lunedì 4 marzo 2019

Perché i tassi d'interesse continueranno a salire





di Alasdair Macleod


Vi sono crescenti aspettative che l'attuale ciclo di rialzi dei tassi d'interesse si tradurrà in una recessione deflattiva. Mentre è sempre più probabile che nei prossimi mesi emergerà una crisi del credito, si tratterà invece di una situazione altamente inflazionistica. Una combinazione di tassi d'interesse più elevati e cali catastrofici del potere d'acquisto delle valute fiat continuerà a tormentare gli stati a seguito di una stretta creditizia. La soluzione standard post-crisi, reflazione monetaria e fiscale, non sarà disponibile. Questo articolo esamina le conseguenze dell'abbandono del sound money, del libero mercato e come un crescente intervento dello stato abbia portato ad una distruzione della ricchezza.




Introduzione

Dal 1981 i tassi d'interesse sono calati progressivamente, passando dal 20% a zero in dollari USA. Ora sono in aumento, ma l'ipotesi generale è che l'attuale contesto di bassi tassi d'interesse andrà avanti. Questo punto di vista è errato, essendo fondato sull'erronea concezione che ormai siano stati banditi livelli significativi d'inflazione dei prezzi.

Negli ultimi quarant'anni l'espansione monetaria ha preso il posto dei risparmi come mezzo per finanziare l'espansione delle imprese. Ciò concorda con l'auspicio espresso da Keynes nella sua Teoria Generale: l'eutanasia del rentier (o del risparmiatore) e l'approvvigionamento del capitale imprenditoriale da parte dello stato. Non solo il calo dei tassi d'interesse ha scoraggiato il risparmio personale e incoraggiato la proliferazione del debito dei consumatori, ma i fondi pensione, visti come un risparmio personale, sono stati indeboliti dalla riduzione degli interessi di capitalizzazione. Pertanto possiamo dire che durante il lasso di tempo rappresentato dal grafico qui sopra, lo stato ha sostituito il libero mercato nell'impostazione dei tassi d'interesse e nella distribuzione del capitale.

Il grafico qui sopra ci dice che ora c'è una rottura in questa tendenza (mostrata dalla linea tratteggiata). Sembra che ci sia un'inversione significativa dei rendimenti, la quale minaccia il controllo statale sui tassi d'interesse e sull'allocazione del capitale. A volte le linee sui grafici sono fuorvianti, ma qui indicano che un livello molto basso dei tassi d'interesse è sufficiente a scatenare una crisi del credito. Questo è un problema, un altro è l'assunto generale secondo cui i tassi d'interesse possono rimanere permanentemente bassi.

L'origine di questa vana speranza è in gran parte psicologica. Per millenni i tassi d'interesse elevati sono stati considerati come usura, o imposti ingiustamente da avidi prestatori di denaro a mutuatari indifesi. Questo era certamente il punto di vista di Keynes, e persiste oggi con i suoi seguaci. Invece i tassi d'interesse bassi sono visti sia come l'incentivo a spendere piuttosto che a risparmiare, e utili a favorire l'imprenditore che investe nella produzione rispetto al risparmiatore.

Il punto di vista di Keynes recitava che i risparmiatori, o redditieri come li definiva lui, fossero dei ricchi oziosi che vivevano d'usura. Per lui era moralmente sbagliato che gli "investitori senza funzioni" dovessero beneficiare della scarsità di capitale; da qui il suo desiderio per l'eutanasia dei redditieri. Per giustificare questa posizione dovette aggirare il punto di riferimento dell'economica classica, la Legge di Say. Nel Capitolo 24, Sezione II la descrisse in modo tale da poter essere contestata:
Pertanto la Legge di Say, secondo cui il prezzo aggregato della domanda dell'output nel suo complesso è uguale al suo prezzo d'offerta aggregato per tutti i volumi dell'output, equivale a dire che non vi è alcun ostacolo alla piena occupazione.

Questo era tutto ciò che aveva da dire sul principio che in precedenza era stato il più grande ostacolo all'intervento dello stato nell'economia. Non la definì affatto, bensì interpretò la Legge di Say per i suoi scopi e indirizzò il lettore affermando che la Legge di Say era una negazione degli alti livelli di disoccupazione che persistevano nel decennio in cui scrisse queste parole. E se il più grande economista inglese vivente al momento sottintendeva che le prove della disoccupazione di massa mostravano che la Legge di Say non poteva essere vera, da quel momento sarebbe stata abrogata per decreto.

