Rischio in crescita nei mercati del credito e nel sistema bancario ombra

L'articolo di oggi potremmo considerarlo un addendum al mio ultimo libro, “Il Grande Default”, dato che va ad aggiornare la situazione nel sistema bancario ombra in base agli eventi che si sono svolti sin dalla sua pubblicazione. Leggendo suddetto libro si acquisiscono le basi per comprendere le meccaniche con cui opera tale settore, permettendo al lettore, poi, di affrontare letture più “impegnative” come la seguente. Fortunatamente l'esposizione di Johnson è chiara e lineare, quindi il lettore non avrà difficoltà a seguire il filo. Ciononostante avere un quadro generale coerente ed esaustivo in mente è un requisito minimo per comprendere come si sia evoluto il sistema finanziario al giorno d'oggi e quali rischi pone per il futuro. Per quanto possa sembrare, di primo acchito, una cosa negativa, bisogna tenere a mente un'identità importante: rischio = opportunità. E riuscire a identificare la natura del rischio ex ante e prima degli altri rappresenta una doppia opportunità.

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di Brent Johnson

La trasformazione dei servizi bancari e finanziari, dai tradizionali mercati pubblici e dal sistema bancario stesso, è stata significativa sin dalla crisi finanziaria globale del 2008.

Questo cambiamento ha rimodellato il panorama finanziario, poiché più attività che un tempo erano dominate da banche e mercati pubblici si sono spostate nei settori finanziari privati ​​e non bancari.

Nel 2008, quando è scoppiata la grande crisi finanziaria, il mondo finanziario ha subito un grave crollo. Le banche, che erano state la spina dorsale dei prestiti e della liquidità, hanno smesso di fidarsi l'una dell'altra, cessando di concedere prestiti sui mercati overnight, cruciali per la liquidità a breve termine. Contemporaneamente i mercati pubblici hanno subito perdite immense, con l'indice S&P 500 che è crollato di circa il 50%.

Di conseguenza sia il sistema bancario che i mercati pubblici si sono congelati, diventando illiquidi e disfunzionali quasi da un giorno all'altro. Ciò che un tempo era stato un ecosistema finanziario altamente liquido e perfettamente funzionante si è bloccato.

Facciamo un salto al presente e assistiamo a un'evoluzione sorprendente: il settore finanziario non bancario, che comprende istituzioni come hedge fund, società di private equity e banche ombra, è cresciuto più del settore bancario tradizionale. Analogamente i mercati privati, come quelli per il private equity, il debito privato e i prestiti diretti, si stanno espandendo a un ritmo molto più rapido rispetto ai mercati pubblici.

Questa rapida crescita sta modificando radicalmente la struttura della finanza globale.

Un cambiamento di questa portata solleva questioni critiche sul potenziale impatto sulle future crisi finanziarie. Una questione chiave è che la valutazione del rischio è ora concentrata in mercati che sono intrinsecamente meno liquidi. Anche prima che si verifichi una crisi di liquidità, il sistema finanziario sta accumulando rischi in mercati che, per loro natura, sono più difficili da abbandonare rapidamente. Cosa succede quando questi mercati già illiquidi affrontano uno shock e diventano ancora meno liquidi, innescando potenzialmente una crisi?

Si prendano in considerazione i prestiti diretti, il credito privato e gli investimenti in private equity, tutti ampiamente concentrati nel settore finanziario non bancario. Se il sistema finanziario globale dovesse sperimentare una crisi della portata di quella del 2008, quando la liquidità si è prosciugata nei mercati pubblici altamente liquidi, cosa accadrebbe se il punto di partenza per la valutazione del rischio fossero i mercati privati molto meno liquidi?

Le conseguenze potrebbero essere più gravi e di maggiore vasta portata.

Questo saggio esplora la rapida espansione del settore finanziario non bancario e i vincoli di liquidità che caratterizzano i mercati privati.

Una delle principali preoccupazioni relative alle crisi di liquidità sono gli effetti a cascata, di secondo e terzo ordine, che possono venirsi a creare. Questi effetti si verificano quando i mercati percepiti come liquidi, mercati in cui gli investitori credono di poter facilmente acquistare e vendere asset, diventano improvvisamente illiquidi, intrappolando i partecipanti e causando diffuse interruzioni.

Tali effetti di secondo e terzo ordine spesso hanno un impatto su investitori, istituzioni e settori che normalmente si considererebbero isolati dalle attività finanziarie ad alto rischio.

Tuttavia l'interconnessione dell'ecosistema finanziario globale significa che gli shock in una parte del sistema possono rapidamente riverberarsi su altre, coinvolgendo attori apparentemente non correlati. Ecco perché comprendere il sistema bancario ombra, i mercati privati ​​e il sistema finanziario non bancario è fondamentale per valutare i rischi a cui è esposto il sistema finanziario nel suo complesso.

La crescente importanza dei mercati finanziari non bancari e privati ​​presenta nuove sfide per la gestione della liquidità e del rischio sistemico. Man mano che il sistema finanziario diventa più dipendente da questi settori meno liquidi, aumenta il potenziale per crisi di liquidità e i loro effetti a catena nell'economia globale, evidenziando l'importanza di monitorare e affrontare i rischi negli ecosistemi del sistema bancario ombra e del mercato privato.

Contesto: la crisi finanziaria globale

Non esistono due crisi finanziarie esattamente uguali, sebbene il comportamento e le emozioni umane siano sempre centrali in esse. Ogni crisi ha le sue caratteristiche uniche e, finché la natura umana rimarrà costante, i cicli di espansione e contrazione saranno inevitabili.

Date le valutazioni azionarie storicamente elevate di oggi, i paragoni con la crisi finanziaria globale del 2008 e la bolla delle dot-com della fine degli anni '90 sono scontati e l'attuale entusiasmo per l'intelligenza artificiale ricorda i periodi di euforia del passato. Tuttavia è importante ricordare che le valutazioni sono sintomi di condizioni di mercato più ampie, non le cause sottostanti. Ad esempio, durante la Mania olandese per i tulipani del 1636, un singolo tulipano nero era valutato diversi anni di stipendio, un indicatore che qualcosa non andava, ma non la radice del problema.

Individuare il momento esatto in cui inizia una crisi finanziaria è spesso possibile solo a posteriori. La crisi finanziaria globale è iniziata con il crollo di due hedge fund di Bear Stearns nel 2007? È stata innescata dalla caduta di Bear Stearns stessa? O forse il crollo della Lehman Brothers? Alcuni potrebbero persino sostenere che è iniziata con l'analisi di Meredith Whitney del 2008, la quale rivelò che Citigroup non era riuscita a conservare il suo dividendo. La risposta dipende dalla prospettiva: coloro che sono stati direttamente colpiti da questi eventi probabilmente darebbero tempistiche diverse.

Ciò che è fondamentale oggi è capire che confrontare le attuali condizioni di credito con quelle del 2008 è fuorviante.

Tutte le crisi di credito hanno una caratteristica comune: standard di prestito lassisti. Prima della crisi finanziaria globale i prestiti subprime rappresentavano circa il 3% dei prestiti ipotecari; nel 2007 erano saliti a quasi il 25%. Gli standard di prestito si deteriorarono così tanto che i default sulla prima rata del mutuo salirono a dismisura, ma questa era solo una parte del problema.

Altri attori chiave della crisi erano istituzioni come Fannie Mae, Freddie Mac e l'assicuratore ipotecario MBIA. Finché queste entità mantenevano i loro elevati rating creditizi, erano in grado di continuare a emettere prestiti a mutuatari che non erano in grado di rimborsarli. MBIA, ad esempio, sottoscrisse miliardi in passività detenendo solo $30 milioni in fondi degli azionisti.

Ma il vero punto di rottura si è verificato quando le grandi banche smisero di prestarsi denaro a vicenda da un giorno all'altro, spinte dalle preoccupazioni sulla liquidità delle controparti e sui loro bilanci eccessivamente indebitati. Bear Stearns, ad esempio, aveva $3 di capitale per ogni $100 di attivi, un rapporto di leva precario di 33:1.

Una volta che i regolatori sono intervenuti dopo la crisi, hanno cercato di impedire che si ripetesse imponendo regole più severe alle grandi banche attraverso il Dodd-Frank Act. Ciò ha ridotto le attività di trading e market making, allineando questi giganti della finanza. Ma come in ogni sistema finanziario, dove c'è domanda, l'offerta troverà una via. Questa volta sono intervenuti gli intermediari finanziari non bancari. In poco più di un decennio, questi ultimi sono cresciuti fino a diventare i maggiori finanziatori, superando le banche tradizionali.

La lezione qui è semplice: la domanda di credito non scompare, ma cambia. Capire dove va questa domanda è fondamentale per prevedere come potrebbero svilupparsi i rischi finanziari futuri.

La rapida crescita degli intermediari finanziari non bancari

Oltre alla crescente pressione normativa sulle banche dopo la crisi del 2008, il prolungato contesto di tassi d'interesse è stato un importante catalizzatore per la rapida crescita degli intermediari finanziari non bancari.

Con i tradizionali conti di risparmio e titoli di stato che offrivano rendimenti storicamente bassi, gli investitori hanno iniziato a cercare rendimenti più elevati attraverso canali alternativi. Gli intermediari finanziari non bancari hanno risposto offrendo una gamma di prodotti finanziari che fornivano rendimenti più interessanti, come obbligazioni garantite da prestiti (CLO), debito privato, fondi comuni d'investimento immobiliare (REIT) e altre opportunità di investimento che le banche, a causa di vincoli normativi, non fornivano.

Questo cambiamento ha consentito agli intermediari finanziari non bancari di colmare una lacuna nel mercato soddisfacendo la crescente domanda di prodotti d'investimento basati sul rendimento.

Poiché le banche sono diventate più limitate nella loro capacità di impegnarsi in attività più rischiose e ad alto rendimento a causa di normative post-crisi come il Dodd-Frank Act, gli intermediari finanziari non bancari sono intervenuti con offerte che non erano solo più redditizie, ma spesso anche più complesse e meno trasparenti. La flessibilità degli intermediari finanziari non bancari di operare con meno barriere normative è diventata un'alternativa interessante sia per gli investitori istituzionali che per quelli al dettaglio, affamati di rendimenti decenti in un mondo a tassi bassi.

Allo stesso tempo l'innovazione tecnologica ha accelerato la crescita degli intermediari finanziari non bancari, soprattutto attraverso l'ascesa delle società fintech. Queste aziende hanno rivoluzionato il settore dei servizi finanziari utilizzando analisi dei dati, intelligenza artificiale, blockchain e piattaforme digitali per fornire soluzioni finanziarie più efficienti e accessibili.

Le innovazioni fintech come piattaforme di prestito peer-to-peer, robo-advisor, servizi di gestione patrimoniale online e sistemi di pagamento digitale hanno sconvolto il modello bancario tradizionale. Queste tecnologie offrono servizi più rapidi, convenienti e su misura per il consumatore moderno, consentendo a privati ​​e aziende di accedere al credito, effettuare investimenti e gestire le proprie finanze senza affidarsi alle banche tradizionali. L'ascesa della tecnologia finanziaria ha reso gli intermediari finanziari non bancari ancora più importanti, offrendo un'infrastruttura più agile e reattiva alle richieste del mercato.

Tuttavia questa agilità comporta un compromesso in termini di supervisione.

