Ora che i tassi d'interesse stanno salendo e hanno ancora molta strada da fare, il sistema bancario globale deve affrontare una crisi di portata come nessun'altra nella storia finanziaria. Le banche centrali, cariche di titoli finanziari acquisiti attraverso il QE, affrontano perdite crescenti e le loro passività di bilancio sono ora significativamente maggiori rispetto ai loro attivi, una condizione che nel settore privato viene definita bancarotta. Dovranno essere ricapitalizzate urgentemente per conservare la credibilità.
Inoltre le autorità di regolamentazione bancaria hanno commesso un errore madornale nella supervisione del sistema bancario commerciale, concentrandosi quasi esclusivamente sulla liquidità dei bilanci bancari come principale determinante dell'esposizione al rischio. E nelle poche occasioni in passato in cui hanno chiesto alle banche di aumentare il capitale proprio (equity), è sempre stato attraverso la creazione di azioni privilegiate e pseudo-azioni per evitare di intaccare i veri azionisti. La conseguenza: il livello di leva finanziaria per gli azionisti di common equity nelle banche di importanza sistemica globale è salito a livelli senza precedenti.
Le autorità di regolamentazione possono sentirsi a proprio agio con il loro approccio nei confronti della liquidità, ma hanno ignorato la certezza periodica di una contrazione del credito bancario e le conseguenze per gli interessi azionari delle banche. Nel frattempo le G-SIB hanno rapporti tra asset e common equity che superano le cinquanta volte, addirittura alcune nella zona Euro oltre i settanta. Non sorprende che la maggior parte delle G-SIB siano valutate sui mercati azionari con sconti sostanziali rispetto al valore contabile.
Le G-SIB hanno accumulato un'esposizione eccessiva agli asset finanziari, sia in bilancio che come garanzia per prestiti. Con i feroci mercati ribassisti ora evidenti e ulteriori rialzi dei tassi d'interesse garantiti dal calo dei poteri d'acquisto delle valute fiat, l'unica cosa che le autorità di regolamentazione si sono battute affinché non accadesse sta invece accadendo: il credito bancario si sta contraendo in quella che potremmo definire una tempesta perfetta.
Il recente avvertimento di Jamie Dimon, secondo cui la sua banca (JPMorgan Chase) deve affrontare le condizioni di un uragano, conferma la mia tesi. Le banche centrali, in bancarotta in tutto tranne che nel nome, avranno il compito di salvare intere reti di banche commerciali, fallite a causa di un crollo del credito bancario.
Perché i mercati stanno crollando?
Sta diventando chiaro che gli asset finanziari si trovano in un mercato ribassista, trainati dai persistenti aumenti degli input alla produzione e dei prezzi al consumo, i quali a loro volta stanno spingendo al rialzo i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari. Finora gli investitori sono stati riluttanti a perdere la fiducia nelle banche centrali, le quali hanno svolto un ruolo fondamentale nel sostenere i mercati finanziari, ma tale fiducia sarà messa sotto esame man mano che si svilupperà una carenza di cibo a livello mondiale.
Abbiamo prove crescenti che il credito bancario si stia contraendo, o è sul punto di farlo. Questo è stato il messaggio forte e chiaro scaturito dalla recente dichiarazione di Jamie Dimon riguardo le condizioni economiche deteriorate e i suoi commenti su ciò che JPMorgan Chase sta facendo a tal proposito. Raramente riceviamo da personaggi di tale spicco un avviso così chiaro su un cambiamento nelle politiche di prestito, che sappiamo sarà condiviso da tutti i suoi concorrenti. E il fatto che l'economista senior di JPM abbia avuto il compito di replicare alla dichiarazione di Dimon indica che la FED, o forse i colleghi di Dimon, sanno che non avrebbe dovuto rendere pubbliche le loro più grandi paure.
Il credito bancario in contrazione finisce sempre per scatenare una crisi di qualche tipo. Con una media a lungo termine di dieci anni, questo ciclo del credito bancario è stato eccezionalmente lungo. Prima ancora di considerare i fattori specifici alla base di suddetta contrazione, possiamo supporre che quanto più lungo è il periodo di espansione del credito che lo precede, tanto maggiore sarà il crollo dell'attività economica che ne consegue.
