Questo testo riprende il discorso temporaneamente lasciato in sospeso nella prima iterazione di quella che a tutti gli effetti sarà una trilogia. Se nel precedente il lettore aveva appreso quale fosse il terreno di scontro tra gli Stati Uniti e l'Europa, ovvero l'ecosistema finanziario, ora apprenderà qual è la strategia, il piano, messo in campo dall'amministrazione Trump, ovvero i cosiddetti NY Boys, per contrastare la capacità di soverchiamento impiegata dagli avversari, ovvero la ricca di Davos/City di Londra, per impedire che la vecchia colonia possa finalmente assaporare i frutti della propria indipendenza negati sin da quando gli inglesi si ritirarono in Canada per continuare ad avere un ascendente su quel territorio che, a loro veduta, possedevano di diritto. Questa è una storia di indipendenza, non di liberazione mondiale. E un tale momento storico offre finestre di opportunità per tutti coloro, Paesi inclusi, che vogliono ritagliarsi un nuovo ruolo, migliore rispetto al precedente, durante le fasi turbolente di transizione. Queste sono occasioni che raramente accadono e per gli individui acquisire chiavi di lettura chiare e complete, come quelle offerte nel mio testo, rappresenta un vantaggio competitivo di cui approfittare.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/il-dominio-del-dollaro-resta-vivo)
Si dice che il dollaro sia in declino. Sentiamo questa tesi da quasi un decennio e si fa sempre più insistente. La narrazione è che i Paesi BRICS stiano costruendo un'alternativa, che la Cina stia svendendo i titoli del Tesoro americani, che l'oro stia sostituendo il dollaro come riserva valutaria mondiale e che Washington è talmente disperata nel trovare acquirenti per la prossima emissione di debito da offrire linee di swap in dollari agli stati del Golfo come soluzione indiretta per la liquidità. Non fraintendetemi, i “persistenti profeti di sventura” hanno le loro ragioni, tuttavia i dati non le supportano affatto.
Il predominio del dollaro non accenna a diminuire. Anzi, gli eventi finora hanno lanciato il segnale di smentita più forte degli ultimi anni.
Tesi contro realtà
Sostengo da anni che la tesi del “crollo del dollaro” confonda l'inflazione con la svalutazione. Non si può svalutare una valuta che il resto del mondo sta cercando con sempre maggiore impegno di acquisire. Abbiamo trattato la questione della rivalutazione nel nostro precedente articolo sul funzionamento del dollaro e nel pezzo “La morte del dollaro è stata ampiamente esagerata”. Gli ultimi dati non fanno altro che rafforzare la tesi del dominio del dollaro.
Secondo uno degli ultimi rapporti del Dipartimento Tesoro statunitense sul capitale internazionale (Treasury International Capital, TIC), pubblicato il 15 aprile con i dati di febbraio 2026, i residenti stranieri hanno acquistato titoli di Stato statunitensi a lungo termine per un valore di $101 miliardi solo nel mese di febbraio. Gli afflussi netti sono stati pari a $184,5 miliardi per quel mese. Oltre a ciò, i detentori stranieri hanno incrementato le proprie partecipazioni in titoli del Tesoro americani per un valore di $91,6 miliardi. La detenzione totale di titoli del Tesoro statunitensi da parte di investitori stranieri ha raggiunto la cifra record di $9.490 miliardi a febbraio, con un aumento di $198 miliardi rispetto al mese precedente e di $587 miliardi rispetto ai 12 mesi precedenti. Tuttavia, questo dato complessivo sottostima la realtà. Esclude infatti le partecipazioni estere gestite tramite hedge fund domiciliati negli Stati Uniti e le negoziazioni di base nelle Isole Cayman, che secondo le stime della Federal Reserve aggiungono altri $1.500 miliardi di domanda estera al mercato. Tenendo conto di questi fattori, la reale esposizione legata agli investimenti esteri si avvicina agli $11.000 miliardi.
Al di là dei dati sullo stock di debito, i dati sui flussi raccontano la stessa storia. La partecipazione degli offerenti indiretti, indicatore della domanda estera nelle aste, si è mantenuta costantemente al di sopra del 70% delle offerte accettate nelle recenti emissioni di riferimento. Il rapporto tra offerte e copertura nelle aste a 10 e 30 anni si è mantenuto al di sopra di 2,5 in diversi cicli. Se il mondo si stesse davvero allontanando dal dollaro, assisteremmo ad aste deboli, rendimenti in calo e un premio a termine in aumento, dovuto all'offerta rifiutata. Invece, vediamo l'opposto. Gli Stati Uniti hanno stampato circa duemila e mezzo miliardi di dollari di deficit nell'ultimo anno e gli investitori mondiali ne hanno assorbito ogni singolo punto base.
Non sembra affatto una svendita. Al contrario, è la domanda sostenuta più forte di debito sovrano statunitense nella storia.
