La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://fsimoncelli.substack.com/p/la-tesi-ribassista-sullia-su-cosa)
L'11 novembre Michael Burry ha rotto un silenzio durato due anni, accusando le più grandi aziende tecnologiche del mondo di falsificare i propri bilanci e definendola una delle frodi più comuni dell'era moderna. La sua dichiarazione ha attirato l'attenzione, e giustamente. Quando l'uomo che ha scommesso al ribasso sulla bolla immobiliare afferma che gli utili derivanti dall'IA sono falsi, bisogna ascoltarlo... ma la tesi ribassista sull'IA, che si è consolidata negli ultimi sei mesi, non si basa su un singolo argomento, bensì su tre. E analizzandoli separatamente, due si rivelano rischi reali, mentre uno crolla al confronto con i dati.
Tre argomenti, non uno
Ecco il problema con il modo in cui di solito si discute della tesi ribassista sull'IA. Gli scettici confondono tre affermazioni distinte in un unico stato d'animo.
- Gli utili sono falsi.
- La domanda viene creata artificialmente.
- La spesa non genererà mai alcun ritorno.
Ognuna di queste affermazioni rimanda a qualcosa di reale, ma ognuna viene anche distorta oltre quanto supportato dalle prove. In particolare, ciò accade spesso nello stesso istante.
Ho dedicato gran parte dell'anno a questa questione. L'estate scorsa sostenevo che la narrativa sul deficit avrebbe trovato la sua soluzione nell'infrastruttura dell'intelligenza artificiale. Poi, il mese scorso, ho messo alla prova questa tesi confrontandola con la ricerca di Goldman Sachs e ho ammesso che i miei calcoli iniziali sui moltiplicatori erano troppo generosi. Quindi non sto difendendo una posizione perennemente rialzista, sto facendo quello che i miei clienti vorrebbero che facessi: mettere alle strette l'orso, poi controllare i risultati. Analizziamo i tre punti nell'ordine in cui solitamente li presentano gli scettici.
Le previsioni ribassiste sull'intelligenza artificiale in merito agli utili
Cominciamo da Burry, perché è il più perspicace, ovvero: “Sottovalutare l'ammortamento estendendo la vita utile dei beni aumenta artificialmente gli utili”.
I suoi calcoli sono i seguenti: le grandi aziende di servizi internet ammortizzano l'hardware Nvidia in cinque o sei anni, mentre la vita economica reale di un chip, con un ciclo di tre anni, è più vicina a due o tre. Allungando i tempi e sottostimando le spese annuali, l'utile dichiarato appare superiore a quanto giustificato dalla realtà economica. Secondo i suoi calcoli, la differenza tra il 2026 e il 2028 si aggira intorno ai $176 miliardi di ammortamento sottostimato a livello di settore. Con gli stessi calcoli, Oracle avrebbe sovrastimato i propri valori di quasi il 27% e Meta di quasi il 21% entro il 2028.
Ha torto? Non per quanto riguarda la contabilità. Le ipotesi sulla vita utile sono una leva reale e un ciclo di vita dei chip di due o tre anni su un periodo di sei anni è un aspetto che si può legittimamente mettere in discussione. Se investite in queste società basandovi esclusivamente sugli utili dichiarati, prendete sul serio questa osservazione.
Ecco dove la discussione si complica. L'ammortamento è una voce non monetaria. Certo, incide sull'utile per azione dichiarato, ma non tocca un solo dollaro di flusso di cassa operativo. Alphabet ha comunque generato circa $165 miliardi di flusso di cassa operativo nel 2025 e questa cifra non tiene conto di come i contabili contabilizzano un server. Il problema descritto da Burry, anche ammettendo ogni singola cifra, riguarda la qualità degli utili e la valutazione. I ribassisti confondono “gli utili sono sovrastimati” con “l'azienda non funziona”, e solo la prima affermazione sopravvive ai documenti depositati.