Non solo questo è il picco di un'espansione ciclica del credito bancario, ma è anche una tendenza più ampia messa in moto a metà degli anni '80. Dopo l'inflazione degli anni Settanta, che si concluse con l'abbandono dell'accordo di Bretton Woods, fu necessario escogitare un modo per garantire la stabilizzazione delle valute fiat in un contesto di tassi d'interesse più bassi. Assicurando che la domanda di dollari fosse sempre sufficiente a conservarne il potere d'acquisto, tutte le altre valute fiat che sarebbero state ancorate in modo approssimativo al biglietto verde avrebbero ugualmente conservato il potere d'acquisto senza il sostegno di tassi d'interesse elevati.
Consciamente o inconsciamente, i pianificatori monetari centrali hanno implementato una variazione sul Dilemma di Triffin. Robert Triffin era un economista che negli anni '60 sottolineò che una valuta di riserva avrebbe dovuto garantire che esistesse un'offerta sufficiente per svolgere tale ruolo. Concluse che il fornitore della valuta di riserva avrebbe dovuto attuare politiche monetarie irresponsabili a breve termine per garantire che l'offerta fossesempre disponibile, a probabile deterioramento delle prospettive economiche e monetarie a lungo termine.
A metà degli anni Ottanta i pianificatori monetari centrali misero in atto il meccanismo descritto da Triffin. Il governo degli Stati Uniti avrebbe avuto un deficit pubblico crescente, come aveva spiegato Triffin, e il credito bancario in dollari sarebbe stato ampliato. La creazione di credito bancario al di fuori del sistema bancario statunitense sarebbe stato consentito attraverso il mercato degli eurodollari. Inutile dire che la crescita del sistema bancario ombra non avrebbe avuto freni.
Le principali banche sono state incoraggiate a ingaggiare broker, assorbendoli infine nelle loro operazioni quotidiane. Si trattava del big-bang di Londra, seguito dall'annullamento del Glass-Steagall Act per consentire alle banche americane di avviare attività d'intermediazione e investment banking nei loro mercati nazionali e offshore. Lo scopo della finanziarizzazione del dollaro era garantire che ci fosse sempre una domanda speculativa e di portafoglio per esso.
Tale linea di politica ha fondamentalmente ribaltato il modo in cui si comportano i mercati liberi, rendendoli sempre più guidati dalle politiche sui tassi d'interesse delle banche centrali anziché da fattori non finanziari. La preferenza temporale è diventata progressivamente meno importante rispetto alla linea di politica della FED. Ogni volta che il dollaro è stato svalutato, quando il tasso d'interesse è stato abbassato quando invece doveva salire, la FED ha incoraggiato l'acquisto di portafogli esteri. I tassi d'interesse più bassi hanno aumentato i flussi di valuta e credito negli asset finanziari invece di svalutare la valuta nell'economia non finanziaria.
Non era un sistema perfetto, perché i prezzi di beni e servizi aumentavano lo stesso a riflesso dell'espansione del denaro e del credito, ma a un ritmo più lento di quanto ci si potesse aspettare, data la maggiore quantità di circolante. Inoltre i metodi di calcolo applicati agli indici dei prezzi al consumo hanno avuto tutti l'effetto di ridurre, a livello nominale, il ritmo degli aumenti dei prezzi. Ed era nell'interesse di tutti accettare questo sistema perpetuo di creazione di ricchezza.
Pertanto la creazione di ulteriore credito bancario è stata indirizzata sempre più nella speculazione finanziaria in mercati obbligazionari e azionari. C'erano bolle, come le dotcom alla fine degli anni '90 e nel finanziamento dei mutui prima della crisi finanziaria del 2008/09. Nonostante queste parentesi recessive, le autorità statunitensi si sono assicurate che i flussi d'investimento globali sostenessero gli interessi finanziari statunitensi. Così è stato creato una sorta di effetto ricchezza in America e di conseguenza nelle giurisdizioni dei suoi principali alleati attraverso l'internazionalizzazione delle valutazioni. E nella misura in cui l'espansione del credito ha gonfiato i prezzi degli asset finanziari, suddetto effetto ricchezza è stato per lo più circoscritto all'interno dell'economia finanziaria e non è stato registrato negli indici ufficiali dei prezzi al consumo.
Ma questa era una ricchezza fasulla, e man mano che i mercati sono diventati sempre più saturi, i tassi d'interesse sono scesi al punto da scomparire del tutto. Ma come osservò Triffin, le politiche per garantire che una valuta sia disponibile come riserva mondiale sono economicamente distruttive nel lungo periodo e la tendenza messa in moto dal big bang di Londra in poi si è ora conclusa con la salita dei tassi d'interesse. Ciò equivale a un super ciclo di espansione del credito bancario che sicuramente si concluderà in modo più drammatico di un singolo ciclo, pertanto ci si può aspettare che questo mercato ribassista e i suoi problemi sistemici siano di un'entità maggiore rispetto a quelli delle dotcom e del fallimento Lehman.