Perché gli acquisti di oro da parte delle banche centrali rafforzano il dominio del dollaro
Ecco la parte della storia che i pessimisti interpretano sistematicamente in modo errato. Gli amanti dell'oro hanno costruito un intero sistema di credenze su un errore di categoria. Certo, le banche centrali hanno acquistato oro in grandi quantità. La relazione “Gold Demand Trends” del World Gold Council per il primo trimestre del 2026, pubblicato il 29 aprile, mostra che le banche centrali hanno acquistato 244 tonnellate d'oro nette solo nel primo trimestre del 2026, con un aumento del 3% su base annua. Ciò estende 17 mesi consecutivi di acquisti netti da parte del settore pubblico, anche con i prezzi dell'oro che hanno raggiunto il picco di oltre $5.400 l'oncia a gennaio. La domanda totale di oro fisico nel primo trimestre ha raggiunto le 474 tonnellate, il secondo trimestre più alto mai registrato. Inoltre, il WGC prevede circa 850 tonnellate di acquisti da parte delle banche centrali per l'intero anno 2026, in linea con il 2025 e coerente con il ritmo pluriennale. La tendenza è reale e significativa, tuttavia non rappresenta, in alcun senso pratico, una fuga dal dollaro.
L'oro è quotato in dollari. Il prezzo dell'oro LBMA, il benchmark mondiale utilizzato per valutare le riserve delle banche centrali, viene calcolato in dollari statunitensi per oncia. Quando la Banca Popolare Cinese, la Banca Nazionale Polacca o la Banca Centrale Indiana accumulano oro, il valore di tali riserve viene riportato, verificato e utilizzato come benchmark in dollari statunitensi. Naturalmente, l'unità di conto non cambia solo perché cambia il valore dell'asset. Inoltre, quando le stesse banche centrali devono impiegare oro per ottenere liquidità, la determinazione del prezzo tra le controparti è col dollaro. Ciò vale sia che l'impiego avvenga tramite swap, operazioni di pronti contro termine o vendite. I mercati dell'oro e del dollaro non sono sistemi paralleli. Sono lo stesso sistema, con l'oro che funge da riserva monetaria quotata in dollari.
Questa distinzione è importante perché ridefinisce l'intera narrativa della de-dollarizzazione. Una banca centrale che sposta il 5% delle riserve dai titoli di Stato all'oro non ha abbandonato il dollaro. Piuttosto, ha riequilibrato il proprio portafoglio all'interno del sistema di riserve quotato in dollari. Lo stesso vale per gli swap sull'oro della Banca dei Regolamenti Internazionali, per il contratto quotato in yuan della Borsa di Shanghai e persino per l'accumulo di riserve da parte della banca centrale russa prima delle sanzioni. Ognuna di queste posizioni ha un valore equivalente in dollari perché il dollaro è il parametro di riferimento per la valutazione delle riserve monetarie mondiali. Anche quando l'oro viene acquistato, venduto o dato in pegno, il tasso di cambio con il dollaro statunitense rappresenta il punto di riferimento. Non esiste un altro parametro di prezzo solido e liquido. In questo senso, l'accumulo di oro rafforza il dominio del dollaro anziché minacciarlo.
Lo stesso sondaggio del World Gold Council, citato per “dimostrare” il declino del dollaro, mostra che il 73% delle banche centrali intervistate prevede una quota di riserve in dollari moderatamente o significativamente inferiore nei prossimi cinque anni. I pessimisti smettono di leggere a questo punto. La realtà è che l'ultima relazione COFER dell'FMI, relativa al quarto trimestre del 2025, indica una quota di riserve allocate in dollari pari al 56,77%. Tale cifra è sostanzialmente invariata rispetto al trimestre precedente, con la maggior parte della variazione spiegata dagli effetti del tasso di cambio piuttosto che da vendite attive.
Le riserve monetarie totali ammontavano a $13.140 miliardi alla fine del 2025. La quota del dollaro nelle riserve ha oscillato tra il 56% e il 72% circa negli ultimi tre decenni. Tuttavia, a ogni livello, è sempre stata superiore alla somma di tutte le altre valute di riserva. L'euro si attesta al 20,25%, lo yen e la sterlina intorno al 5% ciascuno, mentre lo yuan, nonostante tutto il clamore, rimane al di sotto del 2%.
Gli swap in dollari di Bessent estendono il dominio del dollaro
Il Segretario del Dipartimento del Tesoro americano, Scott Bessent, ha trascorso le ultime settimane a discutere la possibilità di estendere le linee di swap in dollari agli alleati del Golfo Persico e dell'Asia, con gli Emirati Arabi Uniti come principale candidato. Come prevedibile, i pessimisti hanno interpretato questa mossa come un tentativo di prevenire una svendita di titoli americani, sostenendo che Washington stia offrendo swap per impedire ai Paesi del Golfo di disfarsene nel contesto del conflitto contro l'Iran. Tuttavia, questa interpretazione non coglie affatto la strategia.
