmeno vicino a risolvere i problemi, e l'élite politica paralizzata ha a lungo considerato di affrontarli commettendo un potenziale suicidio politico. Il rischio di una nuova crisi è alto, ma la colpa non sarà della banca centrale.



La politica: Germania vs. Francia

Il progetto Euro dipende dall'asse Germania-Francia e può essere considerato come una guerra fredda tra le élite politiche delle due nazioni, le quali hanno le loro diverse opinioni sulla politica economica. Per l'élite francese l'euro è sempre stato un veicolo per rompere l'egemonia tedesca, la quale era rappresentata dal marco e dall'onnipotente (ma rigida) Bundesbank. Una volta sparito il DM e nuetralizzata la Bundesbank, il puritanesimo monetario tedesco doveva essere passé, poiché una burocrazia francesse avrebbe gestito lo spettacolo europeo ed infuso il tutto con un certo vigore gallico.

Qualche anno fa era un'idea diffusa: la Francia avrebbe comandato il blocco anti-austerità del Mediterraneo contro la Germania. Sembra un lontano ricordo ormai.

L'élite politica francese è interamente screditata e sembra in uno stato di completo disordine. Alle elezioni europee della scorsa settimana gli sfidanti anti-euro della Merkel, Alternative für Deutschland, hanno ottenuto il 7%; l'ala più a destra della Francia e completamente anti-euro, Front National, il 25%.

I media parlano di una reazione populista alle elezioni. Molti potrebbero aver pensato che Hollande con il suo socialismo "eat-the-rich" potesse essere il volto del nuovo populismo europeo, ma in realtà non lo era (Ed Miliband, prendete nota.) In ogni caso, Hollande è politicamente un morto che cammina, mentre la Merkel regna sovrana in Europa. Potrebbe non voler esagerare con l'austerità, ma spingerà ancora per riforme strutturali e una austerità "moderata" nella zona euro. Una Germania politicamente ed economicamente (abbastanza) forte, riduce al margine la pressione sulla BCE.

In qualsiasi modo la si pensi, la Germania è attualmente il rifugio della stabilità in Europa: basso tasso di disoccupazione, nessun deficit significativo, crescita piuttosto solida e stabilità politica fino alla noia. (Nel lungo termine rimango pessimista sui fondamentali tedeschi. Questa osservazione è un'istantanea e fondata unicamente su una base relativa.)



I tedeschi e la BCE

Il binomio Draghi-BCE non è popolare tra l'elite politica tedesca. I tedeschi sono scettici per quanto riguarda il quantitative easing e molti condividono le riserve della Corte costituzionale tedesca, la quale ha suggerito che tali politiche potrebbero essere considerate finanziamenti agli stati attraverso la stampa di denaro (ovviamente!). Né il famoso “whatever it takes” di Draghi per salvare l'euro è popolare tra il governo tedesco (e la Bundesbank), anche se tutti sono felici che fino ad ora abbia funzionato. E' semplicemente una fortuna che i mercati non abbiano testato la risolutezza di Draghi. Anche se la BCE cedesse alle pressioni ed iniziasse ad espandere l'offerta di moneta, a mio parere qualsiasi QE su larga scala è improbabile per il momento.



Pensieri finali

Cosa significa tutto questo? – Non lo so (e ovviamente potrei sbagliarmi), ma credo quanto segue:

La prossima settimana la BCE taglierà ulteriormente i tassi di interesse, ma non sarà annunciato alcun QE per il momento. Penso che la BCE implementerà pronti contro termine a tassi negativi, prima di adottare un QE su larga scala. Questa mossa è stata ampiamente prevista. Penso che l'impatto sui mercati valutari e sui mercati in generale sarà lieve. Non rappresenta un punto di svolta.

A differenza del pensiero mainstream, non credo che questa sia una politica migliore di quella che è in atto ora. Preferisco la politica della BCE a quella della FED, quindi qualsiasi movimento verso una strategia in stile FED non otterrà la mia benedizione (anche se non credo che importi a qualcuno).