Con i tassi d'interesse molto al di sotto del ritmo di aumento dei prezzi, che è principalmente la conseguenza della precedente svalutazione monetaria, le perdite si stanno ora accumulando per tutti coloro che hanno accettato la storia della finanziarizzazione e non sono riusciti a uscirne. In cima all'elenco di attività che falliranno ci sono le stesse banche centrali che hanno aumentato l'espansione monetaria con l'acquisizione di sostanziali portafogli obbligazionari attraverso il quantitative easing. Tali asset stanno ora crollando di valore, spazzando via il patrimonio netto delle banche centrali. Queste ultime dovranno essere ricapitalizzate prima di poter affrontare i problemi di un diffuso collasso sistemico nella rete delle banche commerciali.
Come ricapitalizzare una banca centrale
Una banca centrale, per definizione, ha il compito principale di emettere banconote per la pubblica circolazione. Una banconota è un'espressione dei passivi di una banca centrale che le emette; è una nota di credito al portatore.
Ai tempi del gold standard, la banca centrale era pronta a rimborsare le sue banconote in metallo prezioso su richiesta. Da qui le parole, ad esempio, sulle dieci sterline: "Prometto di ripagare al portatore su richiesta la somma di dieci sterline", firmata dal capo cassiere. Anche se con ogni nuova emissione di banconote, quella promessa diventava sempre meno realizzabile...
Supponendo che la banca centrale mantenesse riserve di monete sufficienti, stabilite da Sir Isaac Newton a non meno di un minimo del 40% dell'emissione di banconote, allora il rischio di fallimento era minimo e le banconote circolavano come sostituti credibili delle monete d'oro o d'argento, a seconda della norma pertinente.
Ma in seguito al Great Recoinage inglese del 1696, quando furono introdotti i bordi fresati per prevenire la tosatura delle monete, si sviluppò una carenza di monete d'argento, costringendo la Banca d'Inghilterra a sospendere i rimborsi in metallo delle sue banconote. La fiducia nel valore delle sterline scese e passarono di mano a prezzo scontato. La Banca d'Inghilterra dovette essere ricapitalizzata, azione autorizzata da atto del Parlamento: la BoE creò un prestito per il Tesoro inglese e poi venne riapplicato al bilancio della BoE come investimento in essa, con interessi all'8%. Pertanto la Banca d'Inghilterra disponeva di un attivo sotto forma di prestito dal Tesoro inglese e di una corrispondente passivo sotto forma di sottoscrizione di capitale da parte del Tesoro inglese.
Lo stesso metodo di ricapitalizzazione verrebbe applicato oggi, presumibilmente per un capitale aggiuntivo sotto forma di capitale proprio. La FED ha di recente ammesso che le perdite non realizzate sulle obbligazioni nel suo bilancio erano pari a $330 miliardi a fine marzo, cosa che ha spazzato via il suo patrimonio netto di bilancio di soli $50 miliardi. Da allora i rendimenti obbligazionari sono saliti di un ulteriore 1%, portando il deficit a quasi $500 miliardi. Ma nel caso della FED vanno notate due differenze rispetto alle altre banche centrali. In primo luogo, il profilo del debito del Tesoro statunitense è in media a scadenza più breve rispetto ad altre economie avanzate con livelli elevati di debito pubblico, confermato dall'intenzione della FED di trattenere il debito fino alla scadenza anziché venderlo. Ciò significa che la volatilità dei prezzi è ridotta. E in secondo luogo, parte del debito è di agenzie governative (es. Fanny Mae, Ginny Mae e Freddy Mac) che sui rimborsi anticipati dei mutui distribuiscono i pagamenti ai detentori di titoli garantiti da ipoteca. Infatti il profilo delle scadenze viene accorciato da questi rimborsi, aumentando il loro rendimento e riducendo la loro volatilità nozionale.
Altre banche centrali non hanno questi vantaggi, almeno non nella stessa misura. La Banca d'Inghilterra ha estorto una garanzia dal Tesoro del Regno Unito per coprire eventuali perdite derivanti dai suoi acquisti di Gilt (obbligazioni sovrane inglesi), che sono tutti detenuti in una società veicolo. Di conseguenza la BoE non è tenuta a registrare alcuna esposizione di bilancio all'aumento dei rendimenti obbligazionari inglesi. Invece la Bank of Japan e la BCE si trovano in una situazione completamente diversa e quindi la loro capacità di sottoscrivere le loro reti di banche commerciali è estremamente ridotta.