Say non scrisse una definizione precisa di ciò che in seguito è stata associata a lui come una legge ferrea, ma espose molto chiaramente la sua comprensione di come funziona lo scambio umano. Dimostrò che lavoriamo per comprare le cose di cui abbiamo bisogno ed i nostri risparmi sono la fonte di finanziamento per la produzione. Ciò significa che tutta la domanda dei consumatori è la conseguenza dell'offerta. Say descrisse la divisione del lavoro, che è il modo in cui l'umanità massimizza la produzione e migliora il suo destino. Say chiarì anche che il ruolo del denaro è solo temporaneo: facilitare tale processo.

È un sistema nato dal mercato, in cui le persone scambiano liberamente. In particolare favoriva la Gran Bretagna durante la rivoluzione industriale, migliorando la vita delle persone comuni, creando ricchezza e progresso economico. Non è mai stato necessario sostituire i risparmiatori con lo stato come fornitore di capitale, come descritto da Keynes. Nemmeno sostituire il denaro dei popoli, oro e argento, con il denaro stampato dello stato. Se si verificava uno sconvolgimento nella produzione, era sempre colpa dello stato e dalle sue banche autorizzate che creavano credito dal nulla attraverso il sistema bancario a riserva frazionaria. Diluire il denaro espandendo il credito è una frode.

Nessuno può riconoscere la differenza tra la valuta esistente e l'introduzione di nuova valuta in eccesso: questo era il finanziamento inflazionistico di Keynes. Ovviamente se si espande la quantità di denaro, a parità di condizioni, si ha più denaro che insegue la stessa quantità di merci, quindi i prezzi aumenteranno: questo invece era il messaggio di Say. I keynesiani rispondono a questa affermazione dicendo che i prezzi più elevati incoraggiano la domanda dei consumatori. Tuttavia c'è una circostanza in cui ciò è vero: quando la persona media sposta le sue preferenze dal possesso di denaro al possesso di beni e servizi. Ma anche in queste condizioni si giocherebbe col fuoco, perché alla base ci sarebbe comunque un indebolimento del potere d'acquisto di una valuta ad una rapidità sorprendente e con uno slancio inarrestabile.

Vi sono quindi due variabili che alterano il potere d'acquisto di una moneta: la quantità in circolazione e il giudizio della popolazione sul suo valore futuro. Le banche centrali tendono a prestare attenzione alla quantità. L'elemento qualitativo non può essere calcolato con un approccio matematico, quindi viene generalmente ignorato. Inoltre gli economisti matematici tendono a trascurare i cambiamenti settoriali, e quindi i flussi di moneta e credito tra applicazioni finanziarie e non finanziarie. È l'economia non finanziaria che monitorano, la parte che produce beni e servizi, supponendo che le attività finanziarie e l'inflazione degli asset finanziari siano solo un sottoprodotto.

C'è un'ulteriore dimensione che non possiamo ignorare. Sin dal picco dei tassi d'interesse nei primi anni '80, i risparmi sono stati dirottati dal guadagno mediante gli interessi al guadagno mediante le azioni. Il modello economico semplicistico di risparmio dei consumatori e indebitamento delle imprese si è disintegrato, con i consumatori che si sono assunti sempre più rischi imprenditoriali e hanno finanziato il proprio consumo personale con il credito. Le società con basso merito di credito sono state felici di emettere titoli azionari piuttosto che andare sui mercati obbligazionari, incoraggiati inoltre dalla libertà di non dover pagare dividendi.

Il risultato di questi cambiamenti è stato quello di distorcere l'economia a favore dell'inflazione dei prezzi degli asset, cosa che ha sostituito gli interessi sui depositi bancari e sulle obbligazioni agli occhi del risparmiatore ordinario. L'inflazione dei prezzi degli asset è esclusa dalle statistiche ordinarie sull'inflazione, il che significa che può salire senza freni. Ma l'inflazione dei prezzi degli asset riflette il passaggio di denaro e credito nel settore finanziario, e alla fine da qui percola sempre nel mondo reale della produzione.