Gli aggregati monetari degli Stati Uniti (tra cui le metriche del credito) si stanno espandendo, poiché sembra che sia stata la FED ad innescare una ripresa con l'allentamento monetario, cosa che porterà problemi nel lungo periodo (vecchia storia). Ma non adesso. Non vedo un grande deragliamento dell'economia nel breve periodo (le ultime parole famose). Nei prossimi mesi probabilmente si intensificherà la discussione sul quando la FED e la Banca d'Inghilterra restringeranno i loro bilanci. La BCE è fuori sincronia con le altre banche centrali. Il taglio dei tassi della settimana prossima potrebbe essere l'ultimo – almeno fino a quando non si materializzeranno altri problemi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Delirio keynesiano: i banchieri centrali dichiarano guerra alla stabilità dei prezzi, ovvero, ai risparmiatori

Non è esilarante (in un certo senso) notare come i media mainstream si straccino le vesti per vendere la balla di una ripresa nominale, mentre la popolazione nel suo complesso annaspa pesantemente? La realtà a quanto pare è un optional per coloro che amano sguazzare nel masochismo, le statistiche ed i modelli DSGE sono un fiorire di numeri allegramente rosei e decisamente positivi. In questo panorama economico, distorto fino al midollo, notiamo come alcuni indicatori vengano garbatamente ignorati: come ad esempio, la mole di sofferenze in pancia alle banche commerciali italiane. Restando sempre all'interno dell'acronimo PIIGS, troviamo come una delle banche commerciali del Portogallo navighi in acque agitate, la Francia che continua a stringere il cappio intorno al collo del contribuente francese, ecc. Ma qual è il problema? La presunta "lowflation". Chi se ne frega se gli investimenti improduttivi continuano ad essere un buco nero per risorse materiali ed umane! Anzi, si potrebbe fare come Detroit, no? Scavare buche e poi riempirle. Finirà male.
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di Detlev Schlichter


Apparentemente c'è un nuovo pericolo economico là fuori. Si chiama "inflazione molto bassa" e la zona euro è a grande rischio di soccombere sotto questa minaccia. "Un lungo periodo di bassa inflazione – o deflazione, quando i prezzi scendono con insistenza – allarma i banchieri centrali", spiega il Wall Street Journal, "perché [la bassa inflazione, DS] può paralizzare la crescita e rendere più difficile il ripagamento dei debiti per governi, imprese e consumatori". Le statistiche ufficiali dell'inflazione presso la BCE segnalano uno 0.7%, ancora positive e quindi non c'è alcuna deflazione.

Come la bassa inflazione possa paralizzare la crescita, non mi è chiaro. "Inflazione molto bassa" una volta era conosciuta come "stabilità dei prezzi" e veniva utilizzata per richiamare connotazioni più positive. In precedenza non era considerata come un pericolo per la salute. Perché questo sia improvvisamente cambiato, resta un mistero. Certamente non vi è alcun supporto empirico – di solito altamente considerato dai commentatori di mercato – quando si afferma che la bassa inflazione, o addirittura la deflazione, sia legata a recessioni o depressioni, anche se tale collegamento viene sospinto quasi ogni giorno (implicitamente o esplicitamente) nella stampa finanziaria. Nel XX secolo gli Stati Uniti hanno avuto tanti anni di inflazione molto bassa, e addirittura deflazione, i quali non sono stati segnati da recessioni. Nel XIX secolo, in un mondo in rapida industrializzazione, "l'inflazione molto bassa", o addirittura la deflazione persistente, erano la norma e tale deflazione era spesso accompagnata da tassi di crescita che oggi scatenerebbero l'invidia di qualsiasi paese del G8. A pensarci bene, l'economia capitalista con la sua costante tendenza ad aumentare la produttività dovrebbe creare deflazione persistente. La roba diventerebbe più accessibile. Le cose sarebbero più convenienti.



"Ultime notizie: i consumatori sono scioccati per la bassa inflazione e quindi non consumano!"

Allora qual è il punto in cui la bassa inflazione si trasforma improvvisamente in "inflazione molto bassa", e quindi diventa pericolosa? A giudicare dalla relazione della Banca d'Inghilterra rilasciata da Mark Carney la scorsa settimana e dalla dose di scherno che il settore finanziario scarica sulla BCE – "stupida" è come David Tepper di Appaloosa Management definisce l'istituto di Francoforte, stando a quanto riporta il FT (16 maggio) – la delimitazione deve ritrovarsi da qualche parte tra l'1.6% e lo 0.7% che tanto imbarazza Draghi.

Spesso si ripete che la bassa inflazione o la deflazione inducano la gente a rinviare gli acquisti, a differire il consumo. Secondo questa logica gli europei si aspettano che in un anno una cosa passi da €1,000 a €1,007, un cambiamento che non rappresenta una minaccia per il loro potere di acquisto poiché non li spinge fuori di casa a comprare qualsiasi cosa IN VISTA! Quindi, ecco il motivo per cui l'economia è depressa. Gli inglesi, invece, possono ragionevolmente aspettarsi che una cosa passi da £1,000 a £1,016 in un anno, e questo è un motivo più che convincente, si presume, per consumare nel presente. Gli inglesi sono così desiderosi di battere il 2% negli aumenti dei prezzi che si stanno caricando di ulteriori debiti e di ingenti spese in modo da comprare qui e ora. I "britannici sono in re-leveraging", ci dice Anne Pettifor sul The Guardian, "solo a marzo il credito netto al consumo è aumentato di £1.1 miliardi. Nello stesso mese il debito totale delle carte di credito ammontava a £56.9 miliardi. Il tasso di interesse medio sui prestiti delle carte di credito [si attesta] al 16.86 %." La Gran Bretagna è, come ci ricorda la Pettifor, la nazione più indebitata al mondo.

