Ricordo a tutti i lettori che su Amazon potete acquistare il mio nuovo libro, “La rivoluzione di Satoshi”: https://www.amazon.it/dp/B0FYH656JK La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
____________________________________________________________________________________
di
Joakim Book(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/come-inquadrare-le-societa-bitcoin)
Strategy, Michael Saylor e MSTR hanno conquistato Wall Street. Con grande disappunto di molti, le aziende quotate e le persone in giacca e cravatta sono arrivate: i bitcoin detenuti dalle aziende sotto forma di società Bitcoin Treasury sono ipnotici da guardare. Hanno catturato più o meno la mente di tutti, compresa la mia.
È l'ultima moda sui mercati finanziari mondiali, celebrata da una ristretta cerchia di esperti di Bitcoin e addetti ai lavori, ma odiata dai tradizionalisti che non riescono a capire perché qualcuno, per non parlare di un'azienda, possa volere Bitcoin. Ogni crittopodcaster ha collaborato con una o più società Bitcoin Treasury in veste di investitori o consulenti... o, per dirla senza mezzi termini: come addetti al marketing che si spacciano per sistemi di consegna al dettaglio.
Negli ultimi mesi, ho trascorso centinaia di ore a indagare sulle società Bitcoin Treasury. Ho letto relazioni e spiegazioni, articoli rialzisti e descrizioni approfondite; ho riflettuto a fondo sulla logica del mercato finanziario che le sostiene; ho curato articoli eccellenti che promuovevano le ragioni a favore delle società Bitcoin Treasury e supervisionato argomentazioni altrettanto eccellenti contro di esse.
In qualche modo sono persino caduto preda di loro; non mi oppongo più in modo così aggressivo come ho espresso in un articolo del giugno 2025 e che, tra l'altro, è stato presentato a Michael Saylor su Fox Business.
Ecco cosa ho imparato da tutto questo.
Cosa dovrebbe fare un bitcoiner sano, normale e regolare?
Il modo più semplice per gestire le società Bitcoin Treasury e i bitcoin finanziarizzati è semplicemente ignorare tutto. Prima dell'Illuminismo: tagliare la legna, custodire Bitcoin in autocustodia; Dopo l'Illuminismo: tagliare la legna, custodire Bitcoin in autocustodia. Solo il tempo ci dirà se questi veicoli finanziari, carichi di bitcoin avvolti in un'etichetta aziendale e amministratori delegati dalla voce sommessa, avranno successo o saranno spazzati via in modo spettacolare.
Ma in materia di denaro e finanza (e di economia in senso più ampio), di solito non esiste una scelta piacevole e neutrale, nessuna non-azione; i miei soldi e i miei risparmi devono andare da qualche parte, la mia attenzione e il mio lavoro devono essere concentrati su qualcosa. Nuove società Bitcoin Treasury spuntano fuori ogni settimana; raccolte fondi o acquisti aggressivi vengono annunciati quotidianamente. In questo ambito avere un'opinione diventa inevitabile; averne una buona e ben informata sembra quasi un imperativo morale.
Dopo aver trascorso anni ad addentrarmi nei meandri dell'economia monetaria, della storia finanziaria e ora della selvaggia frontiera finanziaria di Bitcoin, il percorso intellettuale da percorrere qui è piuttosto stretto. Da un lato promette una corsia preferenziale verso il futuro iperbitcoinizzato che tutti immaginiamo, con gli statuti aziendali che non fanno altro che amplificare i miei sat lungo il percorso; dall'altro una fogna di ingegneria finanziaria e un alveare di mania speculativa che sta rapidamente mettendo in fila i bitcoiner per vedere i loro contributi fiat riutilizzati come rendimenti in Bitcoin.
Perché un bitcoiner dovrebbe collaborare con queste aziende?
Uno dei motivi è la leva finanziaria. Da tipico millennial, non ho una casa di proprietà e quindi non ho facile accesso a debiti a basso costo (in pratica, l'unica ragione per possedere una casa).
Posso porre come garanzia le mie coin tramite, ad esempio, Firefish (al 6-9% di TAEG), oppure attingere alle mie carte di credito (rispettivamente all'11% e al 19%). Queste condizioni non sono ottimali; hanno un prezzo elevato, un capitale piuttosto ridotto e non sono economiche. Anche se il CAGR di Bitcoin si attestasse al 30-60%, si tratterebbe di periodi di tempo più lunghi, non mensili o annuali, che è la cadenza con cui devo gestire questo tipo di debito.
Al contrario Strategy e MARA emettono debito convertibile allo 0%. Queste passività scadono tra sei anni e ammontano a un importo nell'ordine delle nove cifre. Pierre Rochard, durante un dibattito con Jim Chanos, ha affermato:
La possibilità di accedere ai termini di cui dispone Saylor [...] non è accessibile a coloro che detengono Bitcoin in cold storage.
