di
David Stockman
La direzione di Caterpillar ha commesso un peccato imperdonabile durante la teleconferenza della società nel primo trimestre di quest'anno: ha ammesso che i fagioli, se piantati, non fanno crescere piante che arrivano fino al cielo.
CAT aveva ventilato la possibilità dell'ennesimo trimestre "alla grande", secondo quello che si poteva leggere dagli algoritmi di trading. Nell'istante in cui questo "bip" ha attraversato le pagine della stampa, le azioni di CAT, già orribilmente sopravvalutate, sono balzate di un altro 2%, solo per scendere vertiginosamente quando il suo CFO, Brad Halverson, ha pronunciato tre parole ("high water mark") riguardo ai risultati del primo trimestre.
Ciò sarebbe costato
$7 miliardi di capitalizzazione di mercato. Inutile dire che uno dei grandi mali della pianificazione monetaria centrale è che ha trasformato Wall Street in una petulante ed esigente orda di giocatori d'azzardo che credono che i prezzi delle azioni possano crescere fino al cielo; e che hanno il diritto di "comprare" sempre i segnali, che le notizie siano vere o meno.
Ad esempio, un team di gestione si è mai focalizzato sul tasso di riduzione del numero delle azioni proprie e ha riconosciuto che, prendendo in prestito denaro o deviando il flusso di cassa per finanziare tali riacquisti, stava creando rischi, per non parlare di pericoli, per le prestazioni future?
Qualche CEO indaffarato a pompare il suo ultimo contratto di fusione/acquisizione, ha mai riconosciuto che la tanto strombazzata "sinergia dei risparmi" potrebbe altrettanto facilmente ridurre le vendite, compromettere le prestazioni operative, o ritardare l'innovazione futura del prodotto, nonostante aumenti i margini ed i guadagni?
E soprattutto, quale compagnia ha mai ammesso che nonostante gli sforzi diligenti del management per migliorare ed eccellere, alla fine rimane sempre una creatura del ciclo economico? E che non vi è alcun ciclo economico nella storia registrata che non sia finito per un motivo o per un altro?
Ecco perché crediamo che la verità di CAT sia emblematica del momento attuale. Su base statistica, il ciclo attuale è diventato ottuagenario; e su una base fondamentale, ha vissuto di tempo preso in prestito tempo e denaro preso in prestito.
Tra le altre cose, questo significa che il guadagno
a due cifre strombazzato nei guadagni del primo trimestre dovrebbe essere preso con le pinze. Come nel caso illustrativo dei risultati di McDonald's, dove il guadagno pubblicizzato del
22% era in realtà
gonfiato in termini economici (vedi Parte 2), la schiacciante quota dei guadagni del primo trimestre è dovuta a fattori
una tantum come il taglio delle aliquote fiscali per le aziende, i riacquisti di azioni proprie e la valuta.
I primi due fattori sono ovvi, con le aliquote fiscali effettive che sono scese di
10-20 punti percentuali rispetto allo scorso anno e il conteggio delle azioni S&P 500 è diminuito del
2-3%. Ma l'impatto dei cambi sui guadagni dell'indice S&P è quasi altrettanto incisivo, dato che oltre il 50% degli utili è attribuibile alle operazioni estere.
Nel terzo trimestre del 2014, il tasso di cambio del dollaro ha toccato
un minimo di 20 anni a poco meno di
103, secondo il grafico qui sotto. Allo stesso tempo, i guadagni annuali segnalati per le società dell'indice S&P 500 hanno raggiunto un massimo post-recessione di
$106 per azione, in parte grazie ai forti guadagni concessi dal pattern del dollaro.
Poi le cose sono cambiate, com'è evidente nel grafico qui sotto: il dollaro si è rafforzato notevolmente nel corso dei tre anni successivi, salendo di oltre il
25% a
129 all'inizio del primo trimestre 2017.
Nel frattempo anche i prezzi del petrolio e delle materie prime e gli utili sono diminuiti drasticamente, il che significa che, in combinazione con un dollaro in aumento, gli utili dell'indice S&P hanno affrontato una battuta d'arresto. A metà 2016, gli utili annuali erano scesi a
$87 per azione, o del
18%.
Poi è arrivata una breve risalita degli utili dell'indice S&P 500. Le materie prime ed il ciclo commerciale sono rimbalzati sotto la spinta di un gigantesco impulso di credito emanato dallo Schema Rosso di Ponzi, mentre lo scorso ottobre Pechino ha gonfiato di più la sua montagna di debiti in preparazione dell'incoronazione di Xi Jinping come governante a vita.
Ciò ha notevolmente aumentato gli utili dell'indice S&P nei settori dei materiali ed industriali. Allo stesso tempo, il dollaro ha subito una brutta caduta dal picco del gennaio 2017. È crollato del
10% ad un minimo di
115 alla fine di gennaio 2018, aggiungendo così ulteriori utili segnalati tramite i guadagni nella conversione.
