giovedì 2 settembre 2021

Il fallimento non è contemplato

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di Sven Henrich

Dopo i massimi storici della scorsa settimana, anche i mercati sono arrivati ​​ad un centimetro da un crash... ancora. E ancora una volta sono stati salvati appena in tempo con le prevedibili chiacchiere della FED sul tapering durante Jackson Hole e cercando di fare nuovi massimi questa settimana. 10 settimane di fila, 10 mesi di fila. Se i mercati sembrano avere una coerenza programmata è perché è così. Il rally è diventato persistente e ripido che il fallimento non è contemplato. Infatti i mercati DEVONO fare nuovi massimi ogni settimana o rischiare la rottura del trend.

Il fallimento non è un'opzione.

Ho affermato costantemente che l'indice S&P 500 si è trasformato in un mimo del bilancio della FED e finché l'equazione della liquidità rimane in controllo sull'equazione della distorsione del mercato, il fantasma del 2013 vedrà questo mercato levitare senza sosta. A differenza del 2013, ovviamente, le valutazioni sono significativamente più alte e finora non sono stati consentiti cali al di sotto della 50MA.

Ai media ed ai partecipanti al mercato piace ancora inseguire la narrativa del giorno per spiegare i movimenti del mercato, mentre in realtà nient'altro conta oltre alla FED.

Lasciatemelo ripetere: nessuna narrazione importa e posso dimostrarlo.

Per prima cosa conosciamo già questa costante da novembre: il bilancio della FED raggiunge nuovi massimi e l'indice S&P 500 segue. Costante, 10 mesi di fila.

Tutti i cali dei mercati hanno coinciso con un rallentamento o una pausa nel bilancio della FED. Infatti lunedì scorso sono stati raggiunti nuovi massimi e la FED ha nuovamente ampliato il proprio bilancio di altri $85 miliardi in una sola settimana.

Ed i minimi indotti dal calo della scorsa settimana non solo sono arrivati ​​​​proprio sull'ennesimo tag della linea di tendenza di supporto, rinunciando ad ogni pretesa di essere un mercato che cerca di valutare gli impatti dei flussi di notizie, economiche o di qualsiasi altra natura, ma ora arrivano su un data prefissata piuttosto ovvia, il 19 di ogni mese:

Si può incolpare le macchinazioni OPEX quanto si vuole, ma tornando indietro nella storia non troverete una dinamica così costante, soprattutto considerando che le settimane OPEX storicamente sono più rialziste delle altre settimane.

No, un mercato presumibilmente guidato da milioni di decisioni degli investitori che fanno la stessa cosa mese dopo mese non è un mercato: è un programma in esecuzione, che non fa sconti a nulla. Corre solo sulla sua traiettoria.

E per questo nulla ha avuto importanza finora.

Non il rallentamento della crescita e le relazioni economiche deludenti.

Non i dati sull'inflazione che continuano a sorprendere al rialzo.

Né la carneficina che sta avvenendo in Cina, la seconda economia mondiale.

Né il completo crollo degli interni come visto ad esempio nel Nasdaq.

Né la storica disconnessione senza precedenti al 200% delle valutazioni rispetto alla dimensione dell'economia.

No, niente è importato. Non le divergenze, non il rallentamento della crescita o le delusioni economiche, non un mercato azionario ribassista nella seconda economia più grande del mondo, non grandi pressioni dell'inflazione sui costi, sul consumatore, non le valutazioni. Niente. Come un orologio, i mercati fanno nuovi massimi ogni mese seguendo il bilancio della FED e per lo spettacolo ora stanno facendo un minimo lo stesso giorno ogni mese a seguito di pullback sempre più superficiali.

Perché i tonfi si stanno riducendo? Perché la linea di tendenza continua a salire vertiginosamente e una rottura prolungata sarebbe un disastro tecnico per questo mercato. E il calo della scorsa settimana è stato nuovamente salvato con precisione sul trend.

Sapete che mi piace scherzare su Powell, ma c'è un punto sinistro dietro tutto questo:

Il punto è che la FED gestisce attivamente questo mercato ed è terrorizzata nel vedere la rottura del trend.

Lo scorso venerdì durante i mercati OPEX non poteva permettersi un calo, o la tendenza si sarebbe interrotta su base settimanale. I futures erano in calo nel pre-mercato e c'era molto in gioco. Perché non solo $ES era sulla sua linea di tendenza chiave, tutti i nostri grafici sulla volatilità erano sull'orlo di un'enorme rottura.

La stessa struttura di volatilità su tutti gli indici chiave, tutti pronti ad esplodere invitando ad un grande crash dei mercati. Ciononostante tutti salvati venerdì. Ognuno di loro. Il prossimo innesco? Questo:

No davvero, il presidente della FED di Dallas, Kaplan, ha parlato dolcemente ed il futuro è diventato immediatamente positivo:

Perché era rilevante? Perché lo stesso Kaplan che ha piegato la sua convinzione come una foglia sulla flessione della scorsa settimana è lo stesso Kaplan che ha avvertito delle conseguenze di una stampa eccessiva, di una bolla immobiliare, di eccessi finanziari e del rischio che questi squilibri siano contrari agli obiettivi della FED. Quindi un tapering doveva essere immediato. No dico davvero:

Kaplan ha accennato ad un ritardo nel tapering ed i mercati hanno reagito immediatamente. E accennando ad un ritardo nel tapering, Kaplan ha reso tutti i suoi precedenti avvertimenti privi di significato perché se ci avesse creduto non avrebbe ceduto ad un calo del 2% dei mercati.

Sia chiaro, il canto e la danza del tapering della FED sono strategici nel design e nell'esecuzione. Come lo sappiamo? Perché continuano a dire al mercato:

Kaplan afferma che questa volta la FED eviterà il Taper Tantrum del 2013

I funzionari della FED cercheranno di evitare i capricci mentre continuano a parlare di "tapering" in vista di Jackson Hole

È un'ammissione aperta che la FED stia manipolando i mercati per evitare un selloff. Quest'ultimo è come uno "scatto d'ira" e ammettiamolo, la strategia del tapering della FED è stata specificamente progettata per non sconvolgere i mercati: i membri non votanti come Kaplan mettono la pulce nell'orecchio per poi coinvolgere altri ai margini senza lasciare che i grandi, Powell, Williams o Clarida, prendano una posizione specifica, dando così ai mercati l'opportunità di non prendere sul serio il discorso e poi, quando c'è il minimo problema, lasciare che qualcuno come Kaplan prema l'interruttore provocando un rally di sollievo.

Potreste odiarla, ma questa strategia di manipolazione attiva continua a funzionare anche se alcuni membri della FED ora ammettono apertamente che il QE non sta facendo nulla per aiutare i posti di lavoro o l'economia:

Applicare le politiche sbagliate sotto false pretese per impedire un selloff è ora lo stato delle cose in cui ci troviamo.

Ci sono 2 tipi di persone in questo momento: quelli che riconoscono che questa è la più grande bolla provocata dall'intervento del sistema bancario centrale e che questo sia problematico, ed i negazionisti come Cathie Wood che vogliono negare l'esistenza di qualsiasi bolla, che la liquidità della banca centrale ed i tassi manipolati sono giustificati qualunque sia la situazione.

Non sono d'accordo su questo fronte, anche se non posso negare l'ovvio: finché le banche centrali espandono i loro bilanci in modo aggressivo non ci sono correzioni. Questa è il copione sin dal 2009.

Le uniche correzioni considerevoli sono arrivate in periodi in cui le banche centrali hanno messo in pausa o ritirato liquidità, l'unica eccezione è stata la crisi Covid quando nemmeno un bilancio della FED in espansione dal 2019 al 2020 insieme a 3 tagli dei tassi nel 2019 hanno impedito un crollo dei mercati del 35%.

No, quello che è stato a lungo negato dalle banche centrali è ora pienamente riconosciuto da istituzioni finanziarie come BofA. Causa ed effetto:

La domanda che tutti noi continuiamo a dover affrontare è questa: c'è un limite a quanto e per quanto tempo l'intervento della banca centrale può disconnettere i prezzi delle attività dall'economia a favore della classe elitaria o non c'è limite? Se non ci sono limiti, questo treno andrà avanti all'infinito, la disuguaglianza della ricchezza continuerà ad espandersi ed i concetti di scoperta dei prezzi e distruzione creativa non sono più rilevanti per i mercati e l'economia. Se c'è un limite, allora qualsiasi perdita di controllo sarà devastante, perché un più ampio ritorno alla media porterebbe ad un disfacimento storico.

