La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-narrazione-sulla-stagflazione)
La narrazione sulla stagflazione che domina i social media non è del tutto errata ed è proprio questo che la rende così pericolosa. Dopo oltre 30 anni di gestione di portafogli clienti durante veri cicli inflazionistici, e non guardandoli su YouTube, ho imparato che i consigli di investimento più dannosi non si basano su menzogne palesi. Si basano su mezze verità, distorte oltre il punto in cui i dati sono ancora validi.
Se non avete letto, Il superciclo delle materie prime: il nemico della tesi rialzista (Parte 1), si tratta di un'introduzione fondamentale alla discussione odierna.
Iniziamo.
I pessimisti hanno argomentazioni legittime. Le catene di approvvigionamento sono effettivamente sotto pressione e il dollaro si trova attualmente ad affrontare reali difficoltà strutturali; le banche centrali hanno acquistato oro a ritmi senza precedenti; le valutazioni azionarie in alcuni segmenti sono eccessive e ognuna di queste osservazioni è difendibile. Tuttavia, il salto da queste osservazioni a “vendiamo tutto, puntiamo tutto sulle materie prime, le obbligazioni sono morte per sempre, il Grande Reset è arrivato” è dove finisce l'analisi e inizia la narrazione.
Vorrei fare due cose. In primo luogo, analizzerò punto per punto la narrativa sulla stagflazione. Daremo credito a chi se lo merita e smaschereremo le falle logiche. Spiegherò come si presenta un solido quadro di investimento quando sono i dati, e non la narrativa, a guidare le decisioni. Inoltre, spiegherò perché la natura ciclica dei mercati delle materie prime e il ciclo di investimenti guidato dall'intelligenza artificiale modificano radicalmente la distribuzione degli investimenti.
La narrazione sulla stagflazione si sta diffondendo sui social media
Dedicate un'ora a X e vi imbatterete in una versione dello stesso copione:
• La Federal Reserve ha distrutto la valuta;
• Gli anni '70 sono tornati, ma in una versione peggiore;
• I prezzi delle materie prime sono destinati a salire vertiginosamente nel prossimo decennio;
• L'oro è l'unica vera forma di denaro;
• Investire in obbligazioni è un modo sicuro per perdere potere d'acquisto;
• Chiunque detenga ancora un portafoglio diversificato è o ingenuo o non presta attenzione.
Il paragone con gli anni '70 costituisce l'ossatura analitica della narrazione. I prezzi delle materie prime salirono vertiginosamente per quasi un decennio, mentre i mercati azionari rimasero pressoché invariati in termini reali. L'oro passò da $35 l'oncia a oltre $800, e chi deteneva beni reali si è dimostrato lungimirante per anni. È una storia avvincente, con l'ulteriore fascino di presentare il narratore come un anticonformista che vede ciò che l'establishment si rifiuta di riconoscere.
Ecco il problema.
Gli anni '70 andarono come andarono a causa di condizioni economiche strutturali che non esistono più. Sia la natura ciclica di boom/bust delle materie prime, sia l'emergere del boom degli investimenti in conto capitale guidato dall'intelligenza artificiale, creano dinamiche che il modello pessimistico non riesce a cogliere.
Prima di analizzare a fondo la questione, vorrei chiarire un punto. Gli elementi alla base della narrativa sulla stagflazione meritano seria considerazione. Pertanto, respingerli completamente sarebbe altrettanto superficiale dal punto di vista intellettuale quanto accettarli senza riserve.
Come ho spiegato nella prima parte di questa serie, l'inelasticità dell'offerta è reale. Oltre un decennio di disciplina finanziaria guidata dai criteri ESG, di sottoinvestimenti nell'esplorazione e di riduzione della produzione ha reso diversi mercati delle materie prime incapaci di reagire rapidamente quando la domanda aumenta. Questo vincolo non scompare solo perché lo vogliamo. Al contrario, conferisce al ciclo delle materie prime una spinta concreta, supportando la tesi rialzista per alcune materie prime in un arco di tempo limitato ma significativo.
Il dollaro si trova effettivamente ad affrontare delle difficoltà concrete. I deficit fiscali strutturali, una Federal Reserve con una lunga storia di politiche monetarie accomodanti e le pressioni geopolitiche sul sistema della valuta di riserva rappresentano tutte preoccupazioni reali. JPMorgan prevede che l'oro raggiungerà i $5.000 l'oncia entro quest'anno, dato che le riserve delle banche centrali si attestano a circa 585 tonnellate a trimestre. Esistono inoltre segmenti di mercato azionario con valutazioni talmente elevate da comportare un reale rischio di compressione dei multipli in caso di risultati trimestrali deludenti.
