Una delle tecniche finanziarie che la Cina ha copiato dall'Occidente è stata quella dell'esternalizzazione dei debiti. È stato così che è riuscita a nascondere sotto il proverbiale tappeto il pompaggio delle passività per mantenere in piedi una macchina di crescita altrimenti insostenibile. La Belt and Road Initiative ha finanziato progetti infrastrutturali su larga scala in Asia, Africa e America Latina attraverso prestiti garantiti dallo stato, rendendo la Cina il principale creditore bilaterale al mondo. A sua difesa il Partito Comunista Cinese avanza 4 tesi per negare che la BRI sia una trappola del debito: molti Paesi in via di sviluppo devono di più ai creditori occidentali; gli aumenti dei tassi di interesse americani hanno causato i loro problemi di debito; la svalutazione della valuta e il rallentamento dell'economia globale sono il vero problema; la Cina raramente confisca beni ai Paesi che non sono in grado di rimborsarli. La prima difesa del PCC è matematicamente vera in alcuni casi, ma fuorviante. Sebbene i prestiti cinesi possano rappresentare meno della metà del debito totale di un Paese, queste nazioni avevano già un rating creditizio estremamente basso ed erano considerate troppo rischiose per i creditori tradizionali. Pechino è diventata il prestatore di ultima istanza perché i creditori responsabili se n'erano andati. La seconda tesi è altrettanto fuorviante. I Paesi che continuano a indebitarsi pesantemente nonostante i rating bassi lo fanno sapendo che il rifinanziamento diventerà più costoso con l'aumento dei tassi globali. I creditori responsabili tengono conto di questo rischio e si ritirano quando i debitori si avvicinano a livelli di debito insostenibili. La Cina ignora tutto ciò, continuando a erogare prestiti e rendendo inevitabile il default. Anche la terza tesi crolla sotto attento esame. Le recessioni e le fluttuazioni dei tassi di cambio sono rischi prevedibili che devono essere valutati prima di indebitarsi. Molti Paesi nella Belt and Road Initiative hanno valute deboli e parzialmente convertibili, ma devono rimborsare i loro prestiti in dollari. Con il rafforzamento di questi ultimi, i costi del servizio del debito aumentano, prosciugando le riserve nazionali e aggravando la crisi economica. Questa non è colpa dell'Occidente, né il risultato della politica monetaria statunitense, soprattutto perché la maggior parte dei prestiti della BRI sono denominati in dollari. La quarta tesi significa aggravare la dipendenza dalla Cina. Uno studio di AidData, Banca Mondiale, Harvard Kennedy School e Kiel Institute ha rilevato che a fine 2021 la Cina aveva effettuato 128 operazioni di salvataggio per un totale di $240 miliardi in 22 Paesi, segnando un netto passaggio dal finanziamento delle infrastrutture ai prestiti di salvataggio di emergenza. Nel 2010 meno del 5% dei prestiti esteri della Cina era destinato a debitori in difficoltà; nel 2022 questa percentuale era salita al 60%. Questi salvataggi smascherano anche l'ipocrisia di Pechino: mentre il PCC accusa l'Occidente di tassi di interesse predatori, i salvataggi cinesi medi prevedono un tasso di interesse di circa il 5%, più del doppio del 2% standard dell'FMI. Al 1° ottobre 2025, nonostante i tassi di interesse americani più elevati, il tasso di prestito sui DSP dell'FMI si attestava solo al 3,41%, significativamente inferiore a quello che la Cina applica alle nazioni in difficoltà. Per proteggere il proprio sistema bancario, il regime cinese utilizza sempre più la rete globale di linee di swap della Banca Popolare Cinese, la quale ha fornito oltre $170 miliardi in liquidità a breve termine alle banche centrali estere. Questi prestiti, spesso etichettati come “temporanei”, vengono regolarmente rinnovati per anni, consentendo ai governi di nascondere la loro reale esposizione debitoria, poiché le norme internazionali in materia di rendicontazione escludono le passività a breve termine. Questa pratica ha creato enormi “debiti nascosti”, stimati da AidData a circa $385 miliardi nel 2021, e la cifra è probabilmente molto più alta oggi, poiché sono in scadenza più prestiti e pochi sono stati rimborsati negli anni successivi. La reale portata del debito della Belt and Road potrebbe essere molto peggiore di quanto suggeriscano i dati ufficiali.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/il-modello-di-debito-cinese-crea)
Gli ultimi dati sulla finanza sociale provenienti dalla Cina mostrano un'economia che fa sempre più affidamento sul debito pubblico, mentre la domanda di credito privata rimane debole. La forza del settore tecnologico cinese e delle sue aziende esportatrici offre ampio margine di manovra, tuttavia dietro la debole domanda di credito del settore privato si celano un evidente rallentamento economico, riconosciuto dal governo cinese anche, modelli di consumo difficili da sostenere, un significativo problema di sovraccapacità produttiva e la gravità della crisi immobiliare.