La mia critica generale s'è indirizzata alla disuguaglianza di ricchezza, ma ora questa crescente disuguaglianza ha assunto una nuova dimensione con l'emergere dell'inflazione ed i banchieri centrali con le loro politiche di eccesso stanno conducendo una guerra aperta contro i poveri e gli oppressi, mentre si presentano loro come dei salvatori:

Quanto tempo dovrà passare prima che la gente non sopporti più tutto questo? Quanto tempo dovrà passare prima che le distorsioni e la riduzione degli standard di vita causino un massiccio calo della spesa e rischino un punto di rottura politico? Tutti i cali di fiducia e di spesa sono ora imputati alla variante Delta. Che ne dite invece della fine degli assegni del welfare state? L'aumento del costo della vita? Il crollo del tasso di risparmio? Che ne dite della FEDd che impiega le politiche sbagliate per l'economia?

Non sono domande retoriche, sono un'ammissione esplicita da parte di Rosengren:

"Il nostro grande problema in questo momento non è che le persone non siano disposte ad acquistare beni e servizi. Il problema è che è difficile essere in grado di trovare la manodopera e trovare i materiali per produrre effettivamente i beni ed i servizi”, ha affermato. "Stiamo avendo un impatto maggiore sui picchi temporanei dei prezzi ed un impatto minore sul tentativo di tornare alla piena occupazione e ad un tasso di inflazione più sostenibile".

Rosengren, che l'anno prossimo sarà un membro votante del Federal Open Market Committee, il quale stabilisce la linea di politica, ha affermato che l'aumento dei prezzi ed il carico del debito alimentato in parte dagli acquisti di asset potrebbero alla fine mettere a repentaglio la ripresa.

"Temo che un'inversione della leva finanziaria ed un apprezzamento dei prezzi possano indebolire nel tempo la capacità di raggiungere il nostro mandato di piena occupazione".

Ora che la FED, tramite Rosengren, ha ammesso apertamente di aver impiegato le politiche sbagliate, Powell ed il team si arrenderanno e alla fine accenneranno ad un tapering?

Non trattenete il respiro:

Perché sappiamo che è Game Over ed il tapering è in realtà inutile mentre le distorsioni continuano a crescere ed la FED riflette ed armeggia sul percorso politico sbagliato con eccessi nell'edilizia abitativa e squilibri nei mercati finanziari. Tutta questa stampa monetaria ha delle conseguenze e non lo dico io, ma Kaplan che ha ceduto al minimo segno di difficoltà nei mercati finanziari.

La mia affermazione: lo sanno, sono terrorizzati da un massiccio selloff, da un'interruzione del trend, quindi vogliono evitare un "taper tantrum" come ha detto Kaplan che significa gli stessi squilibri finanziari ed eccessi che "minacciano gli obiettivi della FED". Queste persone si riascoltano qualche volta? Non c'è logica coerente o integrità intellettuale in tutto ciò che dicono.

Questo è il problema con la gestione degli eccessi: bisogna mantenerli vivi ed acutizzarli sempre di più, questa è la posizione in cui si trova ora la FED.

Quindi i mercati sono ora in una posizione in cui nuovi massimi DEVONO essere raggiunti ogni settimana o il trend è a rischio di rottura e con esso il rischio di un'esplosione di volatilità.

E mentre un'interruzione di tendenza iniziale potrebbe anche essere acquistata la prima volta e potrebbe anche raggiungere nuovi massimi, la conseguenza tecnica sarebbe devastante perché non dimenticate che il seguente modello suggerisce conseguenze disastrose per l'attuale bolla dei mercati finanziari.

Il picco del $VIX a febbraio/marzo 2020 potrebbe essere stato un gioco da ragazzi per quello che potrebbe diventare questo modello: vedere infatti la linea di tendenza superiore.

Ma ovviamente l'unica cosa che conta questa settimana è la FED ed i titoli dei giornali su Jackson Hole.

La mia premessa rimane che Powell non farà alcun tapering prima che il suo mandato sia scaduto o assicurato. Potrebbe parlarne, potrebbe anche offrire un programma ad un certo punto, ma continuerà a calciare il barattolo il più a lungo possibile e la Yellen ha bisogno di qualcuno che continui a finanziare enormi deficit federali:

In conclusione: i nuovi massimi potrebbero essere ancora una volta all'ordine del giorno questa settimana e alla fine del mese, perché sono necessari per mantenere la tendenza in corso. È questa la missione critica ora che la tendenza è così stretta.

Il fallimento non è un'opzione, ma il fallimento è inevitabile perché questa tendenza è così ripida da essere insostenibile. Le domande rimangono sul quando, ma quando accadrà mi aspetto che l'inversione di tendenza sia furiosa. Per ora il programma rimane sotto controllo, ma occhio ai cambiamenti.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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mercoledì 1 settembre 2021

La trappola del debito in cui è finito il dollaro

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di Alasdair Macleod

Nel cinquantesimo anniversario dello shock economico targato Nixon, questo articolo spiegherà perché le valute fiat si sono unite ai valori degli asset finanziari e perché precipiteranno insieme nella prossima crisi finanziaria.

Comincerò definendo le valute che usiamo e come hanno avuto origine. Mostrerò perché non sono altro che la controparte degli attivi sui bilanci delle banche centrali e delle banche commerciali. Comprese le obbligazioni e altre emissioni finanziarie provenienti dal governo degli Stati Uniti, dai singoli stati, e con il settore privato e le varie offerte di denaro, il debito in dollari ammonta a circa $100.000 miliardi, a cui possiamo aggiungere passività bancarie ombra stimate in ulteriori $30.000 miliardi.

Questo ci dà un'idea della minaccia per i valori degli asset e del sistema bancario rappresentata da tassi d'interesse più elevati, che ora sono quasi certi. La prospettiva di contrarre i valori degli asset finanziari è potenzialmente molto peggiore che in qualsiasi crisi finanziaria del dopoguerra, perché la base di valutazione per loro parte da tassi d'interesse a zero e persino negativi nel caso dell'Europa e del Giappone.

Mi concentrerò sul dollaro perché è la valuta di riserva di tutti e mostrerò perché un mercato ribassista nei valori degli asset finanziari rischia di abbattere il dollaro, e di conseguenza la sopravvivenza di tutte le altre valute fiat.


Introduzione

L'atteggiamento dickensiano nei confronti del debito (reddito annuo venti sterline, spesa annua venti sterline dovrebbe = miseria) rifletteva la disciplina del denaro sano ed onesto e la minaccia della bancarotta. Era un atteggiamento nei confronti del debito che si ritrovava anche negli anni '60, ma il mondo finanziario cambiò per sempre nel 1971 quando la stabilità monetaria del dopoguerra finì con lo shock di Nixon, esattamente cinquant'anni fa.

L'aforisma di Micawber faceva riferimento alla spesa personale. Era un consiglio dato ad un giovane David Copperfield, piuttosto che una ricetta per la vita. Ma da quando il denaro si è trasformato in pura moneta fiat e non appena i giovani hanno cominciato a guadagnare, il micawberismo non è più andato di moda. Il seguente grafico mostra il calo del potere d'acquisto delle valute fiat in cui vengono pagati i guadagni rispetto al denaro sano ed onesto (oro) che aveva sostenuto l'accordo di Bretton Woods del dopoguerra.

Nelle quattro principali valute, il consiglio di Micawber sarebbe stato stato inappropriato. Per beneficiare delle perdite di un creditore, un mutuatario doveva semplicemente garantire due cose: che poteva sempre onorare il suo debito e che il creditore non poteva recuperare il debito prima che arrivasse a scadenza, purché fosse servito secondo il contratto.

Non sorprende che siano spuntati in ogni dove sempre più mutuatari, finanziando l'acquisto di case con mutui e integrando i guadagni con prestiti per il consumo. Dal 1970 i prezzi medi delle case nel Regno Unito sono aumentati da £4.057 a £256.000 di oggi. Ma come mezzo per coprire il calo del potere d'acquisto della sterlina, hanno sottoperformato rispetto al denaro sano ed onesto. Invece di comprare una casa, se $4.057 sterline fossero state investite in oro, ora varrebbero £100.000 sterline in più. E secondo la base statistica della FED di St Louis, i prezzi medi di vendita delle case negli Stati Uniti sono passati da $23.000 nel 1970 a $375.000 di oggi, un aumento di 16,3 volte. Investiti in oro sarebbero saliti a $1.162.000.

Queste cifre presuppongono l'assenza di prestiti ipotecari, il che avrebbe fatto la differenza. Il messaggio per chi ha speculato sulla proprietà residenziale è di aver preso in prestito quanto era possibile. I mutui prestito-valore del 90% avrebbero attutito il declino a lungo termine del potere d'acquisto del denaro fiat.