I bilanci delle G-SIB sono notevolmente peggiorati
Le banche d'importanza sistemica mondiale, le G-SIB, sono obbligate dai regolamenti di Basilea ad avere riserve di liquidità aggiuntive, a riflesso della loro esposizione transfrontaliera. Ci sono trenta di queste banche, una delle quali, Group BPCE, non è quotata in borsa, quindi è omessa dal nostro elenco. La tabella seguente mostra la condizione finanziaria delle restanti banche, elencate dall'attivo più alto all'attivo più basso rispetto al rapporto di common equity.
Si precisa che nella tabella non sono ammesse forme di capitale primario diverse dalle azioni ordinarie. Di conseguenza i rapporti price to book non tengono conto delle azioni privilegiate e di altre forme di capitale regolamentare, ove esistenti. Dal punto di vista di un regolatore, queste altre forme di capitale riducono sostanzialmente il livello di ingolfamento di bilancio (gearing). Di conseguenza, agli occhi dell'autorità di regolamentazione, Deutsche Bank sembra essere indebitata venti volte i suoi attivi, ma per quanto riguarda gli azionisti comuni, la nostra tabella ci dice che la cifra è più vicina a settanta. Stiamo prendendo in considerazione la posizione del sottostante, o solo degli azionisti comuni, su cui è o dovrebbe concentrarsi la gestione di una banca.
Inoltre, mentre la maggior parte dei bilanci è per dicembre 2021, alcune banche in diverse giurisdizioni hanno altre date e convenzioni contabili. E le cifre relative al numero di azioni e al totale degli attivi vengono prelevate da Internet (Yahoo Finance) e non dai conti certificati riportati dalle stesse banche.
Essendo stata ammessa la possibilità di errore, vedere banche con rapporti oltre venti volte tra patrimonio e capitale proprio per i loro azionisti ordinari, per non parlare delle due G-SIB francesi a più di settanta, è a dir poco sbalorditivo.
Questa situazione è principalmente la conseguenza della regolamentazione bancaria. Le riserve di liquidità aggiuntive richieste dal Comitato di Basilea per le G-SIB sono contenute all'interno del bilancio, sia nelle fonti di finanziamento che nella natura di asset detenuti. Inoltre queste G-SIB sono tenute a rispettare le normative di Basilea 3 in vigore, in particolare i rapporti di finanziamento stabili netti; nonostante ciò la metrica di rischio più semplice e importante di tutte, la relazione tra il patrimonio di una banca e il suo capitale azionario comune, è stata del tutto ignorata. Ma i mercati non vengono ingannati così facilmente e si può vedere che in termini generali maggiore è la leva finanziaria per gli azionisti comuni, maggiore è lo sconto sul valore contabile delle azioni.
Particolarmente preoccupante è l'accumulo di rischi, con la coorte G-SIB dell'Eurozona più vulnerabile agli shock, seguita da vicino dalle tre banche giapponesi. Il fatto che le banche in queste due giurisdizioni siano i gruppi con la maggiore leva finanziaria è in parte una conseguenza dei tassi d'interesse negativi. I margini di credito sono stati fortemente compressi e, fintanto che le normative bancarie sono rispettate, la direzione di queste banche è stata incoraggiata a mantenere la redditività aumentando la leva sul credito.
Inoltre, come discusso di seguito, la stessa Banca Centrale Europea e la stessa Banca del Giappone dovranno essere ricapitalizzate se vogliono sottoscrivere le perdite nel settore bancario commerciale che emergeranno sicuramente con l'aumento dei tassi diinteresse e la contrazione del credito bancario.
Sulla carta, le G-SIB statunitensi sono il gruppo meno indebitato, dopo le due G-SIB canadesi. Ma tenete a mente che la contrazione del credito bancario, che è stata segnalata da Jamie Dimon di recente, è progettata per riportare i coefficienti patrimoniali per gli azionisti comuni a ben meno di dieci volte.
La posizione impossibile della BCE
La realtà economica e le politiche monetarie della BCE solo occasionalmente hanno avuto una relazione tangenziale, la BCE infatti si è fatta strada prepotentemente sui mercati. La falsità della sua posizione viene ora smascherata.
