Nelle prime ore del mattino di venerdì 23 settembre 2022, i mercati hanno visto i rendimenti delle obbligazioni statunitensi a 10 anni (ticker: US10Y) salire di oltre il 3,751% (massimi non visti dal 2010), scioccando un mercato timoroso di vedere il superamento dei 4 % e una corsa dei rendimenti poiché l’incertezza economica e geopolitica ha continuato a guadagnare slancio.
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| Fonte: TradingView |
I rendimenti sarebbero lentamente diminuiti durante il fine settimana e intorno alle 7:00 ora centrale di mercoledì 28 settembre, la soglia temuta del 4% sull'US10Y è stata superata. Ciò che seguì, circa tre ore dopo, intorno alle 10:00 di mercoledì 28 settembre, fu una precipitosa cascata di rendimenti, che alle 19:00 di quel giorno scesero dal 4,010% al 3,698%.
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| Fonte: TradingView |
Ciò potrebbe non sembrare motivo di preoccupazione per coloro che non hanno familiarità con questi strumenti finanziari, ma è importante capire che quando si stima che il mercato obbligazionario statunitense ha una profondità di circa $46.000 miliardi (distribuiti in tutte le varie forme che possono assumere le “obbligazioni”), come riportato da SIFMA, e prendendo in considerazione la legge dei grandi numeri, allora smuovere un mercato profondo quanto quello del decennale statunitense richiede rapidamente molta “forza” finanziaria – tanto per usare un termine improprio.
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| Fonte: TradingView |
È anche importante notare che l'aumento dei rendimenti sull'US10Y denota un'uscita dalle posizioni: la vendita di obbligazioni a 10 anni mentre i rendimenti in calo ne segnalano l’acquisto. È importante anche presentare un altro punto: "Ma se il calo dei rendimenti significa acquistare, allora tutto va bene!" Certo, potrebbe essere considerato una cosa positiva, normalmente, tuttavia ciò che sta accadendo ora non è un’attività di mercato sana e sostenibile; vale a dire, i rendimenti attualmente in calo non sono una rappresentazione del fatto che i partecipanti al mercato acquistano titoli US10Y perché credono che siano un buon investimento, o per coprire le posizioni; li stanno comprando perché le circostanze li costringono a comprare. Questa è una strategia che è diventata nota come “controllo della curva dei rendimenti” (YCC).
“Con il controllo della curva dei rendimenti (YCC), la FED prenderebbe di mira un tasso a lungo termine e si impegnerebbe ad acquistare abbastanza obbligazioni a lungo termine per evitare che il tasso salga al di sopra del suo obiettivo. Questo sarebbe un modo per la FED di stimolare l’economia qualora portare i tassi a breve termine a zero non fosse sufficiente”.
~ Sage Belz e David Wessel, Brookings
Questa è a tutti gli effetti una manipolazione del mercato: impedire loro di svendere come farebbero in modo organico. La giustificazione di ciò è che la svendita di obbligazioni tende ad avere un impatto su entità come aziende più grandi, fondi assicurativi, fondi pensione, hedge fund, ecc. poiché i titoli del Tesoro vengono utilizzati nelle strategie di diversificazione per la conservazione della ricchezza (cosa che descrivo brevemente qui). E, a seguito delle manipolazioni del mercato dalla Grande Crisi Finanziaria, le quali hanno visto il sostegno dei mercati con i bail-out, lo stato attuale dei mercati finanziari è notevolmente fragile. Il mercato finanziario più ampio (che comprende azioni, obbligazioni, immobili, ecc.) non può più resistere a una svendita in nessuno di questi campi, poiché tutti sono strettamente intrecciati con gli altri; probabilmente ne seguirebbe una svendita a cascata, altrimenti nota come “contagio”.
IN BREVE
Quello che segue è un breve resoconto (con elaborazione e input da parte mia) di una discussione su Twitter Spaces condotta da Demetri Kofinas, conduttore del "Podcast Hidden Forces", e i cui ospiti erano Evan Lorenz, Jim Bianco, Michael Green, Michael Howell, Michael Kao. Questo articolo è inteso esclusivamente a scopo educativo e d'intrattenimento, nulla di quanto affermato qui deve essere considerato come un consiglio o una raccomandazione finanziaria.