Poiché gli intermediari finanziari non bancari sono soggetti a meno vincoli normativi rispetto alle banche tradizionali, possono accumulare rischi che potrebbero non essere visibili agli enti regolatori, o agli attori di mercato, fino a quando non è troppo tardi. Gli hedge fund, ad esempio, spesso adottano strategie ad alta leva finanziaria, le quali possono amplificare le perdite durante i periodi di volatilità del mercato. Il crollo di tali fondi può rapidamente trasformarsi in un'ampia instabilità finanziaria, poiché queste aziende sono strettamente interconnesse con banche e istituzioni finanziarie tradizionali attraverso vari canali di prestiti, derivati ​​e portafogli d'investimento.

Un esempio di ciò si è verificato nel 2020, durante la turbolenza del mercato innescata dalla pandemia di COVID-19. I fondi del mercato monetario, un tempo considerati investimenti stabili e a basso rischio, fecero registrare rapidi deflussi poiché gli investitori fuggirono verso asset più sicuri, evidenziando l'imprevedibile fragilità all'interno di alcuni punti del settore degli intermediari finanziari non bancari.

Gli effetti di ricaduta di questi deflussi si riversarono in tutto il sistema finanziario più ampio, sottolineando la natura interconnessa di banche e intermediari finanziari non bancari.

Data l'importanza sistemica degli intermediari finanziari non bancari, i policymaker e gli enti regolatori, tra cui la Federal Reserve e il Financial Stability Board (FSB), si sono preoccupati sempre di più per i potenziali rischi posti dalla crescente influenza di queste istituzioni. È in corso un dibattito se gli intermediari finanziari non bancari debbano essere soggetti allo stesso livello di controllo e supervisione delle banche tradizionali, in particolare quelle che sono cresciute abbastanza da rappresentare una minaccia significativa per la stabilità finanziaria.

La sfida per i regolatori è trovare un equilibrio tra l'incoraggiamento dell'innovazione e della crescita che gli intermediari finanziari non bancari apportano al sistema finanziario, garantendo al contempo che esse non diventino la prossima fonte di rischio sistemico.

Tuttavia la storia suggerisce che i regolatori sono spesso reattivi piuttosto che proattivi quando si tratta di affrontare potenziali crisi. Nonostante la crescente consapevolezza dei rischi associati agli intermediari finanziari non bancari, l'intervento normativo potrebbe ritardare fino a quando non si siano già verificate perturbazioni finanziarie significative.

L'ascesa degli intermediari finanziari non bancari rappresenta un profondo cambiamento nel sistema finanziario statunitense. La loro capacità di innovare rapidamente, operare con meno controllo normativo e soddisfare la domanda degli investitori per prodotti ad alto rendimento ha permesso loro di superare il settore bancario tradizionale sotto molti aspetti. Tuttavia la loro crescita richiede anche un esame più attento del loro ruolo nel mantenimento della stabilità finanziaria.

La mancanza di trasparenza sui bilanci e sulle attività degli intermediari finanziari non bancari rappresenta un rischio, in quanto rende più difficile valutare le loro vulnerabilità e il potenziale di innescare un disagio finanziario più ampio. Man mano che gli intermediari finanziari non bancari continuano a espandersi, comprendere il loro impatto sull'ecosistema finanziario complessivo sarà fondamentale per prepararsi e mitigare i rischi di future crisi finanziarie.

Private Equity e mercati del credito

Il private equity e i prestiti privati ​​non solo sono cresciuti in termini di dimensioni, ma anche di complessità, diventando pilastri fondamentali della finanza globale.

Questi settori si sono evoluti in risposta ai cambiamenti normativi, ai progressi tecnologici e alla domanda mutevole degli investitori, riflettendo tendenze più ampie nel panorama finanziario.

Inizialmente il private equity era un campo di nicchia incentrato sul capitale di rischio per quelle aziende nelle loro fasi iniziali e per gli asset in sofferenza. Svolgeva un ruolo limitato nella finanza aziendale tradizionale. Col tempo il private equity è maturato in un settore sofisticato che ora impiega un'ampia gamma di strategie di investimento, tra cui leveraged buyout (LBO), growth equity, situazioni speciali, investimenti in sofferenza e investimenti infrastrutturali.

In particolare i leveraged buyout (LBO) sono diventati una caratteristica distintiva del private equity. Queste transazioni consentono alle aziende di acquisire società utilizzando un mix di capitale proprio e ingenti quantità di capitale preso in prestito, con l'aspettativa che il flusso di cassa della società target venga utilizzato per estinguere poi il debito.

L'ascesa degli LBO ha trasformato il modo in cui le società di private equity affrontano la creazione di valore, utilizzando la leva finanziaria per amplificare i rendimenti e al contempo prendere il controllo di grandi aziende consolidate. Questa strategia si è dimostrata immensamente redditizia, ma introduce anche livelli di rischio più elevati, in particolare in contesti economici incerti.

Negli ultimi anni le società di private equity sono passate da strategie puramente finanziarie, come la riduzione dei costi e la ristrutturazione, a un approccio operativo più pratico. Conosciuta come strategia di “valore aggiunto operativo”, le società di private equity ora sfruttano la loro competenza e le loro risorse di settore per guidare miglioramenti operativi, trasformazione digitale e sviluppo della leadership all'interno delle loro società in portafoglio.

Impegnandosi più attivamente nelle operazioni aziendali, le società di private equity stanno sbloccando nuove opportunità di crescita e generando rendimenti più sostenibili, distinguendosi dagli investitori tradizionali.

Inoltre le società di private equity stanno investendo sempre di più in settori guidati dalla tecnologia, come software, fintech, tecnologia sanitaria e infrastrutture digitali.

L'ascesa dei fondi di private equity focalizzati sulla tecnologia riflette il crescente riconoscimento che innovazione e analisi dei dati sono fondamentali per rimanere competitivi nell'economia moderna.

Adottando un processo decisionale basato sui dati e migliorando i processi di due diligence, le società di private equity sono ora meglio posizionate per identificare investimenti ad alto potenziale e massimizzare la crescita a lungo termine.

Allo stesso tempo i prestiti privati ​​sono diventati una componente critica della finanza alternativa, fornendo capitale alle aziende che potrebbero non qualificarsi per i prestiti bancari tradizionali. La rapida espansione del settore è una risposta diretta al rafforzamento normativo in seguito alla crisi finanziaria del 2008, il quale ha limitato la capacità delle banche di impegnarsi in attività di prestito più rischiose.

I prestatori diretti, tra cui fondi di credito privati, hedge fund, società di sviluppo aziendale (SSA) e investitori istituzionali, offrono una vasta gamma di strumenti di debito, come prestiti senior garantiti, prestiti uni-tranche, finanziamenti mezzanini, prestiti ponte e debito subordinato. La flessibilità e la rapidità dei prestatori privati ​​nella sottoscrizione e nell'approvazione dei prestiti li hanno resi un'opzione interessante per le aziende che cercano di finanziare leveraged buyout, acquisizioni, espansioni, o rifinanziamento del debito. La loro capacità di offrire termini più personalizzati rispetto alle banche tradizionali ha permesso ai prestiti privati ​​di diventare una fonte di finanziamento significativa, in particolare per le aziende di medie dimensioni.

L'aumento dei prestiti privati ​​è stato anche alimentato dalla ricerca globale di rendimento in un contesto di tassi d'interesse bassi.

Gli investitori istituzionali, tra cui fondi pensione, compagnie assicurative e fondi di dotazione, hanno allocato sempre più capitale al debito privato in quanto esso offre interessanti rendimenti aggiustati al rischio e una bassa correlazione con i mercati azionari e a reddito fisso.

Questo afflusso di capitale ha consentito alle società di prestiti privati ​​di ampliare le proprie operazioni, concorrendo persino con le banche tradizionali su transazioni più grandi e complesse.

Anche l'innovazione tecnologica ha svolto un ruolo trasformativo sia nel private equity che nei prestiti privati.

Nel private equity i progressi nell'analisi dei dati, nell'intelligenza artificiale e nell'apprendimento automatico hanno rivoluzionato la ricerca di accordi, la due diligence e la gestione del portafoglio. Le aziende ora utilizzano strumenti sofisticati per valutare le tendenze dei mercati, prevedere le prestazioni aziendali e identificare opportunità di investimento ad alto potenziale.

Allo stesso modo nei prestiti privati l'ascesa delle piattaforme digitali ha democratizzato l'accesso al credito, consentendo alle aziende di ottenere prestiti tramite piattaforme online che collegano i mutuatari direttamente con gli investitori.

Questa innovazione ha semplificato il processo di prestito, ridotto i costi e aumentato la trasparenza.

A causa della loro significativa crescita, il private equity e i prestiti privati ​​stanno affrontando un controllo più attento da parte degli enti regolatori a causa delle preoccupazioni relative agli alti livelli di leva finanziaria, mancanza di trasparenza e potenziale accumulo di rischi sistemici.

Nel private equity l'uso del leveraged buyout ha sollevato interrogativi sull'impatto che gli elevati livelli di debito possono avere sulla stabilità finanziaria delle società acquisite, soprattutto durante le crisi economiche. Inoltre l'impatto del private equity sull'occupazione e sui salari ha suscitato diverse critiche, con alcuni che sostengono che le motivazioni di profitto a breve termine possono minare la sostenibilità aziendale a lungo termine.

Nel prestito privato la rapida espansione dei prestiti diretti e dei fondi di credito privati ​​ha suscitato preoccupazioni sull'accumulo di rischi di credito al di fuori del sistema bancario tradizionale. Poiché i creditori privati ​​operano con molti meno vincoli normativi, c'è meno visibilità sulle loro esposizioni al rischio.

Poiché queste istituzioni continuano a crescere e a diventare più interconnesse con le banche tradizionali e altre istituzioni finanziarie, le sofferenze nel mercato dei prestiti privati ​​potrebbero avere implicazioni di vasta portata per il sistema finanziario più ampio.

Il settore degli intermediari finanziari non bancari, di cui il private equity e i prestiti privati ​​sono componenti chiave, ha fatto registrare una crescita esplosiva sin dalla crisi finanziaria del 2008.

Con il settore degli intermediari finanziari non bancari ormai più grande di quello bancario tradizionale negli Stati Uniti, la sua traiettoria di crescita non mostra affatto segni di rallentamento.

Questa rapida espansione ha catturato l'attenzione dei regolatori, come il Financial Stability Board, sempre più preoccupati per i rischi sistemici posti dal settore bancario ombra. Dal punto di vista storico quadri normativi più rigidi, come il Dodd-Frank Act, sono stati emanati solo in risposta a crisi, come il crollo del 2008, quando è diventato chiaro che era necessaria una maggiore supervisione.

La loro rapida crescita e la complessità in continua evoluzione presentano sia opportunità che sfide.

Sebbene questi settori abbiano fornito nuove vie per investimenti e credito, la loro mancanza di trasparenza e supervisione normativa li rende vulnerabili ai rischi sistemici.

L'FSB riconosce la necessità di quadri normativi più rigidi per mitigare questi rischi, ma storicamente tali normative tendono a essere reattive, implementate solo dopo che si è verificata una crisi.

Una legge come la Dodd-Frank non sarebbe stata necessaria se l'amministrazione Clinton non avesse abrogato il Glass-Steagall Act negli anni '90, una legge originariamente promulgata dopo il crollo della borsa del 1929 per regolamentare il settore bancario. L'abrogazione ha rimosso la separazione tra banche commerciali e banche d'investimento, una mossa che molti sostengono abbia contribuito a quegli eccessi che hanno portato poi alla crisi finanziaria globale.

Oggi il settore degli intermediari finanziari non bancari è diventato un mutuatario sempre più importante, il che comporta due implicazioni significative.