Per un attimo lascio da parte la questione se questi sviluppi dovrebbero costituire un motivo di maggiore "allarme per i banchieri centrali" rispetto "all'inflazione molto bassa". Di certo non hanno allarmato Carney ed i suoi colleghi, i quali hanno allegramente lasciato i tassi ai minimi e nessuno ha definito "stupida" la Banca d'Inghilterra. Di certo non sembrano allarmare la Pettifor. Vuole che la Banca d'Inghilterra mantenga i tassi bassi per aiutare tutti quei cittadini britannici gravati da debiti – e probabilmente ancora più britannici contrarranno debiti.

La Pettifor ha una visione altamente politicizzata della moneta e della politica monetaria. Per lei tutto questo è una gigante lotta di classe tra la classe dei risparmiatori/creditori e la classe degli spendaccioni/debitori, e la sua fedeltà è per quest'ultimi. Quei commentatori che invece richiedono un aumento dei tassi rappresentano "certi interessi", cioè i risparmiatori avari ed i creditori avidi. Che la politica possa far ripiombare l'economia in un'altra crisi, non sembra turbarla.

Alla Pettifor fà eco Martin Wolf, il quale ha categoricamente affermato sul FT che il "risparmiatore in cerca di un rischio basso" non è più una figura utile all'economia globale, e ha citato con approvazione John Maynard Keynes auspicando "l'eutanasia del rentier". "Oggi gli interessi non premiano alcun sacrificio," scrisse Keynes allora, sbagliando ovviamente: chiedetelo ai britannici di oggi se non spendere i loro soldi ora, ma risparmiarli per i giorni di magra, non comporti un vero e proprio sacrificio. I rentier di oggi non ottengono nemmeno l'interesse per i loro sacrifici, grazie a tutta questa politica di "stimolo". E ora si richiede a gran voce la fine della stabilità dei prezzi, per combinare una maggiore inflazione con tassi a zero. Non è molto divertente essere un risparmiatore in questi giorni – e dubito che queste politiche possano far felice qualcuno nel lungo periodo.



L'eutanasia del rentier giapponese

Quello che si intende con "eutanasia del rentier" lo possiamo vedere in Giappone, dato che nel paese la popolazione dei risparmiatori è in rapido invecchiamento e dovrà affidamento sui propri risparmi nella vecchiaia. Si presume che la nuova politica dell'Abenomics debba rinvigorire l'economia attraverso la svalutazione monetaria. "L'Abenomics era destinata a generare una forte crescita nominale," ha scritto Trevor Greetham (Fidelity Worldwide Investment) sul Financial Times la scorsa settimana (FT, 15 maggio 2014, pagina 28). "Il Giappone è in deflazione del debito da oltre 20 anni."

Davvero? – A marzo 2013, quando Abe scelse Haruhiko Kuroda come governatore della Banca del Giappone e venne inaugurata l'Abenomics, l'indice dei prezzi al consumo del Giappone era a 99.4. 20 anni prima, a marzo 1994, era pari a 99.9 e 10 anni fa, a marzo 2004, a 100.5. In 20 anni i prezzi al consumo del Giappone sono scesi dello 0.5%. Certo, ci sono stati periodi di calo dei prezzi e periodi di aumento dei prezzi nel mezzo, ma è necessario un microscopio per rilevare eventuali variazioni dei prezzi nel paniere giapponese dei consumi. Il consumatore giapponese non ha sofferto per la deflazione, ma ha goduto di una stabilità dei prezzi per 20 anni.

"Il problema principale dell'economia giapponese non è la deflazione, è la demografia," ha dichiarato Masaaki Shirakawa in un discorso al Dartmouth College due settimane fa (come riportato dal Wall Street Journal Europe il 15 maggio). Shirakawa è l'ex-governatore della Banca del Giappone il quale nel 2013 è stato estromesso senza tanti complimenti da Abe, quindi si può dire che sia prevenuto. Non importa, le sue argomentazioni hanno senso secondo me. "Shirakawa," riporta il Journal, "la chiama 'una deflazione molto mite' [e io invece la chiamo stabilità dei prezzi, DS] la quale ha avuto il vantaggio di aiutare il Giappone a mantenere basso il tasso di disoccupazione." Il tasso di disoccupazione ufficiale in Giappone si attesta ad uno strabiliante 3.60%. Forse i giapponesi non se la sono cavata così male con la stabilità dei prezzi.

