di Francesco Simoncelli
Per anni su queste pagine si è raccontato il lento disfacimento dell'attuale sistema economico, ma, inutile dirlo, nell'ultimo anno le cose stanno prendendo una piega decisamente più veloce di quanto ci si poteva immaginare. Questo perché i mercati sono così sovraestesi ed incapaci di prezzare in modo onesto ciò che viene negoziato, da essere praticamente alla mercé del sistema bancario centrale per ogni cosa. Tutti i punti di riferimento sono saltati e si va alla cieca. Il primo pensiero è sempre stato quello di calmare le acque dopo la crisi della Lehman e, soprattutto, evitare che qualche realtà apparentemente "insignificante" scatenasse un nuovo panico andando in bancarotta. Lo scopo degli interventi senza precedenti da parte del sistema bancario centrale è stato quello di puntellare il sistema finanziario, centro nevralgico di scosse di assestamento dopo anni e anni di ingegneria finanziaria senza freni. Il puntellamento, inutile dirlo, è stato indirizzato fondamentalmente alle grandi banche e di riflesso alle realtà che popolano Wall Street. Main Street, invece, nel periodo successivo alla Grande Crisi Finanziaria, è stato lasciato in una fase di leggero deleveraging, creando in qualche modo una zona cuscinetto da cui poi ripartire con l'ingegneria finanziaria.
Un pio desiderio, visto che per sopravvivere le piccole/medie imprese hanno iniziato a saturare i loro bilanci (quello delle grandi imprese era già saturo). Quindi se da una parte le persone comuni hanno cercato di scrollarsi di dosso il peso dell'indebitamento degli anni precedenti, questo flebile sforzo è stato inficiato dagli stessi pianificatori centrali che hanno deciso di operare i salvataggi dei big player. Come? L'interventismo è un'arma a doppio taglio visto che se da una parte tiene in vita realtà che altrimenti sarebbero dovute fallire, dall'altra per mantenerle in vita deve sequestrare risorse economiche scarse e darle in pasto a questi zombi. Il risultato inevitabile è stagnazione, un lento logoramento che devasta la struttura produttiva e di capitale della società.
E con le chiusure forzate sulla scia della crisi sanitaria, il colpo di grazia è stato inferto ad un tessuto industriale già sfilacciato. Fino ad oggi il sistema bancario centrale è riuscito a circoscrivere i salvataggi al sistema finanziario grazie alle cosiddette riserve in eccesso, ma adesso che anche Main Street richiede salvataggi diretti le cose stanno cambiando rapidamente. Parte del denaro di nuova creazione non finirà più sui bilanci presso le banche centrali, ma circolerà sulla scia di nuovi deficit per creare cattedrali nel deserto, pagare assegni di sostegno alle famiglie, finanziamenti a fondo perduto, ecc. È questo uno dei motivi principali per cui iniziano ad essere più "visibili" le pressioni inflazionistiche ed i rendimenti obbligazionari sovrani stanno persistentemente prezzando un rischio maggiore sui mercati. Le finanze dei vari governi sono un disastro e nonostante il periodo più allentato della storia finanziaria recente, la repressione economica fin qui esercitata sta mostrando i suoi limiti.
Infatti il perno sul quale l'interventismo del sistema bancario centrale ha fatto leva è stato il mercato obbligazionario sovrano, cosa che a sua volta ha avuto ripercussioni sulla catena "del risparmio" costringendo fondi pensione e fondi assicurativi a riallocare i loro portafogli in asset più rischiosi. Con le pressioni inflazionistiche che stanno crescendo ed i rendimenti dei bond sovrani che salgono, suddetta riallocazione si dimostrerà una gigantesca bomba ad orologeria finanziaria. Una crisi non emergerebbe perché possiamo vedere un aumento fino al 2% per i rendimenti del decennale USA, ad esempio, ma a causa del rischio che è stato incapsulato nei mercati dovuto alla precedente repressione dei tassi. Un rendimento del 2% nelle obbligazioni statunitensi genererebbe un massiccio deflusso di capitali dai mercati emergenti, portando i loro rendimenti obbligazionari a livelli insostenibili perché negli ultimi anni queste economie sono state abituate a credere che deficit pubblici e squilibri di bilancio fossero la strada maestra da seguire.
