La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/friedman-aveva-ragione-solo-che-le)
La celebre frase di Milton Friedman, che fa da filo conduttore a metà dei dibattiti sull'inflazione in televisione, omette la parte in cui risiede la vera economia. Una volta reinserita, la tesi catastrofista si ridimensiona notevolmente.
Di recente Per Bylund ha scritto un articolo incisivo in cui sosteneva che l'indice dei prezzi al consumo e il PIL incarnano la Legge di Goodhart. Quando un indicatore diventa un obiettivo, cessa di essere un indicatore utile. Ha ragione, e ci torneremo, ma il problema più grande del dibattito sull'inflazione non riguarda tanto l'IPC in sé, quanto il modo in cui la famosa citazione di Milton Friedman sull'inflazione viene strumentalizzata da persone che quasi certamente non hanno letto oltre la virgola.
La frase che si sente sempre è: “L'inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario”. Punto e basta. Se stampi moneta, ottieni inflazione, oppure sono le aziende a causare l'inflazione. Poi i catastrofisti tirano fuori un grafico di M2 e lanciano un allarme sull'iperinflazione.
Non è quello che Friedman ha effettivamente detto.
Ciò che Friedman ha effettivamente detto
La frase completa è: “L’inflazione è sempre e comunque un fenomeno monetario, nel senso che è e può essere prodotta solo da un aumento della quantità di moneta più rapido rispetto all’aumento della produzione.”
Quell'inciso finale cambia tutto.
I catastrofisti monetari lo abbandonano perché complica lo slogan, e infatti è proprio nel “rispetto alla produzione” che risiede la vera tesi.
Friedman ragionava a partire dall'equazione dello scambio: MV = PQ. Moneta per velocità di circolazione uguale prezzi per produzione reale. È un'identità, non una teoria. La questione si fa interessante quando ci si chiede quale variabile svolga il lavoro. L'affermazione di Friedman era che, nel lungo periodo, variazioni sostenute del livello generale dei prezzi possono derivare solo da una crescita monetaria più rapida della capacità produttiva dell'economia. L'offerta era già inclusa nel suo modello. Un crollo della produzione con una massa monetaria stabile produce lo stesso effetto sui prezzi di una crescita monetaria con una produzione stabile.
Quindi l'intuizione secondo cui “l'inflazione è alimentata dalla domanda e dall'offerta” non è in contrasto con Friedman, ma si inserisce nel suo modello. La questione è se lo squilibrio persisterà, il che dipende dal fatto che la politica monetaria lo gestisca o meno.
La distinzione che tutti si perdono
Friedman tracciò una netta distinzione tra variazioni relative dei prezzi e inflazione sostenuta. È proprio questa distinzione che ci si perde nel dibattito moderno.
Quando i prezzi del petrolio aumentano vertiginosamente a causa di una guerra, i consumatori spendono di più per l'energia e necessariamente meno per tutto il resto. I prezzi relativi si modificano, l'energia aumenta, i beni non essenziali subiscono una pressione al ribasso. Il livello generale dei prezzi non deve necessariamente aumentare a meno che la politica monetaria non espanda la quantità di denaro disponibile da spendere per tutto. Senza tale intervento, si verifica una variazione una tantum dell'indice dei prezzi, dopodiché i prezzi si stabilizzano. Questa non è inflazione nel senso inteso da Friedman, bensì un aggiustamento dei prezzi relativi.
Ecco perché Friedman poteva definire l'inflazione “un fenomeno monetario” senza essere ingenuo riguardo agli shock dell'offerta. Sosteneva semplicemente che gli shock dell'offerta da soli non producono un'inflazione sostenuta; producono volatilità attorno a un certo livello. L'andamento di tale livello deriva dal lato monetario.
Ecco il problema con il modo in cui questo concetto viene utilizzato oggi. Sia gli allarmisti dell'inflazione che gli opinionisti delle emittenti televisive tendono a minimizzare la distinzione. I catastrofisti, di fronte a qualsiasi aumento della massa monetaria, prevedono un'inflazione persistente, ignorando che la velocità di circolazione della moneta potrebbe crollare e assorbire l'espansione. Gli opinionisti, invece, di fronte a qualsiasi impennata dei prezzi, la definiscono inflazione, ignorando che, senza un intervento monetario, è probabile che si attenui.
Gli anni '70 rappresentano l'esempio storico più lampante del perché sia l'offerta che la moneta siano necessarie per un'inflazione sostenuta. Molti ricordano quel decennio come lo “shock petrolifero”, ma questa è solo una mezza verità. L'indice dei prezzi al consumo era già in forte aumento prima dell'embargo petrolifero arabo del 1973 e di nuovo prima della rivoluzione iraniana del 1979.