Sia come sia, dopo un anno di Abenomics si scopre che un aumento dell'inflazione non era proprio quel veicolo di prosperità che ci si aspettava. Ecco di nuovo Greetham: "Le cose non sono così semplici come erano... L'aumento dell'imposta sulle vendite ha spinto l'inflazione di Tokyo ad un picco ventennale del 2.9% ad aprile, andando a diluire il potere d'acquisto reale ed a peggiorare il tenore di vita di molti consumatori più anziani a reddito fisso."

I "consumatori più anziani" di Greetham sono probabilmente i "rentier" di Wolf, ma in ogni caso queste persone non stanno passando un bel periodo. I sostenitori di "politiche moentarie allentate" ci dicono che una valuta più debole rappresenta una spinta per le esportazioni, ma nel caso del Giappone uno yen più debole aumenterà i prezzi dell'energia poiché il paese è fortemente dipendente dalle importazioni di energia.

Prima si pensava che i giapponesi non consumassero abbastanza perché i prezzi non stavano aumentando abbastanza velocemente, ora non possono consumare abbastanza perché i prezzi stanno aumentando. Il problema con l'inseguire la "crescita nominale" è che il "potere d'acquisto reale" può prendere una batosta.

Se tutto questo è fonte di confusione, Greetham ci offre una speranza. Abbiamo solo bisogno di una barca più grande. Altro stimolo. Vedete, questo è il problema con lo stimolo keynesiano: è necessario implementarne sempre di più e renderlo sempre più grande, nel tentativo di sfuggire alle conseguenze non intenzionali.

Se Greetham ha ragione o no sul mercato azionario, non lo so. Ma una cosa sembra abbastanza ovvia secondo me: se si potesse migliorare la propria economia attraverso l'allentamento monetario e la svalutazione monetaria, oggi l'Argentina sarebbe uno dei paesi più ricchi del mondo, come in effetti lo era all'inizio del XX secolo prima che iniziassero le varie svalutazioni dei suoi molti governi incompetenti.

Nessun paese è mai diventato più prospero mediante la svalutazione della sua moneta e la rapina dei suoi risparmiatori.

Finirà male – anche se probabilmente non subito.



Pensieri finali

Cosa significa tutto questo? – Non lo so (e, ovviamente, potrei aver torto), ma credo quanto segue:

La BCE taglierà i tassi a giugno, ma questa è la politica più pubblicizzata e attesa da lungo tempo. Alla fine i ribassisti sull'euro rimarranno delusi. La BCE non andrà "all in", e non c'è motivo per farlo. La mia impressione è che un indebolimento pronunciato dell'euro rimane improbabile.

A mio modesto parere, e contrariamente al consenso del mercato, la BCE ha perseguito una strategia "meno brutta" rispetto a tutte le principali banche centrali. Niente QE; lo stato patrimoniale si sta ancora restringendo; inattività su larga scala. Che cos'è che non va?

Pettifor ed i suoi compari odiatori dei risparmiatori possono star sicuri che un qualsiasi restringimento del bilancio delle banche centrali è lontano, specialmente nel Regno Unito e negli Stati Uniti. Le banche centrali considerano fondamentale il loro ruolo, soprattutto nel sostenere i mercati degli asset, l'economia, le banche e lo stato. Sono pietrificate all'idea di poter far deragliare qualsiasi cosa se adotteranno una politica più restrittiva. Un'inflazione più alta rappresenterà il fine partita, ma quando arriverà è ancora una congettura. La crescita, di per sé, non porterà ad una risposta significativa da parte dei banchieri centrali.

L'Abenomics andrà avanti, ma fallirà. La domanda è se verrà attuata su una tale scala da provocare disastri, o se riceverà la propria "eutanasia".


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

La BCE abbraccia la logica fallace del QE

di Detlev Schlichter


"Chi può stampare moneta, provvederà a stamparla" è quello che mi ha detto il mio amico Patrick Barron l'altro giorno. Vale la pena di ricordare questo adagio quando i banchieri centrali di tanto in tanto tolgono il piede dall'acceleratore, o perché credono veramente di aver risolto i problemi, o perché vogliono far finta di essere attenti e misurati.