Questo non accadrebbe solo nei mercati emergenti. Gli asset più rischiosi, le obbligazioni ad alto rendimento e le azioni cicliche, così come i settori che hanno beneficiato maggiormente di tassi bassi e alta liquidità, soffrirebbero allo stesso modo. Questa reazione renderebbe impossibile nascondersi da una brusca correzione dei mercati, perché la correlazione costruita negli ultimi dieci anni è strettamente interconnessa.
QUANDO IL CUORE PULSANTE DI UN'ECONOMIA SI FERMA: IL RISPARMIO
Sono stati implementati massicci piani di stimolo, con la Banca Centrale Europea che ha aumentato il proprio bilancio al 63% del PIL della zona Euro, mentre la FED al 36%, e l'offerta di moneta cresce ad un ritmo annuo del 12% nell'area Euro. Anche lo stimolo fiscale è enorme, con impulsi fiscali e misure di liquidità comprese tra il 10% (Spagna) e il 50% del PIL (Germania) nelle principali economie. È importante notare che non si tratta solo di quanto viene speso, ma dove e quando. Una parte significativa dello stimolo fiscale in Spagna, Francia, Italia e Germania è stata mirata al mantenimento della spesa pubblica. Tuttavia queste misure falliranno, poiché i blocchi prolungati condurranno ad insolvenze ed inevitabilmente una parte rilevante di quei meccanismi di supporto zombificherà l'economia, soprattutto perché questo era un rischio importante che già esisteva nella zona Euro prima del Covid.
Perché? Perché la mentalità keynesiana è quella che ha avallato l'idea "più della stessa cosa inutile probabilmente aiuterà". Inutile dire che le cose non stanno così, anzi aver raddoppiato su politiche interventiste dannose e distorcenti non ha fatto altro che devastare ulteriormente il cuore pulsante dell'economia: il risparmio. Keynes, per giustificare l'intervento attivo dello stato nell'economia, dovette dapprima travisare la Legge di Say e successivamente negare la versione travisata. Nel Capitolo 3 della Teoria Generale viene affermato candidamente che la domanda aggregata di tutti i prezzi degli output è equivalente all'offerta aggregata di tutti i prezzi dei volumi degli output. La versione semplicistica di Keynes ignora, quindi, due elementi importanti: il tempo e la divisione del lavoro.
Un'azienda effettua pagamenti prima delle sue vendite: deve acquistare materiali ed assemblare gli altri fattori di produzione, deve pagare i fornitori (compresa l'acquisizione di livelli di produzione più elevati), tutto questo in anticipo rispetto alla vendita di una singola unità di produzione. Identificare le vendite di oggi con i consumi di oggi è sbagliato, perché un'azienda deve pagare i propri dipendenti prima che la loro produzione venga realizzata. Ci deve essere un equilibrio tra ciò che viene prodotto e ciò che viene consumato, perché la manodopera lavora per massimizzare la produzione in modo da poter acquisire quei beni e servizi di cui ha bisogno. La tesi centrale di Say era che i cambiamenti nella domanda portano ad un surplus di alcune materie prime e carenze in altre, il quale fenomeno, se lasciato ai mercati, si correggere attraverso il meccanismo dei prezzi. Un calo dei prezzi di alcune materie prime e merci crea disoccupazione, ma le opportunità create altrove correggeranno sempre questa situazione nel tempo. È parte integrante del modo in cui i mercati liberi si evolvono per soddisfare le esigenze ed i desideri dei consumatori.
L'intervento statale è quindi inutile e può solo ostacolare la naturale tendenza del mercato ad adattarsi ad una situazione in continua evoluzione, condizione necessaria per il progresso. Inoltre la divisione del lavoro richiede risorse di capitale, compreso il lavoro stesso, senza le quali non può esprimere il proprio potenziale. Proprio come le merci hanno un prezzo e il lavoro ha il suo salario, l'uso del capitale ha un costo e quel costo è parte integrante del funzionamento dei mercati.