L'attuale modello economico, incentrato sul raggiungimento di una crescita economica reale del 5%, richiede dosi maggiori di debito per ottenere incrementi di crescita che però man mano diventano sempre più contenuti, in particolare per quanto riguarda la crescita del settore produttivo. Il governo cinese si è concentrato sulla riduzione del debito e degli squilibri di sovraccapacità produttiva, riorientando al contempo le esportazioni e il sistema finanziario per ridurre la dipendenza dal dollaro statunitense; tuttavia la sfida principale per l'economia cinese rimane quella di stimolare la domanda dei consumatori, nonostante i tagli dei tassi e l'allentamento delle condizioni finanziarie.
Per comprendere l'intensità del debito nel modello cinese, dobbiamo tornare al 2000 e osservare l'accelerazione del flusso di debito, non solo lo stock attuale. A quel tempo la crescita del PIL reale si aggirava intorno all'8-9%, quindi ogni punto percentuale di crescita corrispondeva a circa 13-16 punti di debito/PIL. Il debito pubblico era molto basso, intorno al 25% del PIL, e la maggior parte della leva finanziaria era concentrata nel settore delle imprese statali, con un modesto debito delle famiglie. La Cina è stata in grado di far registrare una crescita quasi a due cifre con un rapporto debito/PIL non finanziario totale di poco superiore al 120%.
Nel 2023 il debito del settore non finanziario era salito a circa il 285% del PIL, più che raddoppiato rispetto al livello del 2000. Secondo l'Accademia cinese delle scienze sociali, i think tank e i commentatori ufficiali cinesi il “macro leverage ratio” si sarebbe avvicinato al 300% del PIL entro il 2025. Il macro leverage ratio è aumentato di 11,8 punti percentuali, raggiungendo il 302,3% nel 2025, superando l'aumento di 10,1 punti registrato nel 2024.
Nello stesso periodo la tendenza alla crescita del PIL reale ha rallentato a circa il 4-5%, quindi ogni punto percentuale di crescita richiede ora circa 60-75 punti di debito sul PIL, più di tre volte il debito per punto di crescita richiesto negli anni 2000. Inoltre proviene principalmente dal debito pubblico.
A gennaio 2026 il finanziamento sociale aggregato è aumentato di 7.220 miliardi di yuan, un valore significativamente superiore a quello dello stesso mese del 2025 e superiore alle aspettative dei mercati, in linea con una crescita annua del PIL del 5% e una maggiore partecipazione del settore pubblico. Il finanziamento sociale ha raggiunto i 449.110 miliardi di yuan a fine gennaio, con un aumento dell'8,2% su base annua, mentre M2 è aumentata del 9%.
I nuovi prestiti bancari in yuan sono stati pari a 4.700 miliardi di yuan, circa 420 miliardi in meno rispetto all'anno precedente e significativamente al di sotto delle aspettative, a dimostrazione della debole domanda di credito del settore privato e dell'approccio prudente dei clienti e delle imprese cinesi all'aumento del debito. I prestiti in renmimbi si sono attestati a 276.620 miliardi di yuan, in aumento solo del 6,1% su base annua, nettamente al di sotto del ritmo complessivo di crescita dei finanziamenti e della moneta.
In Cina il motore della crescita del credito non sono più le famiglie e le imprese private, bensì il governo e le aziende statali.
Il problema immobiliare, poi, ha avuto un impatto sulle famiglie cinesi in diversi modi. Non solo la maggior parte di loro ha visto diminuire il valore delle proprie case, ma molte famiglie hanno investito nei rendimenti dei titoli commerciali degli sviluppatori immobiliari, il che ha causato ingenti perdite e persino l'azzeramento dei risparmi per molti. Inoltre, nonostante l'eccesso di offerta di case, i prezzi non sono scesi abbastanza da giustificare una domanda adeguata di nuovi mutui, poiché l'accessibilità economica rimane un problema e la tradizionale prudenza dei cittadini cinesi in termini di consumi e prestiti si aggiunge alle altre criticità.
