La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/superciclo-delle-materie-prime-il)
La tesi del superciclo delle materie prime è onnipresente in questo momento. Michael Hartnett di Bank of America, uno degli strateghi più letti di Wall Street, ha di recente dichiarato che “le materie prime rappresentano il più grande investimento dei prossimi cinque anni”, basando la sua previsione sulla de-globalizzazione, sulla cronica sotto-capitalizzazione e su un mondo che si sta allontanando dal dominio del dollaro. Come spesso accade, la narrazione è estremamente convincente. Tuttavia, presenta anche delle contraddizioni interne che la maggior parte degli investitori non si sofferma ad analizzare.
Dopo trent'anni di gestione del denaro, ho imparato a essere il più scettico possibile riguardo alle operazioni che sembrano inevitabili. Questo scetticismo non è fine a sé stesso, ma piuttosto la consapevolezza che quando una tesi raggiunge il consenso, la massa ha solitamente già scontato la parte più semplice del movimento, e la parte difficile è ciò che verrà dopo. L'argomentazione del superciclo delle materie prime ha solide basi strutturali, ma porta con sé anche un problema di riflessività, un problema di meccanica del dollaro e un problema di presupposto catastrofista che, presi insieme, rendono la conclusione netta di “investire sulle materie prime” molto più complessa di quanto il titolo lasci intendere.
Analizziamo attentamente ciascuno di essi e, come sempre, basandoci sui dati.
Il problema della riflessività: quando il trade si auto-sabota
La critica più diretta a qualsiasi tesi sul superciclo delle materie prime è che un rally prolungato delle materie prime è, per definizione, inflazionistico. E un'inflazione prolungata distrugge la domanda. Prima di passare alle controargomentazioni (che sono legittime), vale la pena delineare con precisione il meccanismo di feedback, perché è più complesso di quanto suggerisca il semplice titolo “l'inflazione è dannosa per la crescita”.
I sostenitori di una visione ottimistica sulle materie prime offrono una valida controargomentazione. Innanzitutto, distinguono tra inflazione da domanda, in cui un'economia in forte espansione fa aumentare i prezzi, e inflazione da offerta. Quest'ultima si verifica quando una cronica mancanza di investimenti fa sì che il mondo non riesca a produrre a sufficienza, indipendentemente dai livelli di domanda. La tesi di Hartnett si concentra principalmente sull'offerta, e questa è la versione più difendibile dell'argomentazione. Un decennio di disinvestimenti di capitali, motivati da criteri ESG, nei settori dell'energia e dei metalli, uniti ai rendimenti decrescenti della rivoluzione dello shale gas, hanno creato reali deficit di offerta in diversi mercati delle materie prime.
I dati riportati di seguito illustrano l'entità di tale sottoinvestimento. La spesa mondiale in conto capitale per l'esplorazione e produzione di petrolio e gas ha raggiunto il picco intorno al 2014 ed è rimasta circa il 40% al di sotto di tale livello fino al 2023, anche quando la domanda è tornata ai livelli pre-pandemia. Si tratta di un problema strutturale reale, che merita senz'altro attenzione.
Ma anche ammettendo l'inquadramento dal lato dell'offerta, il problema della riflessività non scompare. Questo è un punto che viene spesso dimenticato nella “calma del momento” di una transazione redditizia. I mercati non sono statici, ma dinamici e, come dice il vecchio adagio, “i prezzi alti sono una cura per i prezzi alti”. Ci sono due ragioni per cui questo è vero.
In primo luogo, i prezzi alti delle materie prime rappresentano una tassa sulla crescita, trasferendo ricchezza dai consumatori ai produttori stessi. Tale trasferimento comprime la domanda da cui dipendono i produttori di materie prime. I governi e le banche centrali reagiscono in modo asimmetrico all'inflazione delle materie prime, rilasciando riserve strategiche, imponendo tasse sugli extraprofitti o accelerando la sostituzione. Il picco del petrolio nel 2022 ne è un perfetto esempio: il WTI ha raggiunto brevemente i $130 al barile, l'amministrazione Biden ha rilasciato oltre 180 milioni di barili dalle riserve strategiche di petrolio e il crollo della domanda, combinato con un ciclo di inasprimento della politica monetaria della FED, ha fatto crollare il prezzo delle materie prime entro pochi mesi dal picco iniziale.
In secondo luogo, i prezzi elevati stimolano l'offerta. Quando i prezzi aumentano, i produttori sono incentivati a produrre di più. Quando questo aumento dell'offerta si scontra con il crollo della domanda, il ciclo si inverte rapidamente a causa dell'eccesso di offerta. Come mostrato nel grafico qui sotto, il mercato delle materie prime è noto per i suoi cicli di boom e crollo proprio per questo motivo.