La stessa lezione l'ha seguita il settore industriale: è passato dall'indebitarsi in vista del rimborso tramite i profitti della produzione all'indebitarsi in modo permanente, pratica ulteriormente incoraggiata dal private equity che utilizza il debito per andare in leva sui rendimenti. Anche gli stati hanno sfruttato i presunti benefici del debito: ha consentito loro di spendere senza aumentare le tasse. E oggi, secondo le proiezioni di bilancio di base del Congressional Budget Office per l'anno fiscale in corso, il 44% della spesa pubblica è finanziata dal debito.

L'origine di tutto questo debito è l'espansione monetaria, principalmente attraverso il sistema bancario ma alimentata dalle banche centrali. È un errore considerarlo come denaro di deposito proveniente dai risparmiatori, un errore comune, come illustreremo ora.

 

L'origine del debito

Molti economisti e commentatori finanziari presumono che i depositi equivalgano al risparmio, quando invece equivalgono al debito. L'errore nasce dal non capire come vengono creati i depositi. Per spiegarlo partiamo dalla banca centrale. Una banca centrale acquisisce asset sotto forma di cambiali, obbligazioni e prestiti, emettendo depositi abbinati al conto dello stato e delle banche commerciali.

Il punto è che la banca centrale emette depositi e banconote per acquisire asset.

È vero che le banconote possono essere depositate presso una banca, in cambio delle quali viene accreditato il conto di deposito di un cliente, ma questa è una parte minore del totale dei depositi bancari. L'origine del resto del denaro depositato è sempre la conseguenza della creazione di credito. Una banca presta denaro ad un mutuatario registrando il prestito come un attivo e allo stesso tempo accredita i proventi sul conto di deposito del mutuatario. Questo perché attraverso la contabilità a partita doppia un credito nella sua colonna dell'attivo deve sempre corrispondere ad un debito uguale sul lato del passivo. È attraverso questo processo che vengono creati i depositi e quando viene utilizzato un prestito bancario, sia gli attivi che i passivi della banca riflettono la variazione dei saldi.

Il mutuatario preleva il suo prestito dalla banca per pagare i suoi creditori e, a loro volta, essi depositano i proventi sui loro conti bancari. L'origine è comunque il credito bancario, o se pagati in banconote, il credito della banca centrale. Di conseguenza è un errore guardare il bilancio di una banca, osservare che ha, diciamo, $100 miliardi in depositi e concludere che la banca li possiede. Non è così. Tra i suoi attivi avrà una piccola quantità di contanti (banconote) e alcuni asset che possono essere liquidati immediatamente per soddisfare i prelievi se necessario. Tutti i depositi sul bilancio di una banca che si trovano sul lato dei passivi sono debiti verso i suoi clienti creditori.

E per quanto riguarda il risparmio? I risparmi sono semplicemente crediti bancari non spesi e banconote accumulate. L'unico vero denaro, mezzo di scambio la cui origine non è il debito, è l'oro fisico. I risparmi sotto forma di depositi bancari e banconote devono la loro origine interamente al debito. Ora possiamo spiegare il mistero dell'accumulo di massa monetaria. Non è un accumulo di risparmio, ma un accumulo della contropartita del debito finanziato dall'espansione del credito bancario. Il seguente grafico mostra come il credito bancario e della banca centrale si sia notevolmente ampliato nel tempo.

M3 è la misura più ampia della valuta degli Stati Uniti e si è espansa di quasi settanta volte dal 1960. Dal 1971, quando Bretton Woods è stato sospeso, l'espansione è stata 34 volte, mentre la popolazione degli Stati Uniti è aumentata di poco meno del 59%. La media di tutte le passività bancarie è quindi passata da $2.881 pro capite a $61.562. Il punto è che non deve essere considerata come valuta dovuta ai depositanti, ma come debito dovuto dal sistema bancario alla popolazione.

Ma le banche non sono l'unica fonte del debito. I mercati dei capitali creano ulteriori obbligazioni di debito attraverso il riciclaggio dei depositi bancari. Diciamo che una società accenda un prestito da miliardi di dollari nei mercati dei capitali. I sottoscrittori del prestito prelevano dai propri depositi bancari per trasferirli alla banca dell'agente affinché li trasferisca al conto di deposito della società presso la propria banca. Nel processo alcune banche vedranno prelievi netti, mentre altre vedranno depositi netti. Le differenze vengono appianate attraverso i mercati monetari all'ingrosso, i quali operano come un sistema di compensazione centralizzato, in modo che le singole banche commerciali siano sempre in equilibrio. Di conseguenza la società che raccoglie i fondi ha un debito agevolato attraverso il sistema bancario, ma dovuto direttamente agli investitori. Gli stati ed i mutuatari finanziari raccolgono la maggior parte dei loro finanziamenti in questo modo, e mentre le banche statunitensi devono ai loro clienti $20.500 miliardi (M3), si stima che il totale del settore privato e del debito pubblico sia di altri $70.000+ miliardi. Complessivamente, comprese le obbligazioni bancarie, il debito degli Stati Uniti si sta avvicinando ai $100.000 miliardi. E questo prima di considerare il sistema bancario ombra.

Micawber avrebbe una crisi, ma è solo carta.


La storia dell'espansione del credito

Le banche hanno funzionato in questo modo sin da quando gli orafi londinesi hanno iniziato ad operare come prestatori di monete depositate durante la guerra civile inglese (1642-1651). Per pagare l'interesse del 6% comune all'epoca, i depositanti riconoscevano che gli orafi avrebbero dovuto accettare depositi come loro proprietà per poter guadagnare l'interesse come meglio credevano. In base a questo accordo non erano i fiduciari del denaro, ma i suoi proprietari.

Naturalmente i fondi depositati avevano poca relazione con il capitale degli orafi ed appresero rapidamente che era improbabile che i depositanti chiedessero la restituzione dei loro fondi tutti in una volta. Pertanto gli orafi, ed i banchieri in cui si sono evoluti, erano in grado di moltiplicare le loro passività per pagare su richiesta e mantenere una liquidità sufficiente per garantire il pagamento immediato di tutti i crediti che potevano essere richiesti in qualsiasi momento.

Ciò andava bene, purché il commercio di valuta e credito procedesse con un ragionevole grado di stabilità. Ma quando la quantità di credito si espandeva più rapidamente, sotto l'influenza di un eccessivo ottimismo sui prestiti, portava ad una crisi di liquidità; un evento che per tutto il diciannovesimo secolo è stato registrato ogni dieci anni circa ed è approssimativamente ancora una ricorrenza nei tempi recenti.

È questa instabilità che conta per indovinare le future condizioni commerciali. Il grafico precedente mostra la rapida espansione di M3 negli USA e del credito bancario. Gran parte di questa espansione dei depositi originata presso la banca centrale è irrilevante.

Il cambiamento che abbiamo visto dagli anni '80 è che l'espansione del credito si è spostata sempre più dai mutuatari non finanziari al finanziamento di attività puramente finanziarie. Ciò non invalida il rischio sistemico derivante dai cicli di prestito; anzi, ne altera il carattere. Prestare ai clienti per speculare in asset finanziari, mentre li accettano come garanzia del prestito, è un esempio di come si materializzi questo rischio, che quando i tassi d'interesse salgono (l'inevitabile conseguenza di un precedente aumento della valuta circolante) costringerà i banchieri a liquidare prestiti per proteggere il proprio capitale.

Il seguente grafico mostra il recente livello di leva finanziaria degli investitori, che alla fine di luglio era di $844 miliardi, rappresentante le richieste di margine iniziali che si verificheranno in una flessione del mercato.

Un altro aspetto della situazione attuale deriva dalle emissioni di capitale di debito al di fuori del sistema bancario attraverso l'aumento dei depositi bancari. Il grafico seguente mostra la sommatoria delle obbligazioni e del credito bancario. Compreso il credito bancario, il debito totale in dollari supererà a breve i $100.000 miliardi se non lo ha già fatto.

Il debito non è un problema finché è produttivo e nel complesso aumenta ad un ritmo stabile. Oggi purtroppo le cose stanno diversamente. Il debito del settore privato è sempre più utilizzato per il consumo effimero e per sostenere le società zombi ed i loro investimenti sbagliati. Il debito pubblico sta rapidamente aumentando a causa delle crescenti passività del welfare state e dei bassi costi di prestito per lo stato in generale. È improbabile che una proiezione dei livelli di debito nel futuro veda una diminuzione del ritmo del suo aumento, mentre appare più probabile un'ulteriore accelerazione. E questa è solo l'evidenza in bilancio.


Attività bancaria ombra

Le statistiche bancarie e sul debito escludono il sistema bancario ombra, inclusi prestiti ipotecari non bancari, prestiti a leva, prestiti agli studenti e alcuni prestiti al consumo (secondo Jamie Dimon nella sua lettera annuale del 2019 agli azionisti di JPMorgan Chase) per i quali non esistono stime attendibili. I media hanno suggerito una cifra di $52.000 miliardi nel 2018.

