venerdì 22 giugno 2012

La Funzione Sociale dei Credit-Default Swap

Raggiri, disinformazione, logiche contorte: ecco la cortina di fumo mainstream intorno ai problemi reali dell'economia moderna. Le entità responsabili dei disastri vengono accuratamente circondate da un alone di immaterialità che conferisce loro la possibilità di nascondersi dalla critiche. Ecco che nascono gli strali verso la "speculazione," i derivati ed altri strumenti finanziari. Quest'ultimi, ad esempio, hanno la loro utilità nell'anticipazione imprenditoriale dei prezzi futuri. Già nel XIX secolo i contadini usavano il prezzo future per vendere grano: un flusso di reddito sicuro contro un guadagno/perdita per eventi imprevisti. E qui torniamo al solito discorso: sono le manipolazioni istituzionali che intossicano tali strumenti. Poi c'è la fantomatica speculazione che ci vorrebbe tutti morti, esseri (viventi? non viventi? boh?) senza pietà che vendono i titoli di stato di nazioni in difficoltà affamandone le popolazioni perché si rifiutano di farsi "ristrutturare" (ovvero dimezzare, o se preferite derubare) il capitale investito. Sarà forse la Norvegia? Ovviamente, ci si guarda bene dal dire come la speculazione degli ultimi tempi è stata mostruosa solo perchè mal indirizzata e mal alimentata dalle banche centrali, che hanno distorto irrimediabilmente il calcolo economico imprenditoriale. Ci si guarda bene dal dire come tutta la funzione estremamente creativa e importante dell'attività imprenditoriale sia speculazione. Speculazione basata sulla perspicacia, sull'informazione e sulla conoscenza soggettiva.
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di Philipp Bagus


Ogni volta che il governo provoca un disastro, ci sono molte probabilità che possa accusare gli speculatori di essere i responsabili.[1] Nella recente crisi finanziaria, gli speculatori ed i loro strumenti finanziari sono stati di nuovo sotto attacco. Alcuni investitori famosi hanno anche sostenuto gli attacchi dei governi agli speculatori. Warren Buffet ha chiamato i derivati "armi finanziarie di distruzione di massa."[Scarica il PDF]

George Soros ha parlato a favore di un divieto dei naked credit-default swap.

Nell'attuale crisi del debito sovrano che sta investendo l'Europa, gli speculatori, e soprattutto i credit-default swap, stanno soffrendo un altro assalto. L'assalto ha un obiettivo chiaro: i governi vogliono spostare l'attenzione e dare la colpa agli speculatori. Ma chi è responsabile per i debiti del governo se non gli stessi governi? Nel tentativo di trovare un capro espiatorio, il governo Tedesco ha vietato tutti i naked credit-default swap in Germania. Ci sono piani per estendere questo divieto al resto dell'Unione Europea.

Ma che cos'è un (naked) credit-default swap? Un credit-default swap può essere descritto come un'assicurazione che gli investitori acquistano per compensare una perdita se un particolare debitore va in default per i suo obblighi. Immaginate che un investitore detenga un bond da un milione di dollari emesso da Citigroup. Se il premio assicurativo (spread dei CDS) è di 25 punti base, o dello 0.25%, l'investitore può assicurarsi contro un default pagando un canone annuo dello 0.25% su un milione, vale a dire $2,500. Gli spread dei CDS indicano il premio dell'assicurazione e la fiducia sottostante al bond. Se Citigroup va in default per i suoi bond, l'investitore riceve un milione di dollari in cambio del bond.

Un aspetto intrigante dei CDS è che si possono acquistare anche se non si possiede alcun debito della società a cui fanno riferimento. Questi sono i famigerati naked credit-default swaps. Con l'acquisto di un CDS su Citigroup senza possedere il bond corrispondente, potete scommettere che Citigroup possa andare in default per i suoi bond. Pagando semplicemente $2,500, un hedge fund potrebbe fare un profitto lordo di $1,000,000 quando Citigroup va in default per i suoi bond. Dal punto di vista del libero mercato, le scommesse sui default delle istituzioni finanziarie sono tanto legittime quanto scommettere contro una certa squadra di calcio nella Coppa del Mondo. Eppure, c'è una differenza importante: nel caso degli istituti finanziari le scommesse possono diventare auto-validanti.

Ad esempio, i fondi di investimento hanno scommesso sulla caduta delle banche Islandesi durante la crisi finanziaria acquistando CDS sulle obbligazioni delle banche Islandesi.[2] Era nell'interesse del fondo indebolire la fiducia della gente e, quindi, promuovere i propri investimenti.

Ma perché gli investitori hanno iniziato a scommettere contro le banche Islandesi, in primo luogo? Le banche Islandesi erano altamente dipendenti da finanziamenti a breve termine su larga scala. Una volta che la liquidità internazionale è evaporata, non potevano più rinnovare i propri impegni a breve termine. Inoltre, la loro dimensione le rendeva troppo grandi per essere salvate dal governo Islandese. Il sistema finanziario Islandese era il bersaglio perfetto.

