La madre di tutte le esuberanze irrazionali

di David Stockman


Si potrebbe quasi capire l'esuberanza irrazionale del 1999-2000. Questo perché allora sembrava che tutto fosse rose e fiori, il che significa che i tassi di capitalizzazione probabilmente avevano un margine di crescita ragionevole.

Ma alla fine la mania perse ogni contatto con la realtà, facendo apparire un vero pazzo persino Alan Greenspan.

La grande bolla tecnologica e il crollo del 2000 hanno segnato una svolta cruciale nella storia finanziaria moderna: i banchieri centrali avrebbero disabilitato i normali meccanismi di determinazione dei prezzi nel mercato azionario ed avrebbero distrutto i meccanismi di bilanciamento e disciplina dei mercati.

Di conseguenza il mercato azionario sarebbe diventato un rione della banca centrale e un casinò che non avrebbe più potuto auto-correggersi. Sarebbe inesorabilmente vissuto sullo slancio speculativo -- fino a raggiungere una cima asintotica, per poi crollare in un crash tonante.

Questo è quello che successe nell'aprile del 2000, quando i settori più caldi del mercato azionario -- i titoli del NASDAQ 100 -- iniziarono una discesa dell'80%; ed è anche quello che successe nei mercati più ampi -- incluso l'indice S&P 500 -- nel 2008-2009, quando ci fu un fragoroso calo del 60% in poco meno di un anno.

Quindi, con il mercato che crede alle proprie storie sul momentum e con l'indice S&P 500 che segna 2,600 punti, riflettiamo sul grande crash delle dotcom per ricordare ciò che accadde dopo. Questo discorso è particolarmente pertinente oggi, perché l'attuale mania nel mercato azionario è molto meno giustificata di quella di allora.

Inoltre la versione dotcom è stata la prima grande bolla dei tempi moderni alimentata dalla banca centrale -- una creatura che gli operatori di mercato non avevano pienamente compreso. I successivi esperimenti della FED nel voler salvare i giocatori d'azzardo del casinò hanno solo causato l'atrofia di Wall Street.

Infatti, dopo 30 anni di Finanza delle Bolle in stile Greenspan e due devastanti crash finanziari, Wall Street è ancora più imbambolato dal credito di quanto non fosse alla vigilia del crash tecnologico. A quei tempi, infatti, c'era una considerevole falange di veterani di Wall Street che mettevano in guardia dalla follia delle dotcom. Adesso quasi nessuno se ne preoccupa.

Infatti la pessima previsione di oggi di Goldman Sachs, secondo cui l'indice S&P 500 raggiungerà i 3,100 entro la fine del 2020, fa sembrare la precedente cecità di Greenspan nei confronti delle bolle una leggera svista.

Col senno di poi, Alan Greenspan vide arrivare il crash abbastanza presto -- quando affrontò l'argomento "esuberanza irrazionale" nel corso di un discorso nel dicembre 1996. Sfortunatamente venne accusato di essere eccessivo nelle sue affermazioni.

In realtà, stava solo pensando ad alta voce di voler frenare un toro scatenato. Infatti negli anni successivi non fece praticamente niente e poi rialzò i tassi d'interesse di 25 miseri punti base nell'aprile 1997.

Dopo questo, apparentemente dimenticò tutto sulla "esuberanza irrazionale" nonostante questa si diffuse in tutto il sistema finanziario.

Infatti l'amnesia di Greenspan divenne così pronunciata che, proprio alla vigilia del crollo delle dotcom nell'aprile del 2000, si dimostrò cieco come un pipistrello quando si parlava di bolle create dalla banca centrale.

L'otto aprile Greenspan pronunciò le seguenti parole davanti una commissione del senato quando gli venne chiesto se un rialzo del tasso d'interesse avrebbe potuto far scoppiare la bolla nel mercato azionario:

Ciò presuppone che io sappia dell'esistenza di una bolla [...]. Non penso che possiamo sapere se esista una bolla fino a quando non scoppia. Presumere di saperlo, presuppone avere la capacità di prevedere un imminente declino dei prezzi (delle azioni)".

Almeno aveva ragione sull'ultima parte. Dopo che il NASDAQ salì da 835 punti nel dicembre 1996 a 4585 punti il 28 marzo 2000 -- o di un 5.5X in 40 mesi -- Greenspan ancora non era sicuro che ci fosse un bolla!

Di conseguenza pareva non avere la capacità di prevedere un imminente declino -- sebbene il crollo del 51%, a 2250 punti entro la fine dell'anno, fosse praticamente telefonato. Greenspan fece la figura dello sciocco quando questa bolla si sgonfiò dell'81% nei due anni successivi.

Infatti nel settembre 2002 l'indice si trovava quasi esattamente dov'era quando Greenspan pronunciò le parole "esuberanza irrazionale" e poi mandò a tutta velocità la stampante moentaria della FED.

Almeno all'epoca il presidente della FED poteva quasi essere scusato per la sua cecità nei confronti delle bolle, anche perché stava operando nei primi giorni della pianificazione centrale monetaria e della gestione degli effetti ricchezza a cascata, e la sua capacità di scatenare una speculazione dilagante nel sistema finanziario non era ancora pienamente compresa -- anche se la teoria monetaria sottostante sfidava tutti i canoni di una finanza solida.

Inoltre, oltre alle bolle nel mercato finanziario, il pompaggio monetario della FED durante gli anni '90 sembrava produrre effetti apparentemente robusti anche nel mondo reale e nel settore delle nuove tecnologie.

E, a loro volta, questi sviluppi macroeconomici positivi si stavano diffondendo in un contesto politico/strategico globale che era diventato improvvisamente più favorevole di qualsiasi altra cosa vista dal 1914.

Infatti il mondo esterno era piuttosto animato da sviluppi positivi: la rivoluzione di Internet trasudava vigore tra gli adolescenti, i conti fiscali del governo erano quasi in equilibrio per la prima volta in due decenni, il vasto mercato della Cina stava crescendo in modo convincente dopo il suo sonno maoista e la commissione per salvare il mondo (Greenspan, Summers e Rubin) aveva appena salvato Wall Street dal crollo di Long Capital Capital Management (LTCM).

Allo stesso modo, l'Europa stava lanciando la moneta unica e ampliando il mercato unico. Al posto dell'Unione Sovietica, che nel 1991 era scomparsa dai libri di storia, la Russia, le sue repubbliche separatiste e le ex-nazioni del Patto di Varsavia stavano sperimentando il capitalismo nazionale e si stavano affacciando verso l'occidente grazie all'aumento dei flussi commerciali e di capitali.

Negli Stati Uniti, la combinazione tra la fine della guerra fredda e la rivoluzione di Internet, contribuì doppiamente alla crescita economica e alla prosperità. Quando la spesa per la difesa scese dal 7% del PIL alla vigilia del crollo sovietico a meno del 4% nel 2000, vennero rilasciate risorse interne per investimenti privati e ci fu un sostanziale aumento della produttività.

Infatti gli investimenti privati non residenziali crebbero del 7.3% annuo dal picco pre-recessione del 1990 fino al 2000, più del doppio rispetto al tasso ancora rispettabile del 3.4% registrato tra il 1967 e il 1990; al paragone l'anemica crescita reale dell'1.4% degli investimenti fissi tra il picco pre-crisi (2007) e il 2016 è insignificante.

Nonostante tutti questi aspetti positivi, il grande mercato toro della fine degli anni '90 finì per deragliare. Ciò avvenne in particolare 18 mesi dopo il salvataggio di LTCM da parte della FED, quando fu palese ai giocatori d'azzardo del casinò azionario che la Greenspan Put era decisamente operativa.

Nel libro, The Great Deformation, ho analizzato 12 titoli azionari a grande capitalizzazione tra il discorso di Greenspan del dicembre 1996 e il crack delle dotcom nell'aprile 2000. Durante questo periodo di 40 mesi, la capitalizzazione di mercato combinata di questi 12 titoli -- tra cui Microsoft, Cisco, Dell, Intel, Juniper Networks, Lucent, AIG, GE e altri quattro -- è salita da $600 miliardi a $3,800 miliardi. La capitalizzazione totale del mercato di questa dozzina di titoli è cresciuta, quindi, del 75% all'anno per quasi 4 anni consecutivi; e la prospettiva futura era ancor più delirante.

