La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/la-cina-sta-davvero-scaricando-i)
“La Cina sta vendendo i titoli del Tesoro USA per uscire dal dollaro”. Questa affermazione è circolata ultimamente sui principali social media, accompagnata anche da frasei come “la fine del dollaro è vicina”, o “gli Stati Uniti perderanno la loro base di finanziamento” e “i rendimenti obbligazionari saliranno alle stelle”. Ma queste affermazioni sono fondate? È ciò che approfondiremo oggi.
Cominciamo con il grafico che preoccupa tutti. Come mostrato, le disponibilità cinesi di titoli del Tesoro statunitensi sono scese da quasi $1.200 miliardi a $600 miliardi, ovvero un calo del 50%. A prima vista si possono certamente comprendere i motivi della preoccupazione, poiché il calo delle disponibilità nell'ultimo decennio supporta una trama chiara.
Tuttavia il problema è il passaggio tra l'osservazione e la conclusione. Una voce di bilancio inferiore per “Cina continentale” non equivale a una vendita forzata, non dimostra l'intenzione, né dimostra un'uscita strutturale. Ciò che dimostra è una mancanza di comprensione delle dinamiche di gestione delle valute di riserva e, nel caso della Cina, della necessità di proteggere tali riserve.
Cominciamo con il Dipartimento del Tesoro americano che afferma che le tabelle delle partecipazioni sono costruite “principalmente sulla base dei dati di custodia”. Questa frase è importante. I dati di custodia registrano dove i titoli sono detenuti per il regolamento e la custodia. Il depositario non è la stessa persona rispetto al beneficiario effettivo, e questa distinzione indebolisce la narrazione catastrofista.
Questa voce nelle FAQ del Dipartimento del Tesoro americano è la più importante:
Se un titolo del Tesoro acquistato da un residente estero viene detenuto in un conto di custodia in un Paese terzo, il vero Paese di proprietà non verrà indicato.
Rileggete questa citazione.
Il sistema è progettato per monitorare la posizione dei titoli, non il bilancio di chi ne sopporta il rischio. Questo punto è di fondamentale importanza quando si parla di una possibile dismissione da parte della Cina dei suoi titoli obbligazionari e di un allontanamento dal dollaro.
Chi giunge a questa conclusione non si è preso il tempo di porsi la domanda giusta: “Dove si è spostata la custodia?” Questa domanda è importante per gli investitori perché modifica la valutazione del rischio. Se la Cina stesse liquidando, ci si aspetterebbe una pressione sulle aste dei titoli del Tesoro americano, una tensione persistente sui bilanci degli operatori e una tensione evidente sui mercati dei finanziamenti in dollari. Sebbene questi episodi si verifichino di tanto in tanto, spesso legati alla politica della FED o a shock di rischio, non esiste un chiaro collegamento con la trama del “dumping cinese”.
Un modo migliore per affrontare la questione è seguire il percorso della transazione che ci porta al collegamento tra Belgio e Lussemburgo.
Il collegamento tra Belgio e Lussemburgo
Nell'ultimo decennio il rischio geopolitico è aumentato. Sono state imposte pesanti sanzioni a Iran e Russia, sono stati congelati o sequestrati beni e sono state esercitate pressioni politiche. Se siete un Paese con significative riserve in dollari e rischiate sanzioni o sequestri, quali misure potreste adottare per limitare tale rischio? Ecco un buon esempio:
“I decisori politici [a Pechino] sono consapevoli del precedente stabilito nel 2022, quando gli Stati Uniti e i loro alleati congelarono circa $300 miliardi di riserve della banca centrale russa dopo l'invasione dell'Ucraina. La preoccupazione è che, se le tensioni dovessero intensificarsi, gli Stati Uniti potrebbero – in uno scenario estremo – limitare l'accesso agli asset in dollari pubblici e privati della Cina in modo analogo.” – Bloomberg
È fondamentale comprendere le due principali ragioni economiche per cui la Cina acquista e detiene titoli del Tesoro statunitensi. La ragione più importante è che la Cina desidera che la sua valuta, lo yuan, sia ancorata al dollaro, una pratica comune a molti Paesi sin dalla Conferenza di Bretton Woods del 1944. Uno yuan ancorato al dollaro contribuisce a contenere il costo delle esportazioni cinesi, in particolare verso gli Stati Uniti, il suo principale cliente, il che, secondo il governo cinese, lo rende più forte sui mercati internazionali. In secondo luogo l'ancoraggio al dollaro aggiunge stabilità allo yuan, poiché il dollaro è ancora considerato la valuta più sicura al mondo. Per condurre scambi commerciali su scala globale, detengono le loro riserve in titoli del Tesoro statunitensi, oro o dollaro stesso.