Non solo vengono smascherati gli errori nelle sue politiche monetarie, ma anche il suo presupposto di base: ignorare la gente comune nelle economie reali degli stati membri, verità venuta a galla con la guerra in Ucraina. Le banche della zona Euro devono far fronte a costose cancellazioni delle loro esposizioni ucraine e russe, e questi sono problemi condivisi da entità non finanziarie di fronte a un rallentamento economico mondiale. Gli impatti economici e finanziari sull'Eurozona sono significativi.
Chiaramente i prestiti deteriorati stanno rapidamente diventando un problema. Inoltre l'energia, il cibo e l'aumento dei prezzi alla produzione peggioreranno notevolmente la situazione nei prossimi mesi. La capacità delle banche dell'Eurozona di sopravvivere a tutti questi venti contrari sarà sempre più messa in discussione. Le notizie qui sono estremamente cupe, con rapporti alle stelle tra patrimonio netto e attivi per le G-SIB dell'Eurozona. Le banche locali, sulle quali ricadrà la maggior parte dell'onere non finanziario delle inadempienze creditizie dell'Eurozona, non saranno così fortemente indebitate, essendo gestite principalmente da responsabili locali e regionali assennati, ma con le condizioni in via di deterioramento che l'Eurozona deve affrontare, anche rapporti tra attivi e capitale proprio di appena dieci volte potrebbero rivelarsi fatali per il futuro di una banca.
Per quanto riguarda i loro azionisti, le G-SIB dell'Eurozona sono la coorte bancaria con la maggiore leva finanziaria. Di fronte all'aumento dei tassi d'interesse e a una contrazione del credito bancario, è probabile che i primi fallimenti siano tra queste banche. La capacità della BCE e della sua rete di banche centrali nazionali di resistere a una tempesta del genere sarà messa alla prova e quasi sicuramente sarà debole.
A fine 2021 il bilancio della BCE mostrava un attivo di €8.466 miliardi e un capitale sociale di €109 miliardi. Questo è un rapporto tra attivi e capitale degli azionisti di 78 volte. Un rapporto elevato è tollerabile per una banca centrale fintanto che si attiene all'emissione di banconote, ma lo scorso dicembre la BCE aveva accumulato anche titoli di stato europei e di altro tipo per un totale di €4.886 miliardi.
Da fine anno a oggi, il valore di queste obbligazioni è fortemente diminuito, come mostrato nella seguente tabella.
Ovviamente la BCE avrà acquistato obbligazioni più di alcuni Paesi piuttosto che di altri. Inoltre l'utilizzo di queste informazioni per stimare approssimativamente l'effetto dell'aumento dei rendimenti obbligazionari sul bilancio della BCE ignora gli acquisti successivi, ma supponendo una perdita media del 25% sulle sue partecipazioni obbligazionarie a fine dicembre, c'è una perdita da questa sola fonte di €1.222 miliardi. Questa è una cancellazione della valutazione di oltre undici volte il conto capitale della BCE.
Inoltre, con l'inflazione dei prezzi nell'Eurozona che si è attestata all'8,1% e con lo sviluppo di una crisi energetica e alimentare, i rendimenti obbligazionari saliranno significativamente al di sopra dei livelli attuali. E questo prima che i mercati internazionali impongano premi di rischio su quella che è una situazione in continuo deterioramento. Una ricapitalizzazione della BCE è urgente, prima che sia chiamata, insieme alle banche centrali nazionali (BCN, che sono similmente insolventi), a intraprendere il salvataggio delle G-SIB dell'Eurozona. Possiamo vedere dal loro alto indebitamento che probabilmente saranno le prime vittime della contrazione del credito bancario.
Ma la BCE si trova nella sfortunata posizione di non avere un azionista di governo con cui ricapitalizzarsi secondo le linee suggerite in precedenza in questo articolo. Invece i suoi azionisti sono le banche centrali nazionali, che a loro volta hanno problemi di bilancio simili. E poiché il problema dell'insolvenza della BCE sta diventando di dominio pubblico, saranno le BCN che si rivolgeranno ai loro governi per iniezioni di capitale prima ancora che possano prendere in considerazione la sottoscrizione di azioni della BCE.
La maggior parte dei governi dell'Eurozona può probabilmente essere persuasa lungo questa linea d'azione, ma, in quanto maggiore azionista della BCE, la Bundesbank ha un ulteriore problema in quanto le spettano €1.135 miliardi netti dalle altre BCN e dalla stessa BCE attraverso il sistema TARGET2. A meno che questo problema non venga affrontato in modo deciso, è probabile che la legislazione delega subirà un ritardo nel Bundestag e potrebbero esserci anche sentenze ostruttive della Corte costituzionale federale con cui confrontarsi
Non ci sono opzioni facili. È possibile quindi concepire un fallimento sistemico a livello di sistema bancario centrale che va a minacciare l'esistenza stessa dell'euro. I mercati dei cambi saranno brutali a tal proposito.