Per la maggior parte dei bitcoiner salire su questo treno si sta rivelando troppo allettante per resistere... anche se è necessario cedere il controllo e la proprietà, e inoltre pagare un premio considerevole rispetto alla propria attuale scorta di bitcoin per il privilegio di possedere alcune di queste azioni.
Come meccanismo di leva finanziaria, la conversione di Saylor in azioni privilegiate sembra molto più costosa (pagare un interesse dell'8-10% equivale a raggiungere la mia capacità di indebitamento), ma sono molto più sicure.
Le azioni privilegiate tutelano l'azienda stessa, poiché eliminano il rischio di richieste di margine o di fallimenti alimentati dal debito, e le conferiscono una flessibilità senza precedenti. Le azioni privilegiate forniscono una valvola di sfogo, poiché Strategy può scegliere di non pagare i dividendi, ad esempio, per STRD; fare lo stesso per STRF costa “solo” una penale dell'1% in futuro. In caso di necessità, e senza troppe implicazioni per l'azienda stessa, Strategy può persino sospendere il pagamento per gli altri (a rischio di azzerare il portafoglio degli obbligazionisti e di far arrabbiare parecchie persone).
Ecco il paradosso: mentre questa è una leva finanziaria per Strategy, che spinge sempre più denaro altrui a riversarsi in Bitcoin e a riempire le proprie riserve, non è una leva per i (nuovi) azionisti di MSTR.
Per citare la risposta di Jim Chanos a Rochard nel sopraccitato dibattito: lo scopo della leva finanziaria è avere più di $1 di esposizione. Se acquisto MSTR a un mNAV di 1,5, e Strategy stessa ha un leverage ratio di circa il 20%, non sto andando a leva! (1/1,5 x 1,2 = 0,8). Pertanto per ogni dollaro che investo in MSTR, ottengo circa 80 centesimi di esposizione a Bitcoin. E la società, di cui quella quota è una parte, deve comunque pagare più o meno quanto pago ai miei finanziatori per il piacere di usare i soldi di qualcun altro.
I calcoli per la maggior parte delle altre società Bitcoin Treasury peggiorano ulteriormente, soprattutto a causa del loro mNAV eccessivo. Voi siete il rendimento che le società Bitcoin Treasury stanno inseguendo. Quando investiamo in queste società, giochiamo con le valute fiat. E lo facciamo in modo direttamente proporzionale al costo del mNAV. Me lo sono chiesto molte volte:
Come può un bitcoin, avvolto in uno statuto aziendale, valere improvvisamente il doppio, il triplo o addirittura dieci volte il prezzo più liquido, osservabile e ovviamente indiscutibile del pianeta?
Infatti:
“Quale estrema trasformazione in termini di valore aggiunto subisce la nostra coin arancione nel momento in cui la prendete sotto le vostre ali finanziariamente indebitate e promettete di emettere debito, azioni privilegiate e azioni proprie contro di essa?”, sentiamo sussurrare debolmente il fantasma di Satoshi.
La grande scoperta di Strategy, che ormai tutti stanno copiando a perdifiato, è che avvolgere un bitcoin in un guscio aziendale, applicarvi una leva finanziaria e venderlo a Wall Street in qualche modo fa sì che lo stesso bitcoin valga multipli del suo effettivo prezzo di mercato.
Gran parte della conversazione finisce lì, con i giornalisti impegnati a liquidare la questione come una moda passeggera o una bolla; secondo l'ipotesi del mercato efficiente, o semplicemente secondo il buon senso, nulla dovrebbe essere scambiato a un prezzo superiore a quello dell'unica cosa che detiene.
Non basta. Elenchiamo alcune valide ragioni per cui le azioni corporative, che non fanno altro che acquisire bitcoin, dovrebbero valere più dei bitcoin che detengono:
- Deposito. L'autocustodia è più facile di quanto si pensi, ma molte persone la evitano ancora a favore degli ETF. Un'ulteriore strana ragione sono gli attacchi di alto profilo ai bitcoiner in tutto il mondo; sarebbe ragionevole pagare una sorta di premio per consentire a qualcun altro di conservare i propri bitcoin. Non possono attaccare le mie azioni MSTR. Saylor sembra sapere il fatto suo (anche se la custodia con Coinbase ha fatto storcere il naso a qualcuno), quindi “conserviamo” i nostri bitcoin presso la sua azienda. 10%.