Tuttavia il fatto che la Cina possieda titoli del Tesoro statunitensi non significa che debba detenere riserve negli Stati Uniti. Osservate la stessa tabella delle riserve e concentratevi su Belgio e Lussemburgo. Nell'istantanea di novembre 2025 il Belgio mostra circa $481 miliardi in titoli del Tesoro americani, mentre il Lussemburgo circa $425 miliardi. Si tratta di cifre enormi per Paesi molto piccoli che non stanno accumulando riserve su tale scala.
In realtà Lussemburgo e Belgio “ospitano” la custodia per la Cina. Per avere un'idea, si veda il grafico delle disponibilità in titoli del Tesoro USA di Cina e Belgio. Nello stesso periodo, mentre le disponibilità della Cina sono diminuite di $600 miliardi, quelle del Belgio sono aumentate di $500 miliardi.
Ecco perché le FAQ del Dipartimento del Tesoro americano puntano direttamente a questo problema e indicano i “principali centri finanziari”, come Lussemburgo e Belgio, una fonte di “pregiudizio in materia di custodia”. Il grafico seguente confronta le disponibilità dei titoli del Tesoro americani in mano alla Cina con i suoi conti “in custodia”, mostrando che le sue disponibilità in titoli del Tesoro statunitensi sono sostanzialmente le stesse di quelle nel 2011.
Non si tratta di una cospirazione, è così che funziona la cosiddetta idraulica finanziaria. Uno dei motivi principali per cui la Cina utilizza il Belgio come sede di custodia, oltre a evitare il rischio geopolitico, è che Euroclear Bank ha sede lì e si colloca al centro del saldo transfrontaliero e della mobilità delle garanzie. Il depositario internazionale di Clearstream ha sede in Lussemburgo e serve la stessa clientela istituzionale globale. Quando una banca centrale o un'istituzione statale desidera detenere un ampio portafoglio di titoli del Tesoro con opzioni flessibili di regolamento e garanzie, questi hub contribuiscono ad affrontare le sfide operative.
Con questa consapevolezza, dovrebbe essere chiaro che la narrazione “La Cina sta vendendo obbligazioni” è incompleta. Questo è un guaio quando chi cerca di costruire una narrazione per ottenere titoli, clic o visualizzazioni, si concentra su una sola voce, ignorando il quadro generale.
Brad Setser del Council on Foreign Relations ha ripetutamente sottolineato che i dati riportati sottostimano l'esposizione della Cina alle obbligazioni denominate in dollari a causa dei depositari offshore e delle riallocazioni di portafoglio tra strumenti in dollari. Per usare le sue parole: “La Cina non si sta allontanando dal dollaro o dalle obbligazioni denominate in dollari”.
Ciò ci porta alla domanda successiva: perché la Cina dovrebbe cambiare il custode?
Perché la Cina si serve di altri Paesi per acquistare e detenere titoli del Tesoro americani?
Abbiamo già accennato all'importanza di evitare il rischio geopolitico, ma ci sono quattro ragioni pratiche per cui la Cina dovrebbe spostare le proprie partecipazioni in custodia, nessuna delle quali richiede un'uscita dai titoli obbligazionari statunitensi.
- Efficienza e scalabilità del saldo: ampi portafogli di riserve richiedono scalabilità, ridondanza operativa e una profonda connettività di saldo. Gli hub di custodia europei forniscono tutto ciò. Il lavoro di Euroclear sul saldo dei pronti contro termine DVP del Tesoro statunitense è un segnale di dove le istituzioni desiderano migliorare i flussi per la movimentazione delle garanzie e il saldo dei pronti contro termine. Quando l'infrastruttura migliora, la domanda segue. Detenere tramite un hub spesso riduce gli attriti.
- Mobilità del collaterale e opzionalità del finanziamento: i titoli del Tesoro americani sono una garanzia collaterale, non sono solo un investimento. Sono uno strumento di finanziamento. Un portafoglio detenuto presso un hub si collega più facilmente ai mercati dei pronti contro termine, del prestito titoli e della trasformazione del collaterale. Questo è importante per le istituzioni che gestiscono la liquidità. Se si desidera avere la possibilità di raccogliere rapidamente dollari a fronte del collaterale titoli del Tesoro americani, la sede di custodia è importante.