La Banca del Giappone è in seria difficoltà
La Bank of Japan va avanti con i QE sin dal 2000 e ad oggi ha accumulato l'80% degli ETF del Paese per un ammontare di ¥52.000 miliardi ($420 miliardi), oltre a ¥538.000 miliardi ($3.700 miliardi) in acquisti di obbligazioni. Tali investimenti sono stati iscritti al costo nel bilancio della BoJ. Le perdite combinate ammontano a circa ¥14.000 miliardi ($104 miliardi) da fine anno rispetto a un capitale di bilancio composto da azioni e riserve di ¥4.700 miliardi ($35 miliardi ). Questo è un rapporto in rapido aumento tra passività nette e capitale di 3:1.
La Banca del Giappone sta cercando di salvarsi da ulteriori imbarazzi finanziari assicurando che i rendimenti obbligazionari non saliranno ulteriormente. Ha tracciato una linea nella sabbia per il rendimento del decennale giapponese allo 0,25% e ha ripulito il mercato a questa scadenza. Il prezzo è ora nel regno di Unto Dunto: quello che la BoJ dice che è il prezzo, è il prezzo.
Il costo è stato la debolezza dello yen, che ora sta accelerando. Il grafico seguente mostra lo yen quotato in dollari.
L'unica soluzione a questo problema è che la Banca del Giappone ammetta la follia della sua linea di politica, si ricapitalizzi usando lo stesso metodo della Banca d'Inghilterra nel 1697 e consenta al mercato d'impostare i rendimenti obbligazionari.
Tuttavia consentire un aumento dei tassi d'interesse comporterà ulteriori problemi per le banche commerciali giapponesi, che a livello di azionisti sono fortemente indebitate, come illustra la tabella seguente.
Il fatto che queste banche abbiano un'elevata leva finanziaria si riflette nel loro prezzo rispetto al valore contabile, che è soggetto a sconti sostanziali. E non c'è da stupirsi: queste cifre minacciano di cancellare il loro patrimonio prima che possano considerare le conseguenze del crollo dei valori delle garanzie sui prestiti.
Anche la Banca d'Inghilterra è in grossi guai
Le dichiarazioni dell'attuale Governatore riflettono le illusioni politiche dei suoi colleghi internazionali. Per essere onesti con Andrew Bailey, anche l'Office for National Statistics ha la testa sotto la sabbia per quanto riguarda l'economia interna e i consigli su cui si basa il Tesoro inglese. Questa citazione illustra il punto:
“[...] produciamo una previsione a medio termine. Al di là dei primi due anni della previsione, di solito presumiamo che l'inflazione torni all'obiettivo del 2%. Il percorso dell'inflazione per tornare a tale obiettivo, dopo le nostre previsioni a breve termine, è informato da modelli statistici per i singoli elementi dell'IPC che sono influenzati dalle nostre previsioni per il costo unitario del lavoro, i tassi di cambio e l'output gap.”
La profondità dell'analisi dell'ONS non è altro che quella delle tre scimmiette e, cosa preoccupante, le sue previsioni sono come quelle in tutto il mondo occidentale fatte da altri governi e dalle loro agenzie monetarie.
La Banca d'Inghilterra ha anticipato il problema del crollo dei prezzi delle obbligazioni, che avrebbe indebolito il suo bilancio, quando ha ottenuto un accordo dal Tesoro inglese secondo cui in cambio della rimessa di tutti i dividendi dei Gilt, quest'ultimo si sarebbe sobbarcato tutti i profitti e le perdite sui Gilt acquisiti tramite la politica monetaria. Il bilancio della BoE li detiene legittimamente a nome di una società veicolo ed è quindi in una posizione migliore rispetto ad altre banche centrali esposte al rischio del prezzo delle obbligazioni.
Quando osserviamo i rendimenti dei Gilt, sono chiaramente fuori equilibrio con quelli dei Treasury statunitensi. Ad oggi il decennale statunitense rende il 3,42% e quello inglese il 2,52%. Nel nostro mondo fatto di valute fiat, si presume normalmente che ci dovrebbe essere un premio di rischio per i detentori di asset a tasso fisso rispetto a quelli denominati nella valuta di riserva mondiale. Il prezzo del debito pubblico del Regno Unito si riflette nelle valute estere, nel tasso di cambio GBP.