La Federal Reserve è un esempio calzante. L'anno scorso la FED ha annunciato che avrebbe implementato il "tapering," cioè, una riduzione attenta del suo programma di monetizzazione del debito ("quantitative easing," QE) e questa politica è ampiamente considerata come l'inizio della normalizzazione dell'economia e parte della sua "exit strategy." Ma, come Jim Rickards ha sottolineato, la FED l'ha già pienamente implementato due volte – dopo il QE1 e il QE2 – solo per sentirsi in dovere di lanciare un nuovo "qe" qualche tempo dopo. Resterà da vedere se la Yellen andrà fino in fondo col tapering e se l'intero progetto sarà ricordato in futuro come una "exit strategy."

Finora nessuna delle grandi banche centrali ha imboccato la via dell'uscita, nonostante voci occasionali dicano il contrario. Sin dall'inizio della crisi finanziaria nell'estate del 2007, la tendenza globale è andata in una direzione e in una sola direzione: dal denaro facile siamo arrivati al denaro più facile. Il QE è stato seguito da più QE. Come ho detto in precedenza, l'anno più generoso della FED è stato il 2013, malgrado le chiacchiere sul "tapering."



Il consenso keynesiano guarda con sospetto la BCE

Ogni volta che la Banca Centrale Europea riduce la stampa di denaro e il grado di manipolazione dei mercati, si scatena sempre la furia dei commentatori keynesiani e degli inflazionisti. Agli occhi dei suoi numerosi critici, la BCE non ha le credenziali per stampare denaro rispetto alle banche centrali più attive e presumibilmente più "moderne." E' ancora posseduta dallo spirito della vecchia Bundesbank, anche se qualche anno fa, quando la BCE ha inondato il sistema bancario europeo con liquidità a buon mercato, il suo bilancio in percentuale del PIL era più grande rispetto a quello della FED e della Banca d'Inghilterra.

La BCE ha attraversato due periodi di contrazione del bilancio dopo la crisi: all'inizio del 2011 ha cominciato ad alzare i tassi di interesse e nel 2013, dopo il raffreddamento della crisi del debito nella zona euro, la BCE ha permesso al suo bilancio di ridursi di oltre €700 miliardi (poiché le banche hanno rimborsato i prestiti a basso costo concessi dalla BCE). Questo in netto contrasto con l'espansione del bilancio della FED: circa $1,000 miliardi nello stesso periodo. Il primo episodio di contrazione del bilancio si è concluso nel 2012, quando la BCE ha invertito i suoi rialzi dei tassi e poi li ha tagliati ulteriormente fino allo 0.25%. Attualmente siamo ancora nel secondo periodo di contrazione del bilancio, anche se sembra essere sul punto di finire presto: nella sua ultima conferenza stampa Mario Draghi ha fatto capire di aver ritrovato la volontà di abbracciare politiche non convenzionali per combattere la "deflazione" o i "lunghi periodi di bassa inflazione." (L'indice armonizzato dei prezzi al consumo si è attestato allo 0.5% il mese scorso.) Ciò significa che la BCE può tagliare i tassi a zero e farli finire in territorio negativo, o iniziare acquisti di asset ("QE"), o forse entrambe le cose.



Una logica davvero misera

Questa mossa non sorprende (dato il grande schema delle cose descritto sopra) e la BCE la illustrerà ufficialmente facendosi scudo del suo mandato di mantenere l'inflazione al 2%, target dal quale non vuole discostarsi. Questo obiettivo è stupido, in quanto presuppone che un'inflazione dell'1.8% sia intrinsecamente migliore di un'inflazione pari a zero (stabilità dei prezzi vera), o di un'inflazione al di sotto dell'1.8% (deflazione). Questa è proprio la tesi che è stata inesorabilmente e rumorosamente sbandierata dai sostenitori del denaro facile come Martin Wolf e Wolfgang Münchau del Financial Times, Ambrose Evans-Pritchard del Daily Telegraph, ecc. Un certo numero dell'inflazione è considerato un bene, un'inflazione molto bassa invece no; addirittura anche una lieve deflazione potrebbe rappresentare un potenziale disastro. Ma perché?

Una deflazione moderata, cioè, un lento declino dei prezzi monetari, può o non può essere un sintomo di problemi in altri settori dell'economia, ma il fenomeno in quanto tale non costituisce un problema economico e la sua natura presumibilmente nociva può essere facilmente confutata dando un rapido sguardo alla storia. Nel XIX secolo troviamo lunghi periodi di deflazione moderata in molte economie, le quali sperimentarono contemporaneamente una solida crescita della produzione ed aumenti considerevoli nei livelli di vita; una "coincidenza" scrissero Milton Friedman e Anna Schwartz in A Monetary History of the United States, 1867 – 1960 "che getta seri dubbi sulla validità dell'opinione ormai diffusa che la deflazione dei prezzi e la rapida crescita economica siano incompatibili."