Ad esempio, a partire dalla metà del 2000, Intel aveva un valore di $500 miliardi ed era trattata a 53X i suoi $9.4 miliardi di entrate annuali. Eppure si diceva che questo multiplo era più che giustificato perché la società aveva aumentato le sue entrate nette da $1 a $9.4 miliardi nel decennio precedente, e che all'orizzonte non c'era altro che un cielo blu.

Ecco il punto: Intel era ed è una grande azienda che non ha mai smesso di crescere, ma sin dalla metà del 2000 il tasso di crescita delle sue entrate nette è bruscamente rallentato a solo l'1.79% annuo; e i suoi $12.7 miliardi di entrate nette annuali a settembre 2017 sono valutate al 15.7X, o $210 miliardi.

In breve, al picco della bolla tecnologica, la capitalizzazione di mercato di Intel superava ampiamente la sua capacità di guadagno a lungo termine. Ancora oggi ha riguadagnato solo il 40% del suo picco di valutazione.

Allo stesso modo, Cisco era valutata a $500 miliardi nel luglio 2000 e sfoggiava un multiplo PE di 185X sui suoi $2.7 miliardi di entrate nette annuali. Inoltre ha continuato a crescere, facendo registrare un utile netto annuale di $9.7 miliardi a settembre 2017.

Eppure le entrate di oggi sfoggiano solo un multiplo del 19X dopo 17 anni di crescita al 2.4% annuo; l'attuale capitalizzazione di mercato da $181 miliardi di Cisco, infatti, è appena il 36% rispetto a quella del suo picco massimo.

Persino Microsoft ha vissuto quasi lo stesso destino. A metà del 2000 faceva registrare $8.3 miliardi di utile netto annuale ed era valutata a $600 miliardi, o al 72X. Oggi il suo utile netto è triplicato a $23.1 miliardi, ma il suo multiplo PE si è ridotto a solo il 29X. Detto in modo diverso, l'utile netto di Microsoft è cresciuto del 6.1% annuo da quando la società ha ampiamente superato il suo valore reale all'inizio del 2000. Di conseguenza la sua capitalizzazione di mercato ha guadagnato solo lo 0.4% annuo negli ultimi 17 anni.

E quando si tratta dell'impero industriale e finanziario che Jack (Welch) ha costruito, la storia è ancora più drammatica. La capitalizzazione di mercato a metà 2000 di GE era pari a $500 miliardi, oggi si attesta oggi a soli $155 miliardi; e il suo multiplo PE di 60X si è ridotto a soli 22X.

Insomma, quella era un'esuberanza irrazionale e non ci volle molto affinché l'aria nella bolla di queste capitalizzazioni uscisse fuori. Verso la fine del settembre 2002, quattro società di suddetta dozzina erano svanite e la capitalizzazione di mercato di quelle sopravvissute era scoppiata a soli $1,100 miliardi.

Questo è un dato di fatto. In meno di 30 mesi, $2,700 miliardi di capitalizzazione di mercato sono letteralmente svaniti. E queste erano le aziende leader dell'epoca.

Nessuna di loro era valutata a 280 volte l'utile netto, come oggi con Amazon; o a infiniti multipli PE come gran parte del settore biotecnologico e aziende come la Tesla.

Ancora più importante, la promettente situazione macroeconomica alla fine del secolo ha lasciato il posto ad un mondo con $225,000 miliardi di debiti globali e $40,000 miliardi di debiti cinesi.

Allo stesso modo, la calma dell'ambiente geo-strategico di quell'epoca è stata risucchiata dalla follia del RussiaGate, da guerre senza fine in Medio Oriente e in Africa, e dallo scontro incendiario tra Kim/Trump.

Infine, dopo 30 anni di espansione monetaria dilagante, le banche centrali del mondo sono state costrette ad invertire la rotta e ad iniziare a normalizzare i tassi d'interesse e i loro bilanci.

E questo esperimento senza precedenti nella demonetizzazione massiccia dei debiti pubblici sta arrivando in un momento in cui -- dopo 8 anni di espansione del ciclo economico -- gli Stati Uniti, il Giappone e la maggior parte dell'Europa si ritrovano bilanci monumentali in pieno deficit.

Queste politiche fiscali spericolate stanno avvenendo a causa di uno tsunami di pensioni, spese mediche ed assistenziali.

Nel periodo più recente, le società nell'indice S&P 500 hanno guadagnato $107 per azione su base annuale -- o solo il 2% in più rispetto ai $105 per azione pubblicati a settembre 2014; e poco più gli $85 per azione registrati nel picco pre-crisi del giugno 2007.

Detto in modo diverso, su base tendenziale le società dell'indice S&P 500 hanno visto crescere i loro utili al 2.33% annuo nell'ultimo decennio. In che modo un multiplo PE al 24.3X si possa adattare al prezzo dell'indice di oggi è difficile da immaginare -- per non parlare dell'obiettivo a 3100 punti di Goldman per il 2020.

Infatti solo mantenere l'assurdo multiplo PE di oggi richiederebbe $130 per azione negli utili GAAP entro il 2020.

Proprio così, entro la fine del 2020 saremmo implicitamente nella più lunga espansione economica della storia registrata a 140 mesi (rispetto ai 118 mesi degli anni '90).

Inoltre la struttura dei tassi d'interesse sarà superiore di 200-300 punti base secondo le attuali politiche della FED, mentre il Tesoro USA avrà $1,000+ miliardi in deficit annuali.

Anche così ci vorrebbe una crescita degli utili annui del 7% per conservare il multiplo PE di oggi a 24.2X e raggiungere l'obiettivo di Goldman.

Come abbiamo detto, rispetto alla pazzia nel casinò di oggi e alle fiabe di Goldman, l'Alan Greenspan dell'aprile 2000 sembra un modello di sobrietà al confronto.

Quindi se quella dell'aprile del 2000 era esuberanza irrazionale, quello che abbiamo ora è sicuramente la madre di tutte le esuberanze irrazionali.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Cosa conferisce alle criptovalute il loro valore

di Peter St. Onge


Il valore di criptovalute come il bitcoin, proprio come qualsiasi altro tipo di denaro, deriva fondamentalmente da ciò che si può fare con esso.

Il concetto, che risale all'economista Austriaco Carl Menger, è che proprio come il valore di una pala deriva dalla sua capacità di scavare, il valore di una valuta deriva dalla sua capacità di aiutarvi a fare due cose: transazioni e risparmi.

Pensate alle transazioni come al denaro che portate nel portafoglio o avete nel conto corrente, e ai risparmi come il resto di ciò che avete in banca o sepolto nel cortile. Val la pena ricordare qui che la stragrande maggioranza della domanda di moneta è in effetti un risparmio, pari al 90% o più di tutta la domanda di moneta.

La ragione per cui questo è importante è che se sappiamo per quali transazioni sono valide le criptovalute, possiamo stimare quanta domanda di moneta inizieranno a risucchiare dal denaro fiat o dall'oro, e quindi quanto aumenteranno i loro prezzi.

Per le transazioni alcune caratteristiche che contano sono il costo e la velocità della transazione stessa, l'anonimato, la reversibilità, il rischio di controparte, il trattamento normativo. Per la domanda di risparmio, questi fattori sono sopraffatti dalla domanda specifica di quanto bene la valuta mantenga il suo prezzo.



Domanda e offerta determinano il prezzo, sempre

Il prezzo, come sempre in economia, è semplicemente una questione di domanda e offerta. Quando la domanda aumenta più rapidamente dell'offerta, la valuta aumenterà di prezzo. E se la domanda aumenta più lentamente dell'offerta, il prezzo diminuirà.

Dal momento che il bitcoin è nato nel 2009, ha generalmente goduto di una domanda molto più rapida dell'offerta, quindi il prezzo è aumentato vertiginosamente. Mentre il dollaro USA, per esempio, è diminuito — "il prezzo era gonfiato" — perché la domanda non è riuscita a tenere il passo con la creazione dei dollari stessi.

Queste sono le caratteristiche, ma quali sono le applicazioni? A cosa servono?