Pechino prevede di emettere 4.400 miliardi di yuan in obbligazioni speciali degli enti locali nel 2025, 500 miliardi in più rispetto al 2024, con l'obiettivo di stimolare gli investimenti pubblici e una “politica fiscale proattiva”, sapendo che aumentare le tasse sarebbe estremamente negativo per la crescita e i consumi.
Si prevede che nel 2025 gli enti locali emetteranno obbligazioni per un valore superiore a 10.000 miliardi di yuan, tra rifinanziamenti, obbligazioni generali e nuove obbligazioni speciali.
Il governo cinese sa di poter gestire un debito maggiore, ma è anche consapevole della debolezza degli investimenti e della spesa delle famiglie, e riconosce che un aumento consistente delle tasse sarebbe controproducente. Tuttavia, per evitare una futura stagnazione causata dal debito, è necessario concentrarsi sulla produttività.
Il bilancio ufficiale prevede un deficit del 4% per il 2025. Tuttavia, una volta consolidate tutte le voci di bilancio, compresi i fondi governativi, le obbligazioni speciali e gli strumenti fuori bilancio, questo deficit fiscale effettivo nel 2025 si avvicinerà al 9%, in aumento rispetto al 7,7% del 2024, secondo Rhodium Group e J.P. Morgan. La Cina fa sempre più affidamento su prestiti nascosti o quasi fiscali per sostenere la sua crescita.
Con finanziamenti sociali in circolazione che ora si aggirano intorno ai 449.00 miliardi di yuan e una crescita reale intorno al 4-5%, ogni punto percentuale di PIL incrementale è sempre più legato a uno stock di debito molto più elevato rispetto a un decennio fa. Questa intensità creditizia crescente potrebbe impedire un rallentamento significativo, ma potrebbe altresì creare una sfida fiscale significativa in futuro. Il modello cinese richiede un'elevata crescita e una bassa tassazione; qualsiasi modifica al sistema fiscale avrà effetti negativi.
Per anni le amministrazioni locali hanno fatto affidamento sulla vendita di terreni per lo sviluppo immobiliare e riscuotere le entrate fiscali. Pertanto l'impatto negativo del settore immobiliare sull'economia e sulla sostenibilità fiscale è evidente. Gli investimenti nello sviluppo immobiliare sono diminuiti del 13,9% su base annua nei primi tre trimestri del 2025, con gli investimenti residenziali in calo del 12,9%, il calo più netto sin dal 2021 secondo i dati ufficiali. Sia gli investimenti che le vendite immobiliari hanno fatto registrare cali a due cifre nel 2024, e gli analisti prevedono un ulteriore calo degli investimenti immobiliari dell'11% e un calo delle vendite del 7,5% nel 2025, secondo la Reuters, con ulteriori cali nel 2026 prima di stabilizzarsi solo nel 2027... se ciò avverrà con la stessa rapidità delle stime ufficiali, ovviamente.
Il settore immobiliare, un tempo motore fondamentale della crescita economica e delle entrate fiscali, assorbe nuovo credito per stabilizzare i propri conti senza stimolare la crescita o creare un effetto moltiplicatore.
Inoltre l'utilizzo della capacità produttiva industriale cinese si è attestato al 74,9% alla fine del 2025, ben al di sotto del picco del 78,4% raggiunto nel 2021. L'eccesso di capacità produttiva è evidente nei settori dell'acciaio, dell'automotive, dei chip e in settori come la tecnologia verde, dove l'espansione ha superato la domanda interna ed estera. Pertanto gli indici dei responsabili degli acquisti mostrano una debolezza dei nuovi ordini e della domanda estera, mentre fallimenti e insolvenze sono aumentati, sebbene non a livelli tali da indicare una crisi finanziaria.
L'economia cinese deve migliorare la sicurezza degli investitori e del diritto, e consentire alla crisi immobiliare di concretizzarsi pienamente per vedere il tipo di crescita economica produttiva di cui ha bisogno per evitare aumenti molto più consistenti del debito. In caso contrario il rischio di stagnazione aumenterà, soprattutto sulla scia della scarsa crescita demografica, del permanere della sovraccapacità produttiva e del crescente numero di immobili invenduti.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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