Molti commentatori sostengono che i prezzi in calo deprimono i consumi poiché gli acquisti vengono continuamente rinviati. Anche il più sobrio John Authers del FT sembra aver ceduto a questa tesi, come ha spiegato ai suoi lettori sabato scorso: "I prezzi calano a causa di un'attività economica lenta. I consumatori non comprano ora, poiché si aspettano che le merci costeranno di meno in futuro. Questa mancanza di consumi rallenta ulteriormente la crescita, e spinge giù i prezzi." (James Authers, “Draghi has to back his QE words with action” Financial Times, sabato 5 aprile/domenica 6 aprile 2014, pagina 24)

Questa tesi, costantemente rigurgitata dalle cheerleader del denaro fiat, è debole. Innanzitutto, non è una tesi valida nel contesto attuale con un tasso di inflazione ancora positivo. Se la BCE intende combattere un'inflazione ancora più bassa, come ha affermato Draghi durante l'ultima conferenza stampa della BCE, allora questa tesi non fa nulla per sostenere tale politica. Certo, nessuno rinvia eventuali acquisti quando i prezzi sono stabili. Tuttavia, e più importante, anche in un ambiente leggermente deflazionistico, diciamo 1-2% l'anno, tale tesi sembra essere una forzatura.



Ignorare la preferenza temporale

I consumatori acquistano qualcosa quando la considerano utile, quando la vogliono perché nella loro ottica (soggettiva) possiede un certo valore d'uso. Rinviando un possibile acquisto, in un ambiente deflazionistico, risparmiano denaro, ma in questo modo non possono godere del possesso di ciò che vogliono. Non comprare un tostapane ora vuol dire acquistarlo all'1% o 2% di meno tra un anno, o al 2% o 4% di meno tra due anni (sempre ammesso, naturalmente, che la deflazione persista tanto a lungo, cosa che nessuno può garantire), ma anche questi piccoli guadagni monetari non permettono il godimento della proprietà del tostapane. Il piccolo guadagno monetario ottenuto ritardando gli acquisti non è gratuito, come sembra presumere la tesi, ma richiede un periodo di attesa. Suggerisco che solo un piccolo numero di oggetti, e solo quelli per i quali esiste una domanda molto marginale, ne sarebbero interessati.

La preferenza temporale non è un concetto della psicologia, è un elemento costitutivo dell'azione umana. E' un a priori dell'azione umana, il che significa che esiste indipendentemente dall'esperienza o dalle circostanze personali, come insito nella nozione stessa di ciò che costituisce un "bene economico."

Se non riscontrate nessuna preferenza temporale in relazione ad un bene specifico, allora vi resterete indifferenti oggi e anche domani. E domani potreste diventare indifferenti a quello che vi piaceva ieri, e così via. Dal punto di vista logico, potreste essere indifferenti ad un certo bene a prescindere, e questo significa che il bene in questione non è un bene economico per voi. Non ve ne importa nulla.

Come ha detto George Reisman: volere qualcosa, ceteris paribus, significa volerla al più presto.

Siate onesti, negli ultimi 12 mesi quanti acquisti non avreste fatto se aveste avuto una ragionevole possibilità di ottenere l'oggetto in questione con uno sconto dell'1% o 2% l'anno successivo?

Esattamente.

Che la prospettiva di un calo dei prezzi non scoraggi il consumo può essere visto nel mercato dell'elettronica (telefoni cellulari, computer), il quale è stato in deflazione – una notevole deflazione – per un bel pò di tempo.



Ignorare i costi opportunità quando si parla di possedere moneta

La tesi contro la deflazione sembra anche ignorare che detenere la propria ricchezza sotto forma di denaro, comporti costi di opportunità. Piuttosto che sedersi sui contanti, si potrebbe godere dei beni che essi possono acquistare. In un contesto deflazionistico, il potere d'acquisto del proprio gruzzolo di denaro aumenta lentamente e ci si può permettere cose sempre più belle, il che significa che il costo di opportunità sale costantemente se non lo si spende. (In un certo senso, mentre si attendono quattro anni per acquistare il tostapane ad uno sconto dell'8% rispetto al prezzo di oggi, l'acquisto del tostapane diventa marginalmente più attraente agli occhi degli altri che attualmente detengono contanti e che inizialmente potevano non avere un interesse nel tostapane.)

Credo che tutto ciò che seguirebbe dalla deflazione (continua, sistematica e moderata) è che il denaro diventerebbe un concorrente più significativo rispetto al consumo differito. Risparmiare denaro ha senso in un contesto deflazionistico, quindi altri tipi di risparmio (obbligazioni e azioni) dovrebbro offrire un rendimento ragionevolmente superiore al tasso di deflazione per attrarre fondi. Penso che questo non sia un ostacolo insormontabile.