Quando guardiamo al prezzo di una valuta, visto che guardiamo alla domanda totale non ci interessa il numero di transazioni, piuttosto l'importo totale delle transazioni.

E qui, la grande maggioranza dei soldi che si muovono nell'economia non sono per beni e servizi — comprare una tazza di caffè, o un biglietto aereo — piuttosto sono i movimenti finanziari: pagare gli stipendi, comprare e vendere azioni o obbligazioni, investimenti e dividendi. Tali movimenti sono per lo più saldati con bonifici bancari, che rappresentano l'80% di tutti i soldi trasferiti negli Stati Uniti. Un altro 15% è rappresentato dagli assegni, lasciando solo il 3% alle carte di credito o di debito e il 4% ai contanti cartacei.



Bitcoin è ancora inferiore allo 0.01% delle transazioni globali

Un'ultima parte del puzzle: qual è la competizione con le criptovalute? La maggior parte dei pagamenti in tutto il mondo è, ovviamente, denominata in valuta fiat come dollari o yen — circa il 99% in base all'ammontare, con il restante 1% denominato in oro.

Si noti che il denaro fiat può godere sia di moduli fisici che elettronici, come carte di credito e bonifici bancari. Anche i pagamenti in oro possono essere fatti con la carta anziché con uno spostamento fisico del metallo giallo, compresi i titoli basati sull'oro che si scambiano nei mercati finanziari (il cosiddetto "oro cartaceo").

Ora siamo prontia vagliare queste funzionalità per ciascuna valuta. Per quanto riguarda i costi e la velocità delle transazioni, le commissioni di bitcoin al giorno d'oggi si aggirano intorno a $1 e non variano in base all'ammontare del trasferimento.

Si possono inviare bitcoin per un valore di $5,000, o $1,000, o $5 milioni, e le commissioni resteranno sempre un dollaro. Al contrario, le banche in genere applicano una percentuale sulla transazione, la quale aumenta di molto per trasferimenti da milioni di dollari. Nel frattempo, in velocità bitcoin è molto più veloce delle banche; tra 10 minuti e un'ora per confermare una transazione, mentre le banche impiegano giorni.

Così il bitcoin vince sulla più importante applicazione del denaro: i trasferimenti finanziari. L'unico caveat qui è rappresentato dai costi di cambio. Proprio come si pagano commissioni e differenziali quando si scambiano i dollari per lo yen, ogni volta che si convertono i dollari in bitcoin si devono pagare commissioni e differenziali.

Ciò significa che le basse commissioni di bitcoin dominano solo se sia il mittente che il destinatario mantengono i soldi in bitcoin.



I guai con i tassi di cambio

Dall'altra parte, se avete un sacco di dollari e volete comprare una casa da qualcuno a cui piace tenere dollari in banca, allora dovrete convertire i vostri dollari in bitcoin, inviare la somma e poi l'altro tipo dovrebbe convertire nuovamente i bitcoin in dollari. Si risparmia sul trasferimento stesso, ma bisogna scambiare il denaro due volte.

Quindi il bitcoin come tecnologia è superiore per il tipo principale di transazione in base al valore, ma in realtà tale vantaggio viene eroso se le persone conservano la propria ricchezza in denaro fiat. Questo non è proprio un difetto delle criptovalute di per sé, è solo una penalità standard subita da qualsiasi valuta di minoranza che deve essere convertita nella valuta dominante.

Per quanto riguarda costi e velocità, ovviamente il denaro fisico o l'oro fisico sono fantastici sia in termini di costo che di velocità, ma solo se acquirente e venditore si incontrano. Dato che i contanti cartacei oggi ricoprono solo una quota del 4%, acquirenti e venditori tangibili rappresentano una parte molto piccola della domanda.

Per gli ordini remoti, quindi, bitcoin ha costi più bassi rispetto alle carte di credito e di debito, ma con il problema del doppio scambio compratore e venditore devono restare in bitcoin.



Il potenziale di bitcoin

Di seguito sono riportati alcuni benefici secondari: anonimato, reversibilità, rischio di controparte, trattamento normativo.

In breve, il bitcoin è quasi anonimo a meno che il governo americano non si preoccupi abbastanza di voi da tenervi sott'occhio. In questo senso è essenzialmente come usare il denaro, ma con il vantaggio che si può usare su lunghe distanze con commissioni basse.

In pratica, l'alternativa più vicina è probabilmente una carta di debito prepagata che può costare diversi dollari oltre alle commissioni e che non funzionerà per grandi somme né funzionerà all'estero.

Per quanto riguarda la reversibilità, la questione è se l'acquirente può annullare il suo pagamento; un problema per i venditori online che vengono truffati da persone che acquistano il prodotto, lo ricevono per posta, annullano l'ordine e conservano la merce.

Le società di carte di credito o Paypal sono sempre dalla parte del cliente, il che può far sì che il venditore onesto venga derubato online. Bitcoin, così come il denaro, è irreversibile una volta confermato — da circa 10 minuti a un'ora. È più lento del contante, ma più veloce di Paypal o delle carte di credito dove gli acquirenti possono invertire le transazioni mesi dopo.

La quarta caratteristica è il rischio di controparte; l'idea che la vostra banca possa andare in bancarotta, portandosi dietro i vostri soldi. Ricordate che il bitcoin è stato inventato sulla scia della crisi finanziaria del 2008, in cui i fallimenti bancari erano comuni.

Poiché il bitcoin è distribuito su molti computer e non è gestito da un'organizzazione centrale, non rischia di andare in bancarotta. D'altro canto, le criptovalute hanno ancora dei potenziali problemi tecnici che probabilmente compensano questo rischio.



Regolamentazione: non se, ma quando

Infine c'è il trattamento normativo. È qui che probabilmente vedremo molti cambiamenti nei prossimi due anni, dal momento che i governi metabolizzeranno le criptovalute come il bitcoin.

Finora le criptovalute hanno goduto per lo più di negligenze benevoli da parte dei regolatori; tollerate, ma né scoraggiate e né incoraggiate. Per quanto riguarda il lato positivo, ciò ha comportato pochi oneri o onorari normativi, sebbene questo atteggiamento stia cambiando in posti come New York.

Sul lato negativo, questa zona grigia ha significato un sacco di aziende ed investitori istituzionali timorosi nell'usare, o anche acquistare, bitcoin. Pertanto l'aumento delle normative potrebbe effettivamente aumentare la domanda di bitcoin.

Quanto a ciò che accadrà in futuro, i vari Paesi si stanno gradualmente dividendo in due gruppi: largamente entusiasti (Giappone, Dubai, Taiwan, Svizzera) e ampiamente scettici (Cina, Corea), con gli Stati Uniti e l'Unione Europea nel mezzo.



Criptovalute: per ora, solo per i drogati d'adrenalina

Ora, dato il modo in cui i risparmi dominano il mondo del denaro, la domanda pesante è la seguente: vi sentireste a vostro agio se doveste conservare i risparmi di una vita in bitcoin?

Come accennato, il punto chiave qui è come il suo prezzo resisterà, il che significa chiedersi se la domanda crescerà più velocemente dell'offerta. Mentre il bitcoin ha superato in prestazioni sia i dollari sia l'oro, con un aumento dell'800% solo nell'ultimo anno, tale crescita vertiginosa è stata accompagnata da un grande svantaggio: il bitcoin oscilla molto, salendo o scendendo del 50% in un mese.