Bessent lo ha detto chiaramente. Nella sua testimonianza del 22 aprile davanti alla Sottocommissione per gli stanziamenti del Senato, ha affermato che le linee di swap “servono a mantenere l'ordine nei mercati di finanziamento in dollari e a impedire la vendita disordinata di asset statunitensi”. Due giorni dopo, in un post su X, ha aggiunto: “Ulteriori linee di swap possono giovare alla nostra nazione rafforzando l'uso del dollaro e la liquidità a livello internazionale” e “l'estensione delle linee di swap permanenti può rappresentare un primo passo fondamentale per la creazione di nuovi centri di finanziamento in dollari statunitensi nel Golfo e in Asia”. Ha concluso con la frase che definisce l'intero quadro politico: “Il predominio del dollaro e il suo status di valuta di riserva sono rafforzati da costanti iniziative a lungo termine, tra cui il contrasto alla crescita di sistemi di pagamento alternativi problematici”.
Non è il linguaggio di un disperato che cerca di tappare una falla nel sistema di swap. Al contrario, è il linguaggio di un politico che usa le infrastrutture monetarie per estendere la portata finanziaria americana. Le linee di swap sono il modo in cui Washington esporta liquidità in dollari. Il manuale di gestione della crisi del 2008 le utilizzava a scopo difensivo per sostenere le banche europee e giapponesi. Ora Bessent sta usando lo stesso strumento in modo offensivo. Sta creando nuovi nodi di finanziamento in dollari in regioni in cui i sistemi di pagamento alternativi, tra cui i circuiti di compensazione dei BRICS e la fissazione dei prezzi delle materie prime in yuan, hanno suscitato interesse.
Prendiamo in considerazione la geometria. L'accesso permanente a una linea di swap trasforma la banca centrale di un Paese partner in un nodo del sistema del dollaro. Una volta istituita tale linea, le banche locali dispongono di una garanzia di liquidità in dollari. Di conseguenza, non vi è alcun reale incentivo a sviluppare un'alternativa non in dollari. Gli Emirati Arabi Uniti hanno pubblicamente preso in considerazione la possibilità di denominare il petrolio in yuan fino all'anno scorso. Una linea di swap elimina di fatto questa opzione. Rende la garanzia in dollari troppo economica e affidabile per essere abbandonata. Questa è la stessa logica che ha mantenuto le attuali linee di swap del G7 (Canada, BCE, Giappone, Regno Unito, Svizzera) saldamente nell'orbita del dollaro sin dalla crisi finanziaria.
Inoltre, non si tratta di una questione teorica. Bessent ha già messo in pratica questo schema. Nel settembre 2025, il Dipartimento del Tesoro statunitense ha utilizzato il Fondo di stabilizzazione monetaria per estendere una linea di swap da $20 miliardi all'Argentina in vista delle elezioni di ottobre. La logica strategica era identica: rafforzare la liquidità in dollari in un'economia partner, prevenire liquidazioni disordinate dei titoli del Tesoro americani durante un evento di tensione politica e vincolare il Paese al sistema del dollaro nel momento di massimo valore strategico. Bessent ha dichiarato pubblicamente che il finanziamento all'Argentina è stato interamente rimborsato in pochi mesi, convalidando il modello operativo. La proposta per gli Emirati Arabi Uniti estende lo stesso schema al Golfo, e il più ampio dibattito asiatico a cui Bessent ha fatto riferimento suggerisce che la rete è in procinto di espandersi significativamente.
Le linee di scambio sono la carota. Le sanzioni sono il bastone. Bessent è stato altrettanto diretto riguardo al secondo strumento quanto riguardo al primo, e la tempistica del messaggio non è casuale.
Inoltre, alla fine di aprile, il Dipartimento del Tesoro americano ha presentato quella che definisce “Economic Fury”, una campagna coordinata per “indebolire sistematicamente la capacità di Teheran di generare, trasferire e rimpatriare fondi”. I meccanismi sono eloquenti. La Marina statunitense sta imponendo un blocco ai porti iraniani. I depositi di petrolio dell'isola di Kharg si stanno riempiendo perché il greggio iraniano non ha sbocchi. Le petroliere che facilitano il commercio clandestino sono direttamente esposte alle sanzioni. Un aspetto cruciale per questa discussione è che l'OFAC ha già congelato $344 milioni in wallet di crittovalute collegati al regime.
Quest'ultimo dato è più importante di quanto i pessimisti vogliano ammettere. Convalida direttamente la tesi che abbiamo sostenuto nel nostro precedente articolo sull'infrastruttura del dollaro digitale. Le stablecoin e le infrastrutture per le crittovalute non rappresentano una via di fuga dal sistema del dollaro. Al contrario, ne sono un'estensione, con nuove capacità di controllo. Quando il Dipartimento del Tesoro americano può congelare posizioni in crittovalute per centinaia di migliaia di dollari esercitando pressioni per la conformità su emittenti ed exchange, la presunta alternativa “non censurabile” alla custodia in dollari si rivela essere più censurabile, non meno.