- Futures. Il valore di un bitcoin nel futuro è superiore a quello attuale. In qualsiasi momento gli azionisti ricevono acquisti non annunciati di azioni proprie, ma non sono ancora di dominio pubblico. Ogni volta che si acquistano azioni, si è a conoscenza solo di accordi o acquisizioni non ancora resi pubblici... ma sappiamo tutti, e possiamo prevedere, che le azioni dovrebbero essere scambiate a un prezzo leggermente superiore a quello attuale: si negoziano sempre azioni sulla base di informazioni attuali, sapendo benissimo che ci sono fattori dietro le quinte che si traducono in un valore maggiore. Questo presumibilmente merita un premio, il 5%, ad esempio, per Strategy; molto di più per quelle piccole e aggressive.
- Arbitraggio normativo. Guardate, dicono i tori, c'è tutto questo denaro là fuori, che vorrebbe disperatamente comprare bitcoin ma non gli è permesso. Non ci credo proprio: non molte persone o istituzioni sono entusiaste di Bitcoin, e anche se lo fossero, qualunque premio vorremmo attribuire a questo ostacolo normativo imposto dalla tassazione e dai 401(k), esso decadrà con il tempo e l'adozione. Gli stessi incentivi finanziari e le stesse leggi di gravità che giustificano l'operato delle società Bitcoin Treasury lavorano anche per minare gli stessi ostacoli normativi che danno loro valore in primo luogo. 20%. (Per alcuni, come Metaplanet in Giappone, dove gli investitori in bitcoin devono affrontare imposte eccessive sulle plusvalenze, quel premio di arbitraggio vale di più.)
- Generico. Probabilmente mi sfugge qualche ulteriore motivo (alcune di queste aziende hanno anche attività residuali nel mondo reale) per cui una borsa di bitcoin dovrebbe valere più dei bitcoin al suo interno... quindi aggiungiamo un altro 20%.
Somma: 10+5+20+20 fa 55... e, per comodità, più o meno dove si trovava MSTR quando ho messo insieme per la prima volta queste giustificazioni. A un prezzo di Bitcoin di $122.500, i 628.791 BTC nel bilancio di Strategy valevano circa $77 miliardi, ma la capitalizzazione di mercato dell'azienda era di $110 miliardi (~ 45% di premio).
Strategy è una banca: la visione economica
Non il tipo che accetta depositi (in bitcoin) ed emette mutui (in bitcoin), ma di un altro tipo, più profondamente economico.
Si può pensare al sistema bancario come a uno dei meccanismi di condivisione del rischio nella società. L'istituto bancario eroga prestiti ad alcune imprese rischiose e i mercati dei capitali – di cui il sistema bancario è parte – distribuiscono i livelli di rischio che ne derivano.
Una banca, economicamente parlando, è un'istituzione che si assume questo rischio avendo a disposizione informazioni riservate sulle entità coinvolte; distribuisce un piccolo rendimento garantito al creditore, mentre essa stessa trae profitto da ogni iniziativa di successo, anche se non tanto quanto il proprietario del capitale azionario stesso. Se la banca riesce in questo intento, ovvero se in media sceglie iniziative di successo e guadagna più interessi sui prestiti di quanto paga agli investitori, realizza profitti per sé stessa.
Questo è ciò che sta facendo Strategy, sfruttando la zona inesplorata tra il mondo di Bitcoin e quello delle valute fiat.
Gli istituti finanziari, i fondi pensione, o i pensionati rappresentano la componente finanziaria della struttura. “Depositano” denaro in Strategy, con rendimenti e condizioni determinati dalla specifica tranche scelta (STRK, STRD, STRF, STRC o azioni ordinarie MSTR).
La banca investe questi fondi in asset: Strategy si colloca nel mezzo, garantendo i pagamenti a queste entità economiche prevedendo che gli asset pagheranno più degli interessi dichiarati sui “depositi bancari”. Piuttosto che una banca che presta su mutui, carte di credito e alle piccole imprese, il lato “prestiti” di Strategy è costituito da un singolo cliente: l'asset con le migliori performance al mondo. Ciò che Strategy sta facendo è fare la scommessa (molto sensata) che Bitcoin aumenterà in dollari più velocemente dell'8-10% che deve pagare alle istituzioni finanziarie tradizionali per il privilegio di utilizzare il loro denaro.
Qualsiasi studente delle medie dotato di calcolatrice può immaginare che se si chiede un prestito al 10% annuo per detenere un bene che si apprezza del 40% annuo, si possono ottenere infinite ricchezze.
Naturalmente Bitcoin non ha un rendimento del 40% annuo. Se così fosse, per usare le parole di Michael Saylor, Warren Buffett avrebbe fatto incetta di bitcoin molto tempo fa:
Se Bitcoin non fosse volatile, le persone con più soldi di voi, più potere di voi, vi avrebbero scavalcato per averlo; non avreste potuto copmprare neanche un satoshi... Nel momento in cui diventa del tutto prevedibile, Warren Buffet dirà “oh sì; abbiamo capito; abbiamo appena comprato tutti i bitcoin”... e la vostra opportunità è persa.