Finanziamento circolare e domanda artificiale
Il secondo argomento è quello della circolarità. Nvidia investe in OpenAI; OpenAI acquista servizi cloud da Oracle; Oracle acquista chip da Nvidia. Stacy Rasgon di Bernstein ha affermato che questa configurazione “alimenterebbe chiaramente le preoccupazioni sulla circolarità”, e il paragone con il finanziamento dei fornitori delle aziende dot-com, come Nortel e Lucent che prestavano denaro ai clienti per acquistare le proprie apparecchiature, è lampante. Gli analisti hanno stimato che questo tipo di accordi ammonti a oltre $800 miliardi.
La preoccupazione è legittima per quegli specifici accordi. L'errore sta nel considerare l'intero ciclo come la storia completa. UBS ha stimato che l'accordo tra OpenAI e Nvidia rappresenti fino al 13% del fatturato previsto da Nvidia per il 2026. Il restante 87% proviene da clienti che acquistano direttamente. La maggior parte del fatturato derivante dall'IA sui grandi fornitori di servizi cloud proviene da aziende e consumatori che pagano effettivamente per servizi cloud e software, non dagli stessi soldi che si rincorrono all'interno di un circolo vizioso di cinque aziende.
Vale la pena monitorare la questione della circolarità? Assolutamente sì. Secondo alcune fonti, OpenAI è sulla buona strada per perdere circa $14 miliardi quest'anno, e gli accordi di warrant con i fornitori, come quello di AMD, rappresentano esattamente il tipo di strategia che sembra intelligente fino a quando la domanda non cala. Ma il fatto che “parte del finanziamento sia di natura circolare” è un campanello d'allarme, non si tratta, di per sé, di una tesi di bolla speculativa.
La tesi ribassista sull'intelligenza artificiale in termini di ricavi
Ora passiamo alla tesi che non sta affatto in piedi. La versione principale proviene dallo studio “GenAI Divide” del MIT : il 95% dei progetti pilota di intelligenza artificiale aziendale non ha mostrato alcun impatto misurabile sui profitti, nonostante miliardi spesi. I ribassisti lo interpretano come la prova che le spese in conto capitale non genereranno mai un ritorno. Spese in conto capitale senza entrate: la storia delle dot-com si ripete.
Due problemi. Innanzitutto, leggete cosa ha effettivamente scoperto il MIT: i fallimenti erano di natura organizzativa, non tecnologica. Le aziende sviluppavano strumenti internamente anziché acquistarli e li indirizzavano al marketing anziché alle attività di back office. Nella stessa indagine, circa il 90% dei lavoratori ha dichiarato di utilizzare strumenti di intelligenza artificiale personali sul lavoro, contro solo il 40% delle aziende con abbonamenti ufficiali.
Ecco il punto cruciale: le entrate ci sono, semplicemente non sempre transitano attraverso il budget aziendale per l'IA.
In secondo luogo, e questo è il punto che tralascia chi sostiene la tesi “nessun ricavo”, lo studio misura il ritorno sull'investimento dell'acquirente, non il fatturato del venditore. Morningstar stima che nel 2025 il settore statunitense dell'IA abbia generato circa $100 miliardi di ricavi dai servizi. Una cifra sufficiente a coprire i costi di gestione dei modelli. La questione non è mai stata se i ricavi siano REALI, ma se alla fine coprano i costi di addestramento e ricerca dei modelli, e non solo quelli di inferenza. Questa è una questione concreta e non l'accusa “nessuno paga per questa roba”.
Ricapitoliamo quindi la situazione. Due dei tre argomenti a favore di una tesi ribassista riguardano rischi reali relativi al prezzo e al finanziamento; il terzo, ovvero che la spesa non genererà mai entrate, è quello che non regge alla luce dei dati.