La realtà è che il dominio del dollaro viene rafforzato simultaneamente da entrambi gli strumenti. Da un lato, ci sono la fornitura di liquidità, le linee di swap, l'adozione del dollaro digitale e l'ingente offerta di titoli del Tesoro americani. Dall'altro, ci sono la portata delle sanzioni, i congelamenti dell'OFAC, le liste nere e le operazioni navali per il controllo dei flussi di materie prime. Naturalmente, entrambe le capacità sono in espansione, non in contrazione. I gestori di riserve estere lo sanno. Inoltre, stanno anche calcolando che rimanere nell'orbita del dollaro, anche con la diversificazione dei depositi, è molto più sicuro che esserne bersaglio.
L'uscita degli Emirati Arabi Uniti dall'OPEC convalida la strategia
Poi è arrivato il 28 aprile. Gli Emirati Arabi Uniti hanno annunciato la loro uscita sia dall'OPEC che dall'OPEC+, infliggendo un duro colpo al cartello e al suo leader di fatto, l'Arabia Saudita. La tempistica non è stata casuale. Solo sei giorni prima, Bessent aveva pubblicamente appoggiato davanti al Senato americano una linea di swap di emergenza in dollari per Abu Dhabi. Il governatore della banca centrale degli Emirati Arabi Uniti, Khaled Mohamed Balama, si era recato a Washington durante le riunioni primaverili dell'FMI e della Banca Mondiale per incontrare Bessent e i rappresentanti della Federal Reserve.
Leggete attentamente la sequenza degli eventi. Prima, gli attacchi missilistici iraniani colpiscono le infrastrutture del Golfo, poi si chiude lo Stretto di Hormuz. Gli Emirati Arabi Uniti si trovano ad affrontare una grave crisi di liquidità. Washington offre un piano di rifinanziamento d'emergenza in dollari, garanzie di sicurezza e il dispiegamento del sistema Iron Dome israeliano sul territorio degli Emirati Arabi Uniti. Pochi giorni dopo, gli Emirati Arabi Uniti escono dal cartello petrolifero che, secondo i pessimisti, stava per abbandonare il dollaro a favore di un'alternativa basata sul “petroyuan”. Invece, gli Emirati Arabi Uniti hanno scelto pubblicamente il blocco del dollaro rispetto agli altri Paesi dell'OPEC. L'offerta di swap non ha scongiurato una crisi attraverso la liquidità d'emergenza, ma ha riorganizzato un importante stato del Golfo, inserendolo nell'orbita finanziaria statunitense nel momento di massima opportunità strategica.
Si tratta di una supremazia del dollaro che funziona esattamente come descritto da Bessent nella sua testimonianza. Prima la carota, poi il riallineamento strategico. La narrativa del petroyuan ha perso il suo candidato più credibile nel Golfo.
Reazioni contrarie: che dire della de-dollarizzazione?
La versione più convincente dell'argomentazione a favore della de-dollarizzazione è la seguente. Dopo che le sanzioni del 2022 contro la Russia hanno congelato circa $300 miliardi in riserve delle banche centrali, ogni altro Paese vulnerabile alle sanzioni ha dovuto rivalutare il rischio di custodia. La Cina ha trasferito le proprie riserve dalla custodia diretta negli Stati Uniti a Belgio e Lussemburgo. I BRICS hanno ampliato la loro adesione. Il riavvicinamento tra Arabia Saudita e Iran, mediato in parte da Pechino, ha segnalato un riorientamento regionale. Inoltre, Russia e Cina hanno incrementato gli scambi commerciali bilaterali regolati in yuan e rubli. Tutto ciò è vero.
Tuttavia, nulla di tutto ciò mina effettivamente il predominio del dollaro a livello di sistema. La diversificazione della custodia, dettata dalle sanzioni, sposta i titoli del Tesoro dalla Federal Reserve di New York a Euroclear. Eppure, ciò non li allontana dal mercato dei titoli del Tesoro americani. Le partecipazioni dirette dichiarate dalla Cina sono diminuite, ma la sua esposizione totale, inclusa la custodia presso Paesi terzi, è rimasta pressoché invariata. Inoltre, i regolamenti dei BRICS continuano a essere in dollari a livello di saldo transfrontaliero. Nessun partecipante desidera detenere rubli, rupie o yuan come riserva di valore a lungo termine. I saldi bilaterali in yuan, nonostante i titoli dei giornali, rappresentano ancora una minima parte dei flussi commerciali totali.
In realtà, i pessimisti confondono la diversificazione con l'abbandono. I gestori di riserve estere stanno facendo due cose contemporaneamente. In primo luogo, stanno distribuendo il rischio di custodia su un maggior numero di giurisdizioni. In secondo luogo, stanno aggiungendo oro come copertura politicamente neutrale. Entrambe le mosse lasciano il dollaro come unità di conto dominante, principale strumento di saldo e principale riserva di valore. Come mostrato sopra, la sua quota è rimasta pressoché invariata.
