Economisti e specialisti della finanza avvertono del potenziale arrivo di un nuovo "Momento Minsky", l'ultima volta che questo termine è stato utilizzato con tale convinzione è stato nel 2008, all'inizio della Grande Recessione. Sembra proprio che il 2021-22 potrebbe avere dei parallelismi con l'ultima grave recessione mondiale.
Il ventunesimo secolo: il secolo del debito
Fino ad ora, il 21° secolo potrebbe essere definito il secolo del debito e, se le cose continuano ad andare come vanno, potrebbe benissimo essere definito il secolo del grande default. All'inizio del secolo i tassi d'interesse estremamente bassi, promossi dalle banche centrali praticamente in tutto il mondo sviluppato, hanno causato una frenesia di credito privato ed una gigantesca bolla finanziaria/immobiliare esplosa poi nel 2008 con terribili conseguenze per l'economia mondiale.
Le banche centrali, fortemente sotto pressione da parte dei politici, hanno raddoppiato il loro impegno a favore di tassi d'interesse bassi, provocando un sovraindebitamento pubblico ad un livello senza precedenti in tempi di pace. Nel 2020, quando il modello di crescita basato sull'accumulo del debito pubblico e sui bassi tassi d'interesse sembrava iniziare a indebolirsi, è arrivata la recessione sulla scia del Covid-19. L'eccesso di spesa pubblica mondiale nel 2020 non è stato corretto e non sembra che verrà corretto a breve. Il nuovo debito pubblico aggiunge benzina sul fuoco ed il suo accumulo (e anche il debito privato, soprattutto quello emesso dalle aziende) potrebbe arrivare al punto di non ritorno.
Il debito globale ha raggiunto i $200.000 miliardi all'inizio del 2011, mentre il PIL globale era di $74.000 miliardi (275% debito/PIL). Nel secondo trimestre del 2021 il debito globale ha raggiunto quasi $300.000 miliardi con un PIL globale di $83.900 miliardi (330% debito/PIL).
Che cos'è un Momento Minsky?
Hyman Minsky era un economista post-keynesiano che sviluppò una tassonomia molto perspicace delle relazioni finanziarie. Secondo lui, le finanze di un'economia capitalista possono essere riassunte in termini di scambi di denaro presente con denaro futuro. La relazione proposta da Minsky è la seguente: il denaro attuale viene investito in società che genereranno denaro in futuro.
Quando le aziende realizzano un profitto, restituiscono il denaro agli investitori grazie proprio ai loro profitti.
Le aspettative di reddito o di profitto determinano quanto segue:
- Il flusso di denaro presente delle aziende;
- Il prezzo di asset finanziari come obbligazioni e azioni (asset finanziari che articolano lo scambio di denaro presente con denaro futuro)
Il reddito d'impresa attuale, nel frattempo, determina quanto segue:
- Se le aspettative sul reddito passato (incluso negli asset finanziari già emessi) sono state soddisfatte;
- Come modificare le aspettative sul reddito futuro (e quindi, indirettamente, il flusso di denaro presente alle aziende ed il prezzo degli asset finanziari emessi nel presente).
Minsky articolava tre possibili tipi di rapporto reddito/debito nelle aziende (sebbene estenda l'analisi a tutti gli agenti economici):
- Copertura. Le società finanziarie di copertura possono soddisfare tutti i loro obblighi di debito con i flussi di cassa. Cioè, i loro afflussi superano i loro deflussi. Tali società sono stabili.
- Speculativo. Le aziende possono pagare gli interessi sul loro debito ma non possono ripagare il capitale. Sono costrette a rifinanziarsi costantemente. Queste società sono instabili, poiché qualsiasi problema minore può farle fallire.
- Ponzi. Le società Ponzi non generano entrate sufficienti per ripagare il capitale o pagare gli interessi. Devono vendere beni o emettere debiti solo per pagare gli interessi precedenti sul loro debito. Prima o poi finiscono per essere inadempienti sul nuovo debito. Le loro possibilità di sopravvivenza sono minime.
Secondo Minsky, quando le cose vanno bene in un'economia e le aspettative di reddito vengono soddisfatte, le società iniziano a peccare di ottimismo e ad aumentare eccessivamente il proprio debito. Ciò provoca il passaggio da una situazione stabile (in cui le società di copertura sono la norma) ad una instabile (in cui le società Ponzi sono la norma). In una situazione Ponzi, l'economia sperimenterà default diffusi ed una crisi finanziaria/economica.
Si dice che un'economia si trovi in un Momento Minsky se i debitori non sono in grado di ripagare i propri debiti (una situazione speculativa) o non sono in grado di pagare gli interessi ed il capitale (una situazione Ponzi).
Minsky aveva in parte ragione, perché la sua teoria incorpora una verità comune nelle crisi finanziarie: l'emissione di debiti è un meccanismo abusato in periodi precedenti. Tenendo conto degli interventi statali monetari e finanziari – principalmente quelli delle banche centrali, ma non solo – forse la causa di questo degrado della qualità del debito non è un problema di mercato, o almeno non esclusivamente. La crisi può essere esogena al mercato (causata dalle autorità pubbliche) oppure endogena, ma amplificata da fattori esogeni (le autorità pubbliche vi contribuiscono).
L'economia si sta zombificando da due decenni
Come già discusso, il debito globale è cresciuto più rapidamente dell'economia globale negli ultimi dieci anni, quindi la qualità del credito è effettivamente peggiorata. Il reddito necessario per estinguere il debito cresce molto più lentamente del debito stesso.