Il risparmio come fonte di capitale è necessario agli imprenditori, i quali sono pronti a fare offerte per acquisirlo dopo aver stimato nei loro calcoli aziendali quale tasso d'interesse è più conveniente per loro. Invece la macroeconomia di stampo keynesiano ha convinto accademici e gente comune che il paradosso della parsimonia è un fatto reale: se si risparmia riducendo quindi il consumo corrente, ci saranno meno consumi; quindi è necessario eliminare i risparmi per aumentare la domanda dei consumatori. Questo tipo di "ragionamento" l'abbiamo visto riproposto al giorno d'oggi con la ZIRP e la NIRP. Infatti i tassi d'interesse zero e persino negativi hanno distrutto l'utilità del risparmio come fonte di finanziamento per le imprese. La convinzione che l'abbassamento dei tassi d'interesse stimoli la produzione e il consumo si è rivelata un disastro.
Jean-Baptiste Say descrisse molto bene il ruolo del risparmio e il modo in cui gli individui decidono cosa farne, perché fondamentalmente il capitale è qualcosa di scarso che richiede una compensazione sia per la preferenza temporale che per il rischio di prestito. E le aziende che pianificano di realizzare profitti sono generalmente veloci nel correggere eventuali errori per limitare le perdite sul capitale investito. L'avvento della stampante monetaria rimuove questa disciplina e le aziende "hanno imparato" che il denaro non scarseggia più. Attraverso l'inflazione un'impresa che contrae debiti a tassi d'interesse ridotti sa di beneficiare ulteriormente del trasferimento di ricchezza, cosa che poi si riflette in un aumento dei prezzi per i suoi prodotti. È creando questo effetto che le banche centrali credono di poter stimolare la produzione, ma è una frode nei confronti dei risparmiatori, i quali decidono di unirsi alla festa piuttosto che detenere depositi o asset a reddito fisso.
STAGNAZIONE PERSISTENTE
Nel frattempo la spesa pubblica finanzia praticamente tutte le passività che non sono finanziate dal credito bancario: tasse ed inflazione riducono la ricchezza reale per fornire capitale e stimoli a chi la spreca. Di conseguenza il denaro fiat è inevitabilmente finalizzato a sostenere lo stato e gli interessi politici a scapito di un'economia di libero mercato dedita al servizio dei consumatori. Le aziende zombi, che impiegano un gran numero di lavoratori in modo inefficiente, sono in prima linea per i pasti gratis, perché i politici sono più interessati alla conservazione a tutti i costi della struttura lavorativa esistente in un dato momento piuttosto che all'avanzamento commerciale. E il presunto stimolo raggiunge in piccola parte la maggior parte delle imprese (piccole e medie) che costituiscono l'80% parietano di qualsiasi economia avanzata.
Le supply chain del mondo non si sono riprese dal caos di distribuzione di un anno fa. Non si tratta più solo di riprendere i pagamenti, ma i container si trovano nei posti sbagliati, ritardi su ritardi, congestione ed i dazi sui container sono aumentati drasticamente. La produzione lorda degli Stati Uniti prima del 2020, ad esempio, era di circa $38.000 miliardi ed una parte significativa di questa cifra era alimentata da supply chain offshore (es. Cina, Giappone, UE e altrove). Sarà impossibile espandere la produzione senza che la logistica torni alla normalità ed è improbabile che accada prima della fine dell'anno. E questo a sua volta significa che quelle banche esposte a prestiti nei confronti di tali imprese rischiano di andare fallite, senza contare che hanno un ingombro di bilancio da record e prezzi delle azioni molto bassi (soprattutto in Europa). Inutile dire che è impensabile, quindi, che il sistema bancario commerciale possa estendere credito all'economia più ampia. Anzi, decisamente il contrario: continueranno a non rinnovarli e portarli a scadenza. Finché però i mercati continuano a segnare nuovi massimi ed i prezzi degli asset restano alti, le preoccupazioni per eventuali correzioni sono attenuate. Ma che succede se il rischio di controparte soffia direttamente dall'estero? Come in Europa, tanto per fare un esempio, la cui economia è effettivamente fallita.