Tutto ciò che Strategy deve garantire è che il finanziamento non la mandi in bancarotta; che l'emissione sia sotto il suo controllo e la sua discrezione; che i pagamenti dei dividendi siano sufficientemente conservativi rispetto al capitale netto detenuto (ad esempio, Bitcoin); e, cosa più importante, che le passività non siano richiamabili al punto da costringere la società a vendere bitcoin in momenti inopportuni.
In sostanza Saylor ha creato un veicolo estremamente adatto a superare le crisi più estreme. Persino cali dell'80% di Bitcoin – il peggiore del suo genere, ed è certamente opinabile se si ripeteranno, date le dimensioni e la disponibilità pubblica dell'asset – non soffocheranno l'azienda. La chiave per uno schema Ponzi di successo è che il denaro continui a scorrere. Più precisamente Strategy è simile a uno schema Ponzi nel suo finanziamento (a differenza dei classici schemi Ponzi fraudolenti, Saylor non sta gestendo una frode; le ottiche si sovrappongono e nessuno viene truffato... non volontariamente, comunque).
Ciò che né i giornalisti, né i sostenitori di Bitcoin, scettici nei confronti delle società Bitcoin Treasury, hanno ben formulato è come questi schemi falliscano. L'economista Josh Hendrickson delinea con precisione gli ostacoli rilevanti: “Se i mercati sono segmentati e ci si aspetta che il prezzo continui a registrare un rapido apprezzamento, il valore attuale scontato di una futura liquidazione potrebbe superare il valore di liquidazione corrente. Se il titolo viene venduto al suo valore di liquidazione corrente, è sottovalutato”. E:
Ciò che MicroStrategy ha fatto è trasformarsi in una banca Bitcoin emettendo passività denominate in dollari e acquistando bitcoin. L'azienda è esplicitamente impegnata in ingegneria finanziaria per sfruttare l'arbitraggio normativo.
Il modello di Strategy, ma ancor più gli altri imitatori, dati i rispettivi fossati giurisdizionali, possono quindi rompersi se:
- Gli investitori si sbagliano sulla futura traiettoria di Bitcoin;
- Viene allentato qualunque mandato, norma fiscale e ostacolo legale che attualmente impedisce agli investitori di acquistare direttamente bitcoin.
L'effetto volano, così soprannominato dai bitcoiner, è la capacità di sfruttare l'arbitraggio normativo, che, a sua volta, “dipende dal mantenimento da parte degli investitori dell'aspettativa che Bitcoin varrà considerevolmente di più in futuro”, tanto per usare le parole di Hendrickson.
Gli azionisti e gli acquirenti delle azioni privilegiate non saranno contenti in caso di mancato pagamento del dividendo. Gli stessi azionisti di MSTR saranno scontenti se il dividendo verrà diluito solo per soddisfare gli obbligazionisti, o peggio, se pagheranno gli interessi sulle azioni privilegiate. E allora? Questo ancora non comprometterebbe Strategy.
Ciò che distruggerà il modello è la scomparsa di ostacoli tra trading e Bitcoin. Sono gli ostacoli normativi che hanno spinto così tante di queste aziende in avanti, trasformandole in ponti finanziari tra il nuovo e il vecchio mondo, spingendole ad aspirare capitali improduttivi e a basso rendimento da tutto il mondo e a convogliarli in Bitcoin.
Se i gestori di fondi, i dipartimenti di tesoreria o i family office accumulassero sistematicamente bitcoin invece di vari prodotti Strategy (o titoli che imitano quelli di Strategy, a seconda dei casi in diverse parti del mondo), scomparirebbe la ragione principale per cui esistono le società Bitcoin Treasury.
La loro esistenza, in breve, dipende dall'inerzia del sistema attuale. Dipende, in modo cruciale, dal fatto che i fondi famigliari e i fondi pensione, i fondi sovrani e gli investitori tradizionali non si occupino di calcolare l'effettiva esposizione a Bitcoin (oltre a una leva finanziaria sicura e conservativa). Se non lo fanno, e preferiscono invece pagare il 50% in più per il privilegio, allora... sì, i modelli di business delle società Bitcoin Treasury saranno sostenibili per sempre.
Cos’altro potrebbe andare storto?
Esiste certamente un rischio di custodia per Strategy, con le coin in vari strumenti di custodia e in soluzioni che sono intenzionalmente mantenute piuttosto opache. Cosa succede all’attività di Strategy se, ad esempio, Coinbase fallisce? O peggio, nuovi venti politici portano con sé confisca e/o parametri di tassazione aggressiva?
È pacifico che si tratti di rischi estremi, ma pur sempre di rischi.