Poiché il mondo finanziario crolla sotto l'inesorabile salita dei tassi d'interesse, ci si può aspettare un aumento dei rendimenti dei Gilt maggiore rispetto ai Treasury statunitensi. Per ora il prezzo sta indebolendo il tasso di cambio, ma ci si può aspettare che i mercati valutino le politiche sui tassi d'interesse della BoE più indietro rispetto a quelle della FED.
Le tre G-SIB britanniche sono in una posizione scomoda per questi eventi, con gli azionisti Barclays e Standard Chartered fortemente indebitati.
La Banca d'Inghilterra è in una posizione migliore per sottoscrivere le insolvenze delle sue G-SIB rispetto ad altre banche centrali, perché non ha bisogno di ricapitalizzarsi per farlo. Ma dato che Londra è il centro finanziario globale con esposizione all'UE, un problema bancario sistemico è una certezza assoluta.
Come risponderà la FED ai problemi mondiali?
Fatta eccezione per Citi, i rapporti tra asset e common equity per le G-SIB statunitensi sono tra i più bassi. È quindi improbabile che una crisi bancaria sistemica abbia origine negli Stati Uniti, ma attraverso la valuta di riserva mondiale le G-SIB statunitensi sono interconnesse con tutti le altre. C'è un affidamento quasi totale sulla regolamentazione bancaria per ridurre al minimo tal rischio.
La misura in cui le banche centrali si affidano alle autorità di regolamentazione e ai loro stress test per assolverle dalle responsabilità è una questione importante. Poiché la regolamentazione bancaria era stata separata dalla Banca d'Inghilterra, prima che la Lehman andasse in bancarotta la BoE non era a conoscenza dei rischi che comportavano le cartolarizzazioni per il sistema finanziario. Questo errore è stato corretto, ma la regolamentazione bancaria è ancora compartimentata all'interno della BoE.
Si sospetta che questo sia vero anche in altre giurisdizioni, compresi gli Stati Uniti. Organismi di regolamentazione che effettuano prove di stress e la centralizzazione della regolamentazione globale secondo le regole del Comitato di Basilea offrono un certo conforto alla burocrazia della FED, la quale sta contenendo con successo i rischi sistemici.
Da nessuna parte in tutta l'attività di regolamentazione vediamo un'enfasi diretta sui rapporti tra asset e common equity. Vediamo invece restrizioni sulla capacità di bilancio, ma queste sono stabilite da misure di liquidità e rischio di prestito, non dalle dimensioni del capitale di una banca. Spiega perché, con margini compressi da politiche di tassi minimi e persino negativi, le banche commerciali sono state autorizzate, persino incoraggiate, ad espandere i propri bilanci senza ulteriore common equity degli azionisti. Il capitale di classe uno è rafforzato con altri mezzi. Spiega inoltre perché alcune G-SIB hanno persino riacquistato le proprie azioni, presumibilmente osservando lo sconto per contabilizzare i valori, senza che le autorità di regolamentazione dicessero una parola a riguardo.
Quindi dovremmo concludere che la struttura del sistema di regolamentazione potrebbe aver accecato la FED, la Banca dei Regolamenti Internazionali e le altre principali banche centrali occidentali di fronte alle conseguenze della contrazione del credito bancario. I tassi d'interesse sono stati lasciati salire tardivamente dalla FED, come abbiamo visto con l'aumento di ¾ di punto di ieri. Con un IPC pesantemente alterato, che mostra prezzi in aumento del 10% e oltre, un tasso di riferimento all'1,5%-1,75% è una bazzecola. È destinato a salire notevolmente, facendo crollare i valori delle obbligazioni e delle garanzie finanziarie. Porterà a una crisi dei mercati finanziari e dato che le banche commerciali nell'Eurozona e in Giappone possiedono una leva finanziaria estremamente elevata, ci si può aspettare che ciò accada molto presto.
A meno che la FED non sia disposta a lasciare che i mercati risolvano questo pasticcio, una linea di condotta che possiamo escludere a priori, l'unica risposta possibile sarà quella di inflazionare il dollaro per compensare la contrazione del credito bancario. Non ci saranno alternative, poiché la priorità della FED sarà quella di salvare il sistema finanziario e ridurre al minimo le conseguenze per l'economia americana in generale e in particolare per le finanze del governo federale. Le altre banche centrali menzionate in questo articolo dovranno seguire l'esempio, ove possibile. Aspettatevi che le linee di scambio tra di loro vengano espanse, aspettatevi che i mercati obbligazionari vengano chiusi, forse per più di un giorno o due. Come spettatori indifesi, guarderemo quanto è profondo questo abisso, temendo che non ci sia soluzione a una crisi incalzante.