Ciò a cui abbiamo assistito negli ultimi mesi è che le banche centrali di tutto il mondo sono state costrette a ricorrere alla YCC nel tentativo di difendere le proprie valute fiat dall’obliterazione da parte del dollaro sulla scia del rialzo aggressivo dei tassi d'interesse da parte degli Stati Uniti.
The Fed seems to be under the mistaken impression that blowing up the global economy will somehow lead to a soft landing for the US.
— Sven Henrich (@NorthmanTrader) September 29, 2022
Chart via @tradingview pic.twitter.com/NVXpc6hCHA
Un ulteriore problema legato al rialzo dei tassi d'interesse da parte degli Stati Uniti è che, mentre la Federal Reserve li lascia salire, ciò fa aumentare anche i tassi d'interesse che dobbiamo sul nostro debito; aumentando tale costo finiamo in un “circolo vizioso” che richiede ulteriori vendite di debito per ripagare i conti degli interessi in funzione dell’aumento del costo dei suddetti interessi. Ed è per questo che viene implementata la YCC, nel tentativo di porre un tetto ai rendimenti aumentando al contempo il costo del debito per tutti gli altri.
Nel frattempo la FED sta anche tentando di attuare una stretta quantitativa (QT) lasciando che i titoli garantiti da ipoteca (MBS) raggiungano la scadenza e vengano cancellati dai suoi bilanci: se il QT sia “davvero” in atto è oggetto di dibattito. Ciò che conta davvero è che tutto ciò porta il dollaro a produrre un vuoto di potere finanziario ed economico, con la conseguenza che il mondo perde potere d’acquisto nelle sue valute native a favore del dollaro.
Questo è importante da capire perché ogni Paese che ha la propria valuta ha anche il potenziale per mantenere una sorta di controllo sull’egemonia del dollaro. Se una potenza straniera è in grado di fornire valore al mercato mondiale (ad esempio fornendo petrolio/gas/carbone), la sua valuta può acquisire potere rispetto al dollaro e non essere completamente vincolati alla politica e alle decisioni degli Stati Uniti. Cancellando le valute fiat estere, gli Stati Uniti acquisiscono un potere significativo nel guidare il commercio mondiale e il processo decisionale, paralizzando sostanzialmente le capacità commerciali di corpi stranieri; alleato o meno.
Questa relazione di svuotamento del potere d’acquisto a favore del dollaro si sta traducendo anche in una carenza mondiale di biglietti verdi; questo è ciò che molti di voi probabilmente hanno sentito come “stretta liquidità”, un altro punto di fragilità nelle condizioni economiche, oltre a quella discussa nell’introduzione, che aumenta la probabilità che “qualcosa si rompa”.
LA BANCA D'INGHILTERRA
Questo ci porta agli eventi nel Regno Unito e alla Banca d’Inghilterra (BoE). Ciò che è accaduto al di là dell’Atlantico è stato qualcosa di sconvolgente. Secondo i relatori di Kofinas' Spaces (perché non ho esperienza in queste questioni), il settore pensionistico del Regno Unito impiega ciò che Howell definisce "duration overlay" e che, secondo quanto riferito, possono comportare una leva finanziaria fino a venti volte, il che significa che la volatilità è un fattore di rischio; un gioco pericoloso considerando la volatilità che i mercati obbligazionari hanno sperimentato quest’anno e in particolare negli ultimi mesi.
Quando la volatilità colpisce e i mercati vanno contro le operazioni coinvolte in questi tipi di strategie di copertura, allora coloro le cui operazioni stanno perdendo denaro verranno chiamati a depositare contanti o garanzie collaterali al fine di soddisfare i requisiti di margine se vogliono mantenere in piedi ancora le loro operazioni; altrimenti nota come “richiesta di margine”. Quando vengono effettuate le richieste di margine e se non vengono fornite garanzie o contanti, si ottiene quella che è nota come “liquidazione forzata”, dove l'operazione è andata talmente contro il detentore della posizione che l'exchange/intermediario impone un'uscita dalla posizione per proteggersi dall'entrare in un saldo negativo — che ha il potenziale per andare molto, molto in negativo.
Questo è qualcosa che i lettori potrebbero ricordare dall'evento Gamestop/Robinhood del 2020, in cui un utente si è suicidato a causa di una situazione identica.