In primo luogo la linea di demarcazione tra banche tradizionali e intermediari finanziari non bancari è diventata sempre più sfumata, anche se operano sotto regimi normativi diversi. Questa sfumatura crea ambiguità in merito alla supervisione del rischio.

In secondo luogo gli intermediari finanziari non bancari stanno contraendo prestiti a un ritmo molto più veloce rispetto al mercato generale, sollevando preoccupazioni sul fatto che il settore potrebbe essere diretto verso una crisi a sé stante.

La domanda è: le autorità di regolamentazione agiranno in tempo, o saranno di nuovo costrette a recuperare terreno quando ritmi di crescita come questi diventeranno insostenibili?

Inoltre le società di private equity e i creditori diretti sono diventati fonti vitali di credito per le piccole e medie imprese (PMI) e i leveraged buyout. Queste aree sono spesso considerate troppo rischiose, o ad alta intensità di capitale, per le banche tradizionali, il che sottolinea ulteriormente il ruolo crescente che gli intermediari finanziari non bancari svolgono nel fornire credito laddove le banche sono diventate più avverse al rischio.

Mentre gli intermediari finanziari non bancari continuano ad aumentare la loro influenza e la loro portata di prestito, cresce l'urgenza per gli enti regolatori di affrontare i loro rischi sistemici, prima che un'altra crisi finanziaria emerga dall'ombra.

Banche ombra e mercati privati: illiquidità

Il rischio di liquidità è una delle sfide più ardue affrontate dalle società di private equity e di credito privato, in gran parte determinato dalla natura illiquida dei loro investimenti, dalle dinamiche di mercato e dalle loro strutture di finanziamento.

Queste società investono principalmente in asset senza mercati secondari attivi, rendendo difficile convertire rapidamente gli investimenti in denaro. Mentre assumersi il rischio di illiquidità consente loro di perseguire rendimenti più elevati, le espone anche a notevoli vulnerabilità, soprattutto in periodi di stress finanziario o crisi economica.

Nel private equity le società acquisiscono partecipazioni in aziende private o si impegnano in leveraged buyout (LBO) di società quotate. Questi investimenti in genere comportano impegni pluriennali, con l'obiettivo di migliorare le operazioni, aumentare il valore e infine uscire tramite una vendita o un'offerta pubblica iniziale (IPO).

Tuttavia quando i mercati entrano in crisi, le strategie di uscita delle società di private equity spesso affrontano gravi vincoli.

In tali situazioni i potenziali acquirenti potrebbero sparire e i mercati delle IPO potrebbero chiudere, lasciando le aziende incapaci di vendere le loro partecipazioni a prezzi favorevoli o, in alcuni casi, incapaci di vendere affatto. Questa mancanza di liquidità crea sfide ardue da fronteggiare, bloccando il capitale molto più a lungo del previsto e potenzialmente facendo deragliare i cicli di investimento pianificati. Senza la possibilità di uscire dai loro investimenti, le società di private equity possono sperimentare una crisi di liquidità, in cui l'incapacità di generare flussi di cassa limita la loro possibilità di restituire il capitale agli investitori, perseguire nuovi investimenti, o soddisfare altri obblighi finanziari.

Allo stesso modo le società di credito privato ​​affrontano i propri rischi di liquidità.

Queste società forniscono prestiti ad aziende che spesso esulano dai canali bancari tradizionali, tra cui aziende di medie dimensioni e quelle con rating creditizi più bassi. Mentre questi prestiti in genere offrono rendimenti più elevati per compensare il rischio maggiore, presentano un importante compromesso: l'illiquidità. A differenza delle obbligazioni quotate in borsa, che possono essere acquistate e vendute rapidamente sui mercati secondari, il credito privato ​​non ha un mercato pronto, rendendo difficile per i creditori raccogliere denaro in tempi di necessità.

Durante i periodi di difficoltà finanziaria, questi rischi diventano ancora più evidenti. Le aziende che finiscono in guai economici potrebbero avere difficoltà a rispettare i propri piani di rimborso, o a rifinanziare il proprio debito, con conseguente aumento del tasso di inadempienze. Salendo queste ultime, il valore dei relativi prestiti può crollare, esponendo i creditori a perdite significative. L'incapacità di vendere, o ristrutturare, tempestivamente questi prestiti illiquidi aggrava il rischio di liquidità, poiché i creditori affrontano una pressione crescente per soddisfare i propri impegni finanziari.

Inoltre il crescente utilizzo di strutture di “payment-in-kind” (PIK), in cui i pagamenti degli interessi vengono capitalizzati anziché versati in contanti, aggiunge un ulteriore livello di complessità.

Mentre gli accordi PIK forniscono un sollievo temporaneo ai mutuatari posticipando i pagamenti in contanti, aumentano i rischi di liquidità per i creditori. Capitalizzare gli interessi anziché ricevere afflussi di cassa ritarda i ricavi e spinge i creditori in posizioni illiquide, limitando ulteriormente la loro capacità di generare liquidità quando necessario. In periodi di stress economico ciò può lasciare i creditori con crescenti obblighi ma opzioni limitate per reperire denaro, intensificando le vulnerabilità finanziarie in tutto il sistema.

Naturalmente un fattore chiave che esaspera il rischio di liquidità sia nel private equity che nei prestiti privati ​​è l'uso della leva finanziaria.

Le società di private equity spesso fanno affidamento sul debito per finanziare le acquisizioni, utilizzando il flusso di cassa dell'azienda acquisita per ripagare tale debito. Quando i flussi di cassa vacillano, o i tassi d'interesse aumentano, il servizio del debito diventa più difficile, costringendo le aziende a iniettare più capitale in società in difficoltà, o a vendere asset a un forte sconto.

Nel mondo del credito privato la leva finanziaria è presente sia nella struttura del prestito che nelle società mutuatarie. Se le condizioni economiche peggiorano, i mutuatari altamente indebitati potrebbero avere difficoltà a rimborsare i propri prestiti, portando a inadempienze e creando ulteriore pressione sulla liquidità per quei creditori che dipendono da rimborsi regolari per mantenere i propri impegni finanziari.

Un'altra dimensione del rischio di liquidità deriva dalla struttura del fondo stesso.

I fondi di private equity e di credito sono in genere chiusi, il che significa che gli investitori non possono accedere alla liquidità giornaliera come nei fondi comuni d'investimento o negli ETF. Gli investitori impegnano il capitale per un periodo stabilito, solitamente da 5 a 10 anni, aspettandosi distribuzioni dalle vendite di asset nel tempo.

Tuttavia se troppi investitori richiedono liquidità anticipata, questi fondi potrebbero essere costretti a liquidare asset in condizioni sfavorevoli, creando quello che è noto come un disallineamento di liquidità. Questo problema è spesso amplificato durante le crisi economiche, quando molti investitori cercano di ritirare i fondi simultaneamente, esercitando ulteriore pressione sui player sopraccitati per generare liquidità quando sono meno in grado di farlo.

La pandemia di COVID-19 ha fornito un esempio eccellente di questo disallineamento di liquidità. Durante le turbolenze nei mercati, molti investitori hanno cercato di ridurre la loro esposizione ad asset più rischiosi, cosa che ha esercitato una pressione significativa sui fondi di private equity e di credito privato per soddisfare tali richieste in un momento sfavorevole. Se costretti a vendite forzate, questi fondi possono spingere i prezzi degli asset verso il basso, innescando una spirale discendente che erode ulteriormente la fiducia degli investitori e aumenta le richieste di rimborso.

Le società di private equity e di credito privato si affidano anche a finanziamenti esterni da parte di banche o altri istituti finanziari per gestire le esigenze di liquidità ed eseguire accordi. Questa dipendenza lega ulteriormente queste società alle banche tradizionali e agli intermediari finanziari non bancari (NBFI), nonostante operino in quadri normativi diversi. In periodi di stress economico le banche possono inasprire le condizioni di prestito, o ritirare il credito, aggiungendo maggiore complessità alla gestione della liquidità per le sopraccitate società.

L'interconnessione dei mercati finanziari significa che i problemi di liquidità all'interno delle società di private equity e di credito privato possono avere implicazioni più ampie per l'intero sistema finanziario. Con la crescita di questi settori, si sono profondamente intrecciati con banche, investitori istituzionali e altri attori di mercato simili. Una crisi di liquidità in un'area può innescare scossoni più ampi, influenzando i prezzi degli asset, la disponibilità di credito e il sentiment degli investitori nell'intero ecosistema finanziario.

Per il settore NBFI, la gestione del rischio di liquidità è fondamentale, poiché influisce direttamente sulla loro stabilità operativa e sulla capacità di gestire lo stress finanziario. Gli intermediari finanziari non bancari, che includono entità come gestori patrimoniali, hedge fund, compagnie assicurative, società di private equity e fondi di credito privato, forniscono servizi finanziari essenziali senza lo stesso accesso alla liquidità della banca centrale o alle basi di deposito su cui fanno affidamento le banche tradizionali.

Questa mancanza di accesso rende la gestione della liquidità più impegnativa per gli intermediari finanziari non bancari, in particolare perché spesso detengono o finanziano attività illiquide come debito privato, immobili o partecipazioni azionarie in società private. Durante i periodi di volatilità, queste attività diventano ancora più difficili da liquidare, esponendo gli intermediari finanziari non bancari a un rischio di liquidità significativo se devono soddisfare improvvise richieste di denaro.

Molti intermediari finanziari non bancari affrontano un'ulteriore sfida derivante dalla loro dipendenza da finanziamenti a breve termine per finanziare investimenti a lungo termine. Questa discrepanza di finanziamento, in cui le passività sono a breve termine e gli attivi sono a lungo termine, li rende vulnerabili quando i mercati dei finanziamenti a breve termine si restringono o diventano più costosi.

Ad esempio, hedge fund e fondi di credito privato ​​spesso dipendono da accordi di riacquisto a breve termine (repo) o cambiali commerciali per finanziare le loro posizioni. Se questi mercati si prosciugano durante periodi di stress, gli intermediari finanziari non bancari possono affrontare gravi pressioni di liquidità e che minacciano la loro solvibilità.

Le fughe degli investitori o le richieste di rimborso di massa sono un altro importante rischio di liquidità per gli intermediari finanziari non bancari. I fondi di investimento, come i fondi comuni d'investimento, gli ETF e gli hedge fund, consentono agli investitori di riscattare i propri investimenti con breve preavviso. In periodi di incertezza una corsa degli investitori che cercano di ritirare il proprio denaro può costringere gli intermediari finanziari non bancari a vendere rapidamente asset a prezzi bassi, esasperando ulteriormente lo stress del mercato e indebolendo la fiducia degli investitori.

Data l'interconnessione degli intermediari finanziari non bancari con il sistema finanziario più ampio, le sfide di liquidità possono avere effetti di vasta portata. Molti di essi mantengono relazioni con banche e altre istituzioni tramite linee di credito, derivati ​​e altri strumenti finanziari.

Se un intermediario finanziario non bancario subisce una crisi di liquidità, l'impatto può diffondersi rapidamente ad altri attori di mercato, influenzando i prezzi degli asset e destabilizzando il sistema finanziario più ampio.

La crescente importanza sistemica degli intermediari finanziari non bancari evidenzia la necessità di gestire attentamente il rischio di liquidità all'interno di questo settore. Poiché queste istituzioni continuano ad assumere ruoli tradizionalmente ricoperti dalle banche, è aumentato il potenziale delle pressioni sulla liquidità in grado di creare fratture più ampie.

Mentre gli intermediari finanziari non bancari forniscono servizi finanziari e creditizi essenziali, la loro dipendenza da asset illiquidi e finanziamenti a breve termine li rende particolarmente vulnerabili agli shock di mercato, rendendo il rischio di liquidità una preoccupazione centrale per la stabilità del sistema finanziario.