Il sistema bancario ombra si riferisce alle attività finanziarie che non sono regolamentate come banche convenzionali e che agiscono come intermediari nel prestito di denaro, come hedge fund, compagnie assicurative, gestori patrimoniali, fornitori di carte di credito, sistemi di pagamento, gestori di mutui e persino banditori che concedono prestiti a clienti facoltosi. Più di recente possiamo aggiungere le stablecoin. Non è chiaro fino a che punto il sistema bancario ombra sia finanziato da entità che agiscono come agenti per banche regolamentate e come organizzatori di cartolarizzazioni, come la creazione ed il finanziamento di titoli garantiti da ipoteca. Ma sembra probabile che quantità significative di finanziamento ombra provengano da crediti aggiuntivi rispetto a quelli registrati nelle banche autorizzate. Una chiara illustrazione sarebbe la stablecoin Tether, la quale gestisce un bilancio simile ad una banca centrale, con attivi da un lato e token di valuta, legati al dollaro essendo la controparte degli asset denominati in dollari, come passivi dall'altro.

Il Financial Stability Board (un sottoinsieme della Banca dei regolamenti internazionali) utilizza ora il termine intermediazione finanziaria non bancaria come sostituto del sistema bancario ombra. L'ultima stima dell'FSB della categoria forse più rilevante, le altre istituzioni finanziarie (OFI) negli Stati Uniti, descrive un patrimonio di $30.000 miliardi nel 2018. Possiamo ragionevolmente aggiungerli ai $100.000 miliardi della valuta in circolazione e passività registrate nel grafico qui sopra.

Come nota a piè di pagina, vale la pena ricordare che la leva finanziaria in alcune categorie di OFI può essere estrema, conferendo al sistema finanziario un rischio sistemico aggiuntivo non contabilizzato. E nella sua lettera agli azionisti di JPMorgan Chase di cui sopra, Dimon ha sottolineato che quando inizierà la prossima recessione:

Le banche saranno costrette, sia psicologicamente che dalle nuove normative, a concedere prestiti sul mercato, come molti di noi hanno fatto nel 2008 e nel 2009. Le nuove normative significano che le banche dovranno trattenere la liquidità in caso di recessione, essere preparate per stress test ancora più severi e detenere più capitale [...]. Nella prossima crisi finanziaria, JPMorgan Chase non sarà in grado di intraprendere alcune delle azioni che abbiamo intrapreso nel 2008 [...].

È allarmante pensare che la dipendenza della FED dal fatto che le banche commerciali si uniscano per prevenire una crisi finanziaria, come è accaduto dopo il fallimento della Lehman, non sia più un'opzione disponibile a causa di normative più severe. Per illustrare ulteriormente il punto, Dimon potrebbe aggiungere oggi che le disposizioni sulle attività ponderate per il rischio di Basilea 3, che si applicheranno dal 2023, richiederanno alle banche di aumentare ancora di più il capitale proprio; o, in alternativa, ridurre la propria esposizione di bilancio.

In sintesi, quantificare il sistema bancario ombra nel contesto del debito e della valuta aggiuntivi rispetto ai dati registrati ufficialmente è come cercare di inchiodare una gelatina al muro. Ma non c'è dubbio che il dato sia consistente e vi siano rischi sistemici nel settore oltre al sistema bancario ufficiale. E anche su un'ipotesi prudente, negli Stati Uniti è il 50% più grande delle attività bancarie regolamentate.


L'inevitabilità dell'aumento dei tassi d'interesse

Le conseguenze per il potere d'acquisto di un'accelerazione del tasso d'inflazione del credito e della valuta si manifestano nell'aumento dei prezzi delle materie prime, nell'aumento degli input dei prezzi di produzione e negli stessi prezzi al consumo. L'IPC ufficiale degli Stati Uniti è salito al 5,4% nell'ultimo anno e, nonostante le fervide speranze dei membri del FOMC, non mostra segni di cedimento. Shadowstats calcola l'aumento reale al 13,4%.

In verità, le variazioni del livello generale dei prezzi non possono essere calcolate, non essendo altro che un concetto. Ma quello che possiamo dire è che il potere d'acquisto del dollaro sta calando ad un ritmo più veloce del 10% annuo e, data la continua inflazione del credito, è improbabile che si stabilizzi nel prossimo futuro. Se la FED non è in grado di rialzare i tassi d'interesse in misura sufficiente per arginarlo, è probabile che il tasso di declino del dollaro in termini di potere d'acquisto acceleri ulteriormente. In breve, i tassi d'interesse sono destinati ad aumentare di un ammontare più che insignificante.

Invece di affrontare questa realtà, la FED sta ignorando l'aumento dei prezzi sostenendo che sono dovuti a fattori temporanei. Inoltre ora ci sono segnali che gli Stati Uniti e le altre economie stiano rallentando dopo un rimbalzo iniziale, il che incoraggia i banchieri centrali a sperare che la pressione per un ulteriore aumento dei prezzi si attenui, ma a ben vedere è un argomento che regge a malapena.

Infatti c'è la convinzione che gli aumenti dei prezzi siano principalmente causati dall'aumento della domanda e che la domanda complessiva sia stata temporaneamente potenziata dalla fine dei lockdown in un momento di blocco dell'offerta. Ma c'è una scomoda verità da tenere presente: a parte alcuni effetti di controtendenza a breve termine, non è stato registrato alcun caso di svalutazione monetaria che non abbia portato a prezzi significativamente più alti, in particolare per beni di prima necessità come cibo ed energia, mentre l'attività economica entrava in una significativa fase di flessione. Il motivo è semplice: la svalutazione monetaria trasferisce ricchezza, e quindi potere d'acquisto in termini reali, da chi la crea a chi stampa denaro fiat ex novo, impoverendo i primi ed avvantaggiando i secondi. Tutti coloro che hanno uno stipendio ed un risparmio subiscono una riduzione dei loro valori reali, mentre lo stato ed i primi beneficiari del denaro di nuova emissione ne traggono vantaggio.

Spinti da un calo del potere d'acquisto della valuta a seguito di un'inflazione della sua quantità, o assisteremo ad un ulteriore calo del potere d'acquisto del dollaro, oppure assisteremo ad un rialzo dei tassi d'interesse. Il gruppo che più probabilmente scaricherà il dollaro per primo è quello dei detentori stranieri, i quali posseggono attualmente depositi in dollari ed asset finanziari per un totale di oltre $30.000 miliardi. Ma il problema degli stranieri è che con tutte le valute fiat legate al dollaro, non esiste una valuta alternativa più solida in circolazione (a parte Bitcoin, ndT). Di conseguenza la perdita del potere d'acquisto di tutte le valute si rifletterà nei prezzi delle materie prime e nei prezzi di tutto il resto.

Spinte da convinzioni neo-keynesiane, le banche centrali saranno in conflitto tra il mantenimento di politiche monetarie allentate per sostenere l'attività economica ed il rialzo dei tassi d'interesse per combattere l'aumento dei prezzi. La storia di casi simili ci dice che è probabile che pecchino a favore della soppressione dei tassi d'interesse e persino di controlli dei prezzi piuttosto che rialzare sufficientemente i tassi d'interesse. Non perché le autorità monetarie credano necessariamente in queste misure: è solo che non vedranno alternative.

Arriverà sicuramente un punto in cui le autorità monetarie perderanno il controllo sui tassi d'interesse e, se non si sarà ancora verificato, il controllo sui mercati stessi. In tal caso, troveranno sempre più difficile finanziare i disavanzi pubblici. E con la prospettiva di prezzi sempre più alti, nonostante i controlli sui prezzi (se introdotti), la pressione sul calo dei valori degli asset finanziari sarà destinata a sopraffare tutti i tentativi delle autorità di sostenerli. Non c'è dubbio che le obbligazioni e le azioni siano in bolla, ma mai nel corso della storia finanziaria è scoppiata una bolla su valutazioni così eccessive.

Tornando al dollaro, se le stime di Shadowstats sull'inflazione dei prezzi oltre il 13% sono giuste, allora la perdita reale del potere d'acquisto del dollaro nell'economia domestica significherà anche che tutti gli asset finanziari hanno un prezzo orribilmente sbagliato. A quel punto agli operatori di mercato verrà svelata la realtà circa il vero stato delle finanze pubbliche: l'interesse netto aumenterà dalla stima del CBO di $331 miliardi a quasi $1.000 miliardi, e poi due l'anno successivo, a causa del profilo di scadenza media del debito statunitense.


