Questo testo riprende il discorso temporaneamente lasciato in sospeso nella prima iterazione di quella che a tutti gli effetti sarà una trilogia. Se nel precedente il lettore aveva appreso quale fosse il terreno di scontro tra gli Stati Uniti e l'Europa, ovvero l'ecosistema finanziario, ora apprenderà qual è la strategia, il piano, messo in campo dall'amministrazione Trump, ovvero i cosiddetti NY Boys, per contrastare la capacità di soverchiamento impiegata dagli avversari, ovvero la ricca di Davos/City di Londra, per impedire che la vecchia colonia possa finalmente assaporare i frutti della propria indipendenza negati sin da quando gli inglesi si ritirarono in Canada per continuare ad avere un ascendente su quel territorio che, a loro veduta, possedevano di diritto. Questa è una storia di indipendenza, non di liberazione mondiale. E un tale momento storico offre finestre di opportunità per tutti coloro, Paesi inclusi, che vogliono ritagliarsi un nuovo ruolo, migliore rispetto al precedente, durante le fasi turbolente di transizione. Queste sono occasioni che raramente accadono e per gli individui acquisire chiavi di lettura chiare e complete, come quelle offerte nel mio testo, rappresenta un vantaggio competitivo di cui approfittare.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/dal-tina-al-tiga-la-diversificazione)
Per oltre un decennio dopo la crisi finanziaria, un acronimo ha incarnato il panorama degli investimenti: TINA, “non c'è alternativa”. La logica alla base del TINA era che la Federal Reserve e la maggior parte delle banche centrali dei Paesi sviluppati mantenevano i tassi di interesse vicini allo zero e in alcuni casi persino al di sotto dello zero. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato, delle obbligazioni societarie, municipali e internazionali sono rimasti estremamente bassi per un decennio. Pertanto le azioni, valutate a prezzi ragionevoli dopo la crisi finanziaria, offrivano una strada più chiara per ottenere rendimenti significativi.
Oggi, la logica TINA è meno convincente. I titoli di Stato a 5 anni e oltre offrono rendimenti superiori al 5%, e le obbligazioni societarie investment grade rendono persino di più. Allo stesso tempo, le valutazioni azionarie si attestano su livelli record, il che implica rendimenti futuri deboli. L'acronimo che meglio descrive il mercato odierno è TIGA, “c'è una buona alternativa”.
Purtroppo, questo articolo potrebbe cadere nel vuoto tra coloro che guardano allo specchietto retrovisore, osservando i mercati azionari in rialzo e i prezzi obbligazionari in costante calo. Sebbene sia difficile contrastare una tendenza consolidata, una tale divergenza di performance è solitamente il momento di valutare la possibilità di andare controcorrente. Come dimostreremo, i precedenti picchi nei rendimenti relativi di azioni e obbligazioni tendono a invertirsi rapidamente, ma prevedere il momento di tali inversioni è estremamente difficile.
Ci teniamo a sottolineare che questo articolo non è un invito a vendere tutte le vostre azioni e sostituirle con obbligazioni. È piuttosto un suggerimento per valutare la possibilità di adeguare il vostro portafoglio di investimenti al fine di gestire meglio il rischio e, al contempo, ottenere un rendimento dalla diversificazione.
Prima di proseguire, condividiamo una citazione appropriata di Lyn Alden: “La diversificazione può sembrare inefficiente durante un mercato rialzista, ma rappresenta un punto di forza durante un mercato ribassista”.
L'era TINA: azioni a basso costo e obbligazioni senza rendimento
Prendiamo in considerazione il contesto successivo alla crisi finanziaria del 2008.
• Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è sceso all'1,43% nel luglio 2012 e ha toccato il minimo storico di circa lo 0,52% nell'agosto 2020. Dal 2009 al 2020, il rendimento medio dei titoli a 10 anni è stato del 2,35%.
• Il rendimento dei TIPS a 10 anni, indicatore di mercato dei tassi di interesse reali (al netto dell'inflazione), è rimasto al di sotto dello zero per gran parte del 2012 e del 2013, e di nuovo nel 2020 e nel 2021.
• L'indice CAPE Shiller ha toccato il minimo di 13 nel marzo 2009, in corrispondenza del punto più basso del mercato, per poi risalire costantemente fino a 32 prima della pandemia.