Conclusione

La trasformazione del panorama finanziario globale sin dalla crisi finanziaria mondiale (GFC) del 2008 è stata monumentale.

Il passaggio dai sistemi bancari tradizionali e dai mercati pubblici verso gli intermediari finanziari non bancari (NBFI) e i mercati privati ​​ha alterato in modo significativo la struttura e il funzionamento della finanza. Di conseguenza gli intermediari finanziari non bancari, tra cui hedge fund, società di private equity, fondi di credito privato ​​e società fintech, sono cresciuti fino a occupare una porzione più ampia dell'ecosistema finanziario, diventando attori principali nei prestiti aziendali, nella gestione degli investimenti e nella fornitura di liquidità.

Uno degli sviluppi più profondi è stata la rapida espansione dei mercati del private equity e dei prestiti privati. Questi settori si sono evoluti per soddisfare la domanda degli investitori di opportunità ad alto rendimento, offrendo un'ampia gamma di prodotti finanziari innovativi come leveraged buyout (LBO), credito privato e strutture di debito alternative. L'ascesa di questi mercati è una testimonianza dell'adattabilità della finanza e dell'incessante ricerca di rendimenti. Tuttavia non è priva di rischi significativi, in particolare nel regno della liquidità.

Il rischio di liquidità rimane una sfida critica per le società di private equity e di prestiti privati. Entrambi i settori si basano su asset illiquidi, come debito privato e partecipazioni azionarie, che sono difficili da convertire in denaro quando necessario.

Questa illiquidità intrinseca può diventare una vulnerabilità importante durante i periodi di stress finanziario, quando le condizioni di mercato peggiorano, le strategie di uscita vengono ritardate e le vendite di asset diventano limitate. La natura complessa e spesso opaca di questi investimenti aggrava ulteriormente il rischio, rendendo difficile per gli attori di mercato e gli enti regolatori valutare accuratamente l'entità dell'esposizione.

L'uso della leva finanziaria amplifica questi rischi.

Le società di private equity, in particolare, utilizzano ingenti quantità di debito per finanziare le acquisizioni, mentre i creditori privati ​​forniscono prestiti a mutuatari altamente indebitati. Quando le condizioni economiche peggiorano, la tensione sia per le aziende che per i loro mutuatari diventa acuta, portando a maggiori inadempienze, carenze di liquidità e a vendite forzate di asset. Questa situazione è esasperata dalle strutture “payment-in-kind” (PIK) che ritardano il flusso di cassa, creando ulteriore stress sulle posizioni di liquidità delle aziende.

Un altro aspetto cruciale del rischio di liquidità risiede nelle strutture dei fondi utilizzate da società di private equity e di credito privato. I fondi chiusi con opzioni di liquidità limitate possono affrontare un disallineamento di liquidità durante le crisi economiche, come si è visto durante la pandemia di COVID-19.

Gli investitori, che cercano di ritirare il capitale, possono costringere questi fondi a vendere asset a prezzi sfavorevoli, innescando ulteriori sconvolgimenti nei mercati. Inoltre la dipendenza delle società di private equity e di credito privato da finanziamenti esterni da parte di banche tradizionali, le lega strettamente al sistema finanziario regolamentato nonostante operino in quadri normativi diversi.

Man mano che private equity, prestiti privati ​​e intermediari finanziari non bancari continuano a crescere in influenza, aumenta anche la loro interconnessione con il sistema finanziario più ampio.

Questa interconnessione pone rischi sistemici.

Una crisi di liquidità all'interno di un settore potrebbe rapidamente ripercuotersi sull'intero panorama finanziario, portando a sconvolgimenti più ampi nei prezzi degli asset, nella disponibilità di credito e nel sentiment degli investitori. Gli effetti a catena di una crisi nei mercati privati, ​​o nel sistema bancario ombra, potrebbero indebolire la stabilità dell'economia globale, proprio come è successo con il crollo delle principali istituzioni finanziarie durante la crisi finanziaria del 2008, ma con meno preavviso a causa della minore visibilità.

Il punto di partenza per i mercati privati ​​è l'illiquidità, a differenza dei mercati pubblici il cui punto di partenza è la liquidità. Quando le cose diventano illiquide, e succede sempre, ciò rappresenterà un problema molto più grande per i mercati privati.

Nonostante il ruolo significativo che gli intermediari finanziari non bancari svolgono nella finanza moderna, il quadro normativo che regola queste istituzioni è in ritardo rispetto alla loro crescente importanza. Gli intermediari finanziari non bancari operano con una supervisione molto inferiore rispetto alle banche tradizionali, il che aumenta i rischi associati alla leva finanziaria e all'illiquidità.

Mentre le lezioni delle crisi passate, come la crisi finanziaria globale, hanno portato ad alcuni miglioramenti normativi, la storia dimostra che le normative spesso seguono le crisi piuttosto che prevenirle.

Resta la questione se i policymaker possano attuare una supervisione più rigorosa del settore degli intermediari finanziari non bancari prima che emerga una crisi causata dalla liquidità.

In conclusione, l'ascesa degli intermediari finanziari non bancari e dei mercati privati ​​presenta sia opportunità che sfide.

Sebbene questi settori abbiano offerto nuove opportunità di investimento e credito, la loro intrinseca illiquidità e l'uso della leva finanziaria li rendono vulnerabili agli shock di mercato. La crescente importanza sistemica degli intermediari finanziari non bancari evidenzia la necessità di un approccio normativo proattivo per gestire i rischi di liquidità.

Solo affrontando queste vulnerabilità il sistema finanziario può sperare di mitigare l'impatto di future crisi, assicurando che i benefici dell'innovazione finanziaria non vadano a scapito della stabilità sistemica.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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L'implosione del sistema finanziario

di Alasdair Macleod

Questo saggio esamina gli aspetti collaterali delle transazioni finanziarie e altri problemi significativi che stanno già emergendo nel mondo finanziario in generale.

In un momento in cui c’è un vero e proprio tsunami di credito in denaro fiat che sovrasta i mercati, è ovvio che il continuo calo dei prezzi delle obbligazioni porterà mercati ribassisti in tutti i valori degli asset finanziari, spingendo i relativi investitori a liquidarli. Tale liquidazione, a sua volta, andrà a correggere l’accumulo di dollari di proprietà straniera e di asset denominati in dollari, consuetudine che è andata avanti sin dalla Seconda Guerra Mondiale sia all’interno che all’esterno del sistema finanziario statunitense.

Inoltre il crollo dei valori delle garanzie, che sono sempre più necessarie per sostenere gli oltre $400.000 miliardi in swap sui tassi d'interesse, rappresenta un nuovo elemento motore della crisi; ciò a sua volta costringerà gli investitori a liquidare le obbligazioni, facendone scendere i prezzi e aumentandone i rendimenti: siamo in un circolo vizioso.

Quali azioni possono intraprendere le autorità per garantire che il rischio di controparte, derivante da fallimenti diffusi, non si ripercuota sulle borse con una capitalizzazione inadeguata?

Sembra che a tal proposito abbiano già agito tempo addietro dando ai depositari centrali di titoli (The Depository Trust and Clearing Corporation, Euroclear e Clearstream) il diritto di mettere in comune i titoli sui loro libri e di prestarli come garanzia. I vostri investimenti, che ritenete di possedere, possono essere assorbiti nel sistema finanziario in fallimento a vostra insaputa.

Ciò è particolarmente rilevante data la nomina di JPMorgan Chase a custode del più grande ETF sull’oro, lo SPDR Trust (ticker GLD). In un caso da manuale nei tribunali di New York ai tempi del fallimento della Lehman, a JPM venne garantita protezione legale nel caso avesse sequestrato i beni del suo cliente.

Questa importante erosione dei diritti di proprietà è poco compresa, ma man mano che le distorsioni finanziarie vengono al pettine, portando a conseguenze indesiderate come fallimenti bancari e, in definitiva, il collasso del sistema monetario fiat, l’implicazione è che i detentori di ETF sull’oro fisico si ritroveranno a possedere un guscio vuoto in un momento in cui avrebbero potuto aspettarsi una certa protezione dal crollo del valore del credito fiat.

Introduzione

Nei mercati complessi di oggi è difficile per i non addetti ai lavori comprenderne il funzionamento. Si è sempre trattato di espandere e limitare il credito bancario, che non deve mai essere confuso con il denaro reale, e che fin dagli albori della storia è stato il metallo fisico, in particolare l'oro; quest'ultimo è il mezzo di scambio di ultima istanza, temuto dai privati e, negli ultimi secoli, dalle banche centrali. E la comprensione dei non addetti ai lavori è ulteriormente minata dalla propaganda statale che ha dominato i mercati soprattutto dopo la sospensione dello standard aureo in America nel 1933. Gli eventi successivi hanno intensificato la disinformazione monetaria, portando a un sistema monetario fiat mondiale basato sul dollaro.

Per dare a tutti noi l’illusione della stabilità dei prezzi, l’accordo di Breton Woods fu progettato per promuovere il biglietto verde come sostituto dell’oro per tutte le altre valute. Questo aspetto dell'illusione finì nel 1971. Da allora, per mantenere la credibilità del dollaro, il governo americano ha fatto sempre più ricorso alla manipolazione del mercato. In primo luogo, all’inizio degli anni settanta tentò di vendere l’oro sul mercato, che fu prontamente acquistato e non ne riuscì a fermare il continuo aumento di prezzo. Il tentativo successivo fu quello di creare una domanda artificiale di dollari per sostenerne il potere d’acquisto, misurato rispetto alle materie prime e ad altre valute. Ciò portò all’espansione dei mercati dei derivati, che deviarono la domanda speculativa dalle materie prime sopprimendone così i prezzi al di sotto dei livelli a cui sarebbero altrimenti stati. L’espansione del mercato dei lingotti a Londra che creò l’oro sintetico e l’adozione del dollaro non solo per regolare il commercio transfrontaliero e i prezzi delle materie prime, ma per sostituire l’oro nelle riserve delle banche centrali, facevano tutti parte di suddetto inganno.

Nel corso dei cinquantadue anni trascorsi dalla sospensione di Bretton Woods, si sono accumulati enormi squilibri. Nel saggio di qualche settimana fa ho mostrato una tabella dei saldi in dollari delle banche e delle banche ombra, onshore e offshore.

L’elemento offshore è considerevolmente maggiore di quello registrato nei numeri TIC del Tesoro americano, il che di per sé ci dice che l’interesse straniero negli investimenti onshore in dollari e nei saldi bancari supera di per sé il PIL statunitense di un discreto margine. L’elemento offshore si basa sull’analisi della Banca dei Regolamenti Internazionali dei depositi e delle obbligazioni in dollari al di fuori del sistema finanziario statunitense che possiamo equiparare al mercato dell’eurodollaro. Si tratta principalmente di contratti a termine e swap su valuta in cui una parte è in dollari.

Ora che la bolla finanziaria gonfiata da tassi d'interesse pari a zero e negativi è scoppiata, questi saldi creditizi sono destinati a diminuire. Possiamo capirlo dai titoli onshore a lungo termine, compresi obbligazioni e azioni, ai quali dobbiamo aggiungere i $10.700 miliardi stimati di obbligazioni a lungo termine in eurodollari. Si tratta di quasi $37.000 miliardi in investimenti a lungo termine di proprietà straniera che gravano sui mercati finanziari statunitensi mentre i rendimenti obbligazionari continuano a salire. Includendo gli eurodollari offshore, si tratta di uno tsunami di debito in dollari che minaccia di abbattersi sulle coste americane.