Oltre al tradizionale canale di riserva, l'infrastruttura del dollaro digitale sta rapidamente espandendo la portata del dollaro nei mercati emergenti. La domanda di token digitali denominati in dollari ha raggiunto massimi storici in America Latina, Africa e Sud-est asiatico. L'attestazione di Tether relativa al primo trimestre del 2026, pubblicata il 1° maggio, ha confermato un'esposizione diretta e indiretta ai titoli del Tesoro statunitensi pari a circa $141 miliardi al 31 marzo, a fronte di un totale di attivi pari a $191,8 miliardi e passività pari a $183,5 miliardi. Il buffer di riserva ha raggiunto la cifra record di $8,23 miliardi e l'utile netto del primo trimestre si è attestato a $1,04 miliardi. Questo rende Tether il 17° maggiore detentore di titoli del Tesoro statunitensi a livello mondiale.
Inoltre, la circolazione di USDT è cresciuta di oltre $5 miliardi solo nel mese di aprile, portando l'offerta totale a oltre $188 miliardi. In America Latina, i token digitali ancorati al dollaro hanno rappresentato il 40% degli acquisti di crittovalute nel 2025, superando la quota di Bitcoin. La relazione di Bitso su 10 milioni di utenti latinoamericani ha descritto senza mezzi termini questa tendenza come “dollarizzazione digitale”. Questo tipo di domanda dal basso rappresenta la dominanza del dollaro a livello di consumatore.
Il GENIUS Act, convertito in legge lo scorso luglio, ha creato il primo quadro normativo federale che impone agli emittenti autorizzati di garantire i token con asset liquidi di alta qualità, principalmente titoli del Tesoro americani a breve termine. La proposta di regolamento FinCEN/OFAC dell'aprile 2026 estende l'applicazione delle sanzioni direttamente al livello degli emittenti. Di conseguenza, Washington può congelare, bloccare o sequestrare i token digitali denominati in dollari attraverso il programma di conformità dell'emittente. Non si tratta di una soluzione alternativa al sistema del dollaro, bensì di un'estensione dello stesso, con l'aggiunta di nuovi meccanismi di applicazione delle sanzioni.
Cosa significa tutto questo per gli investitori
Le implicazioni per gli investimenti si manifestano in diversi modi. In primo luogo, la domanda estera di titoli del Tesoro statunitensi è strutturalmente forte, il che mantiene un prezzo elevato al di sotto della parte a lunga scadenza della curva, anche in presenza di un aumento dei deficit. Questo è un segnale positivo per la maturazione. In secondo luogo, gli acquisti di oro da parte delle banche centrali creano un prezzo minimo per il metallo prezioso che non esisteva nei cicli precedenti. Gli investitori dovrebbero detenere una parte del loro portafoglio in oro. Tuttavia, dovrebbero farlo per le giuste ragioni. Si tratta di una copertura contro l'inflazione prezzata in dollari e di uno strumento di diversificazione del rischio politico, non di una via di fuga dalla valuta fiat. Infine, lo sviluppo del dollaro digitale sta creando un nuovo settore di investimento. I servizi di custodia, le infrastrutture di pagamento e i fornitori di servizi di on-ramp conformi (CRCL, COIN, V, MA, JPM, BK) si trovano all'incrocio tra la rete del dollaro fiat e quella del dollaro digitale.
L'interpretazione controcorrente è questa. Se negli ultimi cinque anni avete creduto alla narrativa del crollo del dollaro, vi siete persi i guadagni delle azioni statunitensi. Vi siete persi l'offerta di titoli del Tesoro americani che ha compresso i rendimenti durante le recenti fasi di avversione al rischio. Probabilmente avete sovrappesato oro e Bitcoin ai massimi. In definitiva, la strategia che ha funzionato in tutti i cicli economici è stata quella di possedere asset statunitensi denominati in dollari. Diversificare all'interno del sistema di riserve quotate in dollari ha funzionato; diversificare contro di esso, invece, non ha funzionato.
Cosa significa tutto ciò per il posizionamento del portafoglio in questo momento? Significa che il rischio di durata è premiato dalla domanda estera strutturale. Il rischio azionario è sostenuto dagli utili quotati in dollari delle multinazionali. L'oro dovrebbe essere presente nel portafoglio con un peso strategico, non con un peso da investimento apocalittico. Inoltre, gli investitori dovrebbero prestare molta attenzione alle aziende che si stanno posizionando per lo sviluppo del dollaro digitale. È lì che si sta concretizzando la prossima fase di dominio del dollaro.
I catastrofisti continueranno a seminare paura. È il loro modello di business. Non fraintendetemi, i rischi reali esistono. La traiettoria fiscale, i costi del servizio del debito, le ripercussioni delle sanzioni e la concorrenza delle valute digitali delle banche centrali (CBDC) sono tutti fattori da monitorare attentamente. Tuttavia, nessuno di questi rischi è sufficiente a giustificare la narrativa del collasso che viene diffusa sui social media quasi quotidianamente. La realtà dei fatti è che la domanda estera di titoli del Tesoro americani è ai massimi storici. Gli acquisti di oro da parte delle banche centrali continuano a rafforzare il dollaro. Le linee di swap vengono utilizzate in modo aggressivo per estendere la portata del dollaro. L'infrastruttura digitale del dollaro sta colonizzando il commercio in tempo reale nei mercati emergenti.