E – è quasi banale sottolinearlo – se Bitcoin in qualche modo fallisce, ovviamente anche Strategy fallisce. Se Bitcoin rimanesse per sempre una stablecoin da $118.000, l’uso opportunistico dell’abbondante capitale finanziario da parte di Strategy diventerebbe quasi opinabile, e verrebbe trattata come il sacco di bitcoin che la maggior parte dei giornalisti e molti analisti pensano che sia, oltre al fatto che la sua crescita straordinaria evaporerebbe.
E penso che questo sia ciò che faccia inciampare tanti giornalisti e analisti quando osservano questo fenomeno delle società Bitcoin Treasury: se non riuscite a vedere come o perché Bitcoin potrebbe avere valore o utilizzo, per non parlare di un posto nel futuro del mondo del denaro e della finanza, allora una società impegnata ad acquisire quanti più bitcoin possibili non ha alcun senso.
Se vedete un utilizzo e un futuro per Bitcoin, il suo prezzo in continua crescita rispetto al denaro fiat in costante calo, un veicolo aziendale dedicato ad acquisirne di più manipolando i flussi di denaro dei mercati dei capitali diventa tutta un'altra proposta.
Copertura o FOMO: e se mi sbagliassi?
L'umiltà intellettuale ci costringe a renderci conto che forse, solo forse, abbiamo sbagliato qualcosa.
Le mani di diamante vengono continuamente forgiate... e le mie rimangono piuttosto deboli. Di solito mi preoccupa molto quando il prezzo di Bitcoin crolla bruscamente (è l'improvviso estremo e credo che sia un grosso problema... e trovo difficile spiegarlo anche a posteriori). Agisco in modo sconsiderato, mi scaglio – e non di rado mi ritrovo a usare la filosofia “si vive una volta sola” con i soldi dell'affitto o altre riserve di denaro che non dovrebbero essere investite in Bitcoin.
Durante mercati rialzisti questo tipo di comportamento di solito funziona a mio vantaggio... ma un giorno non succederà più. Morgen Rochard, in una delle sue infinite apparizioni nel circuito dei podcast Bitcoin, ha ribadito questo punto (a volte dico che Morgen mi ha, paradossalmente, convinto a detenere meno bitcoin di quanti ne abbia... dormire sonni tranquilli, essere stoico di fronte alle oscillazioni dei prezzi, ecc. ecc.)
Più imparo su Strategy, più apprezzo i suoi numerosi prodotti specifici. Ha un certo senso possedere, ad esempio, STRC per liquidità a breve termine e STRK per un'esposizione contenuta a Bitcoin con flusso di cassa. STRK, finanziariamente parlando, è come detenere Bitcoin due volte più distanti finanziariamente; le oscillazioni a breve termine del prezzo sarebbero molto meno estreme e mi garantirebbe un po' di reddito aggiuntivo derivante da valute fiat.
Dato che il mio patrimonio netto e i miei impegni professionali sono per lo più legati a Bitcoin e correlati al prezzo di Bitcoin, avere una quota leggermente inferiore del mio patrimonio netto in quest'area “tutto in uno” ha senso.
Perché invece non detenere liquidità in un conto di risparmio ad alto rendimento?
Ottima domanda. Due motivi: innanzitutto non rendono molto... 4,05% sul mio conto in dollari “ad alto rendimento”. Il prodotto equivalente di Saylor, STRC, punta a un tasso centinaia di punti base superiore; e STRK, che a medio termine si avvicina a Bitcoin stesso, scontato o amplificato dalle variazioni dell'mNAV di MSTR, attualmente rende oltre il 7%. In secondo luogo, conoscendomi, sono abbastanza sicuro che investirò la mia liquidità in Bitcoin al primo segno di un crollo significativo dei prezzi; detenere STRC o STRK in un conto di intermediazione almeno alzerebbe le barriere a questo tipo di comportamento imprudente.
Coperture... coperture ovunque
Dato che sono già strutturalmente short sul denaro fiat – considerando l'attacco speculativo originale, detengo debito e Bitcoin, quindi sono long con leva finanziaria – ha senso... respiro profondo... diversificare, solo un po'!
Di solito massimizzo il contributo pensionistico che la mafia locale della mia giurisdizione mi obbliga a versare. I fondi all'interno di quell'involucro autorizzato investono ampiamente in azioni e obbligazioni (circa il 75% in proporzione); rispetto a qualsiasi tipo di confronto con Bitcoin, questi hanno prestazioni pessime, ma nel caso in cui – per qualche ragione inimmaginabile – mi sbagliassi su tutta questa storia della stampa di denaro e della fine di un'era da parte delle banche centrali, almeno non morirò di fame in vecchiaia.