L'IPC sottostima l'inflazione dei prezzi

L'espansione del credito su cui si sono imbarcati i consumatori dovrebbe avere un effetto immediato sui prezzi al consumo. Tuttavia se si vuole credere alle statistiche ufficiali dell'IPC, c'è stato un impatto limitato sui prezzi dopo la crisi della Lehman. E qui la Legge di Say spiega in parte il perché.

Siamo specializzati nella nostra produzione affinché possiamo acquistare beni e servizi che non riusciremmo a costruire da soli. Pertanto quando nuovo denaro (non guadagnato) viene messo nelle nostre tasche, lo spendiamo ed i prezzi salgono, riducendo il potere d'acquisto della valuta stessa. In alternativa possiamo acquistare beni e servizi dall'estero, perché sono disponibili ai vecchi prezzi. Questo è il motivo per cui l'espansione del credito porta a deficit commerciali. La nostra capacità di importazione riduce l'impatto immediato sui prezzi ed è una valvola di sfogo temporanea per l'IPC.

Quando l'inflazione monetaria porta ad un deficit commerciale, l'aggiustamento del potere d'acquisto ha luogo nelle borse estere. Tuttavia, nel caso del dollaro, questo è spesso ritardato dalla sua domanda come valuta di riserva, consentendo all'inflazione dei prezzi degli Stati Uniti di rimanere ad un tasso inferiore. Inevitabilmente questo contributo all'inflazione dei prezzi si invertirà ad un certo punto, probabilmente portando ad un sostanziale aggiustamento.

Non c'è dubbio che i prezzi più bassi delle importazioni sono uno dei motivi per cui l'inflazione dei prezzi è stata attenuata. Ma c'è un altro fattore in gioco: le statistiche fasulle. Potete parlare del livello generale dei prezzi, ma questo non significa che potete misurarlo. La mia esperienza sull'inflazione dei prezzi non è la stessa della vostra; e la vostra non è la stessa di quella del vostro vicino. Un concetto non è una statistica.

L'IPC è quindi intrinsecamente privo di significato, il che consente agli statistici di fare il bello e cattivo tempo riguardo la sua composizione. Tenendo presente che se l'IPC aumenta allora diventa più costosa tutta una serie di pagamenti del welfare per lo stato, gli aggiustamenti in questo concetto sfuggente favoriranno in modo incrementale la sua soppressione.

Il Chapwood Index evidenzia questo punto segnalando tassi d'inflazione dei prezzi molto più elevati rispetto alle statistiche ufficiali. Il Chapwood Index è costituito da un paniere fisso di 500 beni e servizi, in genere acquistati dalla media borghesia americana in 50 grandi città. Viene calcolato due volte all'anno mediante 2.500 input e negli ultimi cinque anni l'aumento medio annuale di questi input è stato del 9,8%. Ciò significa che un dollaro oggi ha un potere d'acquisto reale di soli 62,8 centesimi. Ma la versione ufficiale dell'inflazione dei prezzi riporta una media dell'1,53% e dice che un dollaro ha un potere d'acquisto di 92,7 centesimi. È una differenza enorme.

I componenti costitutivi dell'IPC sono continuamente aggiornati e corretti, andando a sgonfiare l'indice. Parti dell'indice IPC sono adattati all'edonica, la quale riduce i prezzi in base ai miglioramenti del prodotto. Ogni aggiustamento può essere piccolo, ma si sommano. Il Chapwood Index è semplicemente un paniere fisso, senza alcuna rettifica, e quindi indica il grado di corruzione nell'IPC.

L'IPC minimizza l'inflazione dei prezzi; ciononostante gli analisti finanziari non solo pensano che l'IPC sia autorevole, ma si agitano se i loro calcoli differiscono dalle previsioni anche dello 0,1%. Forse è la minaccia dell'aumento dell'inflazione dei prezzi che motiva inconsciamente la loro ostinata cecità. Forse è l'accettazione indiscussa delle statistiche dello stato. Forse è l'incapacità degli analisti di pensare in modo indipendente. La sindrome delle tre scimmiette è una combinazione di tutte e tre le probabilità.