Di conseguenza i guadagni nell'indice S&P 500 sembravano aver raggiunto i
$117 per azione su base annuale a marzo 2018, un aumento del
17% rispetto ad un anno fa e del
36% rispetto al minimo a metà del 2016.
Ma, attenzione, perché il dollaro sta già invertendo la tendenza e con i rendimenti dei titoli statunitensi in aumento e la falsa "crescita sincronizzata" che sta crollando all'estero, il biglietto verde non ha altro posto in cui andare se non in alto. E anche se l'attuale forte rimbalzo del dollaro andrà in stallo, ha poche prospettive di un ulteriore calo del
10% su base trimestrale come avvenuto nel primo trimestre di quest'anno.
Ancora più importante, il giro degli utili nell'indice S&P negli ultimi quattro anni ammonta a solo un aumento del
2.4% annuo, e anche questa non è un'aberrazione.
Oltre alla possibilità che il CFO di Caterpillar fosse stato chiaroveggente, gli utili dell'indice S&P 500 sarebbero cresciuti ad
un tasso del 3.0% annuo per l'intero decennio dal massimo pre-crisi di
$85 per azione nel giugno 2007.
Detto in modo diverso, il ciclo economico è ora
più vecchio di 42 mesi rispetto al picco provvisorio del settembre 2014; la crescita del PIL globale e interno sta di nuovo rallentando, mentre lo Schema Rosso di Ponzi lotta per evitare di capovolgersi sotto il suo massiccio debito; ed i margini di profitto stanno già scendendo su base aggregata.
Quindi dimenticatevi dei delta. In verità, il primo trimestre del 2018 è in realtà un momento cruciale per esaminare i fondamentali di un ciclo di affari e profitti che si scontra con la vecchiaia statistica.
Il flusso e riflusso dei risultati finanziari di CAT nell'ultimo decennio segue da vicino il viaggio del mercato più ampio verso il suo attuale declino, anche se in forma leggermente più drammatica e amplificata ciclicamente.
Inutile dire che tutto inizia con l'esplosione dei bilanci delle varie banche centrali globali da
$2,000 miliardi a
$22,000 miliardi negli ultimi due decenni. Questo aumento senza precedenti di credito fiat ha consentito un'eruzione ancora maggiore di debito globale ed un'espansione del PIL alimentata dal debito.
Durante i due decenni che hanno avuto inizio nel 1994, quando la Cina ha svalutato la sua valuta del
60% e Greenspan ha aperto i rubinetti monetari della FED, il debito globale è cresciuto a dismisura:
+$185,000 miliardi, un tasso di aumento del
9.0% annuo.
Ciò ha fatto sì che anche il PIL globale si espandesse, passando da
$28,000 miliardi a
$78,000 miliardi. Eppure questo ha rappresentato un tasso di crescita sostanzialmente più modesto (
5.3%), il che significa che il rapporto di leva del pianeta ha fatto un balzo sorprendente.
Il rapporto debito globale/reddito è salito dall'
1.45X nel 1994, che rappresentava la media storica per i rapporti d'indebitamento a livello generale, al
2.90X nel 2014 e da allora ha continuato a salire più in alto.
Va da sé che il debito a buon mercato e la robusta crescita del PIL sono una combinazione paradisiaca dal punto di vista dei fornitori nell'industria delle spese in conto capitale.
Sono state necessarie attrezzature pesanti per estrarre metalli e combustibile dal sottosuolo, trasportarli in tutto il mondo, erigere nuove capacità di conversione ed infrastrutture, costruire nuove strutture di produzione e distribuzione, e favorire i guadagni in entrata con una vasta espansione degli edifici commerciali e residenziali.
Non sorprende se la spesa in conto capitale globale abbia avuto un'età dell'oro, quasi quintuplicata negli ultimi due decenni. Eppure ha raggiunto il picco nel 2012-13 e c'è un motivo innegabile.
In una parola, quello era il momento in cui l'enorme impulso di credito post-recessione proveniente dallo Schema Rosso di Ponzi ha raggiunto il picco, portando così la domanda globale di spese in conto capitale, e in particolare delle grandi macchine gialle di CAT, ai massimi storici.
Tuttavia quando Pechino ha schiacciato il freno a mano monetario poco dopo per far raffreddare la baldoria risultante di scavi, cotruzioni, investimenti scriteriati e speculazioni, i tassi di attività sono diminuiti drasticamente... solo per innescare un nuovo ciclo di espansione del credito e domanda globale che ha raggiunto il picco all'inizio del 2014.
Il ridimensionamento successivo nel 2015 e nel 2016 si è rivelato particolarmente intollerabile per i Suzerain Rossi di Pechino. Questo perché minacciava di rovinare la festa del 19° Congresso del Partito Comunista (che si tiene ogni 5 anni) nell'ottobre 2017 e l'ascesa pianificata di Xi al ruolo di Leader Supremo con più potere di qualsiasi altro oligarca comunista dopo Mao Zedong.