La crescita dell'offerta di moneta era stata eccessiva per anni e i tassi di interesse erano stati mantenuti troppo bassi. Gli shock petroliferi non hanno creato inflazione dal nulla; hanno semplicemente spinto fuori un tappo già allentato da una bottiglia già sotto pressione. Lacy Hunt ha sostanzialmente sostenuto questa tesi riguardo all'attuale situazione ed è giusto che si evidenzi il parallelismo. Uno shock dell'offerta che si verifica in un contesto di moneta espansiva è la configurazione che produce un problema di inflazione persistente; uno shock dell'offerta che si verifica con una base monetaria disciplinata produce uno spostamento di livello che si attenua.
Affinché l'economia cresca, la moneta deve crescere
Ecco dove la tesi catastrofista comincia davvero a vacillare. L'accusa è che “la stampa di moneta causi inflazione”, ma in un moderno sistema a moneta fiduciaria, ogni dollaro in circolazione è debito. O si tratta di un prestito bancario commerciale che ha creato un deposito dall'altra parte del libro mastro, oppure si tratta di prestiti governativi finanziati attraverso il sistema bancario. Non esiste una terza opzione.
Il documento della Banca d'Inghilterra del 2014, “La creazione di moneta nell'economia moderna”, lo ha spiegato esplicitamente. Le banche non prestano riserve: creano depositi quando concedono prestiti e le riserve vengono create parallelamente. Quindi l'intera base monetaria è, in un certo senso, un debito che deve essere ripagato con un reddito nominale in crescita.
Ciò ha un'implicazione strutturale che la maggior parte dei monetaristi da salotto non coglie. Se la moneta non cresce, nemmeno l'economia può crescere. I debiti reali (fissi in termini nominali) diventano più pesanti man mano che il reddito nominale ristagna. I default si moltiplicano, il credito si contrae. Si arriva al 1933, che è esattamente ciò che Irving Fisher descrisse nella sua teoria della deflazione da debito. Il sistema è concepito per richiedere espansione.
Di conseguenza quando qualcuno grida che M2 è in aumento, la domanda rilevante non è se M2 sia aumentato... M2 deve aumentare. La domanda rilevante è se sia aumentato più velocemente di quanto la capacità produttiva dell'economia potesse assorbirlo. Questo è il vero test di Friedman ed è un criterio molto più rigoroso di quello proposto dai catastrofisti: “In un sistema basato sul debito, la questione non è se la moneta sia cresciuta... deve crescere. La questione è se sia cresciuta più velocemente di quanto l'economia sia in grado di produrre”.
La velocità è la variabile mancante
Un altro aspetto di cui quasi nessuno parla è la velocità di circolazione della moneta. L'equazione MV = PQ ha quattro variabili, non tre. E, V, il ritmo con cui il denaro circola nell'economia, è estremamente instabile. Ignorarlo porta a previsioni sull'inflazione che, a posteriori, appaiono ridicole.
Consideriamo l'esperimento naturale più puro che abbiamo mai avuto. Dal 2008 al 2020 la Federal Reserve ha ampliato il proprio bilancio di migliaia di miliardi attraverso tre cicli di quantitative easing. I catastrofisti hanno gridato all'iperinflazione per tutto il decennio. Non si è mai verificata. Perché? Perché la velocità di circolazione della moneta è crollata. Le banche hanno parcheggiato le nuove riserve invece di prestarle; i consumatori hanno ridotto il debito invece di spendere; il denaro è rimasto immobile. M è aumentato, ma V è diminuito all'incirca della stessa quantità e PQ sono rimasti pressoché invariati.
Poi è arrivato il 2020. La FED ha ampliato nuovamente il bilancio, ma questa volta il governo federale ha anche inviato assegni direttamente sui conti bancari dei consumatori. Le catene di approvvigionamento si sono interrotte, i lavoratori sono rimasti a casa e la velocità di circolazione della moneta, invece di diminuire, si è ripresa. C'era denaro che cresceva rapidamente, denaro che ricominciava a circolare e capacità produttiva interrotta, tutto contemporaneamente. L'inflazione ha raggiunto il 9,1% entro giugno 2022.
Questo è l'esempio più chiaro che avremo mai del perché il semplice schema “M2 in aumento significa inflazione in aumento” sia incompleto. L'inflazione è emersa quando M, V e il vincolo di offerta su Q si sono mossi simultaneamente nella stessa direzione. I pessimisti si sbagliavano dal 2009 al 2020 perché ignoravano V. Chi sosteneva la tesi “transitoria” si sbagliava nel 2021, perché sottovalutava l'effetto cumulativo di tutti e tre i fattori.