L'episodio del 2022 ha compresso in tempo reale un processo che normalmente richiederebbe anni, ma abbiamo già assistito a un episodio simile tra il 2000 e il 2007, quando la Cina consumava materie prime nel tentativo di accelerare la crescita economica. Tale episodio si è concluso nel 2008 con la crisi finanziaria che ha fatto crollare la domanda mondiale. La risposta politica e dei produttori non è ipotetica; è un riflesso documentato, e più importante è il rialzo dei prezzi delle materie prime, più certa diventa la risposta politica.
La contraddizione del dollaro al centro della tesi
Ecco la faglia che la maggior parte degli ottimisti sulle materie prime non affronta direttamente, ed è quella che trovo più significativa dal punto di vista analitico: praticamente tutte le materie prime sono prezzate e regolate in dollari sui mercati mondiali. Non è un caso; è la spina dorsale strutturale del sistema del petrodollaro che ha ancorato la domanda di dollari sin dagli anni '70. Quando i prezzi del petrolio aumentano, il riciclo del petrodollaro si intensifica. Gli esportatori di materie prime accumulano eccedenze di dollari e le reinvestono in titoli del Tesoro statunitensi e attività denominate in dollari (tra cui azioni statunitensi, oro e altre materie prime). Un maggiore volume di materie prime a prezzi più elevati significa più transazioni denominate in dollari, maggiori esigenze di liquidità in dollari e maggiori riserve di dollari detenute dalle nazioni importatrici di materie prime.
Un superciclo delle materie prime, se correttamente interpretato, è strutturalmente di supporto al dollaro, non di danno per esso. Come dimostrato, molti indicano il calo della “quota” del dollaro statunitense nelle riserve monetarie mondiali come “prova” del suo declino dominante.
Il grafico qui sopra riporta una storia che i catastrofisti amano citare, e non hanno torto nel dire che la quota di riserve del dollaro è diminuita rispetto al picco del 2000, pari a circa il 71%. Ma osserviamo attentamente il livello effettivo: alla fine del 2024, il dollaro rappresentava ancora circa il 57-58% delle riserve mondiali. Il concorrente più vicino, l'euro, si attestava intorno al 20%. Lo yuan cinese, nonostante anni di retorica sulla de-dollarizzazione, rappresentava meno del 3%. Il calo è reale, ma solo perché l'euro non esisteva prima del 1999 e lo yuan è stato accettato per gli scambi commerciali solo in misura limitata pochi anni fa. Tuttavia, non si tratta di una crisi, e un ciclo delle materie prime non fa che rafforzare la posizione del dollaro.
Ciò crea una contraddizione diretta con l'altro pilastro fondamentale della narrativa rialzista sulle materie prime: la tesi della svalutazione del dollaro. Se la tesi richiede che la debolezza del dollaro si concretizzi pienamente, e molte sue versioni lo prevedono esplicitamente, allora un ciclo delle materie prime di successo va contro questa tesi generando una domanda incrementale di dollari. I due argomenti spingono in direzioni opposte, e questa tensione non viene quasi mai riconosciuta nelle presentazioni di queste tesi.
L'unico scenario in cui sia la previsione di un rialzo delle materie prime sia quella di un ribasso del dollaro si verificano simultaneamente è quello in cui l'eccesso di spesa pubblica statunitense svaluta il dollaro più rapidamente di quanto la domanda di dollari trainata dalle materie prime possa compensarlo. Ciò richiede una vera e propria crisi di fiducia fiscale, un livello di stress sovrano che attualmente non è visibile e non è probabile entro un orizzonte di investimento di cinque anni. Sì, il deficit statunitense si aggira tra i $1.800 e i $2.000 miliardi all'anno, le spese per interessi hanno superato le spese per la difesa e il CBO non prevede un percorso di stabilizzazione credibile con le politiche attuali. Questo è un problema reale a lungo termine, nei prossimi 30-50 anni... ma non è un catalizzatore quinquennale.
Il problema cinese: nessun sostituto per il motore originale
La Cina è il perno più critico del superciclo delle materie prime. Il superciclo delle materie prime degli anni 2000, quello che questa tesi implicitamente richiama come modello, non è stato principalmente un problema di offerta. Si è trattato di uno shock della domanda di proporzioni storiche, e aveva un nome: l'urbanizzazione e l'industrializzazione della Cina. Tra il 2000 e il 2012, la Cina ha rappresentato circa la metà dell'intera crescita incrementale della domanda mondiale di acciaio, rame, alluminio e carbone. La sua quota del consumo mondiale di ferro è cresciuta da meno del 20% a oltre il 60% nello stesso periodo. Non si tratta di un deficit di offerta; si tratta di un miliardo di persone che costruiscono città in cui nessuno viveva, città che ora sono diventate un pilastro dell'economia.