Si tratta di autocompiacimento intellettuale... fintanto che non vi è alcun cambiamento di tendenza. Ma quando ciò accade, anche l'analista più cieco non può più ignorare la realtà. Questa è la cosa preoccupante nel decennale del Tesoro USA. Non solo abbiamo le prove che la tendenza post-1980 (es. tassi d'interesse più bassi) potrebbe essere finita, ma possiamo iniziare a vedere le dinamiche inflazionistiche che stanno già devastando i prezzi al consumo.

Non sono solo gli statistici del governo statunitense nel Bureau of Labor Statistics. I calcoli dell'IPC sono armonizzati in tutto il mondo e devono produrre risultati analoghi. Ovviamente è sbagliato credere in una statistica che viene utilizzata per gestire le aspettative pubbliche e ridurre i costi dello stato nella speranza che l'inflazione non venga notata.

Quando l'ordine stabilito è minacciato da una tendenza in inversione, inizieranno a diffondersi i dubbi sulle stime ufficiali dell'inflazione dei prezzi. Più persone inizieranno a pensare che il Chapwood Index abbia ragione: ma il potere d'acquisto del dollaro è veramente sceso a 62,8 centesimi in soli cinque anni? Che cosa significa questo per il deflatore del PIL? Abbiamo creduto alla storiella della crescita economica, quando invece un deflatore ben definito ci avrebbe detto che l'economia è stata in recessione sin dalla crisi della Lehman? Ciò significa che i tassi d'interesse dovranno aumentare molto più di quanto pensassimo in precedenza affinché si possa controllare il mostro dell'inflazione?

Queste domande non sono ancora state poste. Invece i mercati stanno presumendo che la FED rialzerà i tassi d'interesse prima che ci siano prove certe riguardo l'inflazione dei prezzi. Anzi, l'anticipazione è la politica dichiarata dalla FED. Essa non sta nemmeno guardando al messaggio proveniente dal Chapwood Index. Invece vede accelerare il deficit di bilancio del presidente Trump, aspettandosi conseguenze inflazionistiche. Potrebbe anche anticipare l'impatto che avranno i dazi presenti e futuri sui prezzi, cosa che farà salire i prezzi al consumo delle merci importate e quindi anche delle merci prodotte sul mercato interno.

Si tratta di pressioni inflazionistiche ancora embrionali, le quali si aggiungono all'erosione dei prezzi nascosta dall'IPC.



Gli effetti sul mercato

È ovvio che gli economisti e gli analisti mainstream ignorino volutamente la portata dell'inflazione dei prezzi e riconoscano solo le pressioni future sui prezzi. Hanno notato che il rialzo dei tassi d'interesse ha l'abitudine di far rallentare l'economia, mandarla in recessione e che la FED non è in grado di giudicare la neutralità del tasso d'interesse. Questo grafico qui sotto è ciò che li preoccupa particolarmente.


Il rialzo del Fed Funds Rate ci ha condotti in una zona di pericolo (tra le due linee tratteggiate) che nei precedenti cicli del credito ha innescato una deflazione dei prezzi degli asset, seguita da recessione, una crisi finanziaria, o entrambe. Il punto di vista che guadagna terreno è che una crisi economica sta diventando sempre più probabile, così come la possibilità di un evento sistemico, come una crisi bancaria nell'Eurozona.

Per queste ragioni un calo dei mercati azionari sta causando uno spostamento dei fondi d'investimento nel settore finanziario da titoli azionari ad obbligazioni, dal rischio alto al rischio basso, mentre la stampa generalista passa dalla crescita al rischio di recessione. Wall Street sta saltando alle conclusioni su Main Street, quando la causa dell'instabilità dei mercati finanziari è perlopiù da affibbiare a Wall Street stesso.

L'opinione comune è che se dovesse arrivare una recessione, le pressioni inflazionistiche si attenuerebbero. Questa aspettativa non è corretta, come hanno dimostrato tutti gli episodi passati che hanno coinvolto il denaro fiat. L'inflazione delle valute fiat sfocia in una recessione perché le banche centrali sono sempre pronte a compensare qualsiasi contrazione del credito bancario. La stabilizzazione dei prezzi al consumo è solo temporanea e l'inflazione monetaria cela il declino dell'attività economica. La visione semplicistica secondo cui l'inflazione dei prezzi aumenta solo con l'espansione dell'attività economica si tramuterà quasi certamente in un errore costoso per gli investitori che fuggono dal rischio azionario verso le obbligazioni.