Ciò che si dice sia accaduto è che un soggetto privato fosse coinvolto in una (o più) di queste strategie, il mercato gli sia andato contro ponendolo in una posizione di perdita ed è molto probabile che siano state inviate richieste di margine. Considerando il potenziale di una pericolosa cascata di liquidazioni, la BoE ha deciso d'intervenire e utilizzare la YCC per evitare tale cascata di liquidazioni.
Per approfondire ulteriormente la profondità di questo problema, esaminiamo le strategie implementate negli Stati Uniti con la gestione delle pensioni. Negli Stati Uniti ci sono situazioni in cui le pensioni sono sottofinanziate (cosa di cui ho brevemente parlato qui). Per porre rimedio al delta, le pensioni sono tenute a fornire liquidità o garanzie per coprire la differenza, oppure ad adottare strategie di copertura a leva per soddisfare i rendimenti promessi agli elettori delle pensioni. Considerando che detenere liquidità nel bilancio aziendale non è una strategia tanto popolare (a causa dell’inflazione che comporta una consistente perdita di potere d’acquisto), molti preferiscono implementare la strategia di sovrapposizione della leva; ciò richiede l'allocazione di capitale per la negoziazione di margini su asset finanziari in modo da produrre rendimenti per coprire il delta della posizione sottofinanziata. Ciò significa che le pensioni sono costrette dalle circostanze ad avventurarsi sempre più sulla curva di rischio per far fronte ai propri obblighi.
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Come ha descritto Bianco, la mossa della BoE non ha rappresentato la soluzione del problema. Si trattava di un cerotto, di una strategia di sollievo temporaneo. Il rischio per i mercati finanziari è ancora la minaccia di un dollaro più forte sulla scia dell’aumento dei tassi d'interesse da parte della FED.
Howell ha sollevato un interessante punto di discussione sugli stati e per estensione sulle banche centrali, in quanto essi in genere non prevedono le recessioni (o si preparano a esse), normalmente vi reagiscono.
Una dinamica molto importante, come sottolineato da Kao, è che mentre tanti Paesi stanno ricorrendo all’intervento in tutto il mondo, tutti sembrano aspettarsi che questo possa esercitare pressione sulla FED affinché inverta la rotta. C'è la probabilità che questo contesto incentivi le strategie individuali affinché agiscano nel proprio interesse, alludendo al fatto che la FED stia distruggendo il potere d'acquisto del resto del mondo per preservare l'egemonia del dollaro.
PETROLIO
Andando oltre, Kao ha anche sottolineato la sua posizione secondo cui l’inflazione dei prezzi del petrolio è un grande elefante nella stanza. Il prezzo del barile è in calo poiché le aspettative sulla domanda continuano a scivolare insieme alle riserve petrolifere strategiche degli Stati Uniti, le quali inondano i mercati di petrolio quando l'offerta supera la domanda (o, in questo caso, la previsione della domanda). Quindi l’economia di base impone che i prezzi scendano. È importante capire che quando il prezzo del barile di petrolio scende, gli incentivi a produrre di più diminuiscono, portando a un rallentamento degli investimenti nelle infrastrutture di produzione del petrolio. E ciò che Kao continua a suggerire è che se la FED dovesse cambiare direzione, ciò comporterebbe un ritorno della domanda sui mercati e la sua ascesa di prezzo ci riporterebbe esattamente al punto in cui questo problema è iniziato.
Sono d'accordo con le posizioni di Kao.
Quest'ultimo ha continuato a spiegare come questi interventi da parte delle banche centrali siano in definitiva inutili perché, mentre la FED continua a rialzare i tassi d'interesse, le banche centrali estere riescono solo a bruciare le riserve svalutando allo stesso tempo le loro valute locali. Kao ha anche accennato brevemente alla preoccupazione per i livelli significativi di debito societario in tutto il mondo.
CINA
Lorenz è intervenuto aggiungendo che Stati Uniti e Danimarca sono in realtà le uniche giurisdizioni che hanno accesso a mutui a tasso fisso a 30 anni, mentre il resto del mondo tende a impiegare mutui a tasso variabile, o strumenti che istituiscono tassi fissi per un breve periodo per poi essere ripristinati al tasso di mercato.
Lorenz ha continuato dicendo che “[...] con l'aumento dei tassi stiamo effettivamente limitando la spesa in tutto il mondo”.
E poi ha proseguito affermando che “anche il mercato immobiliare è un grosso problema in Cina in questo momento [...] ma questa è una specie di punta dell'iceberg dei suoi problemi”.