Quel motore è ora strutturalmente compromesso, e la tabella seguente illustra perché la narrazione sulla “domanda di sostituzione” proveniente dall'India e dai mercati emergenti è ben lontana dall'originale.
La crescita della domanda di materie prime in India è reale, e lo sviluppo infrastrutturale più ampio dei mercati emergenti aggiunge un incremento di domanda effettivo. Tuttavia, nessun singolo Paese o blocco può replicare lo shock di domanda concentrato e ad alta velocità che la Cina ha generato tra il 2000 e il 2012. Il superciclo degli anni 2000 era sostenuto da un motore di domanda di portata storica. La versione di Hartnett si basa su una logica dal lato dell'offerta. In assenza di un fattore trainante della domanda altrettanto potente, lo squilibrio tra domanda e offerta non sarà altrettanto significativo.
Nel frattempo, come già accennato, il crollo del settore immobiliare cinese ha eliminato il principale motore della domanda di materie prime a livello mondiale. Al suo apice, il settore immobiliare cinese rappresentava circa il 25-30% del PIL, considerando l'intera filiera delle costruzioni. Una situazione che non si riprenderà in cinque anni. La domanda di materie prime generata dalla Cina durante il boom edilizio era di fatto un prestito dal futuro. Ora che questo “futuro” preso in prestito sta arrivando, si è trasformato in un vuoto di domanda.
Rischio di coda mascherato da tesi di base: il problema dei catastrofisti
La narrazione incentrata sul “declino del dollaro/fuga di capitali dagli Stati Uniti/mondo bipolare” è stata una costante dei commenti macroeconomici ribassisti come minimo sin dal 2009. Ogni ciclo di quantitative easing avrebbe dovuto rappresentare il momento in cui la credibilità del dollaro si sarebbe spezzata. Ogni frattura geopolitica, la crisi del debito europeo, l'annessione della Crimea da parte della Russia, il declassamento del rating creditizio degli Stati Uniti e l'ascesa delle alternative di pagamento dei BRICS, avrebbero dovuto accelerare la de-dollarizzazione oltre ogni limite.
Niente di tutto ciò si è verificato nei tempi previsti o con la portata che i catastrofisti avevano anticipato. Eppure, questa narrazione continua a riemergere e a essere rinnovata con nuovi elementi scatenanti, perché la vecchia si è rivelata inefficace. Ecco perché i catastrofisti ripetono sempre la stessa frase chiave: “Un giorno crollerà, ma quel giorno non è oggi”.
La tabella qui sopra evidenzia un punto fondamentale. In ogni grande crisi degli ultimi 20 anni, la risposta del mondo è stata quella di acquistare dollari, non di venderli. La de-dollarizzazione che Hartnett e altri propongono nella loro tesi rialzista sulle materie prime richiede che il mondo faccia l'opposto. Il mondo dovrebbe abbandonare le riserve e le transazioni denominate in dollari in modo strutturale e duraturo: non ci sono prove che ciò stia accadendo al ritmo o nella misura richiesta da questa narrazione.
Questo non significa che il dollaro sia invulnerabile. La traiettoria fiscale è effettivamente preoccupante su un orizzonte pluridecennale. È già in atto un riassetto del premio a termine nei titoli del Tesoro statunitensi, guidato dagli acquirenti stranieri che richiedono una maggiore remunerazione per il rischio di durata. Si tratta di dinamiche reali che meritano di essere monitorate, ma sono dinamiche di 10-15 anni, non catalizzatori a cinque anni. Hartnett sta presentando una legittima preoccupazione di lungo termine come un fattore determinante per gli scambi commerciali, ed è qui che viene meno il rigore analitico.
Cosa significa questo per gli investitori
Voglio essere preciso su ciò che sostengo e su ciò che non sostengo. Non sto dicendo che le materie prime siano un cattivo investimento o che la tesi del deficit strutturale di offerta sia errata. Energia, alcuni metalli industriali e materie prime agricole si trovano ad affrontare reali vincoli di offerta a medio termine. Tali vincoli dovrebbero sostenere i prezzi al di sopra dei livelli registrati nel decennio deflazionistico degli anni 2010. La distruzione degli investimenti di capitale del ciclo precedente ha creato un deficit reale. Ci vorranno anni per colmare tale deficit, e vale la pena di considerare questa prospettiva all'interno di un portafoglio diversificato.
La mia tesi è che la narrazione del superciclo delle materie prime, lineare e pluriennale, in particolare quella basata sul crollo del dollaro e su un massiccio spostamento degli investimenti dagli asset statunitensi, sovrastimi la probabilità delle condizioni che lo rendono possibile. E, cosa ancora più importante, presenta una falla logica: il superciclo delle materie prime in sé è di supporto al dollaro, non di danno per esso. I due pilastri principali della tesi tirano in direzioni opposte.