Ed eccoci qui, mentre entriamo nella prossima crisi del credito con gli eccessi inflazionistici precedenti non risolti. Sin dall'agosto 2008, il mese in cui la Lehman è andata in bancarotta, il totale dei conti correnti, dei depositi in contanti e dei depositi bancari è aumentato da $5.000 miliardi a $12.000 miliardi. Mentre questa esposizione al dollaro è aumentata del 140%, l'aumento del PIL è stato solo del 37%. Chiaramente l'economia statunitense è ancora inondata di dollari in eccedenza. A meno che i tassi d'interesse più alti non comincino a compensare adeguatamente i detentori dei depositi per la perdita del potere d'acquisto, le loro preferenze a detenere denaro depositato quasi certamente inizieranno a cambiare.

Una banca centrale di fronte a tale prospettiva rischia di perdere il controllo sui tassi d'interesse e quindi sul costo dei prestiti allo stato. L'imminente crisi del credito è improbabile che sia simile a quella della Lehman, quando un potenziale collasso dell'intero sistema finanziario ha portato ad una temporanea preferenza per detenere denaro depositato in banche di rilevanza sistemica e una corrispondente diminuzione delle preferenze per le merci. Ciò ha portato ad un calo a breve termine di alcuni prezzi (come le automobili), cosa che è rapidamente passata dopo l'introduzione di tassi d'interesse a zero e della stampa del denaro. Questa volta i tassi d'interesse a zero non saranno applicati, perché il problema accelererà l'inflazione dei prezzi che già supera i tassi d'interesse, insieme ad un livello eccezionalmente alto di depositi bancari rispetto alle dimensioni dell'economia.

Quando i mercati finanziari si risveglieranno di fronte a questi pericoli inflazionistici e di fronte alle conseguenze per i tassi d'interesse, sarà inevitabile una considerevole rivalutazione dei valori degli investimenti. I keynesiani si aspetteranno politiche fiscali e monetarie allentate per ammorbidire la recessione; invece saranno costretti nella direzione opposta. Il governo degli Stati Uniti, così come altri governi spendaccioni, scoprirà che i costi di finanziamento crescenti lo spingerà verso una trappola del debito.

La scelta sarà dura: o il governo degli Stati Uniti e la FED abbandoneranno le politiche keynesiane e permetteranno che si verifichi una crisi catartica, o dovranno sacrificare la valuta. Mancano della capacità intellettuale di comprendere tale scelta, quindi probabilmente la ignoreranno, distruggendo quindi la valuta.



L'unica soluzione

Però per tutti i governi c'è una via di fuga da questo caos. Richiede che si facciano due cose: fermare tutti i finanziamenti inflazionistici e passare ad un modello di politica fiscale ed economica che crei ricchezza. Le economie guidate dall'assistenzialismo hanno respinto questa proposizione e troveranno particolarmente difficile cambiare marcia, data la totalità degli interessi in gioco. Le due nazioni che possono farlo sono la Russia e la Cina. La Russia sta accumulando riserve auree in modo da essere indipendente dall'influenza e dal declino delle valute fiat. La Cina dovrà modificare la sua politica economica, ma le sue finanze sono abbastanza solide.

Gli storici guarderanno ai tempi attuali e noteranno che la crisi del credito del 2019-2020 ha segnato la fine di un'era iniziata con la cooperazione monetaria tra due banche centrali, la FED e la Banca d'Inghilterra, dopo la prima guerra mondiale. Da questo punto si è evoluta e ha progressivamente scaraventato il mondo verso l'inflazione e la distruzione della ricchezza. L'ultima crisi del credito alimentata dalle valute fiat segnò la fine dell'impero anglosassone.

L'Asia sotto il comunismo era un gigante addormentato che si è svegliato quando il socialismo è crollato sotto le sue contraddizioni. Senza i sistemi di welfare occidentali, il continente asiatico con quasi la metà della popolazione globale è sfuggito alla calamità della fine del denaro fiat abbracciando il sound money: l'oro. Con esso la Cina e la Russia hanno voltato le spalle ad un crollo delle valute occidentali e hanno costruito la loro rivoluzione industriale.