Come potrebbe questa scommessa diventare auto-validante? Poiché la domanda è aumentata per comprare protezione contro le banche Islandesi, il prezzo delle assicurazioni è aumentato nei mercati CDS e gli spread sulle banche sono aumentati. Gli spread in aumento indicavano sfiducia nelle banche. Di conseguenza, le banche Islandesi hanno dovuto pagare tassi di interesse più elevati sul mercato per attrarre nuovi fondi. Gli spread in aumento stimolavano ulteriormente la domanda per assicurazioni, portando a spread ancora più elevati, e così via fino a quando la sfiducia nelle banche ha raggiunto un punto in cui le banche non potevano ricevere ulteriori finanziamenti e sono fallite.

A causa di questa spirale di sfiducia auto-rinforzante nelle banche e l'aumento dei costi di finanziamento, la gente ha considerato i CDS come un esempio di armi finanziarie infami di distruzione di massa. Infatti, i CDS possono essere utilizzati per abbattere le banche, abbassando la fiducia in esse.

Tuttavia, tale attacco può avere successo solo se le banche sono vulnerabili. Solo se le banche violano la regola d'oro delle banche, cioè, se c'è una discrepanza nelle valute o nelle scadenze o si imbarcano in una combinazione di entrambi, diventano vulnerabili ad attacchi attraverso i CDS. Solo allora la diffidenza stimolerebbe spread più elevati che si tradurrebbero in problemi di finanziamento che minaccerebbero la liquidità di una banca.

Quando una banca corrisponde scadenze e valute, possedendo il 100% delle riserve, l'attacco sarà infruttuoso e non farà cadere la banca. In questo caso, gli speculatori possono in definitiva subire perdite. Spread superiori possono stimolare la sfiducia e portare ad una perdita di clienti che non rinnovano fondi o ritirano i depositi. Tuttavia, una banca solida non diventerebbe illiquida o insolvente per un tale attacco. Solo le riserve frazionarie, discrepanze nelle scadenze, e nelle valute rendono le banche vulnerabili.

I CDS sono potenti strumenti correttivi che disciplinano le banche. I CDS non sono armi di distruzione di massa, ma forniscono strumenti di disciplina ed ordine. E' possibile che senza l'aumento degli spread dei CDS, le banche Islandesi sarebbero sopravvissute più a lungo. Avrebbero avuto il tempo di provocare ulteriori distorsioni e rendere il crollo ancora più disastroso.

Ma che dire della crisi del debito sovrano ed i CDS? E' vero che i CDS e gli speculatori possono accelerare la crisi del debito sovrano. Con l'acquisto di CDS come protezione contro i titoli di stato Greci, gli investitori fanno salire gli spread dei CDS. Spread più elevati segnalano ai partecipanti nel mercato che vi è un crescente sfiducia nella capacità del governo Greco o nella volontà di onorare i propri obblighi. La sfiducia provoca maggiori rendimenti nelle obbligazioni Greche. Aumentano i tassi d'interesse dei pagamenti del governo Greco. L'onere maggiore del debito può portare ad una ulteriore sfiducia per il governo Greco, causando la salita degli spread sui CDS e così via.

Sono gli investitori che innescano questa spirale al ribasso scommettendo sul default della Grecia tramite i CDS tanto dannosi per la società come suggeriscono i governi? E' un'attività illegittima che dovrebbe essere vietata? In primo luogo, dobbiamo tener conto che questi investitori stanno rischiando il proprio denaro. Non vi è alcuna garanzia che faranno soldi. Possono sbagliarsi nelle loro aspettative, e le finanze pubbliche della Grecia non potrebbero essere così terribili come si aspettavano. Se acquistano un CDS e gli spread calano, subiranno perdite.

In secondo luogo, gli investitori svolgono un'importante funzione sociale. Avvertono i cittadini che le finanze pubbliche possono essere insostenibili. Il loro attacco può effettivamente aumentare la sfiducia nelle capacità del governo. La gente sarà meno disposta a comprare titoli di stato. Possono, quindi, porre un limite ad ulteriore debito pubblico. L'attacco può provocare un default del governo e quindi terminare la spesa eccessiva del governo che distorce l'economia.

Quale sarebbe l'alternativa? L'alternativa sarebbe un divieto dei naked CDS. Agli speculatori sarebbe impedito di innescare un veloce default ed il governo potrebbe aumentare il debito pubblico. Molto probabilmente, anche l'aumento del debito pubblico comporterà un default; solo più tardi con più danni.

Questo è tutto ciò di cui è composta la speculazione. Anticipando il futuro, gli speculatori possono far venire a galla eventi in anticipo e ridurre il loro potenziale danno. Gli speculatori anticipano un default sovrano e speculano in questa direzione attraverso i CDS. In tal modo, hanno messo un limite al comportamento fiscale sconsiderato del governo.