Pianificare anticipatamente una fuga dal sistema monetario fiat
Con una tempesta perfetta che si sta addensando sui mercati finanziari e sulle banche, stiamo assistendo alla fine di un sistema economico globale che ha negato le realtà del libero mercato da quando il presidente Hoover credeva che il governo degli Stati Uniti potesse migliorare l'economia americana nel 1929. I suoi errori furono amplificati dall'eroe dei neo-keynesiani, Franklin Roosevelt, con il suo New Deal. Seguì una seconda guerra mondiale e una socializzazione del capitale nel dopoguerra con un gold standard ridotto ai minimi termini. Ogni fallimento è stato accolto con un nuovo raddoppio dell'interventismo.
E ogni fallimento ha accresciuto il potere dello stato sulla popolazione e diminuitone la libertà. L'allontanamento da un mondo di progresso, in cui le persone erano libere di scambiare i frutti del proprio lavoro con l'intermediazione del denaro sano e onesto, ha portato al crollo finale: un incombente collasso dell'intero sistema statalista.
Da quando è stato definitivamente abbandonato l'oro cinquantun anni fa, la fase finale del nostro declino è stata coperta dalla crescente finanziarizzazione delle economie occidentali, sostituendo la ricchezza sintetica a quella reale. La funzione del denaro fiat è stata quella di perpetuare questa illusione, la quale sta finalmente volgendo al termine.
Nella violenza finanziaria ed economica che stiamo affrontando, è difficile anticipare l'ordine di una serie di eventi all'interno della crisi generale. Il risultato potrebbe essere molto diverso, ma la logica suggerisce quanto segue: i tassi d'interesse saliranno fino a quando non si materializzeranno i fallimenti bancari. Nel frattempo il valore degli asset finanziari sarà sceso, probabilmente molto rapidamente. Quindi possiamo aspettarci un'espansione della politica monetaria per salvare le banche commerciali, sopprimere i rendimenti obbligazionari e finanziare l'aumento dei disavanzi pubblici.
Sarà una replica del tentativo di John Law di salvare la sua bolla Mississippi trecento anni fa, tranne che questa volta è su scala globale e comprende tutto. Nel 1720 la bolla Mississippi scoppiò per prima, seguita dalle livree fiat. Nei prossimi mesi forse le valute fiat sopravviveranno inizialmente alla crisi sistemica, per crollare poco dopo. A questo lato della crisi, che è solo nella sua fase iniziale, l'euro è destinato a essere la prima valuta a crollare del tutto, non solo perché è stata progettata a tavolino, ma a causa della profondità dei problemi strutturali della BCE e dei suoi azionisti.
In queste circostanze, le autorità diventeranno quasi certamente disperate. Credono che le colpe risiedano nei mercati e cercheranno nuovi modi per reprimerli ulteriormente. Insieme ai prezzi delle materie prime, dell'energia e dei generi alimentari, possiamo aspettarci un aumento dei prezzi dell'oro e dell'argento. Le autorità risponderanno sopprimendo i prezzi come fece Diocleziano a suo tempo, vietando anche la proprietà dell'oro? Sarebbero mosse stupide, ma estremamente probabili. I mercati dell'oro potrebbero essere semplicemente chiusi, negando l'accesso a coloro che fuggono tardivamente dal denaro fiat.
I neo-keynesiani pensano ancora che possedere depositi in dollari sia la massima sicurezza. I gestori di hedge fund, anticipando i flussi di valuta, vedono prospettive di forza nel dollaro, ma questo è solo sui cambi. Dal momento che trattano solo carta, sono facilmente persuasi a vendere futures e contratti forward sull'oro e acquistare dollari. Le bullion bank che gestiscono posizioni short sono felici di incoraggiare questa tendenza.
Rappresenta un'enorme opportunità per chiunque comprenda veramente cos'è il denaro e le ragioni per cui il mondo fiat sta andando al macero. Queste poche persone capiscono che il motivo per acquistare oro fisico significa sfuggire al mondo fiat e che deve essere acquistato finché ce n'è a disposizione e soprattutto è ancora consentito farlo.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