È stata la successiva impennata dell'impulso di credito della Cina, seguita da un'impennata di investimenti e produzione interna, che hanno riacceso la domanda ed i prezzi globali delle materie prime, nonché la produzione ed il commercio industriale mondiale durante la seconda metà del 2016 e fino al 2017.
Questa è diventato nota come "crescita globale sincronizzata" a Wall Street ed è stata il carburante che ha spinto il mercato azionario al suo picco nel gennaio 2018 e ha aiutato i guadagni a rimbalzare come sopra delineato.
Ma non è stato l'inizio di una perenne espansione globale; era solo una parentesi che serviva a Pechino e ora si sta rapidamente invertendo. Gli indicatori del sentiment delle imprese in Germania, che vivono per la domanda cinese di beni capitali e di automobili di lusso, sono la testimonianza di questa verità.
Inutile dire che al disfacimento dello Schema Rosso di Ponzi seguirà anche quello delle grandi macchine gialle.
Le vendite di CAT hanno raggiunto un picco di
$66.3 miliardi nel giugno 2012, così come il suo reddito netto a
$6 miliardi. Da allora in poi è stato un lungo scivolone, mentre il boom storico e irripetibile degli investimenti cinesi dopo la crisi finanziaria globale si è raffreddato rispetto al picco del 2012.
Data la lunga catena di inventari CAT attraverso la sua rete di rivenditori globali, le sue spedizioni sono diminuite per quattro anni consecutivi, con vendite che hanno toccato il fondo a settembre 2016 a
$40 miliardi. Questo crollo del volume, a sua volta, ha comportato una severa compressione dei margini in un'attività altamente ciclica con enormi costi fissi.
Di conseguenza il reddito netto è crollato dell'
83% a solo
$1 miliardo a settembre 2016.
Ma ecco il punto: l'incoronazione di Xi nel 2016-2017 ha rappresentato un bottom per il mercato globale delle spese in conto capitale. Di conseguenza CAT ha iniziato a ricostituire gli inventari, gonfiando così le vendite ed i margini operativi registrati negli ultimi sei trimestri.
E questo, a sua volta, ha causato la lettura errata da parte degli algoritmi di trading a Wall Street. Tra l'inizio del 2016 e il picco del gennaio 2018, le azioni di CAT sono salite da
$60 per azione a
$170 per azione, con un aumento di
$65 miliardi nella capitalizzazione di mercato.
Inutile dire che lo Schema Rosso di Ponzi non ripeterà il momento pirotecnico economico 2008-2012, ma gli analisti non hanno avuto problemi a spiegare un ritorno a
$66 miliardi di vendite e
$6 miliardi di reddito netto.
Ahimè, questo è solo un pio desiderio. Ma le vendite hanno ritracciato solo del
31% dal loro picco nel 2012 e l'utile netto ha recuperato solo il
24% del suo terreno perduto.
Inutile dire che qui sta la morale della favola.
Durante il trimestre appena conclusosi, il reddito netto annuale di CAT e il flusso di cassa operativo sono stati rispettivamente di
$2.2 miliardi e
$2.5 miliardi. Ciò si traduce in multipli di valutazione rispettivamente del
46X e
40X, al picco del gennaio 2018, e solo leggermente più bassi al prezzo attuale di
$144 (rispettivamente 38X e 34X).
Nessuno sano di mente pagherebbe multipli così ridicolmente alti per un business violentemente ciclico che ha raggiunto il suo picco.
Inoltre il casinò di Wall Street non è né un libero mercato, né gli speculatori ed i robo-trader sono intenzionati a rappresentarlo.
La prova è nel grafico qui sotto. Nel corso degli ultimi quattro anni il flusso di cassa operativo di CAT è crollato del
58%, da
$6 miliardi a soli
$2.5 miliardi.
Allo stesso tempo, la sua capitalizzazione di mercato è aumentata di
$40 miliardi, o del
67%, al picco del 26 gennaio all'inizio di quest'anno, ed è ancora in aumento del
40%.
C'è solo un modo in cui il "giù" diventa "su", e questo avviene attraverso un'enorme espansione dei multipli.
Infatti il multiplo del flusso di cassa di CAT è
triplicato rispetto a quello storico del
11-12X: a quasi
34X al momento attuale.
Rimanete sintonizzati. Pensiamo che il casinò inizierà presto a pregare che queste cifre non siano un precursore dell'ennesimo ciclo in stile 2008-2009.
[*] traduzione di
Francesco Simoncelli:
https://francescosimoncelli.blogspot.it/
=> Potete leggere la Parte 1 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione.html
=> Potete leggere la Parte 2 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione_14.html
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=> Potete leggere la Parte 5 a questo indirizzo: https://francescosimoncelli.blogspot.com/2018/08/le-infezioni-della-pianificazione_20.html