Ha citato un rapporto di Anne Stevenson-Yang di J Capital, in cui afferma che i 65 maggiori promotori immobiliari in Cina hanno debiti per circa 6.300 miliardi di yuan (circa $885,5 miliardi). Tuttavia la situazione peggiora se si considerano i governi locali: hanno un debito di 34.800 miliardi di yuan (circa $4.779 miliardi) per un totale di $40.000+ miliardi di yuan ($5.622 miliardi) racchiusi in “veicoli finanziari locali”. Ciò sta portando i governi locali a essere schiacciati dal crollo dei mercati immobiliari cinesi, mentre vedono riduzioni dei tassi di produzione a causa della politica “Zero Covid”.
RISERVE BANCARIE
Contribuendo a questo rapporto molto complesso, Lorenz è rientrato nel discorso sollevando la questione delle riserve bancarie. In seguito agli eventi della crisi finanziaria mondiale del 2008, alle banche statunitensi è stato richiesto di mantenere riserve più elevate allo scopo di proteggere la solvibilità bancaria, ma anche d'impedire che tali fondi circolassero all’interno dell’economia reale, compresi gli investimenti. Si potrebbe sostenere che ciò avrebbe dovuto contribuire a mantenere l’inflazione contenuta. Secondo Bianco, i depositi bancari hanno visto riallocazioni verso i fondi del mercato monetario per ottenere rendimenti decenti, come i contratti dei riacquisti inversi (RRP) che avevano rendimenti superiori dello 0,55% rispetto a quelli dei bond del Tesoro. Ciò alla fine si è tradotto in un drenaggio delle riserve bancarie ed è probabile un ulteriore peggioramento della crisi di liquidità del dollaro, il che significa che esso continua a risucchiare potere d’acquisto – ricordate che la carenza di offerta si traduce in aumenti di prezzo.
CONCLUSIONE
Tutto ciò si aggiunge sostanzialmente al fatto che il dollaro guadagna forza contro quasi tutte le altre valute FIAT (tranne forse il rublo russo), con conseguente distruzione dei mercati esteri, disincentivando allo stesso tempo gli investimenti in quasi tutti gli altri veicoli o asset finanziari.
COMMENTI PERSONALI
Spero fortemente di sbagliarmi e di ricordare male (o interpretare male) ciò a cui ho assistito negli ultimi due anni, ma personalmente sono rimasto sorpreso nel non sentire alcuna discussione sulla teoria dei giochi tra la FED e la Banca Centrale Europea (BCE), quest'ultima in collaborazione con il World Economic Forum (WEF), affinché la prima stampasse dollari per salvare il resto del mondo.
Sappiamo cosa è successo sin da allora, ma la teoria dei giochi rimane ancora: le decisioni della BCE hanno portato ad un significativo indebolimento dell'Unione Europea, portando alla debolezza dell'euro, così come all'indebolimento delle relazioni tra le nazioni europee. A mio parere la BCE e il WEF hanno segnalato un sostegno e un desiderio per lo sviluppo delle valute digitali delle banche centrali (CBDC), nonché per misure politiche di comando/controllo più autoritarie per i loro elettori (passaporti vaccinali e tentativi d'impossessarsi delle terre detenute dagli agricoltori, tanto per cominciare). Negli ultimi due anni credo che Jerome Powell abbia opposto una strenue resistenza allo sviluppo di una CBDC da parte degli Stati Uniti, mentre la Casa Bianca e Janet Yellen hanno aumentato le pressioni sulla FED affinché lavorasse alla creazione di una CBDC.
Per me è logico che la FED sia riluttante a sviluppare una CBDC, dato che le principali banche commerciali degli Stati Uniti condividono la proprietà del Federal Reserve System; una CBDC distruggerebbe completamente la funzione svolta dalle banche commerciali nel fornire un cuscinetto tra la politica fiscale e monetaria e l’attività economica del cittadino medio e delle imprese. Questo è esattamente il motivo per cui, a mio modesto parere, la Yellen vuole una CBDC: al fine di ottenere il controllo sull'attività economica da cima a fondo, nonché per acquisire la capacità di violare il diritto alla privacy di ogni cittadino. Ovviamente gli enti governativi possono comunque acquisire queste informazioni, tuttavia la burocrazia può ancora fungere da punto di attrito per l’acquisizione, fornendo un velo di protezione per il cittadino americano (anche se un velo potenzialmente debole).