Per l'America, gli europei e il Giappone, la fine dell'era della moneta fiat è stata rapida. La fine delle politiche di intervento statale ha permesso ai loro popoli di riprendere il controllo delle proprie vite, abbracciando quello che per millenni era stato chiaro nella Legge di Say: la scelta del tipo di denaro per facilitare la coesistenza pacifica nei mercati liberi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


4 commenti:

  1. Perchè questa volta dovrebbe esser diverso dal 2008??
    Se c'è una crisi del credito, "i dollari spariscono" essendo i crediti stessi moneta o collaterali.
    Quindi, questa crisi porterebbe a deflazione. Le banche centrali emetteranno nuova moneta per contrastarla, creando i dollari che sono spariti. Perchè questa volta ci dovrebbe esser super inflazione e non come nel 2008, deflazione???

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    1. Ma soprattutto: non c'è 2 senza 3, 3 senza 4, 4 senza 5, e così via.
      Se il giochetto funzionasse per 2 volte di seguito chi ci impedisce di pensare che possa ripetersi all'infinito?
      Possiamo benissimo credere che le progressioni geometriche o gli andamenti esponenziali siano sostenibili nel tempo.

      Deflazione di che: di circolante, di prezzi, di fiducia nel sistema?
      1) di circolante: azioni e bond crollano di valore (i tassi al rialzo sono la spia) mano mano che vengono vendute, la marea di carta straccia si riversa nell'economia in cerca di rendita, inflazione dei prezzi (e l'articolo ricorda che l'inflazione vera dei prezzi sale).
      2) di prezzi: è il complementare del punto 1). Scegli solo da che punto partire, tanto quello di arrivo è lo stesso.
      3) di fiducia: apocalisse, la fiducia è l'unica vera moneta, finita quella finito tutto (Weimar, Venezuela, ecc...). I punti 1) e 2) tendono al 3).

      Nel 2008 avevano lo spazio per gonfiare i titoli di stato e per garantire il buy back azionario delle società quotate; sorry, lo spazio è esaurito.
      Tuttavia, secondo l'autore, i potenti agiranno come se ci fosse ancora spazio.

      Per carità, magari sbaglia... magari no.

      R.G.

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    2. Nel 2009 hanno abbassato i tassi, li hanno portati dL 4 a zero, adesso come fanno?

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    3. Luca Ferrari5 marzo 2019 11:38

      Se creassero moneta dal niente imettendola direttamente nei mercati stimolerebbero una risposta inflattiva immediata. La moneta distribuita dalle bc non è mai arrivata nelle tasche dei consumatori, se non sotto forma di ulteriore debito (e storicamente è sempre stato così. Basse curve dei rendimenti non corrono di pari passo con l'aumento dei prestiti erogati (le banche comm.... non sono enti benefici.). La marea del QE si è riversato nella sfera finanziaria e di qualche ramo delle c.d. grandi imprese, favorendo bolle (stocks prima di tutto), cattivi investimenti e distruzione di capitale. Noi ci teniamo i debiti.
      Fintanto che la moneta sarà iniettata attraverso sistemi analoghi si continuerà ad assistere ad incremento dei valori dei cosiddetti assets ed un continuo deterioramento del economia sottostante.
      Aggiungiamoci anche la ZIRP che costringe tutti gli attori di mercato alla continua ricerca di rendimenti soddisfacenti esponendosi a rischi via via maggiori.
      Questa quantità enorme di denaro va ad alimentare una quantità crescente di investimenti improduttivi (perchè viziati da quanto detto)e ad affolare determinati settori (materie prime USA, bolla immobiliare cinese, etc) alla ricerca della %. Gli eccessi tendono poi ad esaurirsi natualmente provocando cadute dei prezzi,(vedi sempre mat prime e sett immobiliare) riversando poi gli effetti def sugli indici al consumo.
      Fintanto che il baraccone va avanti tutto può sembrare sotto controllo, quanto meno agli occhi meno vigili.
      Fintanto che i settori produttivi non saranno talmente compromessi da rendere vano ogni tentativo dopante.
      Indovinate allora cosa succederà? Io un'idea già ce l'ho.

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