Il tapering del QE non sarà possibile

Per illustrare la confusione su Wall Street e nel FOMC, si parla di introdurre un tapering del quantitative easing nel quarto trimestre di quest'anno o all'inizio del 2022. Ma oltre a riflettere i tassi d'interesse a zero, il motivo per cui i mercati sono attualmente sopravvalutati è a causa dell'iniezione mensile da $120 miliardi nei fondi pensione e nelle compagnie assicurative in cambio di debiti statali e delle agenzie governative. Investono il denaro in obbligazioni e azioni più rischiose. Qualsiasi tentativo da parte della FED di alleviare questa iniezione mensile farà crollare i mercati, cosa che le autorità hanno voluto evitare. Ci può essere solo una conclusione: o i membri del FOMC non comprendono il vero scopo del QE (il che è improbabile), o stanno bluffando. Il bluff è quello di fingere che le condizioni economiche siano migliorate abbastanza da supportare i mercati senza che vengano iniettati i $120 miliardi al mese.

Più realisticamente, quando le prospettive dei tassi d'interesse si chiariranno e rifletteranno il rischio reale, la FED potrebbe essere costretta ad aumentare sostanzialmente il QE e sostenere le azioni, oltre a garantire che i rendimenti obbligazionari rimangano soppressi.


I destini degli asset finanziari e delle valute fiat si incrociano

In questo articolo abbiamo visto che tutta la valuta è il risultato dell'espansione del credito da parte della banca centrale o del sistema bancario. E a quest'ultimo, dobbiamo aggiungere le banche ombra che allo stesso modo creano credito con diritti di deposito corrispondenti. Ci siamo concentrati sul dollaro perché è la valuta di riserva mondiale, ma tutte le altre valute hanno le stesse caratteristiche e nessuna di esse rappresenta un'alternativa monetaria solida.

Abbiamo notato che gli asset finanziari devono le loro valutazioni attuali ai tassi a zero o addirittura negativi e che i prezzi sono ulteriormente supportati dal QE, che negli Stati Uniti al ritmo di $120 miliardi ogni mese è arrivato a quasi $2.000 miliardi sin dal marzo 2020. Alcune altre giurisdizioni hanno adottato misure monetarie più aggressive, in particolare i giapponesi, ma sono gli Stati Uniti che contano perché i mercati dei capitali globali prendono spunto da quelli statunitensi.

Ad un certo punto, a causa dell'imminente aumento dei tassi d'interesse e/o di un'ulteriore accelerazione del calo del potere d'acquisto del dollaro, i valori degli asset finanziari sono destinati a subire una forte contrazione. L'unico argomento che non abbiamo esplorato è la relazione tra il calo dei valori degli asset ed il loro effetto sulla valuta fiat.

Nelle fasi iniziali dello scoppio di una bolla, c'è una corsa a rifugiarsi nel denaro. Gli investitori cercheranno di salvare ciò che possono vendendo di tutto e possiamo essere certi che i prestiti a margine verranno richiamati e causeranno ulteriori vendite. Possiamo quindi aspettarci che una valuta rimanga stabile, magari leggermente in rialzo sui cambi (a seconda del grado di contrapposizione della liquidazione estera), mentre i rendimenti obbligazionari inizieranno a salire e le quotazioni azionarie scenderanno.

Si entrerà quindi in una seconda fase, quando le banche inizieranno a richiamare ancora più prestiti, perché i valori delle garanzie diminuiranno ed i prestiti non legati alla speculazione non saranno più garantiti. Entrambi i lati dell'attivo e del passivo dei bilanci bancari si contrarranno attraverso una combinazione di crediti in sofferenza e prestiti riscossi; le loro perdite saranno notevoli. E per quelli con obblighi di debito, che per troppo tempo si sono abituati a rendimenti obbligazionari molto bassi e soppressi, i loro calcoli economici verranno seriamente compromessi.

La risposta delle banche centrali non potrà che essere quella di aumentare rapidamente i propri bilanci per compensare le perdite delle banche commerciali, inondando il sistema finanziario con depositi extra e rafforzare le riserve bancarie. Ci vorranno molte migliaia di miliardi di dollari per stabilizzare una montagna vacillante da $130.000 miliardi di debito e il relativo credito corrispondente. Il crollo del potere d'acquisto di tutte le valute riprenderà peggio di oggi, perché i tentativi di fermare questa slavina non faranno altro che peggiorare le cose.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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martedì 31 agosto 2021

Dalla trappola malthusiana a quella keynesiana: l'economia inglese dal 1810 al 2019

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di Neema Parvini

Da quando Irving Fisher e John Maynard Keynes scrissero negli anni '30, ci sono state due ortodossie prevalenti nell'economia tradizionale:

  1. La deflazione è un vero e proprio flagello[1];
  2. La crescita economica alimentata dai consumatori deve essere la nostra massima priorità economica.[2]

In questo articolo, utilizzando i dati macroeconomici inglesi del XIX, XX e XXI secolo, nonché il ragionamento prasseologico, cercherò di confutarle mostrando che la crescita è avvenuta a spese del risparmio nazionale netto, cosa che non è sostenibile nel lungo periodo.

In primo luogo, sulla deflazione, se studiamo la seguente tabella che mostra i prezzi medi del grano e del pane rispetto ai salari medi e alla popolazione totale per il 1800,[3] possiamo vedere immediatamente che i prezzi medi sono diminuiti all'aumentare dei salari e della popolazione. L'affermazione secondo cui la deflazione è sempre una cosa negativa non spiega quindi l'intero diciannovesimo secolo, specialmente dopo il 1846, quando l'eroe del laissez-faire Richard Cobden alla fine persuase Sir Robert Peel ad abrogare le Corn Laws dopo un decennio di attivismo politico e agitazioni.

Questa serie di cifre non solo dissipa i miti sulla deflazione spacciati dagli anni '30, ma anche i miti dei protezionisti dei primi anni '800, che si erano opposti alla Legge di Say e si erano espressi a favore del mantenimento delle Corn Laws.[4] Thomas Malthus — l'eroe economico di Keynes — sosteneva che i salari sono indissolubilmente legati al prezzo del grano. David Ricardo lo seguì basando la sua argomentazione su una serie contorta di ipotesi tra cui la sua teoria differenziale della rendita e l'omogeneità dei saggi salariali.[5] La teoria sula salario che dipende dal grano falsa, cosa che può essere mostrata empiricamente e usando il metodo prasseologico.

William D. Grampp l'ha dimostrato empiricamente dividendo il salario medio annuale per i prezzi medi del grano, ottenendo il "salario in grano" dal 1815 al 1846.[6] Se Malthus e Ricardo avessero avuto ragione, il "salario in grano" sarebbe stato abbastanza costante per periodi di quindici o vent'anni, ma questo non si osserva perché fluttuano selvaggiamente. In alcuni anni, il grano è fino al 36,1% più alto dei salari (1817), e in altri anni fino al 44,2% in meno (1835). Tuttavia questa tesi non può essere sconfessata dall'empirismo. Come osserva lo stesso Grampp, i sostenitori di Ricardo come Mark Blaug misero in dubbio la validità dei dati. Tuttavia il ricardiano dall'occhio d'aquila potrebbe scegliere un intervallo di vent'anni, diciamo dal 1816 al 1836, e fare la media dei "salari in grano" per trovare solo una differenza di +0,6% tra salario e grano, e solo un -0,5% di differenza per l'intero periodo. Anche se questo non mostra la coerenza di anno in anno, potrebbero pensare che dimostri che i prezzi comunque oscillano in media intorno al loro "tasso naturale". Giochi di statistica come questo possono sempre fuorviare, quindi dobbiamo esporre l'errore nel ragionamento sottostante.

Il contemporaneo di Ricardo, Nassau William Senior, puntò il dito sul problema: "Il grano non diventa caro perché una porzione viene coltivata con una grande spesa, ma una porzione viene coltivata con una grande spesa perché è già diventato caro".[7] Qui Senior sembra anticipare Carl Menger nel riconoscere che il valore di un bene è determinato dalle preferenze dei consumatori e che l'investimento di capitale nella produzione di quel bene è un riconoscimento di questo fatto. I costi dei fattori di produzione sono determinati con il prezzo finale del bene di consumo già in mente.[8] Infatti, come disse Ludwig von Mises, il calcolo economico è reso possibile solo da questa struttura dei prezzi.[9] I singoli imprenditori-capitalisti valutano le condizioni prevalenti del mercato e decidono di destinare le loro risorse alla coltivazione del grano o alla creazione di una miniera di carbone, o all'apertura di una fabbrica per la produzione di tessuti, o forse di una ferriera. Anticipano la domanda futura del mercato per questo o quel bene e quindi investono in capitale e lavoro di conseguenza, ad un costo ed a fronte di probabili rendimenti futuri. Se hanno ragione, realizzeranno un profitto, altrimenti subiranno perdite e alla fine saranno costretti a chiudere la loro impresa. Questa ovvia realtà della vita ottocentesca (anzi, della vita in ogni momento in cui i mercati possono operare) era completamente ignorata da Ricardo, il quale "lascia totalmente fuori l'imprenditore".[10] Un imprenditore in questo periodo, John Bennet Lawes, sviluppò un nuovo prodotto fertilizzante che portò ad un aumento del 37% della resa di grano per acro nel 1840, il che non solo lo rese ricco, ma si tradusse anche in un aumento di quasi il 29% dei rendimenti medi per gli agricoltori.[11] Questa cecità per quanto riguardava l'innovazione nel pensiero economico impedì a Ricardo, nonostante la sua lettura di Jean-Baptiste Say, di vedere come le diverse parti di un'economia potessero influenzarsi a vicenda.