Inoltre, se ciò che Authers e altri descrivono fosse vero anche per una deflazione marginale, cioè, se la deflazione marginale dovesse effettivamente portare ad un progressivo indebolimento dell'economia, dovrebbe essere logicamente vero anche l'inverso riguardo un'inflazione marginale. I consumatori dovrebbero accelerare i loro acquisti per evitare la perdita di potere d'acquisto dell'1% o 2% l'anno, e questo condurrebbe rapidamente ad un aumento dell'inflazione. Se un 2% di deflazione portasse all'accaparramento di denaro e ad un crollo dei consumi, un'inflazione del 2% (auspicata come "stabilità dei prezzi") non condurrebbe ad un picco nella velocità del denaro e ad un boom inflazionistico? Entrambi gli scenarii sembrano molto irreali.



Cause monetarie vs. cause non monetarie

Se usiamo la terminologia economica corretta, allora inflazione e deflazione sono sempre fenomeni monetari, cioè, hanno sempre cause monetarie. (Per inciso, da qui in poi userò la definizione ormai standard dell'inflazione come un continuo aumento del livello generale dei prezzi e della deflazione come l'opposto, piuttosto che usare il significato tradizionale di inflazione come un ampliamento dell'offerta di moneta e di deflazione come una sua contrazione.) L'attuale discussione si è originata da una serie di fattori presentati dai sostenitori di un QE: le basse statistiche ufficiali dell'inflazione nella zona euro, la loro presunta causa non monetaria che potrebbe ritrovarsi in un calo della domanda reale in alcuni settori e in alcuni paesi, ecc. La deflazione viene attualmente registrata in Grecia, Cipro e Spagna. E anche la breve affermazione di John Authers sulla deflazione parte dal presupposto che "i prezzi scendono a causa di un'attività economica lenta."

Nella misura in cui la deflazione non è dovuta ad un aumento generale del potere d'acquisto del denaro (grazie ad un aumento generale della domanda di moneta o di un offerta di moneta invariata o in diminuzione), ma è il risultato di alcuni produttori che tagliano alcuni prezzi in alcuni settori e regioni (prezzi in calo che non vengono pienamente compensati da prezzi in ascesa in qualche altra parte dell'eurozona), allora ci ritroviamo davanti diverse implicazioni.

I consumatori non possono semplicemente supporre che questo possa essere un trend duraturo. La liquidazione di un'errata allocazione del capitale e l'attualizzazione delle merci sono fenomeni che si palesano durante una crisi, e non possono essere semplicemente estrapolati nel futuro nel modo in cui lo facevano i consumatori con la deflazione secolare del gold standard nel XIX secolo. Ma l'estrapolazione futura delle recenti variazioni di prezzo è al centro di quella discussione che definisce disastrosa anche una piccola deflazione.

Inoltre potrebbe sembrare bizzarro dire ai commercianti di non tagliare i prezzi quando la domanda scende, cosa di cui sono convinti Authers et al, poiché nella loro ottica non farebbe altro che condurre ad un ulteriore rinvio dei consumi e ad un ulteriore calo della domanda (in quanto i consumatori si aspetterebbero un continuo calo dei prezzi). Una strategia migliore per contrastare il calo della domanda sarebbe quella di aumentare i prezzi? Dovremmo riconsiderare il concetto di "vendita" e di "attualizzazione" per incoraggiare gli acquisti?

La riduzione di alcuni prezzi per motivi economici "reali" potrebbe essere parte del processo di guarigione dell'economia. E' un modo per molti produttori, settori dell'economia e regioni economiche di riguadagnare competitività. E' vero che salari calanti in determinati settori o regioni economiche rendono più difficile ripagare mutui e prestiti al consumo, ma spesso un salario più basso può essere l'unico modo per evitare la disoccupazione (il che continuerebbe a non facilitare il ripagamento del debito). Dietro all'attuale tasso di inflazione dello 0.5% annuo, troviamo numerosi cambiamenti dei prezzi relativi mediante i quali l'economia si riequilibra. Tutte le discussioni "sull'indice dei prezzi" ignorano le importanti variazioni dei prezzi relativi. Quindi ciò che accade con una moltitudine di singoli prezzi viene fuso, secondo le tecniche degli statistici della BCE, ad un tasso di inflazione armonizzato dello 0.5%, e potrebbe diventare -0.5% il mese prossimo o l'anno prossimo, o addirittura -1%. Di conseguenza sarebbe sbagliato concludere che l'economia sta peggiorando basandosi semplicemente su questo numero aggregato.