Tuttavia, come con qualsiasi prodotto, servizio o mezzo di scambio, il valore delle criptovalute dipenderà dalle future scelte di innumerevoli utenti e consumatori, in base alle loro valutazioni soggettive. Coloro che riusciranno ad indovinare ciò che risulterà più prezioso in futuro, diventeranno ricchi... ma i rischi restano sempre.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Debiti, Bastiat e l'economia moderna

di Alasdair Macleod


Adesso vi racconterò una storiella che parla di una piccola cittadina sonnachiosa del Messico. La pioggia picchia forte e le strade sono deserte. Sono tempi duri: tutti sono indebitati; tutti vivono a credito. Quel giorno arriva in città un ricco turista dal Texas. Si ferma all’unico albergo e lascia alla reception un biglietto da 100 pesos, dicendo che vuole salire di persona al piano di sopra a controllare le camere, per vedere se ci passerà la notte. Appena l’uomo sale le scale, il padrone dell’hotel prende la banconota e si precipita fuori a pagare il suo debito con il macellaio di fronte. Il macellaio prende i 100 pesos e corre in fondo alla strada per saldare il suo debito con l’allevatore di maiali. L’allevatore prende i 100 pesos e si precipita alla cooperativa agricola per pagare gli arretrati (mangime, attrezzature, ecc.). L’uomo della cooperativa prende i soldi e corre a saldare il debito con la prostituta del paese, costretta anche lei dai tempi duri a offrire i suoi servigi a credito. Il protettore prende i 100 pesos e si precipita all’hotel per saldare i conti arretrati della stanza usata dalla prostituta. Il proprietario dell’hotel incassa i 100 pesos e li rimette sul bancone della reception, cosicché il turista non sospetti nulla. In quel momento, il turista scende le scale e, dicendo che le stanze non lo soddisfano, riprende i 100 pesos e se ne va.

Da quel giorno tutta la città è finalmente libera dai debiti e tutti guardano al futuro con molto più ottimismo. Così ricominciano subito a spendere e indebitarsi stimolando l’economia e l’occupazione; poi comprano azioni e la Borsa sale e torna la fiducia sui mercati, e siccome la Borsa sale tutti si indebitano per comprare di più. Così guadagnano e vanno a cena fuori. E i ristoranti sono pieni... e finalmente arriva la ripresa e il PIL cresce. E vissero tutti felici e contenti.

La storiella pungola gli economisti, spingendoli a spiegare dove si trova la fallacia. Non c'è niente di sbagliato a prima vista, essendo teoricamente possibile. Naturalmente nella vita reale ci sono altri clienti dell'hotel, il macellaio ha più di un cliente, l'agricoltore vende la sua carne ad altri rivenditori e la prostituta è improbabile che abbia un solo cliente. L'enigma è troppo semplicistico.

L'errore è quello di supporre che la prostituta, l'agricoltore, il macellaio e l'albergatore continuino con il loro comportamento precedente: fornire i propri beni e servizi a credito. Mentre è possibile che presuppongano l'arrivo di un nuovo straniero che li libererà tutti, è molto più probabile che l'albergatore richiederà denaro per le stanze, come l'agricoltore per i suoi servizi e così via. La storiella crolla con la scomparsa del credito, come tutti gli accordi basati su di esso.

L'economista francese ottocentesco, Frederic Bastiat, raccontava invece la storiella di una finestra rotta, diventata nota poi come fallacia della finestra rotta. Il figlio di un negoziante rompe una finestra e il commerciante viene consolato da coloro che hanno assistito all'azione, i quali gli dicono che i vetrai andrebbero falliti se le finestre non venissero mai rotte. Questa linea di ragionamento conclude che è cosa buona e giusta rompere le finestre, perché fa circolare denaro.

Il punto di Bastiat è che esiste ciò che si vede e ciò che non si vede. Ognuno può vedere che la finestra è rotta. L'uso alternativo del denaro del negoziante era quello di spendere i soldi per qualcosa che realmente voleva. Nell'esempio di Bastiat, il negoziante avrebbe potuto sostituire vecchie scarpe o comprare un libro. Questa alternativa alla finestra rotta è ciò che non si vede e pertanto non tiene conto dell'uso produttivo del denaro.

Ancora oggi gli economisti ci rassicurano che la distruzione incorpora un aspetto positivo, perché la ricostruzione di una proprietà distrutta e danneggiata garantisce occupazione. Poi portano la fallacia ad un nuovo livello, giustificando la costruzione di ponti verso il nulla. Un progetto di costruzione, deciso dallo stato su criteri diversi dall'utilità, è quello che si vede. Ciò che non si vede è il denaro raccolto in tasse per pagarlo, il quale sarebbe stato altrimenti impiegato in modi scelti dalla gente comune in base alle proprie preferenze. E in ciò che la gente sceglie di spendere i propri soldi che permette ad altre persone di fare cose veramente utili, e questo è il vero motore alla base del progresso economico.

Questo non vuol dire che tutti i progetti statali di costruzione siano uno spreco. Bisogna ammettere che un certo uso alcuni di essi ce l'hanno. Ma è una questione di successo o di perdita, e lo stato finisce sempre per sprecare soldi. Quello esposto da Bastiat è un uso diverso del credito per cancellare il debito nel villaggio messicano, ma insieme incapsulano le due fallacie più diffuse nell'economia moderna.

Lo stato vede la povertà nel villaggio e sovvenziona le imprese locali come l'hotel, forse per promuovere il turismo e l'occupazione regionale. Indipendentemente dalla riuscita del piano, la buona notizia è che il protettore può ora pagare per le stanze, perché l'agricoltore paga la prostituta, e l'agricoltore viene pagato dal macellaio che viene pagato dall'albergatore, il quale viene sovvenzionato dal consiglio turistico.

Sfortunatamente l'esperienza ci dice che l'albergatore non è in grado di soddisfare le aspettative dello stato nel fornire servizi avanzati ai turisti. È più probabile che la sovvenzione comincerà ad essere un obbligo continuo per lo stato e l'albergatore la considererà come un suo diritto. E se lo stato si rende conto che il denaro viene sprecato, c'è sempre un altro politico che prometterà di tenere in piedi la sovvenzione. Questo ci porta ad una ulteriore considerazione: perché mai qualcuno che non ha mai sentito parlare di questo villaggio, dovrebbe pagare imposte per permettere al protettore di ricevere denaro?

Può sembrare strano che gli economisti moderni possano adottare la storiella messicana su grande scala, ma è vero. Keynes indicò la strada e altri l'hanno seguito. Sosteneva che il consumo finanziato con denaro o credito supplementare avrebbe continuato ad avere un effetto stimolante indefinitamente, salvo nella misura in cui il denaro sarebbe stato risparmiato. Per capire quello che Keynes ha cercato di dirci, bisogna conoscere il suo obiettivo in base alla storiella: fare in modo che il protettore incassi all'infinito.

Naturalmente se uno degli altri protagonisti è abbastanza sconsiderato da risparmiare denaro per i giorni difficili, il protettore non avrà soldi. Pertanto l'albergatore avrà bisogno di più soldi dallo stato. Questa è la base della critica neo-keynesiana al risparmio.

Keynes sembrava davvero ignorante su ciò che stava descrivendo: come il nuovo denaro viene assorbito in un'economia. Il suo errore era quello di ignorare l'effetto dei prezzi. Nel nostro villaggio messicano, l'albergatore, data la sovvenzione turistica, viene informato dagli esperti del consiglio turistico di migliorare il suo menù, diminuendo le patate dolci e aumentando le porzioni di carne. Pertanto aumenterà la sua domanda di carne e il macellaio avrà bisogno di più forniture da parte dell'agricoltore, che ha solo una quantità limitata di bovini, pecore e capre. Allora egli offre di più al macellaio. Quest'ultimo aumenta i suoi prezzi per l'albergatore e lui a sua volta recupera il denaro chiedendo di più al protettore.

La prostituta non potrà far altro che aumentare il prezzo dei suoi servizi. Quindi il nuovo denaro entrato nella comunità attraverso il sovvenzionamento al turismo non migliora la vita di nessuno, perché fa aumentare i prezzi.

In un piccolo villaggio isolato, l'impatto del denaro extra sulla sua economia è facile da visualizzare. In un'economia più grande, l'effetto è lo stesso ma visto che ci sono più consumatori, commercianti e produttori, è meno evidente, e richiede più tempo per essere assorbito completamente, comunque l'effetto dei prezzi neutralizza il denaro extra.

Richard Cantillon descrisse come l'introduzione di nuovi fondi avrebbe fatto salire i prezzi, come scrisse nel suo saggio Essay on the Nature of Commerce in General del 1730. Usando il gergo economico descriveva l'effetto intertemporale dell'inflazione monetaria sui prezzi, qualcosa che non viene mai preso in considerazione dagli economisti maisntream di oggi. Ecco dove Keynes si sbagliava. Il suo errore era quello di pensare che la dispersione del denaro ex novo nell'economia avesse un effetto moltiplicatore, e invece no. È solo il corso che man mano prende il denaro ex novo che fa aumentare i prezzi. Il suo errore era quello di ignorare l'effetto dei prezzi.