Un esempio di questo difetto nel pensiero ricardiano è che la rendita non è determinata solo dalla qualità della terra, ma dai molti fattori che ne influenzano la domanda, compresa la sua posizione e connettività: "Le ferrovie hanno influito sulla rendita aprendo mercati lontani agli agricoltori e abbassando il costo degli input agricoli come sementi, fertilizzanti, macchinari e carbone man mano che i costi di trasporto diminuivano".[12] Anche il ruolo degli investimenti in capitale fisso scompare come fattore nella teoria di Ricardo. Come ha osservato George Stigler: "Ricardo presume [...] che tutto il capitale in agricoltura sia capitale circolante".[13] Ad esempio, un'innovazione tecnologica nel 1870 fu il "tackle", un trattore e aratro a vapore che aumentò notevolmente la produttività. Come con tutta l'automazione, tali aggeggi ridussero la necessità di manodopera aumentando la produzione. Costavano circa £645, prezzo che per la maggior parte dei fittavoli (e dei loro proprietari) avrebbe richiesto risparmi ed investimenti: quei primi utenti avrebbero goduto di un vantaggio competitivo rispetto a coloro che non potevano investire. L'analisi statica di Ricardo non poteva prevedere gli effetti di questo tipo di cambiamenti che alla fine ruppero la trappola malthusiana. Nel 2019 l'agricoltura rappresentava circa lo 0,59% dell'economia del Regno Unito e l'1,6% della sua forza lavoro, fornendo al contempo il 50% dell'approvvigionamento alimentare.[14] Né Malthus, né Ricardo avevano previsto un progresso tecnologico a questo livello. La trappola malthusiana, quindi, è scardinata.

Tuttavia, non ci siamo ancora liberati dalla trappola keynesiana, successore spirituale di Malthus. Nella tabella qui sotto,[15] ho compilato varie statistiche decennali per l'economia del Regno Unito dal 1840 ai giorni nostri.

PIL = media decennale in miliardi di sterline del 2015; Popolazione = media decennale in milioni di persone; PILP = Prodotto Interno Lordo Privato, PIL meno Consumo Pubblico[16]

Diverse cose dovrebbero diventare evidenti ormai. Nel 1800, nonostante la crescita sostenuta della popolazione e la crescita economica misurata dal PILP, il risparmio pubblico e privato combinato riuscì costantemente a rimanere al di sopra dell'8,7% e ben oltre il 10% nella maggior parte dei decenni fino al 1910. Le generazioni vittoriane durante questo periodo mantennero una politica economica lungimirante: lasciare il Paese in uno stato finanziariamente più sicuro di quello in cui erano nati. A volte questo significava sacrificare una certa crescita economica a breve termine per la sostenibilità a lungo termine, in altre parole, posticipare i consumi per produrre risparmi nazionali netti, denaro che sarebbe stato utilizzato per gli investimenti di capitale necessari per produrre il prossimo ciclo di innovazione e crescita. Si trattava di un orientamento che anteponeva il futuro dei propri figli al proprio consumo presente. Era una politica che induceva una bassa preferenza temporale. Tale era la loro prudenza fiscale che anche il disastro della prima guerra mondiale, che influenzò negativamente la crescita reale, non ridusse i risparmi a meno del 7,18% per l'intero decennio. Tuttavia, poiché le politiche interventiste avevano messo radici negli anni della depressione dopo la guerra, i risparmi si ridussero negli anni '20 e '30. La catastrofe della seconda guerra mondiale vide un drastico calo fino al 3,5% nei risparmi nazionali. Quello che vediamo nel periodo dal 1910 al 1950 è l'abietto sperpero di ottant'anni di accumulo di capitale. Nel periodo postbellico che ne seguì, possiamo vedere che, nonostante un breve ritorno al risparmio in stile ottocentesco negli anni '60, il risparmio nazionale da allora è in totale caduta libera. Tanto che negli anni 2010 era solo appena sopra lo zero. Uno sguardo ai due grafici seguenti dovrebbe rendere questo punto molto più esplicito.

Il primo grafico mostra il consumo pubblico in percentuale del PIL, invece il secondo mostra il risparmio nazionale netto in percentuale del PIL. La crescita economica dagli anni '50 agli anni 2010 può sembrare sulla carta più impressionante di quella del diciannovesimo secolo, anche quando si utilizza il PIL al posto del PILP, ma ciò maschera il fatto che questa crescita è una specie di corsa a vuoto. Infatti le politiche economiche di quel periodo hanno ribaltato il mantra di quelle nel periodo vittoriano: si è sacrificata la sostenibilità a lungo termine per la crescita a breve termine. Si è sostituito il consumo posticipato per produrre un risparmio nazionale netto con il consumo presente ed a scapito di qualsiasi risparmio. Si tratta di un orientamento che antepone il nostro consumo presente al futuro dei nostri figli. È una politica che induce un'elevata preferenza temporale. Si tratta di una policy che, alla luce dei dati di cui sopra, così come i tassi d'interesse negativi in ​​tutta Europa,[17] sta sicuramente raggiungendo il capolinea.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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Note

[1] Irving Fisher, "The Debt-Deflation Theory of Great Depression", Econometrica 1, n. 4 (ottobre 1933): 337-57.

[2] John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (London: Macmillan, 1936).

[3] BR Mitchell, British Historical Statistics (1988; Cambridge: Cambridge University Press, 2011), pp. 756–57, 769–70, 165, 452–53, 9. Si noti che i prezzi del pane sono nella media di Londra.

[4] Si veda William D. Grampp, The Manchester School of Economics (Oxford: Oxford University Press, 1960); Thomas Sowell, Say's Law: An Historical Analysis (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1972), pp. 115-41; WH Hutt, A Rehabilitation of Say's Law (Athens: Ohio University Press, 1974), pp. 24-25.

[5] David Ricardo, "On the Principles of Political Economy and Taxation" (1817), in The Works and Correspondence of David Ricardo, ed. Piero Sraffa, 11 voll. (1951; Indianapolis, IN: Liberty Fund, 2004), vol. 1, in particolare pp. 95-109.

[6] Grampp, The Manchester School of Economics, p. 32.

[7] Nassau William Senior, "Report — On the State of Agriculture", Quarterly Review 25, n. 2 (luglio 1821): 476.

[8] Carl Menger, Principles of Economics, trad. James Dingwell e Bert F. Hoselitz (1871; Auburn, AL: Mises Institute, 2007), pp. 149-74.

[9] Ludwig von Mises, Socialism: An Economic and Sociological Analysis (1922; Mansfield Centre, CT: Martino Publishing, 2012), pp. 114-22.

[10] Murray N. Rothbard, An Austrian Perspective on the History of Economic Thought , 2 voll. (1995; Auburn, AL: Mises Institute, 2006), vol 2: Classical Economics, p. 86.

[11] Mitchell, British Hitorical Statistics, pp. 756–57, 195

[12] Stephen John Pam, Essex Agriculture: Responses to Economic Change, 1850–1914 , PhD diss (London: London School of Economics, 2004), p. 43.

[13] George Stigler, Production and Distribution Theories: The Formative Period (New York: Macmillan, 1941), p. 285.

[14] "Food Statistics in Your Pocket 2017 — Global and UK Supply", Department for Environment, Food and Rural Affairs (9 ottobre 2018), disponibile all'indirizzo: https://www.gov.uk/government/publications/food-statistics-pocketbook -2017/food-statistics-in-your-pocket-2017-global-and-uk-supply

[15] Dati adattati da Bank of England, "A Millennium of Economic Data" (2016), disponibili all'indirizzo: https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/statistics/research-datasets/a-millennium -of-macroeconomic-data-for-the-uk.xlsx

[16] Si veda Robert Higgs, "Government Bloat is Not Growth: Real Gross Domestic Private Product, 2000–2011", Mises Wire (20 dicembre 2012), disponibile all'indirizzo: https://mises.org/library/government-bloat-not- crescita-prodotto-privato-lordo-reale-2000%E2%80%932011

[17] Thorsten Polleit, "Il rinnovato attacco della BCE al libero mercato", Francesco Simoncelli's Freedonia (23 luglio 2019), disponibile all'indirizzo: https://www.francescosimoncelli.com/2019/07/il-rinnovato-attacco-della-bce-al.html

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lunedì 30 agosto 2021

Perché il dollaro regna sul mondo e perché il suo regno potrebbe finire

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di Antnoy Mueller

Gli USA hanno ragione quando accusano altri Paesi di una “manipolazione della valuta”? La posizione del dollaro nell'arena monetaria internazionale non è una manipolazione a sé stante? Quanto hanno beneficiato gli Stati Uniti dal ruolo globale del dollaro, e questo “privilegio esorbitante” sta per finire? Per trovare una risposta a queste domande, dobbiamo dare uno sguardo al lato monetario dell'ascesa dell'Impero americano.