Infatti basta guardare al sistema di settlement transfrontaliero noto come TARGET2, dove se prendiamo in considerazione i deficit di Italia e Spagna ad esempio si raggiungono circa €1.300 miliardi di indebitamento. Ma questo conto viene abilmente nascosto dall'ingegneria finanziaria alla base di questo meccanismo di settlement, visto che la Banca d'Italia, ad esempio, ha potuto prendere una parte sostanziosa dei prestiti non performanti che attanagliavano il Paese, dichiararli semplicemente performanti ed utilizzarli presso la BCE per garantirsi nuovi prestiti attraverso il TARGET2. Aver ricorso a questo stratagemma equivale ad ammettere di essere ormai arrivati alla fine della strada. Le banche centrali hanno esaurito l'efficacia una tantum di strumenti come il riacquisto di obbligazioni e il taglio dei tassi, infatti i rendimenti decrescenti sono evidenti. Ora guardano al Giappone, tra tutti i Paesi, per esaminare le politiche di controllo della curva dei rendimenti. Molti salutano tale strategia come un grande successo. È riuscita a mantenere i rendimenti obbligazionari all'interno di un intervallo ristretto intorno allo 0%, da quando ha adottato la sua politica di controllo della curva dei rendimenti nel 2016. Tuttavia tutto ciò che ha fatto è mascherare il rischio e portare l'economia verso una stagnazione sempre più pronunciata.
Proponendo sempre la stessa diagnosi ed un interventismo su scala maggiore, gli errori vengono ripetuti e accumulati. Non c'è da stupirsi se le riprese siano più lente, deboli e caratterizzate da maggiore debito. Gli stati credono che il problema sia la mancanza di domanda e si definiscono la soluzione, utilizzando i risparmiatori per finanziarla (attraverso tasse ed inflazione). Il modo migliore per aumentare il PIL? Enormi progetti infrastrutturali che generano una spinta a breve termine. Costruire qualsiasi cosa a qualsiasi costo e questo si lascia dietro di sé un debito enorme ed un'economia meno dinamica, non più forte.
In secondo luogo, le politiche dal lato della domanda perpetuano l'obsolescenza a scapito dei risparmiatori e dei settori produttivi. Gli stati sovvenzioneranno e sosterranno sempre gli inefficienti a scapito di coloro efficienti, perché il loro obiettivo è mantenere ciò che credono funzioni e raccogliere voti. Non è dovuto necessariamente a cattive intenzioni o obiettivi malvagi, significa semplicemente perpetuare il passato di cui vivono. Ciò che è noto è preferibile a ciò che invece è ignoto. Poi le massicce iniezioni di liquidità e tassi bassi sono un sussidio indiretto a coloro inefficienti. I primi beneficiari delle "politiche monetarie non convenzionali" saranno, per definizione, i più indebitati ed i meno produttivi. La distruzione creativa è pressoché eliminata, gli investimenti improduttivi vengono promossi tramite tassi insostenibilmente bassi e la liquidità viene assorbita da attività finanziarie e settori improduttivi.
CORSI E RICORSI STORICI: LTCM, I FONDI BNP E ARCHEGOS
Tra gli accademici c'è chi parla di inflazione "buona" senza aver la minima idea di cosa stia parlando. C'è una distinzione che a quanto pare sfugge ai più ed è quella tra inflazione ciclica e strutturale. L'inflazione ciclica è più o meno favorevole, anche perché è una caratteristica del ciclo economico. Mentre l'economia si surriscalda, cresce la domanda di prodotti di consumo e di materie prime per produrli. Questa è una tendenza sana: le imprese hanno bisogno di finanziamenti per aumentare la produzione e soddisfare la crescente domanda; anche i consumatori hanno bisogno di finanziamenti, migliorano i loro stili di vita contando sull'aumento dei redditi. Questa crescente domanda di credito fa salire i tassi d'interesse, il che tende a frenare l'appetito sia per il credito che per l'ulteriore consumo. L'inflazione dei prezzi si attenua e poi i tassi d'interesse tornano a scendere.