Dove gli orsi hanno ragione
Mi piace il settore dell'IA... o quasi. Quello che continua a preoccuparmi non sono i ricavi, ma il flusso di cassa. I quattro colossi del cloud computing hanno speso circa $410 miliardi in spese in conto capitale nel 2025 e le previsioni per il 2026 indicano una cifra vicina ai $700 miliardi. Si tratta di denaro che esce davvero dalle casse aziendali. Pivotal Research prevede che il flusso di cassa di Alphabet calerà di quasi il 90% quest'anno, passando da circa $73 miliardi a circa $8 miliardi. Quello di Amazon potrebbe addirittura diventare negativo.
Ma un calo del flusso di cassa non è automaticamente un campanello d'allarme come potrebbe sembrare, ed è qui che mi discosto dai più pessimisti. C'è una differenza tra un'azienda che dissangua liquidità per sostenere un modello in declino e un'azienda che spende cifre record per costruire il prossimo. Alphabet, Amazon e Microsoft non stanno riacquistando azioni a questi livelli; stanno reinvestendo la liquidità nell'attività.
L'assunto alla base dello scenario ribassista, ovvero che la spesa non generi mai un ritorno e che il flusso di cassa non si riprenda mai, è di per sé una scommessa contro tre dei migliori gestori di capitale degli ultimi vent'anni. Ad Amazon è stato detto per un decennio che AWS era una distrazione; Microsoft era stata data per spacciata prima di Azure. “Questa volta è diverso” è una frase pericolosa in entrambi i sensi. L'avvertimento onesto è che la vera differenza in questo round non sono le aziende, ma l'asset: una GPU con un ciclo di due o tre anni deve ripagare rapidamente, in un modo che le scommesse decennali sulle infrastrutture non hanno mai dovuto fare.
Quindi la versione onesta dello scenario ribassista per l'IA non è “gli utili sono falsi” o “nessuno sta facendo soldi”, è questa invece: le spese sono superiori al ritorno sull'investimento e ogni hyperscaler sta costruendo come se il ritorno fosse già stato dimostrato. Non lo è ancora. Il punto cruciale è che si può avere ragione sui fondamentali e comunque pagare un prezzo esorbitante. Cisco aveva un fatturato reale nel 2000, ciononostante è crollato dell'80% e ci sono voluti quasi vent'anni per tornare a quel livello.
Cosa significa lo scenario ribassista sull'IA per gli investitori
È importante distinguere i due rischi, perché richiedono risposte diverse. Il rischio di fatturato, la storia del “nessun ritorno sull'investimento” del MIT, è in gran parte irrilevante per un investitore diversificato. Il rischio di valutazione e di flusso di cassa è quello da gestire. Detenere una quota ragionevole nell'ambito dello sviluppo dell'IA va bene; detenerla come se ogni dollaro di investimenti promessi si convertisse automaticamente in profitto non lo è.
Ecco come l'abbiamo impostato: manteniamo un'esposizione all'intelligenza artificiale sia nel modello Equity Aggressive Growth che in quello Equity Conservative Growth, ma l'abbiamo mantenuta entro un peso target piuttosto che lasciare che i titoli vincenti raggiungano una concentrazione che potrebbe causare perdite in caso di compressione dei multipli. Quando il gruppo verrà rivalutato, e prima o poi accadrà, la differenza tra una posizione del 4% e una del 9% rappresenta la differenza tra un drawdown gestito da voi e un drawdown che gestisce voi.
In definitiva, il punto è questo: lo scenario ribassista sull'IA è da prendere seriamente in considerazione per quanto riguarda prezzo e finanziamenti. Non è altrettanto da prendere seriamente in considerazione per quanto riguarda la domanda. Chiunque vi presenti l'intero pacchetto come un'unica narrazione, rialzista o ribassista, vi sta vendendo un'opinione, non un'analisi.
I ricavi sono reali, il flusso di cassa è l'aspetto da monitorare. Stabilite il prezzo di conseguenza.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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