Il ruolo delle garanzie nella crisi degli LDI

Ciò che generalmente non viene compreso dai profani è che sono gli investimenti gonfiati artificialmente a sostenere molte posizioni in derivati over-the-counter agendo come garanzia. Un problema sorge quando il valore della garanzia diminuisce, innescando richieste di margine. Ciò ha attirato l’attenzione del pubblico nel Regno Unito quando l’aumento dei rendimenti dei Gilt ha minacciato di fallimento gli schemi d'investimento guidati dalle passività (LDI), un esempio che possiamo utilizzare per migliorare la nostra comprensione circa il ruolo delle garanzie nei contratti derivati e i pericoli presentati da un collasso dell’intero sistema delle garanzie.

Gli investimenti guidati dalle passività (LDI) venivano utilizzati dai fondi pensione britannici per aumentare i propri rendimenti. I sistemi a benefici definiti, di fronte ai costosi oneri di profitto finali nei confronti dei loro beneficiari, non sono stati in grado di farvi fronte con i loro investimenti regolari quando le banche centrali hanno abbassato i tassi d'interesse fino a zero e attraverso il QE hanno soppresso i rendimenti obbligazionari a livelli minimi. L’unica soluzione era aumentare i loro rendimenti attraverso la leva finanziaria.

In genere ciò veniva ottenuto attraverso schemi d'investimento LDI e consentiva a un fondo pensione di proteggersi dal calo dei tassi d'interesse, il che aumentava le sue passività future attraverso il calcolo del valore attuale netto. Uno schema LDI forniva leva finanziaria, in modo che il reddito su un Gilt venisse moltiplicato tre o quattro volte, consentendo a un fondo pensione di coprire le sue passività future.

Il fondo pensione che investiva in uno schema LDI stipulava uno swap a leva sui tassi d'interesse con il fornitore di tale strumento finanziario. Un tasso d'interesse in aumento conferisce un valore negativo allo swap e il flusso di reddito fisso diventa inferiore al rendimento offerto sul mercato. Ciò richiede che il fondo pensione ponga una garanzia al fornitore dello strumento LDI e la leva finanziaria moltiplica la garanzia richiesta. Ma i fondi pensione tendono a essere completamente investiti, non hanno liquidità a disposizione e sono esposti a un radicale aumento dei rendimenti obbligazionari.

La crisi è stata innescata quando i mercati sono stati spaventati dalla proposta di budget di Liz Truss nel settembre 2022. I rendimenti dei decennali inglesi sono aumentati rapidamente dal 3,88% al 4,5% e quelli dei trentennali dal 2,7% al 4,8%. In quest'ultimo caso il valore è sceso del 13% in pochi giorni.

Ciò ha costretto i fondi pensione a liquidare gli asset, compresi i loro Gilt, motivo per cui la Banca d’Inghilterra è dovuta intervenire per sostenere il mercato obbligazionario sovrano. E solo quando è apparso evidente che le autorità ne stavano stabilizzando i prezzi, il panico tra i gestori dei fondi pensione e i fornitori di strumenti LDI si è calmato.

L'uso degli LDI è mondiale

Oggi i rendimenti dei Gilt sono saliti a livelli ancora più alti, con il titolo a dieci anni che rende il 4,63% e quello a 30 anni il 5,07%, finora senza che si ripresentasse il panico LDI. Ovviamente quell’episodio ha messo in guardia i gestori dei fondi pensione sui pericoli e questi avranno di conseguenza preso contromisure contro il rischio LDI. Ma lo stesso non si può dire per l’uso delle garanzie sui mercati internazionali, per i quali i titoli del Tesoro americano a 10 anni rappresentano il parametro “privo di rischio”; in Europa è il decennale tedesco con cui vengono confrontati gli altri bond dell’area Euro. Il grafico seguente mostra come questi rendimenti siano aumentati di recente.

I contratti LDI sono essenzialmente swap su tassi d'interesse, che scambiano un tasso variabile (nel caso ricordato sopra i rendimenti volatili dei Gilt) con un tasso fisso, solitamente potenziato attraverso la leva finanziaria. Queste caratteristiche sono simili a quelle del mercato mondiale degli swap sui tassi d'interesse, il quale è enorme. Secondo la Banca dei regolamenti internazionali alla fine del 2022 ammontava a un valore nominale di $405.500 miliardi, di cui $145.500 miliardi in dollari e $109.300 miliardi in euro. Il cambiamento delle prospettive mondiali sull’inflazione e sui tassi d’interesse sta portando a una crescente domanda di garanzie da parte di coloro che hanno optato per il tasso fisso. Si sta trasformando in una grave crisi che probabilmente richiederà molto più del semplice intervento delle banche centrali, come quello messo in atto dalla Banca d’Inghilterra nel caso degli LDI.

Inoltre i valori delle garanzie a sostegno di questi derivati e di altri oneri a leva sono scesi drasticamente, aggiungendosi a quantità enormi e crescenti d'integrazioni in garanzie collaterali richieste. E questo avviene in un momento in cui il credito bancario si sta restringendo, il che è destinato a portare comunque a tassi di mercato più elevati per i rendimenti obbligazionari, anche senza che venga liquidata la domanda di garanzie collaterali da parte degli swap sui tassi d'interesse.

Ciò si sta rapidamente trasformando in un circolo vizioso, simile a quello messo in luce dalla crisi LDI nel Regno Unito, ma che coinvolge il dollaro, l’euro e tutte le altre principali valute. Inoltre le banche statunitensi si stanno dirigendo verso migliaia di miliardi in perdite mark to market sulle loro posizioni obbligazionarie, e poiché i costi di finanziamento continuano ad aumentare, si sta intensificando anche il danno ai loro conti P&L che finanziano le loro partecipazioni obbligazionarie.

E poi c’è la crisi degli immobili commerciali in America, alla quale sono particolarmente esposte le banche regionali. Questa è una situazione che è già fuori controllo, con una crescente domanda di garanzie che costringe alla liquidazione di obbligazioni, spingendo i costi di finanziamento e i rendimenti obbligazionari inesorabilmente più in alto.

Sta diventando rapidamente evidente ai creditori che i valori delle garanzie probabilmente continueranno a diminuire, soprattutto per periodi più lunghi, e che la leva finanziaria è la strada verso il disastro. E questo ci porta a considerare un punto: nella loro pianificazione a lungo termine, le autorità hanno previsto una possibile crisi delle garanzie di questo tipo e hanno adottato misure per affrontarla se diventasse realtà. Tale riflessione viene sviscerata nel nuovo libro di David Rogers Webb, The Great Taking.

La presa dei vostri possedimenti come garanzia

L’analisi di Webb si concentra inizialmente sulla de-materializzazione dei titoli dalla forma di certificato alla scrittura contabile sul Depository Trust and Clearing Corporation, istituzione analoga a Clearstream ed Euroclear in Europa. Si tratta di depositari centrali di titoli, strettamente collegati alle controparti centrali di compensazione. Senza che gli investitori sia a conoscenza delle implicazioni, la proprietà certificata dei titoli è stata sostituita con un “diritto sul titolo”.

Il Depository Trust and Clearing Corporation dispone inoltre di una struttura di compensazione delle transazioni di finanziamento tramite titoli. Dal suo sito web leggiamo che:

Il servizio di compensazione SFT introduce una compensazione centrale per le transazioni di finanziamento sui titoli azionari, inclusi prestiti e pronti contro termine, per:

• Supportare la compensazione centralizzata degli SFT azionari dei clienti istituzionali intermediate dai membri sponsor.

• Supportare la compensazione centralizzata degli SFT azionari tra i membri NSCC a servizio completo.

• Massimizzare l’efficienza del capitale e mitigare i rischi sistemici introducendo più adesioni e opportunità di transazioni autorizzate per i partecipanti al mercato.

Ciò conferma che i bacini di garanzie collaterali sono messi a disposizione degli istituti, senza che coloro che detengono diritti sui relativi titoli sappiano che esiste un altro credito nei loro confronti. Non hanno più un titolo di proprietà chiaro sui loro investimenti.

Da quando è stato introdotto l’Uniform Commercial Code negli Stati Uniti, e che ha adottato queste modifiche, altre giurisdizioni come l’Unione Europea e il Regno Unito hanno seguito l’esempio. Oltre all’erosione dei diritti di proprietà per i possessori di titoli, l’obiettivo è quello di garantire alle istituzioni e agli hedge fund l’accesso alla proprietà di tutti a fini collaterali. E quando si verificano delle perdite, come nel caso di un fallimento sistemico, invece di farsene carico il depositario centrale dei titoli, l'onere ricade su coloro che hanno i diritti legittimi su tali titoli: in altre parole, voi e io.

Indubbiamente gli autori dell’Uniform Commercial Code avevano in mente la protezione delle borse a bassa capitalizzazione nei mercati regolamentati. Ci si aspetta che le normative sulle transazioni siano garantite da borse regolamentate, ma in una crisi finanziaria che porta al fallimento di numerose controparti, i mercati regolamentati non possono estendere questa protezione. La soluzione è stata quella di allontanare da loro questo rischio e centralizzarlo presso depositari centrali di titoli, conferendo a quest'ultimi il potere di utilizzare i titoli sotto il loro controllo per garantire che le consegne possano continuare in tutte le circostanze. Ciò non solo consente il prestito di garanzie, ma trasferisce il rischio sistemico dagli scambi regolamentati ai bacini dei diritti sui titoli.

La corruzione non si fermi qui, poiché può applicarsi anche la clausola Safe Harbor contenuta nella legislazione statunitense sui fallimenti. Ciò è possibile grazie al rapporto tra depositari centrali di titoli, come il Depository Trust and Clearing Corporation, e controparti centrali di compensazione, come una banca d'importanza sistemica.

In un caso da manuale a New York tra i creditori della Lehman Brothers e JPMorgan Chase, che agiva come agente di compensazione della stessa Lehman, i creditori cercarono di recuperare $8,6 miliardi da quets'ultima. Tale era l'ammontare che nei giorni precedenti al fallimento della Lehman fu sequestrato da JPM come se si trattasse di una garanzia. Prima del sequestro si trattava di un obbligo nei confronti della Lehman sotto forma di depositi e titoli senza pegno. Nelle 92 pagine della sentenza, infatti, vi sono molti riferimenti allo status giuridico di tali obblighi.

Senza le disposizioni Safe Harbor previste dalla legge statunitense sui fallimenti, il sequestro di quei beni sarebbe stato illegale. Infatti questo è il caso secondo la legge britannica, quando JPMorgan venne multata per £33,32 milioni dalla Financial Services Authority nel giugno 2010 per non aver garantito che il denaro dei clienti, in altre parole i fondi depositati, non fosse adeguatamente separato dalle passività della banca.

Impariamo due cose da queste diverse sentenze. La prima è che, seguendo il precedente del tribunale americano di New York, JPMorgan ha il potere di ignorare la distinzione tra asset detenuti come garanzia e asset che la banca ha l'obbligo di liberare dal depositante. E in secondo luogo, questa banca statunitense, che risulta essere la più grande e il canale principale della FED nel settore bancario commerciale, non è riuscita a distinguere tra tale relazione nella legge statunitense e i suoi obblighi legali e normativi in altre giurisdizioni, come nel Regno Unito.