Ma come già sottolineato, ecco che arriva il denaro falso del sistema bancario centrale e l'intera ciclicità va a farsi benedire. I prezzi aumentano, non perché un'economia abbia visto un aumento genuino della domanda, ma perché ci sono più foglietti di carta a fronte di una quantità di produzione relativamente costante. Le banche centrali è come se fornissero risparmi falsi, indistinguibili dai risparmi reali, il che mantiene bassi i tassi di prestito. Questi surrogati del risparmio aiutano a deprimere i tassi d'interesse, finché le persone non si rendono conto che qualcosa decisamente non va: i prezzi di ieri non stanno al passo col reddito di oggi. Quindi comprendono che l'inflazione non è ciclica, ma strutturale.
I prezzi salgono non perché c'è un vero boom a sostenere l'aumento della domanda di beni e servizi, ma perché la falsa domanda (es. maggiore offerta di denaro fiat) fa salire i prezzi senza compensare con un relativo aumento di beni o servizi. Questo fenomeno ha un proprio ciclo di feedback, ma non si corregge automaticamente. È autodistruttivo. "L'inflazione strutturale", in altre parole, non è una caratteristica naturale del ciclo economico: è una politica intenzionale, deliberata e disastrosa. Mises la definì Katastrophenhausse: la conseguenza logica e inevitabile della stampa di moneta e della spesa sconsiderata delle banche centrali. E l'inflazione non è sempre e ovunque un fenomeno monetario. è molto più di questo. È una catastrofe economica, sociale e politica.
Il team di Biden ha "modellato" vari scenari e a suo giudizio l'inflazione non sarà un problema. Anche Rudolf von Havenstein, che diresse la banca centrale tedesca dal 1908 al 1923, aveva modelli su cui basarsi. Così anche Gideon Gono della Reserve Bank of Zimbabwe dal 2003 al 2013. E Ben Bernanke, presidente della Federal Reserve dal 2006 al 2014, aveva modelli che gli dicevano che la crisi subprime non era nulla di cui preoccuparsi. Ma la crisi partì da lontano, la Lehman fu solo l'evento visibile a tutti: in realtà l'innesco della crisi del 2008 fu il fallimento dei fondi di BNP Paribas. Allo stesso modo, quando LTCM necessitò del salvataggio della FED nel 1998, quello fu l'evento visibile a tutti, ovvero, l'ultimo anello di una catena che vide il primo vacillamento un anno prima quando il thai-baht venne sganciato dall'ancoraggio col dollaro. Lo stesso pattern lo abbiamo visto con i fondi di BNP un anno prima della Lehman che dapprima fecero finire nei guai Bear Stearns e infine portarono al crollo dei subprime nell'autunno 2008. Inutile dire che prima di tali eventi il livello di interventismo sui mercati non era neanche lontanamente paragonabile a quello odierno, soprattutto l'insistenza con cui viene mandata avanti una realtà che fa della fantasia il motore primario di tutto il castello di carte. Quando verrà scritto il capitolo finale di questa era, la conclusione sarà che tutti questi interventi, distorsioni, esplosioni di valutazione e obblighi di debito possano in qualche modo costruire un'economia sana a lungo termine si riveleranno essere solo una fantasia.