L'errore centrale che ha scatenato tutto questo pandemonio è stato lo screditamento del nostro vecchio amico, la Legge di Say, che si basa sulla divisione del lavoro. La Legge di Say dice che produciamo cose per comprare altre cose di cui abbiamo bisogno, il denaro non è altro che l'immagazzinamento temporaneo del nostro lavoro. Va da sé che se una persona produce cose che nessuno vuole, o non le vuole abbastanza, tal produttore a sua volta non potrà acquisire le cose di cui ha bisogno o desidera. Questo è il motivo per cui tutti i produttori devono ballare in accordo con la musica del consumatore. Pertanto la produzione è sempre uguale alla somma del consumo e del risparmio (consumo differito), presumendo che non ci sia alcun cambiamento generale nel desiderio di risparmiare denaro.

Naturalmente è possibile fabbricare la domanda espandendo la quantità di denaro. Ma affinché questo funzioni, le persone devono essere ingannate nel credere che la domanda sia genuina. Purtroppo la domanda artificiale finisce sempre per svalutare l'intero stock di denaro, l'immagazzinamento temporaneo del nostro lavoro, cosicché finisca per comprare meno. Cantillon ci ha mostrato come. Come fa un qualsiasi economista a pensare che si possa aumentare il livello generale di prosperità, l'obiettivo dell'espansione del credito o della stampa di denaro, svalutando la produzione di tutti?

È qui che sono arrivati gli economisti moderni con le loro credenze infondate. Si lasciano confondere da una semplice storiella ambientata in Messico. Non riescono a capire la differenza tra una semplice proposta, ciò che si vede, di solito dispendiosa, rispetto a ciò che non si vede, il vero cammino verso il progresso economico. Invece si ritirano nella matematica irrilevante e nella convinzione che in qualche modo la macroeconomia sia diversa dalla microeconomia. Quindi elaborano modelli informatici, come se l'economia fosse solo un gigantesco sistema idraulico.

Non aspettatevi di vedere qualcosa che assomigli al nostro cast di personaggi messicani nei loro modelli economici.

(Per una critica intelligibile al moltiplicatore di Keynes, si veda Frank Shostak: http://francescosimoncelli.blogspot.com/2017/11/la-magia-del-moltiplicatore-keynesiano.html)


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Imprenditoria: creazione produttiva, non creazione distruttiva

di Gary North


Cinquant'anni fa aggiunsi un sottotitolo al mio libro, Marx's Religion of Revolution: The Doctrine of Creative Destruction (1968). Ho cambiato quel sottotitolo, insieme alla copertina, due decenni più tardi nell'edizione rivista: Regeneration Through Chaos.

Nel XIX secolo esisteva la dottrina della distruzione creatrice. La promuoveva il rivale di Karl Marx, l'anarchico rivoluzionario Michael Bakunin. Era un rivoluzionario. Considerava produttiva la violenza del lavoratore contro lo stato, ma Bakunin era tanto ostile al libero mercato quanto lo era con lo stato. Non descrisse mai come la divisione del lavoro potesse funzionare senza la pianificazione centrale di burocrati statali, o senza il processo del mercato per guidare l'allocazione delle risorse. Né lo fece Marx, che non descrisse mai l'inevitabile ordine sociale finale: il comunismo.

La frase "distruzione creatrice" è stata diffusa dall'austriaco, ma non di Scuola Austriaca, Joseph Schumpeter. Era contemporaneo di Ludwig von Mises. Entrambi studiarono economia presso l'Università di Vienna. Schumpeter descrisse l'imprenditore nell'economia capitalista come forza creativa della società. Non c'era niente di nuovo in questa intuizione. A lungo gli economisti della Scuola Austriaca avevano descritto l'imprenditore in questi termini, tra cui lo stesso Mises. Ma, dal punto di vista analitico, il cuore dell'imprenditoria non è la distruzione; è la soddisfazione del cliente.

Schumpeter aggiunse la parola "distruzione" per descrivere l'imprenditoria. La voce su Wikipedia riguardo la "Distruzione Creatrice" dice:

La distruzione creativa (in tedesco: schöpferische Zerstörung), talvolta chiamata burrasca da Schumpeter, è un concetto di economia che fin dagli anni '50 è diventato identificabile con l'economista austriaco Joseph Schumpeter che lo ha derivato dall'opera di Karl Marx e lo ha reso popolare nella teoria dell'innovazione economica e del ciclo economico.

Secondo Schumpeter, la "burrasca della distruzione creativa" descrive il "processo di mutazione industriale che incessantemente rivoluziona la struttura economica dall'interno, distruggendo incessantemente il vecchio, creando incessantemente il nuovo". Nella teoria economica marxiana, il concetto si riferisce più ampiamente ai processi legati all'accumulo e all'annientamento della ricchezza sotto il capitalismo.

Marx aveva torto. E anche Bakunin e Schumpeter.



COMPRARE A POCO, VENDERE A MOLTO

Un imprenditore di successo acquista basso e vende alto. Ma come può farlo se il libero mercato paga il valore pieno per tutti i fattori di produzione, come insegnano gli economisti neoclassici? Affinché possa comprare basso e vendere alto, ci dovrebbero essere risorse con prezzi in squilibrio. La risposta è semplice se siete un economista Austriaco: il sistema concorrenziale del libero mercato mette in evidenza risorse specifiche con prezzi in squilibrio. Gli imprenditori eseguono questo servizio cruciale a favore dei clienti. Gli economisti della Scuola Austriaca iniziano con questo presupposto: le persone non sono onniscienti. Non riescono a riconoscere ogni squilibrio nei prezzi per tutte le risorse. C'è sempre ignoranza sul mercato. Gli economisti della Scuola Austriaca dicono che la teoria economica debba basarsi su un concetto di prezzi di mercato, a sua volta basato su informazioni incomplete ed inesatte.

Quindi ci sono sempre risorse sottovalutate e troppo costose là fuori. Il libero mercato riduce il numero delle risorse sottostimate mediante due disposizioni vantaggiose. La prima è il mercato dei capitali. Gli imprenditori possono acquistare fattori di produzione, mescolarli e offrire prodotti da vendere ai clienti. Se i clienti acquistano ad un prezzo che è superiore al costo di produzione, l'imprenditore ricava un profitto. Se le cose non stanno così, allora subisce una perdita.

Ciò deriva da un'incertezza fondamentale negli affari umani. Non conosciamo il futuro, ma alcune persone pensano di intuirlo meglio rispetto ai concorrenti. Sopportano i costi dell'incertezza acquistando risorse e producendo prodotti da vendere. Questa incertezza è inevitabile. È imposta dalla condizione umana. Le persone non sono onniscienti.

C'è un altro approccio istituzionale, che è correlato al precedente dal punto di vista analitico. L'imprenditore, ora denominato speculatore in futures sulle commodity, entra in un mercato di risorse specifiche. Per quanto riguarda le risorse sottovalutate, "si posiziona long". Promette di acquistare una quantità specifica di una risorsa in un luogo specifico e in una determinata data. Per quanto riguarda le risorse troppo costose, "si posiziona short". Promette di consegnare la risorsa in un luogo specifico e in una determinata data ad un prezzo specifico. In un mercato dei futures sulle commodity, le posizioni short e long stipulano contratti tra di loro. Questo è un processo a somma zero. Il vincitore vince a scapito del perdente. Ma questa disposizione non è un gioco. Gli speculatori sui futures si occupano di problemi reali relativi all'incertezza: il futuro economico sconosciuto. Non sono in un gioco falsato in cui la possibilità statistica viene creata da proprietari di casinò.

Il mercato dei futures sulle commodity è un accordo volontario che promuove la determinazione dei prezzi, cosa che va a beneficio di centinaia di milioni di partecipanti al mercato. Tuttavia questi acquirenti e venditori non pagano questo processo di determinazione dei prezzi. Gli speculatori -- posizionati long e short -- pagano per tutto il processo. Non c'è niente di distruttivo in questa disposizione, contrariamente ai critici degli speculatori che odiano il mercato. Il mercato dei futures sulle commodity è una delle grandi istituzioni della vita moderna. Una manciata di vincitori e perdenti ci mettono i loro soldi. Il resto di noi non li paga un centesimo per questo servizio sociale cruciale: determinazione dei prezzi.