Ed eccoci arrivati al 2026, con una situazione che merita di essere monitorata attentamente. La FED ha riavviato gli acquisti di titoli all'inizio di quest'anno, definendola un'operazione tecnica per allentare le tensioni nel mercato dei pronti contro termine. Qualunque sia la definizione, i prestiti bancari sono aumentati vertiginosamente. Prestiti e leasing crescono a un ritmo annuo del 10%; i prestiti commerciali e industriali si attestano intorno al 20%. L'offerta di moneta sta nuovamente accelerando. Non ci troviamo più nella situazione del periodo 2009-2020, in cui il denaro rimaneva inattivo nei bilanci delle banche.
Il denaro viene impiegato, la questione della velocità di circolazione è saldamente sul tavolo e la svolta del Dipartimento del Tesoro verso l'emissione di titoli a breve termine sta costringendo la FED a operare nella parte a breve termine della curva, che lo voglia o no. Questa è la situazione che Friedman avrebbe segnalato. Denaro più velocità di circolazione più una configurazione fiscale-monetaria che assomiglia moltissimo a una politica accomodante.
La composizione del credito conta più della quantità
Oltre alla velocità di erogazione del credito, c'è un secondo elemento che il monetarismo da slogan ignora completamente: la provenienza del credito è importante quanto la quantità di credito che viene creata.
Un dollaro prestato per costruire una fabbrica espande la capacità produttiva futura, ma un dollaro prestato per finanziare un riacquisto di azioni proprie gonfia i prezzi correnti degli asset senza espandere la capacità produttiva dell'economia. Un dollaro prestato a un consumatore per una vacanza espande i consumi correnti senza lasciare alcun residuo produttivo. Stesso dollaro, stessa “creazione di moneta”, ma effetto a valle molto diverso.
Gli economisti della Scuola Austriaca hanno colto un punto importante che i monetaristi tendono a minimizzare. Quando i fondi creditizi vengono investiti in investimenti improduttivi anziché in capitale produttivo, si può avere un'apparente “crescita” che in realtà non fa altro che svuotare la base produttiva e gonfiare i prezzi degli asset finanziari. Gran parte del periodo successivo al 2008 ha funzionato esattamente in questo modo. Gli aggregati creditizi sono esplosi al rialzo, ma i flussi si sono diretti in modo sproporzionato verso asset finanziari, immobili e manipolazioni di bilancio aziendali. I prezzi al consumo sono rimasti pressoché invariati; i prezzi degli asset sono cresciuti vertiginosamente. Questa non è inflazione nel senso dell'indice dei prezzi al consumo, ma non è nemmeno “crescita” in alcun senso significativo.
L'attuale boom degli investimenti nell'IA rappresenta la prova concreta di questo modello. L'ondata di prestiti bancari che sta investendo il sistema finanziario sembra finanziare data center, stabilimenti di produzione di chip, infrastrutture energetiche e le relative attività di sviluppo. Si tratta, per definizione, di credito produttivo, in quanto espande la capacità produttiva futura. Se è così, l'impatto inflazionistico della recente crescita monetaria dovrebbe essere più contenuto di quanto suggerisca il semplice grafico di M2, poiché Q si espande di pari passo con M.
Se, d'altro canto, una quota consistente di questo credito finanzia valutazioni speculative anziché capacità produttiva reale, si ottiene il risultato tipico del modello Austriaco: i prezzi degli asset salgono alle stelle, la capacità produttiva non si espande di pari passo e l'inflazione finisce per manifestarsi o sui prezzi al consumo o con una brusca inversione di tendenza dal lato degli asset. Non sapremo in quale scenario ci troveremo prima di un anno o due, ma il modello ci dice esattamente cosa monitorare. Bisogna tenere d'occhio dove finisce il credito, non solo quanto ne viene creato.
Come diverse Scuole definiscono l'inflazione
Il motivo per cui in questi dibattiti sembra che tutti parlino senza capirsi è che la definizione di inflazione varia a seconda delle Scuole di pensiero. La tabella seguente illustra il punto di partenza di ciascuna tradizione e ciò che considera come causa dell'inflazione.
Quest'ultima riga ci riporta a Bylund. La sua tesi è che l'indice dei prezzi al consumo e il PIL abbiano cessato di essere indicatori utili perché sono diventati obiettivi della politica economica. La Legge di Goodhart, praticamente, e non ha torto. Il controllo dei prezzi non combatte l'inflazione, sopprime il sintomo (l'indice dei prezzi al consumo misurato) peggiorando la malattia, la quale consiste in reali carenze e cattiva allocazione del capitale. Il controllo dei prezzi e dei salari attuato da Nixon nel 1971 ne è l'esempio lampante. La spesa pubblica che non produce alcun risultato produttivo gonfia il PIL senza crare ricchezza. L'Unione Sovietica fece registrare una crescita del PIL impressionante sulla carta per decenni prima del suo crollo, perché la “produzione” non generava beni che qualcuno apprezzasse.