Se il dollaro stesse davvero morendo, niente di tutto questo starebbe accadendo. Il fatto che tutto ciò stia accadendo simultaneamente ci dice tutto quello che c'è da sapere su dove si stanno posizionando gli investitori più avveduti. Il dollaro non sta morendo, sta evolvendo. E il dominio del dollaro rimarrà il punto di riferimento centrale del sistema finanziario mondiale ancora per molto tempo.
La posizione short più affollata a Wall Street in questo momento non è quella sulla tecnologia; non è quella sull'indice S&P; è quella del dollaro statunitense. Gli speculatori si sono riversati in otto settimane consecutive di vendite di dollari all'inizio di quest'anno e i gestori patrimoniali hanno aperto una posizione netta short sul DXY per la prima volta da mesi. Ogni fondo macro che leggo propende nella stessa direzione: un dollaro più debole, oro più alto, materie prime più alte e svalutazione ovunque. La strategia del dollaro più forte, la strategia contro questo consenso, è la strategia dolorosa del 2026. Non illudiamoci. Quando tutti propendono nella stessa direzione, la mossa inaspettata tende a venire dalla parte opposta.
Il posizionamento è l'indicatore più utile nella macroeconomia, perché rivela chi ha già torto. Al momento, quasi tutti sono dalla stessa parte. L'analisi COT di Saxo di inizio gennaio ha mostrato posizioni short sul dollaro sui futures FX IMM pari a quasi $11,9 miliardi, la più grande scommessa ribassista degli ultimi sei mesi. I gestori patrimoniali sono passati a posizioni short nette sul DXY per la prima volta da metà ottobre, allineandosi ai fondi a leva in una visione ribassista. Come ci ricorda la Regola n°9 di Bob Farrell, quando tutti gli esperti e le previsioni sono d'accordo, di solito sta per succedere qualcos'altro.
Ecco il problema di questa argomentazione: la tesi del deprezzamento presupponeva che la FED avrebbe tagliato i tassi. Presupponeva che l'inflazione si sarebbe attenuata e che l'euro, lo yen e le valute dei mercati emergenti avrebbero beneficiato di un rialzo con la ripresa della crescita mondiale. Nulla di tutto ciò è accaduto. L'indice dei prezzi al consumo di aprile è salito al 3,8%, il più alto da maggio 2023, e i prezzi alla produzione sono aumentati del 6% su base annua, il ritmo più rapido dal 2022. I prezzi alla produzione di base, escludendo alimentari ed energia, hanno raggiunto il 5,2%. Gli operatori di mercato hanno già scontato i tagli dei tassi da parte della FED per tutto il 2026 e la probabilità di un aumento dei tassi a fine anno è risalita a circa il 35-39%. La tesi alla base della posizione ribassista sul dollaro è crollata.
Ora permettetemi di confutare onestamente la mia stessa argomentazione, perché è la controargomentazione più ovvia. Gran parte dell'impennata inflazionistica è dovuta allo shock petrolifero. Il conflitto tra Stati Uniti e Iran, scoppiato a fine febbraio, ha spinto il prezzo del petrolio ai massimi da quattro anni, e il settore energetico ha contribuito in modo determinante a entrambi i dati. Escludendo cibo ed energia, l'indice dei prezzi al consumo di base al netto di fattori negativi si attesta al 2,8%, non al 3,8%. Quindi, se siete tra coloro che sostengono la tesi “svalutazione”, ecco la vostra replica: l'inflazione è temporanea, il prezzo del petrolio si stabilizzerà e la FED alla fine taglierà i tassi.
Tuttavia, ecco perché sospetto che questa previsione si rivelerà errata. Analizzando più a fondo l'indice dei prezzi alla produzione, si scopre che i servizi hanno contribuito per circa il 60% all'aumento di aprile. Si è trattato del maggiore incremento nel settore dei servizi sin dal 2022, e i prezzi alla produzione al netto di alimentari, energia e commercio sono aumentati del 4,4% su base annua. Non si tratta di un effetto domino dei prezzi del carburante; è la pressione sui prezzi che si ripercuote sull'intera economia, riflettendo una forte crescita economica, e non si inverte il giorno stesso in cui il prezzo del petrolio manifesterà un'inversione di tendenza.
Chi puntava al ribasso sul dollaro aveva bisogno di due cose: un rallentamento dell'inflazione e tagli dei tassi da parte della FED. Non hanno ottenuto NESSUNA delle due cose.