VINCITORI E PERDENTI

In un'attività imprenditoriale, qualcuno acquista beni di produzione scarsi. Rispetto ai suoi concorrenti, questa persona pensa che i clienti in futuro li pagheranno di più. Acquista risorse produttive -- servizi di manodopera, materie prime, spazio di fabbrica, strumenti specializzati di produzione e spazio di immagazzinamento -- per creare manufatti. Compra a meno rispetto a quanto i clienti sono disposti a pagare per i prodotti finiti, almeno così spera. Com'è possibile? Perché i suoi concorrenti non vedono l'opportunità. Non fanno aumentare i prezzi di questi fattori di produzione.

L'imprenditore acquista risorse. Questo aiuta tutti quei proprietari di risorse che gliele vendono ad un prezzo di mercato. Se questo non li avesse aiutati, non le avrebbero vendute. La sua produzione aiuta anche i clienti. Se non avesse fatto ricorso alla produzione, nessun altro c'avrebbe pensato. Nessun concorrente aveva visto l'opportunità. È in grado di far incontrare proprietari di risorse e clienti che sono disposti a pagare per l'output di queste risorse.

Perché questo processo dovrebbe essere considerato distruttivo o creativo? Non è distruttivo per i venditori e gli acquirenti di risorse. È distruttivo solo per gli imprenditori rivali che non hanno visto l'opportunità. Adesso vedono un mercato sfruttato da un concorrente. Questo concorrente inizia a guadagnare profitti. Se questo stesso imprenditore continua a fare profitti, i concorrenti perdono ulteriori quote di mercato. "Questo è distruttivo!" si lamentano. Per loro lo è, ma l'ordine sociale del libero mercato non dovrebbe aiutare coloro che fanno previsioni imprenditoriali errate. Questo processo aiuta i clienti a scoprire le offerte migliori.

Schumpeter raccolse il lamento di quegli imprenditori inefficienti che persero il treno delle occasioni. Lo definì un processo distruttivo. Non è distruttivo dal punto di vista dei venditori di risorse. Non è distruttivo per i clienti. È distruttivo solo per i perdenti che o non hanno aiutato gli acquirenti di risorse, o i clienti.

Il processo del libero mercato che consente agli imprenditori di far incontrare venditori di risorse ed acquirenti di prodotti, non dovrebbe essere chiamato distruzione creatrice. Dovrebbe essere chiamato produzione creatrice. Potrebbe anche essere chiamato sostituzione creatrice. Un imprenditore di successo va dai clienti e fa loro un'offerta: "Acquista da me, non dai miei concorrenti, ti offro un affare migliore". Può permettersi di offrire un'offerta migliore, perché ha acquistato beni di produzione a prezzi inferiori rispetto ai suoi rivali.

Schumpeter prese in prestito il concetto da un paio di rivoluzionari, Bakunin e Marx. Essi predicavano filosofie sociali rivali che erano entrambe basate sull'assassinio, e non tanto per dire. Schumpeter rimase impressionato dal loro concetto. Felix Somary incluse nella sua autobiografia, The Raven of Zurich (1986), una discussione che ebbe con l'economista Joseph Schumpeter e col sociologo Max Weber nel 1918. Weber era il sociologo accademico più prestigioso del mondo quando morì nel 1920. Schumpeter espresse felicità per quanto riguardava la rivoluzione russa. L'URSS sarebbe stata un caso di prova del socialismo. Weber mise in guardia che ciò avrebbe causato una miseria indicibile. Schumpeter rispose: "Potrebbe essere, ma resterebbe comunque un buon esperimento". Weber rispose: "Un esperimento colmo di cadaveri umani!" Schumpeter replicò: "Ogni classe di anatomia è la stessa cosa". Weber uscì dalla stanza (p. 121). Non lo biasimo. (Sono debitore a Mark Skousen per questo riferimento.)



CONCLUSIONE

È ora che i difensori del libero mercato abbandonino il concetto di Schumpeter: distruzione creatrice del libero mercato. Il concetto è teoricamente erroneo, come ha sottolineato Murray Rothbard nel 1987. Ma è anche una passività strategica. Il processo di mercato è distruttivo per quegli imprenditori che hanno sbagliato a soddisfare i clienti. È creativo per tutti gli altri.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/

Cicli economici e cicli del credito

di Alasdair Macleod


Questo articolo spiegherà il perché la politica monetaria delle banche centrali non avrà mai successo. L'errore fondamentale è quello di accostare l'origine dei cicli economici al settore privato, quando invece sono conseguenza delle fluttuazioni del credito.

Questo documento è stato presentato dall'autore alla UK Parliament Treasury Committee’s enquiry, dove si è discusso del fallimento della politica monetaria in seguito alla crisi del 2008.



Sommario

• Viene ipotizzato erroneamente che i cicli economici nascano dal libero mercato. Invece sono la conseguenza dell'espansione e della contrazione del denaro fiat.

• L'inflazione monetaria trasferisce ricchezza dai risparmiatori e dai redditi fissi ai clienti privilegiati del settore bancario. È diventata una delle principali cause della crescente disparità tra ricchi e poveri.

• Il ciclo del credito è un fenomeno ripetitivo di boom/bust. La fase di bust è il modo del mercato per eliminare il debito insostenibile, creato grazie all'espansione del credito. Se al bust viene impedito di espletare la sua funzione, i problemi si accumulano per il ciclo del credito successivo.

• Oggi le distorsioni economiche dei cicli del credito precedenti si sono accumulate fino al punto che solo un piccolo aumento dei tassi d'interesse sarà sufficiente ad innescare la prossima crisi. Di conseguenza le banche centrali hanno poco spazio di manovra per affrontare l'inflazione futura dei prezzi.

• Il coordinamento internazionale delle politiche monetarie ha aumentato la grandezza potenziale della prossima crisi creditizia e non l'ha contenuta come credono le banche centrali.

• L'inversione della massiccia espansione del credito in Grecia, Portogallo, Italia, Spagna e Francia a seguito della creazione dell'euro, costituisce un rischio aggiuntivo per l'economia globale.

• Le banche centrali dovrebbero smettere di utilizzare la politica monetaria come strumento di gestione dell'economia.

"Probabilmente non possiamo prevedere la prossima crisi finanziaria, né possiamo prevedere la prossima recessione." - Gertjan Vlieghe, 20 febbraio 2017, audizione davanti la Commissione del Tesoro inglese

Vlieghe, membro della Monetary Policy Committee della Banca d'Inghilterra, ha ammesso che la BoE non ha alcun motivo di perseguire la sua politica monetaria, perché è impossibile giudicarne il risultato.

Ci sono buone ragioni a sostegno di questo punto, e non riguardano modelli econometrici inefficaci, come si crede comunemente; piuttosto si trovano nei concetti economici errati dietro ai cicli economici, che non hanno la loro origine nel libero mercato, ma nell'espansione monetaria e del credito bancario. Questo documento dimostrerà che la fonte dei cicli di boom e bust è la politica monetaria stessa.



Ipotesi monetarie moderne

L'idea keynesiana dietro lo stimolo monetario e fiscale era quella di aiutare l'economia a riprendersi da una recessione, incoraggiando un consumo extra grazie all'espansione del credito bancario e ai disavanzi pubblici. Originariamente Keynes non raccomandò una politica di continua espansione monetaria, perché presumeva che una recessione fosse il risultato di un ciclo economico e poteva essere smorzata dall'infusione di credito extra. L'errore fu quello di non capire che il ciclo riguarda il credito stesso, e la conseguenza sarebbe stata l'imposizione di un boom/bust su quella che sarebbe stata altrimenti un'economia non ciclica.