• Il rapporto prezzo/utili (P/E) previsto per l'indice S&P 500 si è attestato su valori bassi, intorno ai 10-15%, tra il 2011 e il 2013.
In quel contesto di rendimenti bassissimi, la scelta tra azioni e obbligazioni era semplice. Un rapporto prezzo/utili (P/E) previsto per l'indice S&P 500 pari a 13, come abbiamo visto negli anni successivi alla crisi, implica un rendimento degli utili di quasi l'8%. Con i titoli del Tesoro a 10 anni che rendevano il 2% o meno, le azioni offrivano quasi il 6% in più di “rendimento” rispetto alle obbligazioni.
Il grafico qui sotto mostra il rendimento implicito decennale basato sul rapporto CAPE (blu), insieme ai rendimenti effettivi successivi (nero) e ai rendimenti dei titoli del Tesoro a 10 anni (arancione). Per la maggior parte del periodo preso in considerazione, il rendimento in eccesso atteso per il possesso di azioni rispetto alle obbligazioni è variato dal 2,00% al 6,00%, mentre i rendimenti effettivi sono stati di gran lunga superiori.
Gli investitori che hanno seguito la strategia TINA sono stati lautamente ricompensati. L'indice S&P 500 ha fatto registrare un rendimento annuo di circa il 13,6% durante gli anni 2010, uno dei decenni migliori nella storia del mercato. Le obbligazioni, partendo da rendimenti storicamente bassi, offrivano un rendimento esiguo e un potenziale di apprezzamento del prezzo ancora minore.
All'epoca, la relazione tra le valutazioni di azioni e obbligazioni rendeva difficile, se non impossibile, contestare la teoria TINA.
Oggi: azioni e obbligazioni costose con rendimenti “buoni”
Il panorama è completamente cambiato negli ultimi anni. Si consideri quanto segue, alla fine di settembre 2026.
• I rendimenti dei titoli del Tesoro a 5 e 10 anni sono rispettivamente del 5,10% e del 5,25%.
• L'indice ICE BofA US Corporate Index, un indicatore generale delle obbligazioni societarie con rating investment grade, presenta un rendimento effettivo del 5,75%.
• I TIPS a 10 anni hanno un rendimento reale (al netto dell'inflazione) di quasi il 3,00%, il più alto per quella scadenza da ottobre 2008.
Nel frattempo, le valutazioni azionarie sono vicine ai loro massimi storici.
• L'indice CAPE Shiller si attesta a 41,50, vicino al massimo storico di circa 44 raggiunto nel dicembre 1999 e oltre due volte e mezzo superiore alla sua mediana di lungo periodo.
• Secondo i dati di FactSet, al 18 settembre il rapporto prezzo/utili (P/E) previsto per i prossimi 12 mesi si attestava a 19,1. Questo valore è in linea con la media decennale di 19,0, ma ben al di sopra dei multipli registrati durante l'era TINA.
Il primo grafico qui sotto mostra che il CAPE implica che gli investitori azionari, adottando una strategia di acquisto e mantenimento, otterranno risultati inferiori del 2% rispetto alle obbligazioni nei prossimi dieci anni. Questo dato contrasta con l'intervallo previsto tra il 2% e il 6% che avevamo indicato in precedenza. Il secondo grafico contestualizza storicamente il divario previsto.
Il premio per il rischio azionario è scomparso
Vale la pena considerare confronti più significativi. Ad esempio:
• Il rendimento degli utili prospettico è pari al rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni: l'attuale rapporto prezzo/utili (P/E) prospettico dell'indice S&P 500, pari a 19,1, implica un rendimento degli utili del 5,24%, in linea con il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni. In sostanza, gli investitori non ricevono alcun premio per possedere azioni rischiose. Nel 2012, lo stesso differenziale era di circa sei punti percentuali.
• È necessaria cautela. FactSet mostra che gli analisti prevedono una crescita degli utili del 31,8% nel 2026, trainata dalle ingenti plusvalenze da investimenti a valore di mercato di Alphabet e Amazon, ma solo del 15,2% nel 2027. Entrambe le cifre sono ben al di sopra delle medie storiche. Sebbene la massiccia espansione dell'IA potrebbe generare i tassi di crescita previsti e forse anche di più, potrebbe anche non raggiungerli, il che significherebbe che il rendimento degli utili futuri è in realtà inferiore al livello attuale.