Il rapporto di JPMorgan con l’oro

Innanzitutto vale la pena di notare che gli organismi di regolamentazione tendono a concedere alle grandi banche il beneficio del dubbio, esaminando attentamente le loro attività di conformità solo quando queste non possono più essere ignorate. Di conseguenza è noto che le grandi banche agiscono come se le normative non esistessero. L'esempio di cui sopra, in cui era assolutamente chiaro che JPMorgan Chase violava le norme relative alla custodia del denaro dei clienti a Londra, potrebbe o meno essere stata un'eccezione. Abbiamo il diritto di presumere che alcuni degli avvocati e dei responsabili della conformità più intelligenti siano impiegati da JPMorgan Chase che avrebbe dovuto saperlo meglio.

Questa mancanza di rispetto per la legge è stata dimostrata in un caso importante nel mercato dell'oro, quando il capo del commercio di metalli preziosi presso JPMorgan Chase e membro del consiglio della London Bullion Market Association è stato dichiarato colpevole di tentata manipolazione dei prezzi, frode sulle materie prime, frode telematica e falsificazione dei prezzi dei futures su oro, argento, platino e palladio. E non si tratta di un caso isolato: andava avanti da otto anni con migliaia di operazioni commerciali illecite. E anche un altro collega a capo del Gold Desk di New York è stato giudicato colpevole: ciò accadde nel luglio 2019. Nel 2020 la banca stessa si dichiarò colpevole di trattazione illegale sui mercati dei futures sui metalli preziosi e fu pesantemente multata.

Inspiegabilmente, con questo track record, JPMorgan Chase Bank è stata di recente nominata depositaria congiunta di SPDR Gold Shares (GLD) insieme a HSBC. Questo ETF è di gran lunga il più grande e il suo sponsor è una filiale del World Gold Council. Perché il WGC abbia sancito la nomina di una banca i cui senior dealer in metalli preziosi sono stati giudicati colpevoli di aver manipolato i prezzi dell'oro e incarcerati è un mistero. Non è che avere un custode non rappresenti più rischi che averne due. Inoltre HSBC conserva tutti i lingotti GLD nei suoi caveau di Londra, in modo che siano soggetti sotto ogni aspetto alla legge inglese sulla proprietà e alla regolamentazione dei titoli.

Si dice che JPMorgan Chase stia considerando il trasferimento dei lingotti GLD nei suoi depositi a New York. Si ritiene che il loro caveau sia collegato sottoterra a quello della FED, con quest'ultima sul lato nord di Liberty Street e la Chase Bank dall'altra parte della strada. È in questo contesto che torniamo all'analisi di David Webb sulle controparti centrali, la proprietà dei titoli viene sostituita con un "diritto al titolo" e il libero utilizzo del sottostante come garanzia senza che gli aventi diritto ne siano a conoscenza o vengano dovutamente avvertiti. E secondo la sentenza del tribunale di New York che estende di fatto questa struttura a JPMorgan Chase come controparte centrale di compensazione, potremmo mettere insieme un quadro generale secondo cui JPM sarà in grado di utilizzare i lingotti GLD come garanzia, o forse di affittarli o scambiarli, o in alternativa, disporne in cambio di un credito di registrazione contabile.

I nostri sospetti aumentano se consideriamo le implicazioni della vicinanza del caveau di JPMorgan Chase a quello della FED dall’altra parte della strada e le prove circostanziali di un tunnel tra i due. Conservato nel caveau della FED c’è l’oro per la FED di New York, destinato alle banche centrali straniere. E quando ricordiamo le difficoltà incontrate dalla Germania nel convincere la FED di New York a restituire le 300 misere tonnellate, senza dubbio i nostri sospetti diventano delle quasi certezze.

Indubbiamente il fiduciario del GLD, la Bank of New York Mellon e il World Gold Council, hanno alcune domande serie a cui rispondere sul motivo per cui JPMorgan Chase è stata nominata custode. Eccone solo alcune:

• Il fiduciario del World Gold Council ha subito pressioni o raccomandazioni da parte di un'organizzazione governativa o autorità monetaria per nominare JPMorgan Chase custode dell'SPDR Trust?

• Il fiduciario e il WGC non erano a conoscenza del fatto che JPMorgan Chase ha una storia di manipolazione del mercato dell'oro e che la banca si era dichiarata colpevole? Secondo l’Office of Public Affairs del Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti: “Nel settembre 2020, JPMorgan ha ammesso di aver commesso una frode telematica in relazione a: (1) commercio illegale nei mercati dei contratti futures sui metalli preziosi; (2) negoziazione illegale nei mercati dei contratti futures del Tesoro statunitense e nel mercato secondario delle obbligazioni del Tesoro statunitense. JPMorgan ha stipulato un accordo di prosecuzione differita di tre anni attraverso il quale ha pagato più di $920 milioni a titolo di sanzione pecuniaria penale, associazione a delinquere e risarcimento delle vittime, con risoluzioni parallele della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) e della Securities Exchange Commission annunciate lo stesso giorno”.

• Inoltre il fiduciario e il WGC erano a conoscenza del fatto che due dei suoi dipendenti senior erano sotto processo quando JPMorgan Chase è stata nominata custode, uno dei quali faceva parte del consiglio di amministrazione della LBMA e gestiva il Gold Trading desk di JPMorgan, e l'altro era direttore esecutivo e trader in metalli preziosi a New York? E che entrambi sono stati successivamente incarcerati e multati per manipolazione del mercato?

Quasi certamente il fiduciario e la direzione del World Gold Council non saranno chiamati a rispondere a queste domande, ma la posizione giuridica degli asset sottostanti degli azionisti GLD è compromessa in base a questi sviluppi.

Inoltre i partecipanti autorizzati possono prendere in prestito le loro azioni da un depositario centralizzato di titoli e convertirle in oro fisico. Coprendo la loro posizione nei futures o nei mercati a termine di Londra, non hanno alcuna pressione per restituire l’oro e chiudere il prestito. Data questa struttura, lungi dall’essere un investimento sicuro in lingotti d’oro, il GLD potrebbe già essere utilizzato come fonte di liquidità per i trader di lingotti.

Conclusione

Non ci sono dubbi sul fatto che l’accesso alle proprietà del GLD rappresenterebbe una soluzione parziale ai problemi urgenti derivanti da oltre cinquant’anni di soppressione del prezzo dell’oro. Come ho scritto in precedenza, dopo una ricerca approfondita e attenta, l’analista Frank Veneroso concluse già nel 2002 che tra le 10.000 e le 14.000 tonnellate di oro delle banche centrali venivano affittate o prestate. E concluse inoltre che gran parte di quell’oro “adornava donne asiatiche”, quindi non sarebbe mai stato restituito.

Sappiamo che la Banca d’Inghilterra organizza questi contratti per le sue banche centrali clienti. Possiamo altresì supporre che la FED di New York organizzi in modo simile queste attività generatrici di reddito in base all’oro accantonato in sua custodia. Peggio ancora è il pensiero che la FED di New York possa averlo venduto, il che spiegherebbe perché si è rifiutata di consentire ai rappresentanti della Bundesbank d'ispezionare l'oro depositato e inizialmente si è dimostrata estremamente riluttante a restituire solo 300 tonnellate delle 1.536 tonnellate di oro tedesco presumibilmente conservato presso il suo caveau a New York. Ed è stata l’esperienza della Bundesbank a spingere la banca centrale olandese a rimpatriare 122 tonnellate del suo oro da New York, lasciandone ancora 190 in custodia presso la NYFED.

Con il fallimento del sistema monetario fiat, i nodi del leasing dell’oro e della soppressione dei prezzi stanno ora venendo al pettine. Come minimo stanno ritornando le condizioni di stagflazione degli anni ’70, quando l’oro salì dal prezzo ufficiale di $35 l’oncia a oltre $800 e il tasso di riferimento della FED da circa il 6% a quasi il 20%. Dopo cinquantadue anni di svalutazione monetaria, il punto di partenza per un nuovo aumento del prezzo dell’oro è compreso tra i $1.500 e i $2.000.

La posizione giuridica negli Stati Uniti è condivisa con quella dell’UE e del Regno Unito: i detentori di titoli ETF potrebbero vederne la proprietà saccheggiata attraverso JPMorgan Chase e altre controparti centrali di compensazione, dato che il loro status li consente di utilizzare lingotti e altre proprietà private come ritengono opportuno.

Le bullion bank stanno attualmente cercando di chiudere le loro posizioni short e andare long, beneficiando dell'ignoranza degli speculatori che credono che tassi d'interesse più alti siano dannosi per l'oro.

Attualmente i rendimenti obbligazionari sono in forte aumento, il che significa che i valori delle garanzie stanno diminuendo e finora ciò è equivalso a una contrazione del credito fino al 30% sulle obbligazioni a più lunga scadenza; e laddove il collaterale sostiene posizioni a leva di swap su tassi d'interesse, le richieste di margine possono diventare catastrofiche. Ci si può aspettare, quindi, che il prezzo dell’oro rifletta i rischi sistemici e monetari.

Ciò ci riporta all’enorme montagna di credito in dollari in mani straniere, quantificato nella tabella all’inizio di questo saggio. Gli investimenti a lungo termine, per un totale di $26.113 miliardi, più altri $10.700 miliardi in eurobond, perderanno tutti valore poiché i tassi d'interesse continueranno a salire. Non c’è dubbio che gli stranieri venderanno queste posizioni. Le altre valute sono meno attraenti rispetto al dollaro. C’è solo una cosa da fare, ed è seguire i singaporiani, i quali hanno avuto la preveggenza di accumulare denaro reale senza rischio di controparte: l’oro fisico.

E infine ci sono le considerazioni geopolitiche. È in questo contesto che la Russia e l’Arabia Saudita stanno spingendo al rialzo i prezzi dell’energia, portando a un aumento dell’inflazione dei prezzi e ad aspettative di tassi d'interesse più alti in futuro. Quasi certamente anche le banche commerciali intensificheranno le restrizioni creditizie. Tutto ciò equivale a pressioni intollerabili sui sistemi creditizi mondiali, soprattutto quello dell’Eurozona.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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La crisi mondiale del credito bancario

 

 

di Alasdair Macleod

A livello mondiale sono ora improbabili ulteriori cali dell’inflazione dei prezzi al consumo e sono previsti ulteriori aumenti dei tassi d'interesse. I rendimenti obbligazionari sono già in aumento e si scatenerà una nuova fase della crisi bancaria.

Questo articolo esamina i fattori che si sono uniti per spingere i tassi d'interesse più in alto, destabilizzando l’intero sistema bancario mondiale. La contrazione del credito bancario è nelle sue fasi iniziali e questo da solo farà aumentare i costi degli interessi per i mutuatari. Abbiamo tra le mani una stretta creditizia vecchio stile.

Una nuova ondata d'inflazione dei prezzi, che più precisamente è un’accelerazione della diminuzione del potere d’acquisto delle valute fiat, porterà anche a tassi d'interesse più alti e ribassi nei valori finanziari e immobiliari.

I rischi bancari a livello mondiale sono in aumento

A poco a poco hanno cominciato a suonare i campanelli d’allarme sul credito. Gli economisti monetaristi e della Scuola Austriaca stanno insistendo sul punto puntando il dito verso le misure ampie dell'offerta di denaro, che quasi ovunque si stanno contraendo. Anche l'economia della Cina sta avendo problemi di credito, con un altro grande promotore immobiliare, Country Garden Holdings, che ha mancato i pagamenti delle obbligazioni.

Una flessione ciclica mondiale del credito bancario è attesa da tempo ed è ciò che stiamo affrontando attualmente. L’evidenza empirica dei cicli precedenti, in particolare nel periodo 1929-1932, è che la paura può diffondersi a macchia d’olio attraverso le banche quando vengono tagliate le linee di credito interbancarie, i prestiti vengono richimati e le garanzie collaterali liquidate. La domanda che ci dobbiamo porre oggi è se l’attuale recessione sia più acuta di quelle affrontate sin dagli anni ’70, o se le tempestive espansioni delle passività delle banche centrali possano nuovamente metterci una pezza.