Credere nello stimolo monetario e fiscale presuppone erroneamente la mancanza di effetti intertemporali. Già nel 1730 Richard Cantillon descrisse l'effetto dell'introduzione di denaro ex novo nell'economia. Ci voleva tempo affinché circolasse, facendo aumentare i prezzi. Osservò che quando il denaro ex novo veniva speso, aumentavano i prezzi delle merci acquistate. Gli acquirenti successivi aumentavano ulteriormente i prezzi delle merci, e così via. In questo modo, il denaro ex novo circolava gradualmente, aumentando i prezzi man mano che veniva speso, finché non veniva completamente assorbito nell'economia. Di conseguenza il massimo beneficio del potere d'acquisto del denaro ex novo si concentrava sui suoi primi ricevitori, principalmente le banche che creano credito dal nulla ed i loro clienti. I perdenti sono gli ultimi a riceverlo, tipicamente coloro a basso reddito, pensionati, settore non bancario e poveri che scoprono che le loro paghe e risparmi valgono meno.

In effetti, c'è un trasferimento di ricchezza dai più poveri alle banche e ai loro clienti. Le banche centrali sembrano ignorare questo effetto, e la Banca d'Inghilterra ha persino avuto qualche difficoltà a dissuaderci citando i cambiamenti marginali nel Coefficiente di Gini, il quale non ci dice niente di come gli individui o gruppi di individui siano influenzati dalla svalutazione monetaria.

La Banca d'Inghilterra persegue politiche monetarie analoghe a quelle della Federal Reserve, della Banca Centrale Europea e della Banca del Giappone. Dovremmo come minimo mettere in discussione le loro politiche monetarie per quanto concerne l'efficacia e l'etica della svalutazione monetaria, la quale trasferisce ricchezza dai risparmiatori ai debitori.



Il funzionamento di un ciclo del credito

Segue una breve descrizione del rapporto tra credito ed attività economica, anche se è da notare che i singoli cicli possono variare in modo significativo nel dettaglio.

Prendiamo la crisi del credito come punto di partenza in questo ciclo. Tipicamente una crisi creditizia si verifica dopo che la banca centrale ha aumentato i tassi d'interesse e ha ristretto le condizioni di prestito per ridurre l'inflazione dei prezzi, il risultato prevedibile di una precedente espansione monetaria. La gravità della crisi è proporzionale all'ammontare di debito nel settore privato in rapporto alle dimensioni dell'economia. Inoltre la situazione è aggravata dalla coordinazione internazionale delle politiche monetarie. Mentre le crisi del 2007-2008 nel Regno Unito, nell'Eurozona e nel Giappone erano in varia misura interne, l'eccessiva speculazione sul mercato immobiliare americano, facilitata ulteriormente dalle cartolarizzazioni fuori bilancio, ha portato alla crisi in ciascuno degli altri Paesi.

Dopo aver agito come prestatore di ultima istanza nei confronti delle banche commerciali, la banca centrale cerca di stabilizzare l'economia nel periodo post-crisi. Incoraggiando una ripresa del prestito bancario, cerca di stimolare l'economia riducendo i tassi d'interesse. Tuttavia ci vuole un po' di tempo prima che le imprese, tenendo conto della crisi appena passata, ritrovino la fiducia per investire. Risponderanno solo ai segnali dei consumatori quando diventeranno meno cauti nelle loro spese. Le banche, che in questa fase saranno altrettanto caute nel concedere prestiti, preferiranno investire in obbligazioni statali a breve termine per ridurre al minimo il rischio.

Poi segue un periodo in cui i tassi d'interesse vengono soppressi dalla banca centrale al di sotto del loro tasso naturale. Durante questo periodo, la banca centrale monitorerà la disoccupazione, la fiducia delle imprese e l'inflazione dei prezzi, per sondare segnali di ripresa economica. Da notare come tutti questi indicatori siano coerenti con la convinzione che il credito debba essere gestito per controllare un ciclo economico emerso dal settore privato e che il fallimento non sia colpa del credito stesso. In altre parole, il credito è ritenuto la soluzione, quando invece è il problema.

Alla fine i tassi d'interesse soppressi stimoleranno l'attività aziendale, in quanto gli imprenditori utilizzano il basso costo del capitale per acquisire rivali più deboli e ridistribuire le attività inutilizzate. Migliorano i loro guadagni riacquistando le proprie azioni, operazione spesso finanziata con il credito bancario, nonché intraprendendo altre azioni di ingegneria finanziaria. Le imprese più grandi, in cui le banche hanno fiducia, sono favorite rispetto alle PMI, le quali trovano più difficoltà ad ottenere finanziamenti nelle fasi iniziali della fase di ripresa. A tal fine, la manipolazione del denaro e del credito da parte delle banche centrali finisce per discriminare le piccole imprese, ritardando la ripresa dell'occupazione.

Il consumo, infine, aumenterà, alimentato dal credito delle banche e di altri istituti di credito che gradualmente riconquistano il loro appetito per il rischio. Il costo degli interessi sui prestiti al consumo, come quelli per le automobili, è spesso ridotto in presenza di pressioni competitive, stimolando la domanda dei consumatori. I primi a trarre vantaggio da questo credito tendono ad essere i consumatori più meritevoli di credito e le grandi imprese, incarnando quindi i primi ricevitori.

A questo punto la banca centrale, per gestire efficacemente il credito, dovrebbe aumentare i tassi d'interesse per rallentare la crescita del credito. Tuttavia la disoccupazione mostrerà un certo ritardo e probabilmente rimarrà al di sopra del target desiderato, mentre l'inflazione dei prezzi sarà quasi certamente inferiore al target incoraggiando la banca centrale a continuare la sua opera di soppressione dei tassi d'interesse. Tenete a mente l'Effetto Cantillon: ci vuole tempo affinché il credito bancario possa far aumentare i prezzi in tutto il Paese.

Anche se la banca centrale rialza i tassi d'interesse da questa fase in poi, sarà inevitabilmente troppo poco. Orbene, le banche commerciali saranno in concorrenza per concedere prestiti alle grandi imprese, tagliando i loro margini per guadagnare quote di mercato. Quindi, anche se la banca centrale rialza modestamente i tassi d'interesse, i costi maggiorati dei prestiti non vengono trasmessi dalle banche commerciali.

Con la fiducia delle imprese che si diffonde ai centri finanziari, il credito bancario aumenta ulteriormente e sempre più imprese iniziano ad espandere la propria produzione, basando i loro calcoli su rendimento del capitale/tasso d'interesse prevalente e sui prezzi degli input. In questa fase, l'inflazione dei prezzi futura per gli input aziendali è di solito sottovalutata, le decisioni anti-economiche iniziano a dilagare, la speculazione viene supportata da un credito quasi gratis e tali condizioni possono sviluppare un'ulteriore crisi.

Dato che i ricavi fiscali ritardano una ripresa economica, le finanze pubbliche devono ancora trarre vantaggio da un aumento delle imposte. Qualsiasi deficit di bilancio non finanziato da emissioni obbligazionarie sottoscritte dalla popolazione e da società non bancarie, rappresenta un ulteriore stimolo monetario che va ancora di più ad alimentare il ciclo del credito in un momento in cui l'espansione del credito dovrebbe essere interrotta.

L'economia è ormai stabilizzata e le statistiche mostrano segni di ripresa. In questa fase del ciclo del credito, gli effetti dell'inflazione monetaria precedente iniziano a riflettersi in maniera più ampia nei prezzi in aumento. Ciò è dovuto all'Effetto Cantillon, e solo in questo momento comincia a riflettersi negli indici dei prezzi al consumo. Pertanto i prezzi iniziano ad aumentare ad un tasso più elevato di quello previsto dalla politica monetaria e la banca centrale non ha altra scelta che aumentare i tassi d'interesse e limitare la domanda di credito. Ma con i prezzi ancora in aumento per la precedente espansione del credito, gli aumenti moderati dei tassi d'interesse hanno scarso o nessun effetto. Di conseguenza continuano ad essere rialzati fino al punto in cui le cose non colano a picco.

Un aumento della disoccupazione e prezzi potenzialmente in calo diventano quindi una crescente minaccia. In quanto intermediari finanziari in una crisi del debito, le banche commerciali sono improvvisamente esposte a perdite estese sul proprio capitale. Ridurranno velocemente l'esposizione al rischio liquidando i prestiti laddove possono, indipendentemente dalla loro solidità, mettendo in vendita le garanzie dietro i prestiti. L'inflazione degli asset s'inverte rapidamente, con tutti i titoli negoziabili in forte calo. L'inizio della crisi finanziaria è sempre rapida e coglie alla sprovvista la banca centrale.