Quindi gli input sono legittimi, pertanto esiste una versione del trading di materie prime, dimensionata correttamente e gestita con disciplina, che ha senso in questo momento. La narrativa catastrofista non sbaglia sulle forze in gioco; sbaglia sul significato di queste forze, sulla loro durata e su come costruire un portafoglio attorno ad esse.
Dove la narrazione si sgretola
L'intera teoria pessimistica si basa su un presupposto fondamentale: il ciclo di stagflazione degli anni '70 si ripeterà, pertanto un portafoglio degli anni '70, con un'elevata concentrazione di materie prime, una bassa esposizione alle obbligazioni e una scarsa presenza di azioni, produrrà risultati simili a quelli degli anni '70. Sfortunatamente, questo presupposto non regge al confronto con le differenze strutturali tra le due economie.
L'economia statunitense degli anni '70 si basava sul settore manifatturiero, che rappresentava circa il 25-28% del PIL. Aspetto cruciale, era caratterizzata da una forza lavoro numerosa e sindacalizzata, con clausole di adeguamento al costo della vita inserite direttamente nei contratti di lavoro. Quando i prezzi delle materie prime aumentavano, i salari crescevano automaticamente. In altre parole, l'aumento dei costi innescava incrementi salariali, i quali sostenevano il potere d'acquisto e, di conseguenza, mantenevano viva la spesa anche a fronte di un aumento dei prezzi. Questo circolo vizioso si è protratto per anni.
Oggi l'economia statunitense è composta per circa il 70-75% da servizi, mentre il settore manifatturiero rappresenta circa l'11% del PIL. La forza lavoro che ha beneficiato dell'adeguamento al costo della vita non esiste più, pertanto quando oggi i prezzi delle materie prime aumentano, l'incremento non innesca un recupero salariale. Al contrario, funziona come una tassa diretta sul potere d'acquisto, che i consumatori assorbono immediatamente. Ciò che negli anni '70 richiedeva anni per produrre una significativa riduzione della domanda, ora si manifesta in sei-dodici mesi.
La sequenza inflazionistica
La versione più pessimistica della narrativa sulla stagflazione considera la fase inflazionistica come permanente. Non lo è. È una fase all'interno di una sequenza, e questa sequenza ha una conclusione specifica per la quale la tesi del “tutto investito” in materie prime è completamente impreparata.
- I prezzi delle materie prime aumentano; i costi dei fattori produttivi salgono alle stelle;
- I consumatori, gravati da livelli di indebitamento record, si ritirano dal mercato;
- Gli investimenti aziendali si contraggono;
- La crescita rallenta;
- La FED cambia strategia;
- Seguiranno tagli dei tassi;
- I prezzi delle obbligazioni aumentano.
In altre parole, lo stesso evento che pone fine al rally delle materie prime innesca la ripresa obbligazionaria.
Abbiamo assistito a questa stessa sequenza, in forma compressa, tra il 2022 e il 2024. Le materie prime sono schizzate alle stelle a causa dello shock tra Russia e Ucraina e delle interruzioni delle catene di approvvigionamento legate alla pandemia. Le obbligazioni fecero registrare il loro peggior anno solare nella storia moderna. I pessimisti lo definirono permanente. Poi la crescita ha vacillato, la FED ha cambiato rotta e, nel 2024, i titoli di Stato a medio termine si sono ripresi nettamente, mentre i prezzi delle materie prime hanno visto una correzione dai loro picchi. Chi ha abbandonato completamente le obbligazioni dopo il 2022 si è perso un rally significativo e ha mantenuto un'esposizione concentrata alle materie prime durante la fase di ribasso.
La logica dell'oro e l'errore obbligazionario
L'oro merita una vera discussione, perché è proprio qui che la narrativa catastrofista sulla stagflazione rivela la sua più lampante contraddizione interna. Possedere oro, si sostiene, è necessario perché il dollaro sta crollando e bisogna sfuggire a un sistema monetario in fallimento.
L'oro è quotato in dollari e scambiato su mercati denominati in dollari; il suo valore complessivo è misurato in base al potere d'acquisto del dollaro. Quando qualcuno sostiene che il dollaro sta crollando e che la soluzione risiede in un bene denominato in dollari, l'argomentazione si contraddice da sola. Le banche centrali che acquistano oro non stanno abbandonando il sistema monetario; stanno diversificando la composizione delle loro riserve al suo interno. La Banca Popolare Cinese, in particolare, sta riducendo la sua concentrazione in titoli di Stato denominati in dollari, ma si tratta di una rotazione all'interno del sistema, non di una fuga da esso.