• Rendimento degli utili CAPE al netto del rendimento dei TIPS a 10 anni: poiché il CAPE utilizza utili aggiustati all'inflazione, è più opportuno confrontarlo con i rendimenti reali. Il rendimento degli utili CAPE è del 2,42%, mentre il rendimento dei TIPS a 10 anni è del 2,95%. Gli investitori azionari accettano un premio per il rischio azionario reale negativo di 50 punti base. Un'obbligazione garantita dallo Stato e protetta dall'inflazione offre un rendimento reale superiore alla capacità di guadagno a lungo termine del mercato azionario.
Cosa significano le valutazioni elevate per i rendimenti futuri
Le valutazioni non sono uno strumento affidabile per prevedere gli eventi, ma si sono dimostrate una buona guida per i rendimenti a lungo termine. Il che è logico: maggiore è il prezzo che un investitore paga per un flusso di utili, minore sarà il rendimento che potrà aspettarsi.
Il boom e il successivo crollo delle dot-com ne sono un chiaro esempio. Il CAPE dell'indice S&P 500 raggiunse il picco di 44 nel dicembre 1999. Nel decennio successivo, l'indice S&P 500 fece registrare un rendimento annuo di circa -0,9%. Gli investitori che acquistarono titoli del Tesoro decennali con un rendimento superiore al 6% all'inizio del 2000 ottennero risultati significativamente migliori, assumendosi al contempo un rischio molto inferiore.
Il grafico qui sotto mostra i rendimenti azionari reali che dovremmo aspettarci nei prossimi dieci anni, sulla base della relazione storica tra CAPE e rendimenti futuri.
Al contrario, i rendimenti delle obbligazioni sono fissi per gli investitori disposti a detenerle fino alla scadenza.
In futuro, i rendimenti azionari potranno certamente superare gli attuali rendimenti obbligazionari. Ma affinché le azioni sovraperformino, la crescita degli utili deve essere sufficientemente robusta da compensare le valutazioni iniziali elevate e, soprattutto, i tassi di interesse più alti. Si tratta di un obiettivo ben più ambizioso rispetto ai primi anni 2010, quando gli investitori venivano lautamente remunerati per assumersi rischi azionari.
TIGA non significa vendere azioni
Non stiamo suggerendo agli investitori di abbandonare le azioni. TIGA significa che esiste una valida alternativa e le decisioni di diversificazione del portafoglio dovrebbero tenerne conto. Riteniamo che gli investitori dovrebbero valutare i seguenti passi:
• Ribilanciare verso gli obiettivi. Anni di performance azionarie superiori alla media hanno probabilmente portato molti portafogli ad avere un sovrappeso di azioni rispetto all'allocazione prevista.
• Riconsiderare il ruolo delle obbligazioni. Le obbligazioni possono tornare a generare un reddito significativo e fungere da contrappeso al rischio azionario.
• Allineare il rischio all'orizzonte temporale. Gli investitori con esigenze di reddito definite possono assicurarsi rendimenti superiori al 5% e ridurre la dipendenza da titoli azionari più volatili.
Riepilogo
La strategia TINA era la risposta giusta a un'epoca decisamente insolita. Tassi di interesse pari a zero, rendimenti reali negativi e valutazioni azionarie ragionevoli rendevano i portafogli incentrati sulle azioni la scelta logica. Oggi, la situazione si è completamente ribaltata. Le obbligazioni rendono oltre il 5%, i rendimenti reali sono ai massimi da quasi 18 anni e le valutazioni azionarie sono vicine ai massimi storici. Secondo la maggior parte degli indicatori, il premio per il rischio azionario si è ridotto a livelli prossimi allo zero o addirittura inferiori.
Ciò non significa che le azioni crolleranno o addirittura che avranno una performance inferiore rispetto alle obbligazioni. Tuttavia, la maggiore probabilità di rendimenti negativi per le azioni rispetto alle obbligazioni implica che gli investitori non dovrebbero più sentirsi obbligati a sovrappesare pesantemente le azioni e a trascurare le obbligazioni.
Per la prima volta in quasi due decenni, TIGA offre una valida alternativa.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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