In secondo luogo, contribuire comporta enormi vantaggi fiscali: massimizzando il contributo, ottengo subito circa 1,5 volte la somma versata. Sebbene questi fondi aggiuntivi saranno superati dal tasso di crescita annuo composto (CAGR) di Bitcoin di circa il 40% in meno di due anni, comportano anche vantaggi sui mutui esentasse; se un giorno volessi comprarmi una casa una vera shitcoin, potrei usare questo gruzzolo di denaro per l'occasione.
Il costo di opportunità di Bitcoin è reale e, nel tempo, piuttosto debilitante, ma non è una questione di convinzione. La praticità del mondo reale è fondamentale: fa un'enorme differenza per come vivete la vostra vita se l'iperbitcoinizzazione avviene in una settimana o in cento anni.
Cosa c'entra tutto questo con le società Bitcoin Treasury?!
Molto: perché la mentalità di copertura del “e se mi sbagliassi” prevale anche qui.
Nonostante tutte le chiacchiere e i gerghi fantasiosi, tutte le nuove metriche e i sogni futuristici sulla luna, non riesco ancora a capire perché un bitcoin, se avvolto in uno statuto aziendale, dovrebbe valere più di un bitcoin. Sì, sì, valore attuale netto della crescita futura, rendimento, arbitraggio di capitale, attacco speculativo e scommessa sul sistema bancario iperbitcoinizzato, ma... davvero?!
OK, e se mi sbagliassi? Molte persone di cui mi fido nel settore Bitcoin garantiscono queste cose – sempre di più, a quanto pare – e c'è una certa logica in tutto questo. Leva finanziaria a basso costo, attacchi speculativi, attingere (leggi: ingannare) a pool di denaro fiat da far confluire in Bitcoin.
...quindi di recente ho avuto una FOMO (Fear of Missing Out) su due società Bitcoin Treasury: due prodotti di Strategy (MSTR e STRK) e la piccola new entry svedese H100.
È bello avere di nuovo azioni...
Dieci anni fa o più, possedevo molte azioni – portafogli ampi e ben diversificati, monitorati meticolosamente. Da anni ormai, e per ovvie ragioni, non ne ho più.
Ho scelto i prodotti di Strategy perché sono i meno folli finanziariamente in questo settore; il secondo perché avevo facile accesso tramite i miei vecchi conti bancari nordici e non avevo intenzione di preoccuparmi di trovare un broker conveniente, firmare documenti e trasferire fondi, per poter magari giocare con qualche centinaio di dollari di bitcoin. C'è già abbastanza burocrazia ridicola al mondo.
Nella remota possibilità che queste cose portino a qualcosa, Strategy sarà lì, a gestire lo spettacolo: MSTR è “Bitcoin amplificato”, come dice il loro marketing. Dato che la maggior parte dei miei risparmi sono vestiti di arancione e la mia vita professionale è di un arancione intenso, ancora una volta, questo tipo di diversificazione ha senso (inoltre il NAV medio di MSTR si sta rapidamente avvicinando a uno... 1,42 mentre scrivo).
Con le parole di Emil Sandstedt che mi risuonano nelle orecchie – capisco di essere io il rendimento in BTC che cercano – ma con un rendimento in BTC del 25% circa e una leva finanziaria del 20% (sicura) tramite le opzioni e le obbligazioni convertibili, tornerò a un'esposizione equilibrata più o meno in questo periodo l'anno prossimo: i miei circa $150 in azioni MSTR attualmente forniscono circa $120 di esposizione a Bitcoin; sono felice di aggiungere $30 extra all'impero finanziario che Saylor sta costruendo (e alla potenziale crescita dei bitcoin per azione).
Poi c'è H100. Anche in questo caso il mNAV era piuttosto accettabile per un operatore piccolo, agile, in rapida evoluzione e con una giurisdizione dominante unica – a 2,73, ehm – ma il suo basso tasso di giorni di copertura mi fa pensare che non verrò fregato più di tanto.
La mia prima consapevolezza dopo averne acquistate un po': avevo dimenticato quanto fosse divertente!
Improvvisamente mi sono ritrovato a monitorare i prezzi di diversi asset invece di uno solo. Improvvisamente mi sono ritrovato finanziariamente in combutta con aziende reali che fanno cose reali (...più o meno, comunque), invece che con il denaro più portatile, globale e facilmente accessibile che ci sia mai stato. Psicologicamente mi sono sentito parte di qualcosa – investito nell'impresa, nell'attacco speculativo e nel progetto di costruzione della curva dei rendimenti di Bitcoin che sono le società Bitcoin Treasury. Che emozione!
Seconda consapevolezza: Bitcoin ha stravolto ha chiarito il significato di proprietà.