L'oro si guadagna un posto di rilievo in un portafoglio solido come copertura contro errori di politica monetaria, inflazione (a cui si riferisce l'argomentazione sulla svalutazione) e tensioni geopolitiche. Una quota del 5% di un portafoglio destinata all'oro, dimensionata in modo appropriato in base alla sua volatilità, è una posizione difendibile, supportata dai dati sulla domanda istituzionale. Concentrare il 50% di un portafoglio in oro perché il sistema finanziario è “sul punto di collassare” è pura speculazione giustificata da una narrazione apocalittica.
L'errore commesso sul mercato obbligazionario è stato quello che ha causato i danni maggiori ai piccoli investitori. I pessimisti hanno tratto una conclusione definitiva dal 2022, anno storicamente negativo per le obbligazioni. Quello che non hanno capito è che la fase inflazionistica che ha schiacciato le obbligazioni nel 2022 è lo stesso meccanismo che alla fine costringe la FED a tagliare i tassi, spingendo così al rialzo i prezzi delle obbligazioni. Abbandonare la questione dopo la perdita e perdere la ripresa è il modo più costoso per avere parzialmente ragione.
Faccio questo lavoro da abbastanza tempo per sapere che le narrazioni di mercato più pericolose sono quelle che, pur essendo abbastanza veritiere, risultano credibili dall'inizio alla fine. La narrazione della stagflazione rientra in questa categoria. Ecco un elenco di tutte le principali previsioni catastrofiste, confrontate con i dati reali.
I prezzi alti sono la cura per i prezzi alti
Esiste un meccanismo che la narrativa catastrofista sulla stagflazione non prende mai seriamente in considerazione, ed è la forza più affidabile nei mercati delle materie prime: i prezzi alti sono la cura per i prezzi alti. Quando i prezzi delle materie prime aumentano a sufficienza, si verificano tre effetti contemporaneamente:
• Incentivano i nuovi investimenti nell'offerta;
• Attivano i produttori marginali che non potrebbero operare in modo redditizio a livelli di prezzo inferiori (aumentando l'offerta);
• E questo accelera la sostituzione della domanda, poiché consumatori e imprese trovano alternative.
La tesi ESG e di sottoinvestimento presentata nella Parte 1 è reale e importante, in quanto ritarda la risposta dell'offerta ed estende il ciclo oltre quanto produrrebbe un tipico shock della domanda. Tuttavia, non elimina la risposta dell'offerta. Imposta semplicemente un timer più lungo. L'intuizione fondamentale per la costruzione del portafoglio è che il timer scorre a velocità diverse per le diverse materie prime, e questo determina la quantità di ciascuna da possedere e con quanta attenzione è necessario gestirne l'uscita.
Il mercato petrolifero del 2011 ne è l'esempio emblematico: il West Texas Intermediate (WTI) è stato negoziato a circa $100 al barile per tre anni consecutivi. Durante quel periodo, il livello dei prezzi non sembrava insostenibile nemmeno ai pessimisti dell'epoca, e le narrazioni sul picco del petrolio erano ovunque. Poi i produttori di petrolio, incentivati direttamente da quei prezzi elevati, hanno inondato il mercato di offerta. All'inizio del 2016, il WTI era scambiato a $26. I pessimisti che avevano mantenuto posizioni concentrate nel settore energetico durante quel crollo, perché “la struttura del mercato era solida”, hanno sperimentato in prima persona le conseguenze del ciclo boom/bust senza un quadro di riferimento per gestirlo.
Strategia di investimento per il contesto odierno
La narrazione catastrofista sulla stagflazione ignora completamente una seconda dinamica fondamentale: il ciclo di investimenti guidato dall'intelligenza artificiale che attraversa l'economia statunitense crea un moltiplicatore degli utili interni che non esisteva nei precedenti episodi di stagflazione. Microsoft, Oracle, Google, Amazon e Meta, da sole, stanno investendo centinaia di miliardi in infrastrutture per l'IA che raggiungeranno quasi $1.100 miliardi entro il 2027. Questo capitale affluisce direttamente nei semiconduttori, nelle infrastrutture energetiche e nelle catene di approvvigionamento dei data center, creando a sua volta un differenziale di crescita interna senza eguali a livello internazionale.
Questo “effetto moltiplicatore” è fondamentale, come già discusso nel pezzo, The Deficit Narrative May Find Its Cure In AI:
L'American Society of Civil Engineers (ASCE) stima che ogni miliardo di dollari investito in infrastrutture crei 13.000 posti di lavoro e aggiunga $3 miliardi al PIL in un decennio. Pertanto, se gli Stati Uniti investissero $1.800 miliardi in infrastrutture per l'intelligenza artificiale entro il 2030 – un obiettivo plausibile considerando il fabbisogno energetico di $500 miliardi, i $300 miliardi per i data center (150 nuovi centri da $2 miliardi ciascuno) e i $200 miliardi per la produzione di chip – il PIL potrebbe aumentare di $5.000 miliardi in 10 anni, ovvero circa $300 miliardi all'anno. Tuttavia, questi $1.800 miliardi sono solo l'inizio. McKinsey & Company prevede che la spesa raggiungerà i $6.000 miliardi entro il 2030, tra soli 5 anni, pari a una crescita economica di $18.000 miliardi.