Quando arriva la crisi, la banca centrale smuove il cielo e la terra per contenerla, firmando assegni al sistema bancario per frenare la spirale delle vendite di garanzie collaterali. Questo sostegno monetario è un tentativo per stabilizzare la situazione. Di conseguenza sopravviveranno molti investimenti improduttivi precedenti. Dopo più cicli, si accumula il debito associato agli investimenti improduttivi passati, rendendo ogni crisi successiva più grande. Il 2007-2008 è stato peggiore della bolla dot-com nel 2000, che a sua volta era peggiore delle crisi precedenti. E per questa ragione la prossima crisi creditizia sarà più grande dell'ultima.

I cicli del credito sono sempre più globali. Purtroppo tutte le banche centrali travisano lo stesso tema: credono di tenere a bada un ciclo economico che deriva dal settore privato. Le banche centrali attraverso il forum della Banca per i Regolamenti Internazionali o le riunioni del G7, G10 e ora del G20, sono pienamente impegnate a coordinare le politiche monetarie. La conseguenza è che le crisi del credito sono ora globali e potenzialmente più pericolose. Ricordate che il G20 è stato istituito dopo l'ultima crisi per aumentare il coordinamento delle politiche monetarie e finanziarie. Non solo l'inizio di una crisi creditizia in un Paese diventa potenzialmente esogeno, ma il fallimento di una delle principali banche centrali nel contenere la sua crisi minaccia di peggiorare la crisi per tutti gli altri.

Il rischio sistemico, il rischio che i sistemi bancari falliranno, è ormai globale e si è aggravato. L'introduzione dei nuovi cicli del credito per i membri dell'area Euro è diventata una minaccia finanziaria e sistemica significativa per il sistema bancario globale. Dopo l'introduzione dell'euro, il costo del prestito è diminuito sostanzialmente per molti stati membri ad alto rischio. Tra questi tutti i Paesi che si affacciano sul mediterraneo, nonché Francia, Portogallo e persino la repubblica irlandese. Non sorprende se i governi di questi stati abbiano colto l'opportunità per aumentare la spesa finanziata dal debito. Gli esempi più estremi sono stati la Grecia, seguita dall'Italia. Di conseguenza le banche dell'area Euro hanno gozzovigliato con la leva finanziaria, una situazione che persiste tuttora. I cicli del credito in questi Paesi sono stati resi notevolmente più pericolosi da questo evento e il compito che oggi deve affrontare la BCE è più difficile. La liquidazione degli investimenti improduttivi e del debito associato è stata rimandata nel tempo con successo, ma l'area Euro continua ad essere un rischio sistemico ed un innesco per la prossima crisi globale.



Vengono seminati i semi della prossima crisi del credito

Quando il denaro creato ex novo viene completamente assorbito dall'economia, possiamo dire che i prezzi si aggiustano per adattarsi alla nuova situazione. Lo stimolo monetario s'inverte, la ricchezza è stata trasferita dai ricevitori ultimi ai beneficiari iniziali, lasciando un maggior numero di soldi e un aumento dei prezzi. Ciò presuppone che non vi sia stato alcun cambiamento nel livello generale delle preferenze individuali per quanto riguarda il possesso di denaro in relazione al possesso di beni.

Il cambiamento delle preferenze individuali può avere un effetto profondo sui prezzi: una disapprovazione generale nel possedere tutto il denaro lo renderà privo di valore, mentre una forte preferenza per esso ridurrà i prezzi dei beni e dei servizi. Questo è quanto è accaduto nel 1980-81, quando Paul Volcker rialzò il tasso primario oltre il 20% per porre fine all'iperinflazione dei prezzi. È ciò che è accaduto più di recente nel 2007/08, quando la grande crisi finanziaria ha costretto la FED ad inondare i mercati finanziari con credito illimitato per impedire ai prezzi di scendere ulteriormente e salvare il sistema finanziario dal collasso.

Il ciclo economico comporta sempre che i tassi d'interesse verranno rialzati fino a quando non indeboliranno l'attività economica. I due esempi citati nel paragrafo precedente erano estremi, ma ogni ciclo del credito termina con tassi rialzati dalla banca centrale tanto da ridurre le preferenze dei consumatori per le merci a favore del denaro.

Nel grafico qui sopra viene riportato il tasso dei fondi federali americani, utilizzato dalla FED per gestire i tassi d'interesse. I picchi dei tassi d'interesse collegati dalla linea tratteggiata hanno segnato le svolte nel ciclo del credito degli Stati Uniti nel gennaio 1989, a metà del 2000 e all'inizio del 2007. Questi punti hanno segnato anche l'inizio della recessione nei primi anni novanta, il crollo della bolla post-dotcom e la crisi del mercato immobiliare statunitense. La minaccia per l'economia degli Stati Uniti e il suo sistema bancario è cresciuta ad ogni crisi. I picchi successivi hanno segnato un aumento della gravità delle crisi del credito, ed è notevole che il livello dei tassi d'interesse richiesto per scatenare una crisi sia continuato a diminuire. L'estensione di questa tendenza suggerisce che un tasso dei fondi federali non superiore al 2.5% sarà sufficiente ad innescare una nuova crisi finanziaria. Il motivo è l'accumulo continuato del debito pubblico denominato in dollari.



Conclusioni

L'origine dei cambiamenti nelle attività commerciali è il credito stesso. Pertanto è ragionevole concludere che maggiore sarà il livello dell'intervento monetario, tanto più diventeranno incontrollabili i risultati. Ciò è confermato sia dalla teoria che dalle prove empiriche. È altrettanto chiaro che, cercando di gestire il ciclo del credito, le banche centrali stesse siano la causa principale dell'instabilità economica.

Il tentativo sotteso a rafforzare il consumo, incoraggiando un'inflazione continua dei prezzi per alterare l'allocazione delle risorse dal consumo differito al consumo presente, è semplicistico e ignora le conseguenze negative.

Qualsiasi economista che sostiene un obiettivo d'inflazione, come quello comunemente fissato dalle banche centrali al 2%, non riesce a capire che l'inflazione monetaria trasferisce ricchezza dai risparmiatori, che sono il motore della produzione e della spesa. Inoltre non riescono a capire che i prezzi dei beni e dei servizi non agiscono come quelli degli investimenti speculativi. La gente acquisterà un asset se il prezzo salirà, perché vedono un effetto traino. Normalmente non acquistano beni e servizi perché vedono una tendenza al rialzo dei prezzi. Invece cercano valore, come testimonierà qualunque acquirente di prodotti elettrici ed elettronici.

Abbiamo visto che il margine di manovra sui tassi d'interesse è diventato progressivamente limitato nei cicli del credito successivi. Inoltre l'accumulo continuo di debito da parte del settore privato ha ridotto l'altezza dei tassi d'interesse dove potrebbe innescarsi una crisi finanziaria e sistemica. In ogni caso, una crisi globale potrebbe essere innescata dalla Federal Reserve se aumenterà il tasso dei fondi federali fino al 2.5%; ed è qualcosa che possiamo aspettarci.

Il credito addizionale derivante dalla creazione dell'Eurozona è diventato una minaccia per la sopravvivenza delle banche dell'area Euro e, di conseguenza, per le rispettive controparti altrove. La probabilità del loro fallimento sembra aumentare di giorno in giorno, una situazione che diventa evidente quando si accetta che il problema è totalmente finanziario, frutto di una precedente espansione irresponsabile del credito.

L'economia che funziona meglio è quella in cui il denaro sonante aumenta nel tempo il proprio potere d'acquisto, riflettendo i vantaggi che i consumatori possono trarre dai miglioramenti nella produzione e nella tecnologia. In una tale economia, il processo di "distruzione creativa" di Schumpeter avviene su base casuale. Invece i consumatori e le imprese sono incoraggiati a farsi sostenere, finanziati dal credito artificiale. La creazione del ciclo del credito ci obbliga tutti a comportamenti ciclici che altrimenti non si verificherebbero.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/