- Gestione del rischio dopo gli shock delle sanzioni: in seguito al congelamento delle riserve russe nel 2022, i gestori delle riserve hanno iniziato a rivalutare le esposizioni legali e operative. Il Financial Times ha ampiamente trattato il ruolo centrale di Euroclear nella custodia delle riserve russe congelate e i relativi dibattiti politici. La lezione per i gestori delle riserve globali è semplice: gurisdizione, perimetro legale e punti di contatto operativi sono importanti. Cambiare le rotte di custodia e saldo è una delle risposte.
- Analisi dei dati e composizione del portafoglio: la tabella dei titoli del Tesoro americani è ampiamente citata e allo stesso tempo ampiamente fraintesa. Un passaggio dalla custodia diretta a un Paese terzo modifica ciò che la tabella mostra. Alcuni investitori interpretano la tabella come un punteggio di fedeltà, ma questa interpretazione è errata. C'è anche un fattore di composizione: un detentore può ridurre le proprie posizioni in titoli del Tesoro americani aumentando l'esposizione ad altri asset denominati in dollari, come oro, debito pubblico o depositi, pur rimanendo all'interno del sistema del dollaro. Ciò può ridurre la voce “solo titoli del Tesoro” senza ridurre l'esposizione in dollari.
Quando si vede un calo del valore nella voce della “Cina continentale”, la risposta giusta è pensare per livelli: 1) Custodia, 2) Combinazione di strumenti, 3) Funzione di finanziamento e garanzia e 4) Gestione del rischio geopolitico.
Mettendo insieme questi elementi, l'incentivo a utilizzare Belgio e Lussemburgo è chiaro. L'obiettivo non è una mossa dettata dal panico per attuare una “de-dollarizzazione”, cosa che danneggerebbe l'economia cinese, bensì guadagnare efficienza operativa e opzioni in un mondo in cui finanza e politica si scontrano sempre più spesso.
Ora fate un passo indietro e ponetevi la domanda: cosa significa tutto questo per voi e per il vostro portafoglio?
Come gli investitori dovrebbero considerare i titoli del Tesoro USA nei portafogli
Gli investitori dovrebbero considerare i titoli del Tesoro americani come uno strumento, non come un referendum sulla geopolitica. Tuttavia per il risultato del proprio portafoglio è fondamentale comprendere il contesto complessivo del funzionamento del “sistema finanziario”.
Pertanto gli investitori dovrebbero iniziare a considerare il ruolo dei titoli del Tesoro americani nei mercati mondiali:
• Ancorare il prezzo del dollaro senza rischi;
• Si trovano al centro dei sistemi di riacquisto e di garanzia;
• Fungere da asset di compensazione in caso di stress.
Tali funzioni non scompaiono perché un Paese modifica le sedi di custodia.
In secondo luogo concentratevi sui veri fattori che determinano i rendimenti dei titoli del Tesoro americani. Il loro rendimento è determinato dalle aspettative di crescita economica e inflazione nel tempo. La politica della Federal Reserve determina il front-end della curva dei tassi di interesse; la crescita economica e l'inflazione determinano il back-end. Il grafico mostra una forte correlazione tra il risultato composito di PIL, inflazione e tassi di interesse. Questi fattori sono più importanti delle notizie su un singolo detentore estero.
Successivamente, come investitori, dovreste costruire la vostra esposizione agli investimenti in titoli del Tesoro americani basandovi su obiettivi piuttosto che su narrazioni.
• Il controllo della liquidità e dei prelievi comporta un maggior numero di titoli del Tesoro americani a breve e medio termine, che spesso fungono da zavorra per il portafoglio durante le fasi di stress azionario.
• Un reddito con volatilità controllata, una scala lungo la curva a sinistra e centrale aiuta a gestire il rischio di reinvestimento.
• Compensare l'incertezza dell'inflazione, combinare i titoli del Tesoro nominali con i TIPS.
Infine evitate l'errore comune di basare le decisioni obbligazionarie su una narrazione fuorviante. I titoli del Tesoro USA non sono esenti da rischi, pertanto gli investitori devono concentrarsi sui rischi che contano per i loro investimenti obbligazionari.
• Rischio di durata;
• Rischio di inflazione;
• Rischio politico.
La narrazione del “dumping cinese” non è un rischio di cui preoccuparsi.
Concentratevi su ciò che conta, allineando durata e sensibilità all'inflazione al vostro orizzonte temporale e alla vostra tolleranza al rischio. Trattate i titoli dei giornali come rumore di fondo e i titoli del Tesoro americani come uno strumento di portafoglio pensato per flussi di cassa, liquidità e controllo del rischio. Se farete così, otterrete risultati decisamente migliori.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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