Fin qui tutto bene. Ma è proprio qui che la critica si scontra con un muro. Bylund attacca le misure senza proporre come i policymaker, le banche centrali, gli investitori, o i lettori comuni dovrebbero effettivamente operare senza di esse. “Basta comprendere meglio il concetto di base” non è sufficiente. La FED deve prendere decisioni, gli allocatori devono impiegare il capitale e gli investitori devono fare scelte di portafoglio. Non si può gestire un'economia da $27.000 miliardi basandosi esclusivamente sulla purezza metodologica della Scuola Austriaca.
Sì, l'indice dei prezzi al consumo è imperfetto. Ogni economista serio lo sa, ma la soluzione non è abbandonare la misurazione. Si tratta di utilizzare rigorosamente più indicatori, comprenderne i limiti e triangolare i dati. Esempi di indicatori sono la spesa per consumi personali, l'IPC con media troncata, l'IPC a prezzi rigidi, l'IPC mediano della Federal Reserve di Cleveland e l'aggregato monetario M2 aggiustato alla velocità di circolazione della moneta. Questi indicatori esistono proprio perché le persone competenti sanno che un singolo dato è insufficiente. Gli “esperti” che Bylund attacca per aver considerato l'IPC come verità assoluta sono in gran parte una caricatura di opinionisti televisivi e discorsi politici, non la vera comunità analitica.
Cosa significa tutto questo per gli investitori
In definitiva, entrambe le fazioni nel dibattito sull'inflazione sbagliano in modo speculare. I catastrofisti che citano Friedman con la frase “la stampante di denaro è su di giri” hanno tralasciato la seconda parte della sua frase, ignorato la velocità di circolazione della moneta e trascurato un decennio di disinflazione che avrebbe dovuto aggiornare il loro modello. Chi invece crede che l'indice dei prezzi al consumo sia tutto ha ignorato l'aspetto monetario ed è stato colto di sorpresa nel 2021 da un'impennata inflazionistica che continuava a definire transitoria.
La sintesi che effettivamente regge al confronto con i dati è questa: un'inflazione sostenuta richiede che la massa monetaria e la sua velocità di circolazione crescano più velocemente della capacità produttiva. In un sistema basato sul debito la massa monetaria deve crescere, quindi la sola espansione monetaria non è un segnale significativo. Il vero segnale si manifesta quando la crescita della massa monetaria moltiplicata per la sua velocità di circolazione si disaccoppia dalla crescita della produzione reale. Questo è il test di Friedman, così come lo ha formulato, ed è ancora il test corretto.
Per quanto riguarda i portfolio, questo significa che NON dovreste:
• Analizzare i dati di M2 singolarmente; invece moltiplicate M2 per la velocità;
• Reagire ai singoli valori dell'IPC, osservate invece la media troncata e le componenti persistenti;
• Partire dal presupposto che la spesa pubblica generi crescita solo perché si riflette sul PIL, chiediamoci se abbia effettivamente ampliato la capacità produttiva o si sia limitata a spostare crediti finanziari;
• Considerare questi indicatori come segnali imperfetti, non come verità assoluta, ma non illudetevi di poter investire senza di essi.
C'è un altro aspetto da segnalare per il 2026. Il Dipartimento del Tesoro sta finanziando un deficit crescente ricorrendo in modo massiccio all'emissione di titoli a breve termine, con la quota di questi sul debito totale che supera il limite del 20% raccomandato dal Treasury Borrowing Advisory Committee. Quando il debitore di ultima istanza inonda la parte a breve termine della curva dei rendimenti, la banca centrale è costretta a fornire liquidità, che lo voglia o no.
Questa è la definizione da manuale di dominio fiscale ed è la configurazione che trasforma una banca centrale discrezionale in una banca accomodante. Se a ciò si aggiungono l'impennata dei prestiti bancari e il boom del credito alimentato dall'intelligenza artificiale, la domanda rilevante per gli investitori non è se la FED inasprirà la politica monetaria, bensì se l'assetto fiscale le lascerà margini di manovra per un eventuale inasprimento.
È così che si prende sul serio la critica di Bylund a Goodhart senza rinunciare agli strumenti analitici. Ed è così che si legge Friedman senza farlo diventare una caricatura.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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