Un'ulteriore prova a sostegno di questa argomentazione è l'aumento del numero di "aziende zombi". Una società zombi è una società i cui guadagni al netto degli interessi e tasse sono inferiori o uguali al servizio del debito (coincide esattamente con la definizione di Minsky di società speculative e Ponzi). Uno zombi è una meravigliosa metafora, proprio perché uno zombi si muove e sembra vivo ma in realtà è morto. Anche un'azienda zombi si muove e sembra viva: genera attività, impiega lavoratori e produce beni, ma in realtà è (quasi) morta. È (quasi) certo che morirà data la sua incapacità di ripagare il proprio debito con i propri mezzi. Il numero di società zombi è aumentato esponenzialmente negli Stati Uniti negli ultimi anni, secondo una relazione della Banca dei regolamenti internazionali (BIS).
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| Fonte: Banerjee & Hofmann |
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| Fonte: Banerjee & Hofmann |
Tuttavia i dati della BRI terminano nel 2017. Qual è stato l'impatto del Covid-19 su un'economia globale già zombificata?
Il Covid-19 ha colpito un'economia zombi: e adesso?
I dati più recenti sulla copertura degli interessi aziendali (costi/utili finanziari) provengono dalla FED e fanno riferimento all'economia nordamericana. Nel seguente grafico possiamo vedere che il rapporto di copertura mediano ha iniziato a scendere a fine 2018, il che è coerente con la nostra ipotesi secondo cui il modello di crescita dell'economia, basato sul debito a basso costo, stesse iniziando a fare il suo corso. L'emergenza sanitaria ha martellato il rapporto di copertura mediano e sebbene esso fosse in ripresa nella seconda metà del 2020, è attualmente al livello visto nel 2009, nel mezzo della Grande Recessione.
Ancora più rivelatore è il rapporto di copertura degli interessi delle società nel primo quartile (cioè il 25% delle società con il rapporto più basso). Questo indicatore è inferiore a 1 sin dal 2012; in altre parole, da allora la zombificazione ha subito un'accelerazione. Tenete presente che un rapporto inferiore a 1 significa che i profitti di un'azienda sono insufficienti per sostenere i suoi costi di finanziamento (è una società Ponzi).
Il tasso di copertura degli interessi per le aziende nel venticinquesimo percentile ha raggiunto quasi lo 0 appena prima dell'emergenza sanitaria (i loro profitti erano quasi scomparsi). Da allora il rapporto è stato negativo (queste società hanno registrato perdite); queste società non si sono riprese, mentre le società in altri quartili lo hanno fatto. Il loro rapporto è attualmente appena sopra -1, il che significa che le loro perdite (al lordo degli interessi) sono quasi uguali al loro costo di finanziamento. Questo è un disastro totale. Almeno il 25% delle aziende americane sono finanziariamente morte.
Valutazione delle aziende zombificate
Ci si aspetterebbe che queste società comincino a fallire e questo è proprio ciò che sta accadendo. Secondo la FED, nel 2020 sono fallite 2,5 volte più società zombi (in quanto a porzione di tutte le società) rispetto al 2019 (<2% nel 2019 e circa il 4,5% nel 2020).
Curiosamente le società zombi sopravvissute al 2020 stanno vedendo la loro valutazione salire alle stelle. Il loro valore complessivo supera già i $6.000 miliardi, mentre nel 2019 era vicino ai $2.000 miliardi.
Conclusione
I mercati ora sono estremamente compiacenti ed i fondamentali non sembrano giustificare il loro ottimismo. Le società zombi, che erano già un problema nel 2019, non sono state uccise; anzi si sono moltiplicate. L'apocalisse zombi potrebbe essere più vicina di quanto immaginiamo.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
Tra il 1985 e il 1990 la FED lasciò salire i tassi di 325 punti base e nel frattempo l'indice S&P 500 salì del 45%, prima che il ciclo di rialzo abbattesse economie emergenti come il Messico e stati come la California. Poi la FED invertì la rotta. Tra il 1993 e il 2000 lasciò salire i tassi di 325 punti base ed il mercato azionario nel frattempo balzò del 225%, prima che scoppiasse la recessione dei primi anni 2000. Poi la FED invertì la rotta. Dal 2003 al 2007 la FED lasciò i tassi di 375 punti base ed il mercato nel frattempo crebbe del 30%, prima che il ciclo di rialzo portasse lo scoppio della bolla immobiliare. Poi la FED invertì la rotta. Tra il 2015 ed il 2020 i tassi sono saliti di 200 punti base e nel frattempo il mercato è salito del 65%, prima che la FED invertisse la rotta dopo una leggera correzione del mercato.
RispondiEliminaLa storia ci mostra che le banche centrali si preoccupano di più degli asset finanziari di quanto che dell'inflazione dei prezzi al consumo. All'inizio del 2016 l'indice S&P500 affrontò una correzione dell'11,3% e la FED lasciò salire i tassi solo una volta quell'anno nonostante avesse annunciato altri quattro rialzi. A dicembre 2018 il mercato azionario statunitense scese del 9% ed a gennaio 2019 di un altro 3,5%. Subito dopo la FED annunciò l'interruzione del suo ciclo di rialzo dei tassi.
Ad oggi, sebbene sia stato annunciato un nuovo ciclo di rialzi dei tassi, ancora non è stato attuato. Nel caso in cui venisse perseguito lo spazio di manovra è alquanto limitato: 150 punti base. Ma invertirà la rotta se le azioni scenderanno "abbastanza". Negli ultimi 30 anni è diventata progressivamente più aggressiva nella difesa dei mercati, proprio perché i suoi interventi li hanno corrotti sempre più. E sulla scia di queste distorsioni s'è messa da sola al collo il cappio della trappola "Inflate or die".