Il dollaro americano è sopravvalutato. Secondo l'ultima versione del "Big Mac Index" dell'Economist, ad esempio, solo tre valute sono più alte del dollaro. Tuttavia la ragione principale di ciò non è la manipolazione della valuta, ma il fatto che il dollaro funge da principale valuta di riserva internazionale.

Questo è sia un vantaggio che una maledizione. È un vantaggio perché il Paese che la emette può avere deficit commerciali senza preoccuparsi di un crescente debito estero, visto che il governo USA può sempre onorare i suoi obblighi esteri poiché può produrre qualsiasi quantità di denaro che desidera nella propria valuta.

Ciononostante lo status di riserva internazionale è anche una maledizione, dato che i persistenti deficit commerciali indeboliscono la base industriale del Paese. Invece di pagare l'importazione di beni esteri con l'esportazione della produzione interna, gli Stati Uniti possono semplicemente esportare denaro.


Supremazia americana

L'andamento dell'economia statunitense nel XX secolo deve molto al ruolo predominante del dollaro USA nel sistema monetario internazionale. Il raggiungimento di questo ruolo è stato prevalentemente il risultato della supremazia politica e militare che gli Stati Uniti avevano acquisito dopo la prima guerra mondiale. Ancora oggi la posizione del dollaro nel mondo della finanza rappresenta un importante sostegno della prosperità in patria e fornisce le basi per l'espansione della presenza militare statunitense in tutto il mondo.

Dopo ciascuna delle due guerre mondiali del XX secolo, gli Stati Uniti sono emersi come il più grande Paese creditore, mentre la guerra aveva rovinato le economie dei nemici insieme a quelle dei principali alleati. Idem dopo la fine della Guerra Fredda e gi Stati Uniti sono risultati, da allora, l'unica superpotenza rimasta.

Negli anni '90 il dollaro ha sperimentato una nuova prosperità e l'economia statunitense ha attraversato un magico ringiovanimento. Tuttavia questa volta i fondamentali economici e politici avrebbero dato molto meno sostegno al ruolo del dollaro nel mondo. In contrasto con il periodo successivo alla seconda guerra mondiale, la base per l'espansione globale del dollaro negli anni '90 non era la forza economica, ma la creazione di debito. Il rapporto debito pubblico/PIL, in calo dalla fine della guerra, ha iniziato ad invertire la rotta nel 1982 e da allora è in costante aumento (Grafico 1).

Grafico 1: Rapporto del debito federale lordo degli Stati Uniti (debito in percentuale del prodotto interno lordo), 1940–2018. Fonte: US Bureau of Public Debt, tradingeconomics.com

Con questa creazione di debito è arrivata una nuova fase di espansione globale del dollaro, fornendo la base per l'andamento economico e la posizione militare degli Stati Uniti. Eppure questa volta la nuova struttura era potente all'esterno, ma fragile all'interno. Non era la forza economica che sosteneva il ruolo del dollaro nel sistema monetario internazionale, ma il suo ruolo finanziario che permetteva agli Stati Uniti di mantenere ed estendere le proprie attività globali.

Mentre dopo il 1919 e dopo il 1945 gli Stati Uniti sono emersi non solo come il più grande creditore internazionale, ma anche come la principale potenza industriale, sono diventati un debitore internazionale dagli anni '80 e si ritrovano adesso una base industriale indebolita. Inoltre, contrariamente alle precedenti guerre mondiali e agli altri conflitti, le economie della Russia, dell'Europa occidentale e del Sud-est asiatico non sono andate in rovina quando è finita la Guerra Fredda. Per quanto riguarda la capacità produttiva e le risorse finanziarie, queste regioni sono ora alla pari con gli Stati Uniti.

Per un po' è sembrato che il sistema monetario internazionale emerso negli anni '90 potesse essere interpretato come una nuova versione del vecchio Bretton Woods System, la cui struttura prevedeva un ruolo centrale per il dollaro USA nel secondo dopoguerra. Sebbene ci siano parallelismi, nella misura in cui il sistema attuale offre vantaggi simili ai partecipanti, essa è più imperfetta del vecchio sistema, il quale si è disintegrato a causa delle sue contraddizioni interne.


Bretton Woods

Come il precedente Bretton Woods System (BW1), il sistema attuale (BW2) è caratterizzato dall'ancoraggio delle valute estere al dollaro USA o dall'utilizzo del dollaro come valuta di riferimento. Questa volta sono principalmente i Paesi del Sud-est asiatico, in particolare la Cina, a praticare questa politica in modo informale. Attraverso questo accordo, le economie nel Sud-est asiatico ricevono un vantaggio simile a quello di cui godevano un tempo i Paesi dell'Europa occidentale quando le loro valute sottovalutate facevano godere loro di un vantaggio competitivo, sfruttato poi per ricostruire la loro base industriale dopo la seconda guerra mondiale. Una volta completata questa fase di ricostruzione, il sistema BW1 è crollato e gli europei hanno iniziato a costruire il proprio sistema monetario. Il disaccoppiamento delle valute europee dal dollaro è andato avanti passo dopo passo e ha portato infine all'introduzione dell'euro nel 1999. Ad oggi, l'euro è uguale al dollaro USA per dimensioni del suo uso interno, ma come valuta globale, e in particolare come valuta di riserva internazionale, il dollaro USA domina ancora (Grafico 2).

Grafico 2: Azioni delle principali valute nel sistema monetario internazionale. Fonte: Banca centrale europea

Principalmente le banche centrali del Sud-est asiatico, in primis la Cina, hanno accumulato dollari come riserve internazionali nel recente passato. Tuttavia non c'è dubbio che la loro volontà di finanziare i deficit statunitensi e di mantenere una valuta indebolita non durerà per sempre. Come è successo in Europa in precedenza, una volta raggiunto l'obiettivo principale di questi Paesi – lo sviluppo industriale basato sulle esportazioni con l'aiuto di valute sottovalutate – il Sud-est asiatico rescinderà il legame con il dollaro.

Il Sistema di Bretton Woods, così come fu istituito alla fine della seconda guerra mondiale, concesse un “privilegio esorbitante” agli Stati Uniti quando il dollaro divenne il punto di riferimento per il sistema monetario internazionale a seguito dell'Accordo di Bretton Woods. Con gli altri Paesi membri che impostavano le loro valute in riferimento al dollaro, e quest'ultimo ufficialmente fissato all'oro a $35 per oncia troy, sembrava che fosse stata trovata una costruzione ideale per evitare disagi monetari internazionali e fornire il trampolino per un'espansione economica globale.

L'ancoraggio dell'oro aveva lo scopo di prevenire un'eccessiva produzione di dollari da parte del governo degli Stati Uniti. Quando i Paesi esteri avevano un surplus commerciale, erano formalmente autorizzati, secondo l'accordo di Bretton Woods, a scambiare i dollari in eccesso con oro dal Tesoro americano. Con una parità stabile tra dollaro e oro, ciò avrebbe limitato la creazione di dollari in eccesso. La Francia prese l'accordo alla lettera e chiese l'oro agli Stati Uniti invece di accumulare dollari come riserve internazionali, mentre altri Paesi in surplus, come il Giappone e la Germania occidentale, si astennero da questa opzione. Con i loro tassi di cambio competitivi, il Giappone e la Germania occidentale intrapresero una strategia di crescita alimentata dalle esportazioni, cosa che accelerò la loro ripresa economica e li rese di nuovo potenze industriali.

Per gli Stati Uniti il sistema BW1 forniva un privilegio speciale e non ci volle molto affinché ne abusassero. Perseguendo l'obiettivo di espandere lo stato sociale insieme ad un coinvolgimento militare estero sempre più attivo, gli Stati Uniti ampliarono drasticamente l'offerta di denaro. La discrepanza iniziò ad allargarsi tra lo stock di oro nei caveau della Federal Reserve e i dollari in circolazione nel mondo. Divenne ovvio che il governo degli Stati Uniti non aveva più i mezzi per adempiere all'accordo originale, ovvero rendere le valute estere scambiabili in oro. Alla fine degli anni '60 la carenza di dollari del decennio precedente si era trasformata in una sovrabbondanza; l'inflazione dei prezzi mondiali iniziò a salire.