Due sono i punti importanti qui: 1) un ulteriore avanzamento della guerra monetaria che è iniziata dall’inizio della pandemia, in gran parte sottovalutata poiché il mondo è stato distratto dalla guerra in Ucraina; 2) un tentativo di ulteriore distruzione dei diritti e delle libertà individuali all'interno e all'esterno degli Stati Uniti. La Cina è il Paese più avanti al mondo per quanto riguarda lo sviluppo delle CBDC e una sua implementazione è molto più semplice da quelle parti: il sistema di punteggio del credito sociale (SCS) è attivo ormai da diversi anni, rendendo molto più semplice l’integrazione di un sogno proibito così autoritario, poiché l’invasione della privacy e la manipolazione della popolazione tramite il credito sociale è il cavallo di Troia ideale.
La ragione per cui sono sorpreso di non averlo sentito mettere in discussione è che ciò aggiunge una dinamica molto, molto importante alla teoria dei giochi nel processo decisionale dietro la FED e Powell. Se quest'ultimo comprende l’importanza di mantenere la separazione tra banche centrali e commerciali (cosa che credo che capisca), e se capisce l’importanza di mantenere l’egemonia del dollaro per quanto riguarda il potere degli Stati Uniti sull’influenza estera (cosa che credo che capisca), e se comprende il desiderio dei malintenzionati di avere un controllo perverso sulle scelte della popolazione e sull'attività economica tramite una CBDC (cosa che credo che capisca), allora comprende anche quanto sia importante per la FED non solo resistere all'implementazione di una CBDC ma, per proteggere la libertà (sia all'interno che all'estero), esserne contrari a prescindere.
È anche importante capire che gli Stati Uniti non sono necessariamente preoccupati che il dollaro acquisisca troppo potere, perché importiamo la maggior parte dei nostri beni: esportiamo dollari. A mio parere gli Stati Uniti sfrutteranno il crescendo di questo vuoto di potere nel tentativo di fagocitare e consolidare le risorse del globo e costruire le infrastrutture necessarie per espandere le nostre capacità, riportando gli Stati Uniti a essere di nuovo produttori di beni di alta qualità.
QUI È DOVE POTREI PERDERVI
Ciò apre quindi una reale opportunità per gli Stati Uniti di rafforzare il proprio potere… con l’adozione ufficiale di Bitcoin. Pochissimi ne discutono, e ancora meno ricordano, ma la FDIC è andata in giro a cercare informazioni e commenti nella sua esplorazione di come le banche potrebbero detenere “criptovalute” nei loro bilanci. Quando queste istituzioni dicono "criptovalute", il più delle volte intendono Bitcoin: il problema è che l'ignoranza della popolazione in generale riguardo Bitcoin la porta a vederlo come "rischioso". La cosa ancora più interessante è che da allora non ne abbiamo più sentito parlare... portandomi a credere che la mia tesi potrebbe avere più probabilità di essere giusta piuttosto che sbagliata.
Se la mia lettura della situazione di Powell è corretta, e tutto ciò dovesse verificarsi, gli Stati Uniti si troverebbero in una posizione molto potente. Essi sono incentivati a seguire questa strategia poiché le nostre riserve auree sono state esaurite sin dalla seconda guerra mondiale, con Cina e Russia che detengono importanti riserve del metallo giallo. Poi c'è il fatto che Bitcoin è ancora nelle fasi iniziali della sua adozione per quanto riguarda l'uso in tutto il mondo e l'interesse istituzionale è ancora nelle fasi embrionali.
Se gli Stati Uniti vogliono evitare di finire nei libri di storia come l'ennesimo Impero Romano, sarebbe doveroso prendere queste cose molto, molto sul serio. Ma, e questo è l’aspetto più importante da considerare, vi assicuro che probabilmente lo sanno anche loro.
FONTI ADDIZIONALI
• “Introduction To Treasury Securities”, Investopedia
• “Bond Traders Relish Idea Of Fed Rates Above 4%”, Yahoo! Finance
• “10-Year Treasury Note And How It Works”, The Balance
• “Bond Market”, Wikipedia
• “Fixed Income — Insurance And Trading, First Quarter 2021”, SIFMA
• “How Much Liquidity Is In The US Treasury Market”, Zero Hedge
• “What Is Yield Curve Control?”, Brookings
• “Using Derivative Overlays To Hedge Pension Duration”, ResearchGate
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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