La svolta da falco a sostegno di un dollaro più forte
La conferma di Kevin Warsh alla presidenza della FED il 13 maggio scorso consolida il cambio di passo, e l'ironia della situazione merita una riflessione. Trump ha scelto Warsh aspettandosi tassi d'interesse più bassi, e lo stesso Warsh ha affermato che c'è margine per un allentamento monetario. Tuttavia, ha trascorso gran parte dell'ultimo decennio a opporsi al quantitative easing e a favore di un bilancio più snello, e ora si trova ad affrontare un'inflazione in accelerazione che gli limita le possibilità di intervento. Avrebbe potuto offrire l'incentivo monetario che il consenso generale si aspettava, tuttavia è improbabile che i dati attuali glielo permettano. Krishna Guha di Evercore ISI ha osservato che la pubblicazione dell'indice dei prezzi al consumo di aprile fornisce munizioni alla minoranza più intransigente che ritiene che la prossima mossa potrebbe essere al rialzo, non al ribasso.
Inoltre, Goldman Sachs ha ora posticipato la sua previsione di un taglio dei tassi a dicembre 2026 e marzo 2027, con solo due abbassamenti di un quarto di punto. Si tratta di un periodo di quasi un anno, in un contesto di inflazione alla produzione in accelerazione, shock petrolifero e un mercato del lavoro che non accenna a riprendersi. Una situazione che non favorisce un dollaro più debole.
Infine, il rafforzamento del dollaro è appena agli inizi. L'indice è rimbalzato da meno di 97 a fine aprile a quasi 98,8 a metà maggio, tre sedute in rialzo dopo la pubblicazione dei dati sull'inflazione. Eppure il dollaro è ancora in calo dall'inizio dell'anno, di circa l'1,5%. Ed è proprio questo il punto. L'inversione di tendenza non si è ancora concretizzata. Gli investitori sono ancora ribassisti, l'indice è ancora in rosso da inizio anno e i fattori scatenanti per un'inversione continuano ad accumularsi. Questa situazione ha margine di crescita proprio perché nessuno è posizionato per sfruttarla.
Da quasi un anno sostengo che chi sostiene la svalutazione del dollaro abbia frainteso il paragone con gli anni '70. L'utilizzo di questo schema narrativo continua a riemergere nel circuito macroeconomico. Il quadro dei rendimenti reali è più complesso di quanto entrambe le parti vogliano ammettere. I rendimenti reali realizzati, calcolati come rendimento nominale meno l'inflazione di aprile, pari al 3,8%, si attestano a circa +0,1% per i titoli a 2 anni, +0,7% per quelli a 10 anni e intorno a +0,7% per il tasso di riferimento della FED. Il rendimento reale implicito nei TIPS a 10 anni è più alto, all'1,95%, riflettendo le aspettative di inflazione future piuttosto che i prezzi reali attuali. Nessuno di questi valori è punitivo. Tuttavia, sono ben lontani dagli anni '70, quando i rendimenti reali scesero a -5%.
In definitiva, per quanto riguarda l'analogia, chi sostiene la svalutazione del dollaro ha ragione nel dire che il quadro fiscale statunitense presenta analogie con quello degli anni '70 in termini di debito e concentrazione di titoli del Tesoro americani all'estero. Tuttavia, il meccanismo di trasmissione che ha prodotto un crollo del dollaro simile a quello degli anni '70, ovvero rendimenti reali profondamente negativi, una spirale salariale-prezzi e un'economia industriale dipendente dal petrolio, non esiste oggi. Senza questi tre ingredienti, l'analogia non regge.
Cosa significa un dollaro più forte per le materie prime
È qui che le implicazioni diventano evidenti. Quasi tutte le materie prime denominate in dollari sono state prezzate per lo scenario opposto. Al momento in cui scrivo, l'oro si aggira intorno ai $4.569 l'oncia, in rialzo di oltre $1.300 rispetto a un anno fa, sebbene ben lontano dal record di gennaio, superiore ai $5.600. L'argento ha superato i $75, mentre il WTI si attesta intorno agli $88 al barile e il Brent sopra i $91. L'andamento dei prezzi presuppone un dollaro più debole, una politica monetaria più accomodante e una maggiore svalutazione. Invertendo la situazione del dollaro, i calcoli si invertono.
Un DXY più forte esercita un'immediata pressione meccanica su oro e argento. Entrambi sono quotati in dollari e detenuti da acquirenti stranieri che diventano venditori marginali quando le loro valute locali si indeboliscono rispetto al dollaro. L'argento ne risente di più rispetto all'oro, perché la sua domanda industriale si indebolisce marginalmente quando le condizioni finanziarie si restringono. Tuttavia, il petrolio rappresenta il caso più interessante. Si trova infatti diviso tra un vero e proprio shock dell'offerta derivante dal conflitto tra Stati Uniti e Iran, e l'effetto di compressione dei prezzi dovuto a un dollaro più forte e al rallentamento della domanda mondiale.