Nel trattato BW1 era previsto che la modifica delle parità monetarie dovesse essere un'eccezione piuttosto che una regola. Ma nel corso degli anni '60, il sistema monetario internazionale entrò in una fase di elevata instabilità quando il fissaggio ed il riaggiustamento delle valute estere rispetto al dollaro divenne un'enorme preoccupazione. Il sistema monetario perverso che ne emerse creò una fortuna per gli speculatori: i candidati alla rivalutazione del tasso di cambio, come la Germania o il Giappone, erano facili da identificare e prendendo in prestito dollari e poi cambiandoli ad un tasso fisso in marchi tedeschi o yen giapponesi, si potevano staccare profitti garantiti. Il rischio era minimo e largamente limitato a sostenere il costo del differenziale del tasso d'interesse tra il tasso del prestito in dollari e quello del tasso sui depositi nei mercati monetari tedeschi o giapponesi.


Lunga vita al dollaro

Alla fine degli anni '60, il sistema monetario internazionale si era trasformato in una fonte di creazione di liquidità globale che proveniva dagli Stati Uniti, ma costringeva anche altre nazioni ad importare questa inflazione. Le banche centrali avverse all'inflazione, come la Bundesbank tedesca, non potevano applicare efficacemente strumenti restrittivi. Dato che il differenziale dei tassi d'interesse era il principale fattore di rischio per gli speculatori, una politica monetaria restrittiva con tassi d'interesse più elevati nel Paese candidato alla rivalutazione avrebbe attirato ancora più liquidità e avrebbe reso la speculazione ancora meno rischiosa. Le banche centrali estere, in particolare la Bundesbank tedesca e la Banca del Giappone, accumularono ancor più dollari come riserve internazionali quando scelsero di mantenere i loro tassi di cambio alla parità sottovalutata. Tuttavia, acquistando l'offerta in eccesso di dollari con la propria valuta, questi Paesi ampliarono la propria base monetaria e gettarono le basi per l'inflazione interna.

Nel 1971, con il cosiddetto "Accordo Smithsonian", si fece un ultimo tentativo di salvare il vecchio sistema quando gli Stati Uniti svalutarono la propria moneta rispetto all'oro e una serie di altre valute. Tuttavia, subito dopo, divenne evidente che non c'era alcuna possibilità di rinascita per il vecchio sistema. Nel 1973, con l'adozione della nuova regola secondo la quale ogni Paese poteva scegliere il proprio sistema valutario, il sistema di Bretton Woods fu dichiarato ufficialmente morto.

Da allora il dollaro è entrato in un lungo declino, interrotto da due episodi. Sotto la presidenza Reagan, la Guerra Fredda entrò nel suo periodo finale e il dollaro divenne per qualche tempo la valuta di rifugio. La vittoria degli Stati Uniti in questa battaglia apparve come un replay dei finali della prima e della seconda guerra mondiale, con gli Stati Uniti che emergevano per la terza volta in cima al mondo. Negli anni '90 la triade del dominio globale sembrava ben stabilita: potenza militare senza rivali, un'economia in forte espansione ed innovativa e lo status indiscusso di valuta di riserva mondiale. Il dollaro visse un altro periodo di forza. Dal 2002, tuttavia, è tornata in vigore la tendenza di lungo periodo verso un dollaro più debole, interrotta da picchi più bassi delle ondate di forza (Grafico 3).

Grafico 3: Indice del dollaro USA, 1965–2019. Fonte: tradingeconomics.com


Il dollaro e la politica estera degli Stati Uniti

Negli anni '90 la politica monetaria degli Stati Uniti è diventata uno strumento di una grande impresa geostrategica. Il movimento neoconservatore ha dato per scontato il sistema sopraccitato come emerso negli anni '90 e ha attuato una politica basata su una filosofia quasi religiosa: era dovere e diritto degli Stati Uniti di essere l'egemonia nel XXI secolo. A differenza del periodo successivo alle due guerre mondiali, il resto del mondo al di fuori degli Stati Uniti non era andato in rovina. Se dopo le due guerre mondiali fu la base industriale statunitense a gettare le basi per il ruolo del dollaro, ora non era la superiorità della base industriale statunitense a porre le basi per il ruolo globale degli Stati Uniti ma il suo insaziabile appetito per il consumo privato e pubblico. L'unico sostegno nel gioco statunitense della supremazia geostrategica era il dollaro USA da solo, un sistema senza un proprio fondamento capace di sopravvivere per un periodo di tempo prolungato.


Cambio della guardia

La politica monetaria accomodante degli Stati Uniti ha accelerato la deindustrializzazione in patria e ha favorito l'industrializzazione all'estero (prevalentemente in Cina e nel resto del Sud-est asiatico); ha prodotto una situazione in netto contrasto con la fine della prima e della seconda guerra mondiale. Con il nuovo sistema BW2, gli Stati Uniti non sono più il maggior creditore con la più grande base industriale, ma sono invece diventati il ​​maggior debitore internazionale. La politica imperiale richiede una politica monetaria espansiva e la conseguenza di ciò si manifesta in disavanzi commerciali costantemente elevati e in un deterioramento della posizione degli investimenti provenienti dall'estero (Grafico 4).

Grafico 4: Posizione patrimoniale netta estera nei confronti degli Stati Uniti, 1976-2019 (in milioni di dollari USA). Fonte: tradingeconomics.com

Essere l'emittente di una valuta di riserva mondiale offre enormi vantaggi ma ad un costo: maggiori possibilità di consumo privato e pubblico derivano dal privilegio di ottenere beni dall'estero senza la necessità di produrre una quantità equivalente di beni da esportare. Mentre altri Paesi devono esportare per pagare le loro importazioni, il sovrano che emette una valuta di riserva mondiale è esentato dall'aderire alla legge più fondamentale dello scambio economico. Ciò libera le risorse interne per l'espansione dello stato, in particolare il potere militare. Più una tale potenza imperiale estende la sua presenza militare, più la sua moneta diventa una valuta di riserva mondiale, e quindi possono essere finanziati nuovi passi espansionistici. L'espansione, quindi, diventa una necessità.

Nel tempo la divergenza si amplia tra l'indebolimento della base industriale interna e l'esteso ruolo globale. Con merci provenienti dall'estero per le quali non è necessario pagare con sudore e fatica nell'immediato, la cultura interna si trasforma da etica della produzione in edonismo. Il clientelismo strisciante della corruzione indebolisce il sistema politico. Con le risorse liberate a causa delle importazioni, la produzione di beni in patria si sposta verso attività fantasiose. Il cosiddetto ciclo panem et circenses è stato il destino di tutti gli imperi.

L'attuale posizione globale degli Stati Uniti è simile a quella della Spagna nel periodo del suo declino. Già economicamente vuota, la Spagna cercò disperatamente di aggrapparsi ai suoi avamposti in tutto il mondo mentre l'economia nazionale si trasformava in un'economia di servizio pubblico e militarizzata. Alla fine gli Stati Uniti diedero il colpo di grazia all'impero spagnolo, portandogli via Cuba, Porto Rico e le Filippine. Cominciò una nuova fase di espansione geografica e di dominio degli Stati Uniti, e nel 1898 era pronta la scena affinché gli Stati Uniti divenissero la potenza imperiale del XX secolo.

La storia, e in particolare la storia economica, mostra sempre lo stesso meccanismo: caratteristiche comuni e differenze, e infatti l'impero americano è diverso da alcuni degli ex-imperi. Tuttavia ciò che gli Stati Uniti hanno in comune con gli ex-stati imperiali è che ad un certo punto l'estensione militare diventa troppo complessa per essere gestita in modo efficiente e quindi diventa troppo costosa.

La discrepanza tra la posizione relativa dell'economia statunitense nel mondo, da un lato, e la posizione relativa degli Stati Uniti quanto alla sua presenza militare e al ruolo del dollaro, dall'altro, si sta dirigendo verso un punto di rottura. Ciò porta alla conclusione che in un mondo in cui la forza economica degli Stati Uniti sta diminuendo rispetto ad altri Paesi e regioni, ci sarà sempre meno spazio per i privilegi del dollaro.

A differenza dei fattori che giustificavano l'aspettativa di un'imminente fine del dollaro nel 2007, la valuta americana ha vissuto una nuova primavera a causa della crisi finanziaria del 2008. Con pochi altri beni rifugio in circolazione, il dollaro è servito come scialuppa di salvataggio. Resta da vedere se sarà così anche quando si verificherà il prossimo disastro finanziario.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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