Nessuno di questi strumenti è mio; sono avvolti in strati di custodia autorizzata. Posso venderli con la semplice pressione di un pulsante (dalle nove alle cinque, dal lunedì al venerdì...), ma vedo quel valore solo se:
- la società di intermediazione collabora;
- la banca che riceve il pagamento collabora;
- il governo non blocca le transazioni.
È un gradino peggio di quanto Knut Svanholm osserva in modo elegante nel libro Bitcoin: The Inverse of Clown World:
Una banca è simile a un portafoglio multi-firma 2 su 3 in cui voi, la banca e il governo detiene una chiave ciascuno. In altre parole, il denaro in banca non è veramente vostro, né è veramente denaro.
...o non è così bello avere delle fiches?
Mi sono subito ricordato di quanto sia poco trasparente, ridicolo e burocratico l'incubo della “proprietà” azionaria. Dopo aver trasferito fondi al broker il mese scorso, aver trovato STRK e aver premuto “acquista”, ho ricevuto un messaggio di errore: “Questo titolo non è disponibile per te”.
A quanto pare non ero idoneo a detenere titoli americani tramite quel broker.
Gli asset finanziari sono così poco trasparenti e così maledettamente pieni di autorizzazioni che i promemoria di questa obsoleta tecnologia del valore non finidcono mai di arrivare. Ovviamente ci sono voluti un giorno o due affinché quell'“investimento” scendesse dell'11%, ricordandomi che non so ancora nulla di valutazione equa o di tempistiche di mercato (d'altra parte Bitcoin ha vomitato il 5% dal suo andamento di stablecoin a $118.000 sin di allora, quindi il costo di opportunità è stato piuttosto contenuto).
La situazione è peggiorata quando mi sono addentrato nel fango di livello inferiore delle società Bitcoin Treasury: le due penny stock svedesi che hanno fatto rumore, H100 e K33 (ho dovuto comprare qualcosa con i soldi destinati a STRK), sono crollate all'istante del 10% e del 20% rispettivamente, dal momento in cui le ho toccate. Che esperimento!
Per parafrasare un vecchio adagio di Wall Street, un idiota e i suoi sat vengono presto separati... e l'idiota qui presente non ha nemmeno niente di nuovo e scintillante da mostrare perché – notizia dell'ultimo minuto! – le azioni sono custodite e immateriali! Risiedono nel database di una società di brokeraggio e, per estensione, in un registro aziendale da qualche parte. Non sono fisiche... e non sono nemmeno veramente mie! Non posso spenderle, spostarle, eseguirne il backup o recuperarle in un portafoglio diverso. Sono bloccate dove sono, titoli morti tanto per usare la famosa espressione di Adam Smith riguardo al denaro.
Invece ho accantonato altri fondi fiat nella mia app bancaria abituale e ho acquistato d'impulso MARA (MSTR è disponibile lì, ma non altri strumenti strategici); mentre MARA emette azioni e debito convertibile per accumulare sat come l'ennesima società Bitcoin Treasury, almeno ha un'attività operativa sottostante (il mining) – e il suo mNAV è intorno a 1, quindi non pago un premio per la loro strategia di arbitraggio sul mercato finanziario e sul costo del capitale.
Come, e dico COME, possono fallire le società Bitcoin Treasury?
«C'è una reale possibilità che ci troviamo di fronte a un ciclo di espansione e contrazione in stile dot-com in questo mondo azionario pubblico.»
Danny Knowles, 28 maggio, “What Bitcoin Did”
Strategy è a prova di bomba.
Come ha illustrato la domanda di Lyn Alden nella conference call sui risultati del secondo trimestre di Strategy, anche con un calo dell'80% di Bitcoin Strategy se la caverà bene. L'azienda si trovava in una posizione peggiore durante il mercato ribassista del 2022, quando i suoi bitcoin erano direttamente legati a prestiti a margine e garanzie per il debito bancario. Non è così nel 2026, quando le azioni privilegiate la fanno da padrone.
Al di là dell'occasionale ossessione di analisti o giornalisti della finanza tradizionale per l'mNAV, o del perché un'azienda dovrebbe essere valutata al di sopra dei bitcoin che detiene, e del tarlo dentro e fuori Bitcoin rispetto all'utilizzo del debito per acquisirne di più, Strategy è incredibilmente finanziata in modo conservativo. L'azienda detiene Bitcoin per un valore di circa $77 miliardi; il debito convertibile ammonta a circa $5 miliardi ($8 miliardi, in realtà, ma alcuni di questi sono deep in the money e vengono scambiati come azioni, non come debito, a questo punto). Ci sono poco più di $6 miliardi di azioni privilegiate in circolazione tra STRK, STRD, STRF e STRC (questo porta la società a un indebitamento di circa il 15%, il che significa che Bitcoin dovrebbe scendere di oltre l'85% affinché la società abbia problemi di solvibilità).