Il problema con l’utilizzo della politica monetaria per evitare una crisi finanziaria è che arriverà il momento in cui alla fine fallirà, in particolare quando è guidata da burocrati il ​​cui punto di partenza è il presupposto che le banche siano adeguatamente capitalizzate per affrontare una recessione economica. Ciò ignora i debiti improduttivi dei cicli precedenti che si sono accumulati per formare un potenziale tsunami di bancarotte seriali. E con i rendimenti obbligazionari di nuovo in aumento, ci sono buone ragioni per credere che sia ormai alle porte un punto di svolta.

Il credito, che è sinonimo d'imponenti montagne di debito, è tutta una questione di fiducia: nella politica monetaria, nella valuta e nella capacità di una controparte di mantenere gli impegni presi. Prima di esaminare i rischi affrontati dalle valute fiat, vale la pena elencare alcuni dei fattori che possono portare al collasso di un sistema creditizio:

• Contrazione del credito bancario. La contrazione del credito bancario è la conseguenza del fatto che i banchieri riconoscono che stanno aumentando i rischi di prestito. È grave quando la leva finanziaria dei bilanci bancari è alta, amplificandone la cancellazione del capitale degli azionisti a causa dei debiti inesigibili. Di conseguenza sia ai mutuatari normali che a quelli sovraindebitati, il cui flusso di cassa è stato colpito da tassi d'interesse più alti, vengono negati i prestiti, o almeno vengono razionati a un costo d'interesse più elevato. Pertanto le prime fasi di una flessione del credito vedono i tassi d'interesse salire ulteriormente portando al fallimento delle imprese. In sostanza, le banche centrali perdono il controllo sui tassi d'interesse.

• Rischi di controparte interbancari. Esiste una lunga storia di banche che sospettano che una o più delle loro controparti sia sovraindebitata o mal gestita e costituisca quindi un rischio di controparte. Le banche hanno modelli analitici in comune per determinare questi rischi, quindi c’è il pericolo che la maggior parte delle banche condivida la stessa opinione su una particolare banca, portandola ad essere esclusa dai mercati all’ingrosso. Quando ciò accade, non può finanziare i deflussi di depositi, è costretta a rivolgersi alla banca centrale per ottenere supporto, oppure crolla improvvisamente. Di recente questo è stato il destino di Silicon Valley Bank. Un declassamento da parte di un’agenzia di credito, come S&P o Fitch, potrebbe innescare una crisi dei prestiti interbancari a livello locale o internazionale. E ora questi declassamenti sono iniziati.

• Rendimenti obbligazionari in aumento. Le banche di solito accumulano debito pubblico, ridistribuendo i propri attivi quando sono caute nei prestiti al settore privato. Pertanto un aumento delle partecipazioni obbligazionarie tende ad essere anticiclico, con un’esposizione limitata a scadenze di solo uno o due anni. Questo schema è stato interrotto dalle banche centrali che hanno soppresso i tassi d'interesse fino o al di sotto dello zero in un momento di prolungata stagnazione economica. Ancora una volta Silicon Valley Bank serve da esempio di come tutto ciò possa andare terribilmente storto. È stata in grado di finanziare gli acquisti di obbligazioni statunitensi e delle agenzie governative a un tasso di finanziamento prossimo allo zero. Quando i tassi d'interesse sono stati rialzati, il conto profitti e perdite della banca ha subito un duro colpo e, allo stesso tempo, è sceso il valore di mercato dei suoi investimenti obbligazionari erodendone l'equity. La FED si è fatta carico di questo rischio creando il Bank Term Funding Program, in base al quale accetta titoli del Tesoro USA al loro valore di rimborso in cambio di contanti in uno swap di un anno. In sostanza, il problema negli Stati Uniti viene nascosto e si accumula invece nel bilancio della FED, anche se ciò non si riflette nelle pratiche contabili della banca centrale americana. Il ricorso a questa struttura ammonta attualmente a $107 miliardi ed è in aumento.

• Stretta monetaria. Le principali banche centrali (FED, BCE, BoJ e PBOC) hanno ridotto i loro bilanci di circa $5.000 miliardi dall’inizio del 2022. Questa stretta monetaria è stata attuata non reinvestendo i proventi del debito pubblico in scadenza. Quasi tutta la riduzione dei bilanci delle banche centrali si riflette nelle riserve delle banche commerciali, ovvero saldi registrati nei loro conti come attivi. Di conseguenza il sistema bancario commerciale nel suo complesso si trova sotto pressione affinché le reinvesta in qualcos’altro, o riduca le sue passività combinate nei confronti di depositanti, obbligazionisti e azionisti. Inizialmente il sistema bancario commerciale può rispondere solo aumentando le disponibilità di buoni del Tesoro a tre e sei mesi, i quali rappresentano una base instabile per i finanziamenti pubblici.

• Liquidazione delle garanzie. Tutti i grafici dei rendimenti obbligazionari nazionali ci gridano che stanno continuando a salire, invece di stabilizzarsi e infine scendere come sembra credere la maggior parte dei partecipanti al mercato. Inoltre, con i prezzi del petrolio e di altri prodotti energetici in forte aumento, la prospettiva di tassi d'interesse ancora più alti alimentati dalla contrazione del credito bancario (come spiegato sopra), insieme a una serie di altri fattori discussi in questo articolo, indicano rendimenti obbligazionari significativamente più alti e che innescheranno un mercato ribassista nelle attività finanziarie e nei valori immobiliari. Laddove le banche detengono garanzie collaterali a fronte dei prestiti, vi sarà una crescente pressione su di loro affinché svendano gli asset finanziari prima che il loro valore scenda ulteriormente.

• Passività immobiliari. I prestiti bancari per immobili residenziali e commerciali dovranno assorbire sostanziali svalutazioni derivanti dalle conseguenze dei tassi d'interesse spinti al rialzo dall’inflazione dei prezzi e dalla contrazione del credito bancario. La crisi della Lehman riguardava i prestiti e la cartolarizzazione dei debiti ipotecari; questa volta tassi d'interesse più alti aggiungeranno gli immobili commerciali all’equazione.

• Sistema bancario ombra. Le banche ombra sono definite come istituzioni che riciclano il credito anziché crearlo e per il quale è richiesta una licenza bancaria. Questo sistema comprende fondi pensione, compagnie assicurative, broker, società di gestione degli investimenti e qualsiasi altra entità finanziaria che presta e prende in prestito azioni o negozia derivati ​​e titoli. Tutte queste entità presentano rischi di controparte per le banche e le altre banche ombra. Alcuni rischi possono emergere da trimestri inaspettati, come dimostrato dal crollo dei fondi pensione nel Regno Unito a settembre dello scorso anno.

• Derivati. Le passività in derivati provengono dai mercati regolamentati mondiali, che secondo la Banca dei Regolamenti Internazionali avevano un open interest di circa $38.000 miliardi lo scorso marzo, oltre a un’ulteriore esposizione nozionale di $60.000 miliardi in opzioni. I mercati dei derivati ​​over-the-counter non regolamentati sono molto più ampi, con una stima di $625.000 miliardi alla fine del 2022, compresi contratti di cambio ($107.600 miliardi), contratti su tassi d'interesse ($491.000 miliardi), titoli azionari ($7.000 miliardi), materie prime ($2.300 miliardi) e credito compresi i default swap ($9.940 miliardi). Tutti i derivati ​​presentano catene di rischio di controparte. Abbiamo visto come una semplice posizione nei titoli del Tesoro statunitense abbia minato Silicon Valley Bank: un fallimento nei mercati dei derivati ​​avrebbe conseguenze molto più ampie, soprattutto perché le autorità di regolamentazione non sono consapevoli della reale posizione di rischio dei derivati OTC dato che non rientrano nel loro mandato normativo.

• Mercati pronti contro termine. In tutti i sistemi bancari, alcuni più di altri, le banche dipendono dai contratti di riacquisto per garantire la propria liquidità. Tassi d'interesse bassi e disponibilità delle garanzie collaterali richieste caratterizzano questa forma di finanziamento. In particolare in Europa, secondo l’International Capital Markets Association, le quantità totali dei pronti contro termine in varie valute hanno superato i €10.400 miliardi. Essenzialmente questi importi rappresentano squilibri all’interno del sistema finanziario, che essendo garantiti sono diventati molto più ampi dei tradizionali squilibri overnight regolati nei mercati interbancari. Anche se i pronti contro termine sono garantiti, è probabile che le conseguenze del fallimento di una controparte siano molto più preoccupanti per la stabilità del settore bancario nel suo complesso. E con tassi d'interesse più alti, un mercato ribassista dei valori collaterali è a prosciugare questa riserva di liquidità.

• Bilanci delle banche centrali. Le banche centrali che hanno implementato il QE lo hanno fatto in concomitanza con la soppressione dei tassi d'interesse. Il loro successivo aumento ha portato a sostanziali perdite sui mercati, spazzando via più volte il loro capitale. Le banche centrali sostengono che ciò non è rilevante perché intendono mantenere i propri investimenti fino alla scadenza. Tuttavia, in qualsiasi salvataggio delle banche commerciali, il loro fallimento tecnico potrebbe diventare un ostacolo, minando la fiducia nelle relative valute fiat.

Considerando tutte queste potenziali aree di fallimento sistemico, è notevole che il forte aumento dei tassi d'interesse finora non abbia innescato una crisi bancaria più ampia. I fallimenti di Credit Suisse e di alcune banche regionali negli Stati Uniti sono probabilmente solo un riscaldamento prima dell'evento principale, ma quando arriverà quel momento diventerà una questione aperta se le banche centrali e i ministeri del Tesoro perseguiranno le procedure di bail-in o se ricorreranno ai bail-out come richiesto dagli aspetti pratici. La mancanza di coordinamento su questo tema tra le nazioni del G20 potrebbe mettere a repentaglio tutti i tentativi di salvataggio.

Inoltre, mentre i tecnici delle banche centrali hanno una certa conoscenza del credito e degli aspetti pratici del settore bancario, lo stesso non si può pretendere dai regolatori bancari. È raro che abbiano esperienza pratica nel settore bancario commerciale. Elaborano stress test, il cui presupposto di partenza è che le banche da loro regolamentate sopravviveranno, altrimenti mancano ai loro doveri di regolatori. È evidente come le ipotesi economiche alla base delle potenziali tensioni bancarie siano quasi sempre irrealisticamente moderate.

Senza contare che quando il fango viene a galla, l’imperativo burocratico è quello di scaricare tutta la colpa del fallimento sulle stesse banche commerciali e non sulla stessa incompetenza.

I punti deboli del sistema bancario americano

Essendo la valuta di riserva per l’intero sistema monetario monriale, il dollaro e tutto il credito bancario basato su di esso sarà probabilmente l’epicentro di una crisi bancaria globale. Se altre valute si indeboliscono o falliscono, è probabile che si verifichi una fuga temporanea di capitali verso il dollaro prima che il contagio finanziario prenda il sopravvento. Ma se a crollare per primo è il dollaro, falliranno anche tutti gli altri.

La condizione del sistema bancario americano è quindi fondamentale per l’economia mondiale. Ora ci sono segnali che non solo il credito bancario statunitense non stia più crescendo, ma che si stia addirittura contraendo.