E che dire del boom nell'intelligenza artificiale?
Ecco la vera domanda: il boom delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale può sostituire l'urbanizzazione cinese come motore della domanda alla base di un nuovo superciclo delle materie prime? La risposta breve è no, e capire il perché chiarisce esattamente con che tipo di opportunità nel mercato delle materie prime abbiamo a che fare.
Le infrastrutture per l'intelligenza artificiale generano una reale domanda di materie prime. I data center richiedono quantità significative di rame per la distribuzione dell'energia e i sistemi di raffreddamento. L'espansione della rete elettrica necessaria a supportare i carichi di calcolo degli hyperscaler sta alimentando la domanda di acciaio, alluminio e trasformatori. Il gas naturale e l'energia nucleare si stanno affermando come fonti energetiche di base per le strutture che non possono tollerare l'intermittenza delle energie rinnovabili. Goldman Sachs ha stimato che la domanda di energia dei data center potrebbe crescere di circa il 160% entro il 2030, una cifra da non sottovalutare. Il rame, in particolare, beneficia di una legittima spinta propulsiva dovuta alla domanda di intelligenza artificiale, e la rinascita dell'uranio come fonte energetica di base pulita è direttamente collegata a questo sviluppo infrastrutturale.
Ma è qui che il paragone con la Cina si interrompe completamente. L'urbanizzazione cinese ha spostato circa 500 milioni di persone dall'agricoltura di sussistenza alle città in 20 anni. Ciò ha richiesto la costruzione di interi ecosistemi urbani. Questo boom ha richiesto di tutto, da strade e ponti a grattacieli residenziali, fabbriche, porti e ferrovie. Il tutto da zero, simultaneamente, in ogni categoria di materie prime. Si è trattato di una domanda ampia e ad alta intensità che ha coinvolto ferro, carbone, rame, alluminio, cemento ed energia, procedendo in parallelo. Un vero superciclo delle materie prime richiede questo tipo di ampiezza. La domanda di infrastrutture per l'intelligenza artificiale è concentrata quasi interamente su rame ed elettricità. Non incide minimamente sul ferro, sui prodotti agricoli, sul carbone o sulle decine di altre categorie che un autentico superciclo richiede.
C'è dell'ironia in tutto questo di cui raramente si parla.
“L’intelligenza artificiale rappresenta al contempo la più interessante nuova fonte di domanda di materie prime e una delle più potenti forze deflazionistiche a lungo termine per i consumi di materie prime”.
L'efficienza incrementata dall'intelligenza artificiale nei settori manifatturiero, logistico, della gestione energetica e dell'agricoltura di precisione riduce l'intensità di produzione economica per unità di materie prime. La manutenzione predittiva riduce i cicli di sostituzione delle apparecchiature. La gestione intelligente delle reti elettriche riduce le perdite di trasmissione. La stessa tecnologia che alimenta la domanda di rame nei data center sta ottimizzando anche i sistemi che consumano materie prime in tutti gli altri settori dell'economia. Su un orizzonte temporale di cinque anni, questi guadagni di efficienza si moltiplicano. L'impatto netto della rivoluzione dell'IA sulle materie prime è quasi certamente positivo. Tuttavia, è molto più modesto di quanto la narrazione ottimistica lasci intendere.
Conclusione
Lo scenario con la più alta probabilità, ovvero un livello minimo dei prezzi delle materie prime strutturalmente elevato con una significativa volatilità ciclica, non si presta a una strategia di acquisto a lungo termine senza ulteriori verifiche. Piuttosto, richiede una gestione tattica dell'esposizione, basata su regole precise. Gli investitori che hanno generato il maggior alfa durante la fase rialzista delle materie prime degli anni 2000 non sono stati quelli che hanno interpretato correttamente la tesi strutturale nel 2001 e l'hanno mantenuta fino al 2008. Sono stati invece coloro che hanno gestito le dimensioni delle posizioni durante le interruzioni cicliche e che avevano a disposizione schemi predefiniti per stabilire quando aumentare e quando ridurre la posizione.
Quella disciplina è esattamente ciò che l'attuale retorica del “più grande investimento dei prossimi cinque anni” scoraggia. Quando una tesi viene presentata come una certezza pluriennale, crea compiacimento riguardo ai rischi ciclici insiti nell'investimento. Tali rischi – la distruzione della domanda dovuta alla recessione, la risposta della FED, la forza del dollaro in periodi di stress – sono proprio quelli che causano i danni maggiori agli investitori che hanno dimensionato le posizioni basandosi su convinzioni radicate piuttosto che su un'analisi ponderata per il rischio.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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