E all'inizio di questo mese abbiamo assistito alla bancarotta di uno dei più importanti hedge fund a livello mondiale data l'interconnessione finanziaria implicata. Uno degli eventi finanziari più importanti sin da LTCM, infatti. Subito sono suonati gli allarmi per Credit Suisse, Morgan Stanley, Nomura, Wells FArgo, UBS, Deutsche Bank. È bastato lo spettro della bancarotta di questo fondo per scatenare il panico tra i big player. Per chi è interessato ai dettagli, Zerohedge ha riassunto egregiamente i fatti:
Una settimana dopo il più grande e spettacolare crollo dai tempi di LTCM, ora abbiamo un quadro (quasi) chiaro di come Archegos di Bill Hwang sia riuscito da solo a fare di un noioso titolo mediatico la società con le migliori prestazioni del 2021, ma poi quando la sua fortuna è finita improvvisamente, sono fioccate le margin call portando a miliardi di perdite per le banche che hanno permesso quello che Bloomberg ha soprannominato il suo "leveraged blowout".
Grazie ai rapporti dettagliati del Financial Times e di Bloomberg, ora abbiamo i pezzi mancanti per completare il quadro della più grande implosione degli hedge fund del XXI secolo.
Ma non è finita qui, perché ci sono altre bombe ad orologeria finanziaria pronte ad esplodere sulla scia dell'innesco rappresentato da Archegos. L'ultima in ordine cronologico è Huarong:
[...] Huarong, che è stata quotata in borsa a Hong Kong nell'ottobre 2015, fornisce finanziamenti a più industrie, con gran parte dei suoi investimenti che confluiscono nel mercato immobiliare o in altre aree in cui i prestiti bancari sono soggetti a rigide restrizioni. Escludendo la sua controllata, Huarong Xiangjiang Bank Corp.Ltd., Huarong ha circa 1.000 miliardi di yuan in attività, collegando istituzioni finanziarie tra cui banche, società fiduciarie, compagnie di assicurazione e industrie non finanziarie. Ciò conferisce a Huarong le caratteristiche di un istituto finanziario di importanza sistemica a cui probabilmente non dovrebbe essere permesso di andare in bancarotta.
Ovviamente questo non deve farci dimenticare l'origine dell'attuale sconquasso economico e finanziario: il sistema bancario centrale. Gli inneschi non sono altro che il punto di maggiore stress all'interno dell'ambiente economico, rappresentando solo la punta dell'iceberg dei problemi attuali. Infatti, come abbiamo visto in questo articolo di oggi, il marciume sistemico lo ritroviamo nell'incancrenimento del sistema bancario commerciale, nella distruzione del risparmio come base per una ripresa solida e nella devastazione delle supply chain che, insieme agli stimoli fiscali, sta introducendo nell'economia più ampia lo spettro dell'inflazione strutturale. L'interventismo continuo da parte dei pianificatori monetari centrali non ha fatto altro che acuire questi problemi strutturali e il crowding out delle risorse economiche scarse da parte dei deficit statali ha generato una distorsione tale da richiedere un default generalizzato per poter tornare ad un ambiente economico in cui il rischio è correttamente prezzato.
CONCLUSIONE
Nel 2007 Ben Bernanke credeva che il caos subprime fosse contenuto e non avrebbe danneggiato l'economia. Invece è stato etichettato sull'Atlantic come "l'eroe" per aver stampato così tanto da aver disinnescato la crisi. La crisi finanziaria globale ha messo in luce false credenze a molti livelli. Molti si sbagliavano, molti avevano fiducia nelle autorità e molti avevano abbracciato pienamente la bolla immobiliare. Ora vediamo prevalere lo stesso sistema di credenze. Questo è l'ambiente che il sistema bancario centrale ha scatenato con la sua sconsiderata insistenza a continuare a stampare. I Paesi in Occidente non sono in grado di ridurre i loro enormi deficit e non vi è alcuna resistenza politica significativa alla vasta espansione del debito.
Siamo nelle fasi finali della dipendenza da debito. A nome delle generazioni future, i politici acquistano voti guadagnando tempo. Ci sarà un grande default, non c'è via di fuga. Non c'è modo di uscire da tutto questo, non esiste una exit strategy dalla trappola della stampante monetaria. Ci saranno vincitori e vinti. Nella fase di transizione ci saranno più perdenti che vincitori. Ma, una volta che il tavolo sarà stato ripulito dalle promesse insostenibili emesse da generazioni di politici bugiardi, ci sarà una ripresa.