Questo effetto era già evidente nel rapporto sul PIL del primo trimestre 2026, dove quasi il 75% del ritmo di crescita annuo del 2% era attribuibile agli investimenti delle imprese nei data center. Attualmente, si prevede che gli Stati Uniti cresceranno a un ritmo compreso tra l'1,8% e il 2% nel 2026, mentre l'Europa fatica a mantenere una crescita tra lo 0,5% e lo 0,8% e la Cina gestisce un eccesso strutturale di immobili e debito. Questo differenziale di crescita degli utili è reale e duraturo per tutta la durata della fase di espansione. Anche le precedenti argomentazioni a favore di una rotazione verso le azioni internazionali in base alle valutazioni si sono notevolmente indebolite. Mentre le azioni europee hanno fatto registrare una forte crescita nel 2024 e le azioni indiane ora vengono trattate a multipli paragonabili a quelli delle mid-cap statunitensi, lo sconto di valutazione generalizzato a livello internazionale si è ridotto.
Ciò detto, l'argomentazione relativa agli investimenti in conto capitale per l'IA presenta due importanti limitazioni:
• Innanzitutto, gli utili sono fortemente concentrati in circa 8-12 società. Il resto dell'indice S&P 500 continua ad affrontare lo stesso rischio di compressione dei multipli in un contesto di stagflazione. Pertanto, possedere l'indice generale non equivale a possedere le società che ne beneficiano direttamente.
• In secondo luogo, il ciclo degli investimenti in conto capitale comporta un rischio di domanda differita, poiché queste aziende concentrano anni di investimenti infrastrutturali in un arco di tempo ristretto. Quando la crescita degli investimenti in conto capitale si stabilizza, il contributo al PIL si inverte. Lo sviluppo delle telecomunicazioni negli anni '90 ha prodotto una crescita effettiva degli utili nel settore infrastrutturale, ma si è concluso con un brutale ciclo azionario quando la spesa ha rallentato.
Il quadro di riferimento che tiene insieme tutte queste dinamiche – il ciclo di boom/bust delle materie prime, la compressione strutturale della distruzione della domanda, il differenziale di spesa in conto capitale per l'IA e la sequenza di recupero delle obbligazioni – richiede quattro fasi di allocazione separate, ciascuna dimensionata in base alla propria durata del ciclo e al proprio punto di uscita.
Conclusione
La paura è una strategia di marketing duratura. La narrazione sulla stagflazione continuerà a trovare nuovi spettatori perché avvolge legittime preoccupazioni macroeconomiche in una storia emotivamente appagante, con un cattivo, un eroe e un chiaro trade. Chi la diffonde sa che le mezze verità sono più persuasive delle menzogne palesi. Sa anche che, quando il ciclo si invertirà e la narrazione fallirà, i suoi seguaci attribuiranno le perdite alla sfortuna piuttosto che a un'analisi errata.
Ho visto questo schema ripetersi più volte nei mercati delle materie prime, dal superciclo delle materie prime dal 2007 al 2009 al boom dei metalli dei primi anni 2000, fino al mercato petrolifero dal 2011 al 2014. Ogni volta, lo stesso schema: una reale limitazione dell'offerta, un effettivo movimento dei prezzi, una narrazione che estrapolava la tendenza come permanente, e poi l'inevitabile risposta dell'offerta che i prezzi elevati avevano silenziosamente incentivato fin dall'inizio. Il ciclo non annuncia la sua fine: finisce e basta.
Il ciclo delle materie prime in atto è reale, così come il differenziale di crescita interna trainato dall'intelligenza artificiale. Tuttavia, anche la ripresa obbligazionaria che segue il crollo della domanda è reale. Un portafoglio che tenga conto di tutti e tre questi fattori, con un'esposizione mirata alla crescita statunitense nei beneficiari delle infrastrutture per l'IA, un investimento nel ciclo delle materie prime con un ancoraggio agli utili americani, un'esposizione alle materie prime e all'oro dimensionata in base alla risposta dell'offerta piuttosto che a una convinzione apocalittica, e obbligazioni a medio termine a fare da contrappeso, è costruito per sopravvivere all'intera sequenza.
Questa è la differenza tra investire in un ciclo e scommettere su una narrazione.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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👉 Qui il link alla Prima Parte: https://www.francescosimoncelli.com/2026/08/superciclo-delle-materie-prime-il.html
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