Un altro scenario problematico è l'esaurimento del capitale del mercato monetario tradizionale. La capacità di Strategy di sovraperformare Bitcoin generandone di più per azione dipende da una combinazione di un costo del capitale più basso/sicuro (o migliori condizioni sul suo debito), o dallo sfruttamento del mNAV superiore a 1 (immediatamente accrescitivo poiché consente a Saylor di acquistare Bitcoin a sconto). In assenza di ciò – ad esempio, nessuno acquista le emissioni della società e il capitale finanziario fluisce altrove; la stampa di moneta si interrompe; i tassi di interesse sui titoli di stato (più sicuri?) aumentano vertiginosamente, ecc. – non vedo come l'mNAV di Strategy non possa semplicemente tornare a 1.
Infine c'è un rischio di custodia specifico per Strategy. Essendo il principale operatore in circolazione, con circa il 3% dell'offerta totale, i rischi di “honeypot” abbondano (questo probabilmente non sarà un problema per le società più piccole, distribuite in giurisdizioni molto diverse). Strategy conserva la sua gigantesca pila di coin in custodia presso Coinbase, con soluzioni volutamente poco trasparenti.
Cosa succederà all'attività di Strategy se Coinbase fallisse? O peggio, nuovi venti politici porteranno confische e/o metriche fiscali aggressive? Sono domande legittime, ma comportano comunque rischi estremi molto ampi. Dobbiamo davvero preoccuparcene così tanto?
Se le società Bitcoin Treasury siano qui per portare Bitcoin al centro dei mercati dei capitali globali, o se tutto questo finirà in un disastro, non lo sappiamo ancora.
Considerazioni conclusive: Svendita? La teoria dello schema Ponzi vi ha dato alla testa?
Mi sono svenduto intellettualmente? Sono uno schiavo delle grandi aziende? Le riflessioni di David Bailey – e il fatto che Nakamoto vagamente affiliato a Bitcoin Magazine tramite proprietà condivisa e servizi di marketing – mi hanno contagiato ora che NAKA si sta fondendo con KindlyMD e può scatenare appieno il suo “schema Ponzi”?
Innanzitutto sarebbe un profondo tradimento dell'integrità giornalistica e – mi dice il nostro consulente legale interno – illegale utilizzare una piattaforma mediatica per pompare titoli di proprietà del suo proprietario (anche se nell'era Trump, chi può dirlo?). Ma di certo non farei il mio lavoro se non indagassi seriamente sui pro e i contro di queste entità che spuntano come funghi ovunque.
In secondo luogo, e a dimostrazione della mia scarsa convinzione in tutto questo: detengo più o meno la stessa quantità di azioni di società Bitcoin Treasury che ho in wallet Lightning per lo zapping e le spese di convenienza – ergo, non molto.
In terzo luogo, per la massima trasparenza (di nuovo, su consiglio del nostro avvocato), ecco l'esperienza dettagliata fino ad oggi (nota: calcolata ai prezzi precedenti ai commenti di ieri del Segretario al Tesoro Scott Bessent che hanno fatto scendere tutti questi prezzi).
Alcune cose saltano subito all'occhio.
- Scegliete attentamente le vostre società Bitcoin Treasury: H100 e Sander Andersen sembrano piuttosto dedite allo sforzo di stacking e continuano a salire nella lista delle società Bitcoin Treasury. Per ora i mercati finanziari premiano tali società per i loro sforzi. Al contrario, il team di K33 si muove molto più lentamente e l'esperienza del prezzo delle loro azioni dal primo lancio mesi fa è stata una classica crescita a breve termine, prima di tornare gradualmente ai livelli di partenza. MARA e Strategy si aggirano intorno ai livelli a cui si sono mantenute per mesi.
- Il mio incredibile extra-rendimento di circa il 5% rispetto a Bitcoin è troppo esiguo per preoccuparmene, e una tantum è una fortuna. Su periodi più lunghi la situazione potrebbe cambiare... ma onestamente, non preoccupatevi.
- Probabilmente mi stancherò presto di quest'ultima moda dell'ingegneria finanziaria fiat. C'è divertimento nel detenere asset tradizionali, autorizzati e limitati dal brokeraggio... ma fino a un certo punto.
Cada il mondo, feste o disastri, gloria o lacrime... sembra molto più facile continuare a tagliare la legna e accumulare sat in cold storage piuttosto che preoccuparsi di uno qualsiasi di questi titoli su Bitcoin.
La febbre per le Bitcoin Treasury è alle stelle a Wall Street e tra i fanatici di Bitcoin. Forse la finanziarizzazione di Bitcoin è alle porte... ma onestamente, credo che me ne starò alla larga.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
Supporta Francesco Simoncelli's Freedonia lasciando una mancia in satoshi di bitcoin scannerizzando il QR seguente.