Non si può scappare dal fatto che le recenti difficoltà economiche siano il risultato di squilibri che si sono accumulati durante il boom del credito che ha preceduto la crisi finanziaria 2007/2008. Il denaro artificialmente a buon mercato ha creato il boom del credito e questi squilibri. Ora sono necessari un periodo di liquidazione, una contrazione e variazioni dei prezzi relativi, e sabotare questo processo tramite l'ennesimo intervento della banca centrale sarà controproducente e, in definitiva, pericoloso.

Vi è, ovviamente, la possibilità che ci sia un comportamento monetario responsabile dietro alla bassa inflazione della zona euro, e che potrebbe persistere. Le banche sono ancora riluttanti ad estendere nuovi prestiti e creare quindi nuovo denaro. La crescita dei prestiti bancari e degli aggregati monetari più ampi potrebbe non essere all'altezza della domanda di moneta, ma è una caratteristica essenziale del denaro che la sua domanda possa essere pienamente soddisfatta mediante un aumento del suo prezzo. La domanda di denaro rappresenta sempre una domanda di potere d'acquisto, e permettere al mercato di far salire il potere d'acquisto della moneta (attraverso la deflazione) significa soddisfarne la relativa domanda. La deflazione moderata, e in gran parte innocua, del gold standard del XIX secolo ha essenzialmente la stessa origine. La produzione di denaro non teneva il passo con la domanda di denaro, così quest'ultima era soddisfatta attraverso una lenta discesa dei prezzi.

E qui arriviamo alla solita conclusione: potrebbe essere cosa buona e giusta adottare un approccio più sobrio per quanto riguarda il credito, il rischio di credito e la leva finanziaria, e sembra folle che una banca centrale interferisca con questo processo ed usi misure "non convenzionali" per forzare più prestiti bancari e per creare moneta (solo per rientrare in qualche sciocco impegno di raggiungere un obiettivo statistico arbitrario del 2% di inflazione). In caso di successo nel sollevare il tasso di inflazione, si potrebbero ricreare gli stessi squilibri (indebitamento eccessivo, errata allocazione dei capitali, prezzi degli asset distorti) che hanno creato la recente crisi.

Un commentatore ha detto di recente che la zona euro potrebbe permettersi la deflazione, considerando le dimensioni del suo settore bancario stressato. Ma la questione è se può permettersi un certo livello di prestiti per raggiungere il 2% di inflazione, considerando le dimensioni del suo settore bancario stressato.



La fallacia della macroeconomia e della politica macroeconomica

Permettetemi di essere chiaro: io non consiglio un obiettivo di zero inflazione o di moderata deflazione. Quest'ultima non è in sé e per sé una soluzione, così come non lo è un'inflazione moderata. Non raccomando alcun obiettivo poiché respingo il concetto stesso di "politica monetaria": l'idea che un ente statale sia in grado di migliorare (attraverso la manipolazione dei tassi di interesse e le riserve bancarie) i poteri di coordinamento del mercato, i quali aiutano le persone a realizzare i loro obiettivi personali.

Dovremmo ricordare che nessuno partecipa alla vita economica e commerciale perché il suo obiettivo è che il livello generale dei prezzi aumenti del 2%, o che il PIL nomnale aumenti del 5%. Le persone hanno i propri scopi. Il mercato è semplicemente uno strumento che coordina le azioni volontarie di individui e gruppi di individui, i quali perseguono i propri obiettivi indipendenti. E' meglio lasciarli indisturbati. L'intero progetto della "politica monetaria" è semplicemente assurdo, indipendentemente da quale sia l'obiettivo.

E' una delle fallacie della macroeconomia che alcuni aggregati statistici, come il CPI, il PIL o il PIL nominale, vengano considerati rappresentanti affidabili di ciò che accade in un'economia di mercato, ed è arrogante e pericoloso credere che lo stato debba definire gli "obiettivi" per questi aggregati statistici e quindi utilizzare interventi politici per il loro adempimento. Questo potrebbe essere un approccio intellettualmente adatto per il sovrano di una società comunista o fascista. E' fondamentalmente in contrasto con il libero scambio ed un libero mercato, e porterà al fallimento. La crisi finanziaria avrebbe dovuto insegnare proprio questo.

Invece il consenso mainstream, profondamente influenzato dal keynesismo e dalla macroeconomia, continua ad abbracciare l'attivismo politico e l'interventismo. Mi aspetto che le banche centrali proseguano il loro cammino verso un'ingerenza più aggressiva ed una creazione di maggior denaro fiat. Non ci vorrà molto affinché la BCE faccia il passo successivo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/