Il team Delta-One di Goldman Sachs ha sostenuto che il mercato ha bisogno di un “netto calo” del prezzo del petrolio per ampliare la partecipazione azionaria oltre i principali investitori istituzionali nei Mag-7. Un dollaro più forte contribuisce proprio a questo, soprattutto se le tensioni nello Stretto di Hormuz si allentano. Ed ecco il punto cruciale che lega insieme l'intera tesi: anche se il prezzo del petrolio dovesse stabilizzarsi, l'inflazione nei servizi di cui abbiamo appena parlato manterrà la FED in disparte. Certo, prezzi del petrolio più bassi attenuano il dato complessivo, ma non consentono alla FED di tagliare i tassi. Quindi il dollaro manterrà il suo supporto anche se la materia prima che ha innescato il timore inflazionistico scenderà.
L'intera tesi del superciclo delle materie prime si basa su un dollaro debole. Se si rimuovono queste fondamenta, il mercato si inverte.
È proprio su questo punto che i sostenitori dell'oro e della tesi “svalutazione” hanno un'idea sbagliata. Sostengono che obbligazioni e moneta fiat siano morte e che l'unico rifugio siano gli asset reali. La realtà è ben diversa.
Un dollaro più forte è il meccanismo attraverso il quale:
• si trasmette un restringimento monetario a livello mondiale;
• si drena la liquidità dai mercati emergenti;
• si aumenta il costo reale del debito denominato in dollari per gli emittenti esteri;
• si rallenta la crescita mondiale.
Questo rallentamento finisce per influenzare negativamente le aspettative di inflazione negli Stati Uniti e, con un certo ritardo, i rendimenti dei titoli del Tesoro americani.
Il rendimento dei titoli trentennali ha chiuso l'11 maggio al 4,98%, appena al di sotto della soglia del 5% che Michael Hartnett di Bank of America ha indicato come la porta d'accesso a una più ampia disfunzione del mercato azionario. Se le condizioni finanziarie dovessero inasprirsi a tal punto da rallentare la crescita, il rendimento a lungo termine diminuirebbe anziché aumentare. I titoli del Tesoro americani, penalizzati per due anni consecutivi, sarebbero i principali beneficiari. L'ipotesi che le obbligazioni fungano da stabilizzatore si basa proprio sul movimento del dollaro che, secondo il consenso generale, non si verificherà.
Come trattare finanziariamente la situazione
Permettetemi di presentare l'altro lato della medaglia. La storia della svalutazione non è assurda. I deficit statunitensi sono reali e la traiettoria fiscale è preoccupante. Inoltre, le banche centrali straniere stanno acquistando oro al ritmo più veloce degli ultimi decenni, mentre il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a 30 anni ha appena raggiunto il 3,885%, il valore più alto dal debutto del titolo nel 1999. Il Regno Unito si trova nell'ennesima fase di crisi del mercato dei titoli di Stato dopo i problemi del governo laburista.
Tutto ciò è vero.
Ecco però dove sta l'errore nella narrazione della svalutazione. Questi problemi esistono ovunque, non solo negli Stati Uniti. L'euro ha i suoi problemi fiscali, lo yen sta affrontando la sua rivolta sul mercato obbligazionario e la sterlina è sotto pressione a causa di una crisi politica. In un gioco relativo, il dollaro ha ancora il rendimento migliore, i mercati dei capitali più profondi e una FED che, seppur con riluttanza, si rifiuta di tagliare i tassi nonostante un'inflazione dei prezzi in accelerazione. Il dollaro vince la gara della valuta meno brutta per impostazione predefinita.
Pertanto, se il rafforzamento del dollaro dovesse persistere, un approccio “a bilanciere” per questa configurazione risulterebbe il più sensato. Da un lato, si costruisce un'esposizione al dollaro direttamente attraverso liquidità e buoni del Tesoro americani a breve termine, che offrono un rendimento superiore al 4% senza rischio della maturazione. Dall'altro lato, si inizia a incrementare l'esposizione ai buoni del Tesoro americani a più lunga scadenza quando il rendimento del titolo a 30 anni si avvicina al 5%. TLT e strumenti simili a lunga scadenza rappresentano la strategia asimmetrica qualora un dollaro più forte dovesse inasprire le condizioni di mercato al punto da innescare un rallentamento della crescita.
Per quanto riguarda l'esposizione alle materie prime, le ragioni per ridurre le posizioni in oro e argento sono più forti che per aumentarle. Dopo un guadagno annuo dell'oro superiore a $1.300, la fase dei guadagni facili è ormai alle spalle. Il rapporto oro/argento si attesta intorno a 55, cosa che rappresenta il valore medio del suo intervallo storico. Nessuno dei due metalli ha prezzi particolarmente economici. Per quanto riguarda il petrolio, è consigliabile coprirsi dal rischio geopolitico con una piccola posizione piuttosto che inseguire la narrativa dello shock dell'offerta.
Cosa significa questo per gli investitori? La dimensione dell'operazione di trading basata sul consenso è fondamentale, non quella basata sui vincitori. L'operazione di trading con un dollaro più forte rappresenta lo scenario macroeconomico che nessuno sta coprendo, pertanto è lo scenario che con maggiore probabilità produrrà la maggiore sorpresa nei prossimi due-quattro trimestri.
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[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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