Il grafico qui sopra è la somma di tutti i depositi delle banche commerciali più gli accordi di riacquisto inverso presso la FED. Anche se tecnicamente questi ultimi non sono in circolazione pubblica, rappresentano una forma alternativa di depositi per i grandi fondi del mercato monetario che altrimenti si rifletterebbero nei depositi bancari. Di recentemente, dopo essere saliti dal nulla quando la FED aveva consentito ad alcuni soggetti non bancari di aprire conti pronti contro termine nel 2021, fino a un massimo di $2.334,3 miliardi, tali accordi sono successivamente diminuiti di $543 miliardi. Aggiungendo questa variazione ai dati sui depositi bancari, la reale contrazione del credito bancario ammonta a $1.203 miliardi, ovvero il 5,9% dal picco registrato all’inizio di quest’anno.

Se si considerano questi fattori, gli attivi totali non sono ancora significativamente al di sotto del loro picco, il che indica che finora le banche hanno riorganizzato le proprie attività solo con l’obiettivo di controllare il rischio. Pertanto la crisi creditizia è ancora nella sua fase iniziale e potrebbe aumentare in modo significativo.

Il grafico seguente indica perché in un contesto creditizio in peggioramento le banche sono sicure di contrarre i loro totali di bilancio.

Negli ultimi tre decenni il rapporto tra attività totali e capitale di rischio di livello 1 è cresciuto da poco meno di otto volte, valore storicamente considerato normale, a quattordici volte negli ultimi tempi. È questo rapporto di leva finanziaria che minaccia di spazzare via il capitale degli azionisti se il livello combinato di prestiti in sofferenza e svalutazioni mark-to-market sugli investimenti finanziari aumenta da qui in poi.

Un secondo punto debole è la dipendenza degli Stati Uniti dalle riserve estere a breve termine in dollari, compresi i depositi bancari, che secondo il Ministero del Tesoro americano lo scorso maggio ammontavano a $7.122 miliardi. Di questo totale, $2.367 miliardi sono depositi bancari, pari al 13% del totale del sistema bancario statunitense. Ma al totale delle partecipazioni a breve termine si devono aggiungere partecipazioni a lungo termine per $24.788 miliardi, per un totale complessivo di investimenti a breve e lungo termine di quasi $32.000 miliardi. Questa cifra è sostanzialmente superiore al PIL degli Stati Uniti e si è accumulata come risultato di due fattori correlati. Dall’accordo di Bretton Woods del 1944, il dollaro è stata la valuta di riserva mondiale e i prezzi delle materie prime a livello internazionale sono sempre stati quotati e negoziati in dollari.

A memoria d’uomo, già in passato l’accumulo di dollari in mani straniere era diventato eccessivo. Ciò portò alla conversione dei dollari in oro, riducendo le riserve auree statunitensi da 21.682 tonnellate nel 1948 a 9.070 tonnellate nel 1971, quando la corsa all’oro portò il presidente Nixon a sospendere l’accordo di Bretton Woods. Ad oggi il dollaro ha perso il 98% del suo potere d'acquisto misurato in denaro giuridico, ovvero l'oro. A causa del suo status di valuta di riserva e dei persistenti deficit commerciali degli Stati Uniti, la percentuale di proprietà straniera di dollari rispetto al PIL degli Stati Uniti ha continuato a crescere, ma i recenti eventi geopolitici minacciano d'invertire questa tendenza.

Mentre i rendimenti obbligazionari in dollari aumentano, minando il valore del capitale dei $32.000 miliardi di asset finanziari e depositi bancari di proprietà straniera, gli stranieri sono tenuti a vendere i loro asset in dollari per evitare perdite crescenti. E già vediamo che molte nazioni straniere che non sono alleate con l’America iniziano ad intraprendere azioni evasive. È chiaro, quindi, che il dollaro fiat ha quasi fatto il suo corso e il ritiro del credito dall’economia statunitense ne indebolirà la valuta, farà salire i tassi d'inflazione dei prezzi alla produzione e al consumo negli Stati Uniti, e quindi farà salire i rendimenti obbligazionari. Gli asset finanziari e i valori immobiliari che sono diventati dipendenti dalla finanza a basso costo subiranno un duro colpo, incoraggiando ulteriori vendite all’estero di asset non finanziari. Le perdite per le banche, non solo negli Stati Uniti, sono destinate ad aumentare rapidamente.

Indubbiamente queste ultime saranno sotto pressione per salvare il governo americano da un ulteriore deterioramento delle sue finanze in un momento in cui gli stranieri sono più interessati a vendere titoli del Tesoro statunitensi che ad acquistarli. In una certa misura sostituire i prestiti al settore privato con il debito pubblico è attraente per le banche, ma solo con scadenze a brevissimo termine. La conseguenza sarà che il finanziamento pubblico dei titoli del Tesoro in scadenza e delle nuove emissioni sarà facilitato dai bond del Tesoro a 3 e 6 mesi, che possono essere considerati alla stregua dei contanti. Le conseguenze inflazionistiche sono una cosa, ma l’impatto dell’aumento dei tassi d'interesse dovuto alla svendita del dollaro da parte di agenti stranieri intensificherà la trappola del debito aumentandone rapidamente i costi di finanziamento.

Come se ciò non bastasse, il crollo del credito bancario è destinato ad agire negativamente sui derivati. La tabella seguente è un'istantanea degli obblighi OTC per le dodici principali banche statunitensi.

Per il lettore che perde il conto di tutti gli zeri, va notato che per le primi nove la loro esposizione è in migliaia di miliardi. Mentre è vero che alcuni derivati ​​OTC, come i credit default swap, non costituiscono obbligazioni per il loro ammontare nozionale, altri, come i derivati ​​su cambi, materie prime e contratti legati ad azioni ($117.000 miliardi) vengono estinti per l’intero importo. Ma nei bilanci bancari essi vengono registrati solo come valori contrattuali insignificanti. 

Ad esempio, nelle stime della BRI riguardo i derivati ​​citate in precedenza in questo articolo, il valore nozionale dei contratti di cambio OTC lo scorso dicembre era di $107.576 miliardi con un valore di mercato lordo di $4.846 miliardi. È quest'ultima cifra che costituisce la base registrata nei bilanci bancari, ma anche questo viene ulteriormente ridotto essendo elencato come saldo netto di obbligazioni acquistate e vendute, riducendo l’esposizione apparente a una cifra ancora più piccola. In sostanza, vengono fatti scomparire oltre $107.000 miliardi in attivi e passivi.

Secondo l’indagine triennale sui derivati ​​OTC condotta dalla BRI nel 2022, il dollaro costituisce l’88,5% di questa posizione. Fatta eccezione per le negoziazioni offshore tra banche non statunitensi in eurodollari, che rappresentano una percentuale minore del totale, tutti i contratti in dollari hanno come controparti banche statunitensi. Ciò dà origine a due minacce sistemiche: la prima e più ovvia è il fallimento delle controparti con una banca estera o una banca ombra (ovviamente con l’aumento dei tassi d'interesse e il crollo del valore degli asset finanziari in garanzia aumenterà il rischio di fallimento delle controparti esterne al sistema bancario statunitense); la seconda è il fallimento della controparte tra due banche statunitensi o banche ombra.

Possiamo essere certi che i banchieri centrali sono pienamente consapevoli di questi rischi, rifiutandosi di attirare l’attenzione del pubblico su di essi. A conferma di ciò, abbiamo visto la FED salvare AIG nel settembre 2008 con un piano di salvataggio da $85 miliardi. All'epoca AIG era la più grande compagnia assicurativa del mondo e creatrice di credit default swap e altri derivati. C'erano altri fattori coinvolti, come il prestito di titoli, ma il suo salvataggio rispecchiava le preoccupazioni della FED riguardo l'effetto che avrebbe avuto sul mercato dei CDS un potenziale fallimento di AIG.

L'Eurosistema

In comune con le altre principali banche centrali, la BCE e la sua rete di banche centrali nazionali hanno accumulato titoli di stato e altri titoli governativi attraverso il quantitative easing. La misura in cui ha aumentato le dimensioni del bilancio dell'Eurosistema è mostrata nel grafico seguente.

Dopo aver toccato il picco di €8.828 miliardi quindici mesi fa, gli attivi complessivi della BCE e delle banche centrali nazionali sono scesi a €7.167 miliardi. Gran parte dell’aumento è avvenuto attraverso quelli che la BCE chiama programmi di acquisto di asset, altrimenti noti come allentamento quantitativo. Il calo degli attivi totali è stato ottenuto consentendo la maturazione delle scadenze a breve termine e il mancato reinvestimento dei fondi, con conseguente riduzione delle passività verso le banche commerciali.

Tuttavia, sui restanti titoli in portafoglio, che ammontano attualmente a €4.865 miliardi, si registrano perdite significative su base mark-to-market. Ipotizzando una scadenza media di cinque anni e un aumento medio del rendimento dai titoli di stato dell’Eurozona dallo 0% al 3,2%, nell’ultimo anno le perdite nell'Eurosistema ammontano a circa €700 miliardi, quasi sei volte il suo patrimonio netto combinato. Il problema della valutazione è nascosto dalla contabilità europea, la quale valuta le obbligazioni su una base lineare tra il prezzo di acquisto e il valore di rimborso finale.

Presumere che questo non sia un problema perché la BCE può sempre stampare euro è un'illusione. L’unica speranza per l’Eurosistema è che i rendimenti obbligazionari scendano, e quindi i valori salgano, ripristinando l’integrità del bilancio, ma per ora i rendimenti stanno aumentando e sta diventando chiaro che continueranno a salire. Ad un certo punto verrà abbandonata l’ipotesi che l’inflazione ritornerà al livello di obiettivo e che i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari diminuiranno, e si dovrà prendere in considerazione la ricapitalizzazione dell’intero Eurosistema.

Non sarà facile. Indubbiamente sarà necessaria una legge a livello nazionale in molteplici giurisdizioni. Una cosa è che la BCE porti avanti le sue linee di politica inflazionistiche nonostante le proteste dei politici in Germania e altrove, ma chiedere capitale azionario mette la BCE sulla difensiva. Negli ambienti politici sono destinate a sorgere domande pressanti sui fallimenti della politica monetaria e sul perché esistono gli squilibri TARGET2. L’intero processo di ricapitalizzazione potrebbe sfociare in una disputa pubblica, soprattutto perché anche le banche centrali nazionali potrebbero aver bisogno di iniezioni di capitale prima di poter ricapitalizzare la BCE in proporzione ai suoi azionisti.

Tuttavia gli europei fanno affidamento sull'Eurosistema per sostenere l’intera rete bancaria commerciale, le cui banche d'importanza sistemica globale (GSIB) sono ancora più indebitate rispetto alle banche americane. Inoltre è inevitabile che esistano degli equivalenti nascosti nell’Eurozona di Silicon Valley Bank, i cui bilanci sono stati minati fino all’insolvenza dall’inaspettato aumento dei tassi d'interesse e dal crollo del valore delle obbligazioni. Anche il mercato dei pronti contro termine da €10.000 miliardi si trova ad affrontare il collasso dei valori delle garanzie. Le GSIB dell’Eurozona sono fortemente esposte ai rischi di controparte dei derivati. L'Eurosistema stesso è in bancarotta, avendo strapagato per obbligazioni che stanno affondando più velocemente di un sole tropicale al crepuscolo.

È nella natura di una crisi bancaria che diversi fattori si uniscano in una tempesta perfetta inaspettata. Saremo tutti saggi dopo l'evento, ma per ora possiamo solo osservare i diversi filoni che probabilmente si uniranno e distruggeranno l'Eurosistema, le sue banche commerciali e forse l’euro stesso.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/

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