In sintesi, i CDS possono essere utilizzati come scommesse che possono far crollare le istituzioni finanziarie non solide ed i governi sconsiderati prima di quanto sarebbe accaduto altrimenti. Pertanto, sono temuti dai governi. Tuttavia, la causa principale del crollo è il comportamento sconsiderato e non la scommessa contro la sua sostenibilità. Le scommesse possono disciplinare e mettere, di fatto, un limite più severo al comportamento sconsiderato.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Per un'analisi della speculazione nella crisi presente consultare "It's the Speculators, Stupid" di Malte Tobias Kähler e per una difesa generale degli speculatori consultare "Difendere lo Speculatore" di Walter Block.

[2] Sulle ragioni del crollo Islandese consultare "Iceland's Banking Crisis: The Meltdown of an Interventionist Financial System" di Philipp Bagus e David Howden.
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7 commenti:

  1. mhhh

    è VERO che la riserva frazionaria e il debito sono i responsabili originari della vulnerabilità.

    ma il tipo (volutamente? me ne accorgo pure io che sono perito elettronico...) tralascia il fattore DIMENSIONE.

    se il trafficante in CDS è GROSSO, muove a piacimento il sottostante, non certo per fare un servizio all'economia e al cittadino (non mi risulta che i proventi vengano devoluti in beneficenza), ma semplicemente per LUCRARE in maniera totalmente parassitaria.

    l'argomento DIMENSIONE, denota un'altro importante aspetto.

    Il RISCHIO connesso ad un sistema complesso e non lineare (quale è l'economia) aumenta in maniera ESPONENZIALE all'aumentare della dimensione.

    L'aumento del NOZIONALE LORDO in derivati, quindi, ben lungi dallo "stabilizzare" il sistema accelerando le crisi prima che diventino grandi fa esattamente l'opposto.

    Infine, AIG insegna (AIG era (è?) il più grande spacciatore mondiale di CDS, quando una controparte fallisce, paga Pantalone)

    Anche qui il tipo "dimentica" la più antica delle truffe:

    privatizzare il guadagni,
    socializzare le perdite

    BOCCIATO

    ciao

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  2. mhhh

    è VERO che la riserva frazionaria e il debito sono i responsabili originari della vulnerabilità.
    (e io personalmente li ABORRO)

    ma il tipo (volutamente? me ne accorgo pure io che sono perito elettronico...) tralascia il fattore DIMENSIONE.

    se il trafficante in CDS è GROSSO, muove a piacimento il sottostante, non certo per fare un servizio all'economia e al cittadino (non mi risulta che i proventi vengano devoluti in beneficenza), ma semplicemente per LUCRARE, in maniera TOTALMENTE parassitaria.

    l'argomento DIMENSIONE, denota un'altro importante aspetto.

    Il RISCHIO connesso ad un sistema complesso e non lineare (quale è l'economia) aumenta in maniera ESPONENZIALE all'aumentare della dimensione.

    L'aumento del NOZIONALE LORDO in derivati, quindi, ben lungi dallo "stabilizzare" il sistema - accelerando le crisi prima che diventino grandi - fa esattamente l'opposto.

    Infine, AIG insegna (AIG era (è?) il più grande spacciatore mondiale di CDS)
    quando una controparte fallisce, paga Pantalone

    Anche qui il tipo "dimentica" la più antica delle truffe:
    privatizzare il guadagni,
    socializzare le perdite

    BOCCIATO

    ciao

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  3. Ciao alez.

    Il capitalismo clientelare, o di stato, è l'attuale panorama economico in cui siamo immersi. Quindi, quando parli del fatto che i guadagni tendono ad essere privatizzati e le perdite socializzate hai perfettamente ragione. D'altronde il TARP negli USA, ad esempio, a questo serviva. Ma, come credo tu ne sia consapevole, i contratti di questo tipo si fanno in due: qualora entra in gioco una terza parte e rimescola le carte a proprio piacimento si tratta di manipolazione a senso unico.

    Nel nostro caso, quindi, l'articolo aveva l'obiettivo di far capire come, quando si utilizzano in maniera "onesta" determinati strumenti, essi hanno una funzione cruciale nel mantenere sano il panorama economico.

    Non posso negare che le grandi banche d'affari hanno lucrato molto con i derivati, ma è tutta loro la colpa? In realtà, i derivati erano designai a fornire benefici spendibili subito in vista di elezioni e costi da sopportare solo in un momento successivo. Prendi ad esempio la Grecia: il governo di Atene, nel 2001, voleva la botta piena (rientrare nei parametri dell’euro) e la moglie ubriaca (evitare di ridurre la spesa pubblica o aumentare le tasse).

    E come sappiamo, invece dei responsabili di questi raggiri, paga la popolazione. I responsabili degli azzardi morali legati a quei contratti vi sfuggono poiché in grado di ricorrere ad una terza parte che "li salva."

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  4. rileggendo i commenti stavo pensando al discorso dimensione.....
    e questo mi riporta automaticamente al problema riserva frazionaria.
    piu aumento la creazione di derivati, piu creo "attivi" per le banche che a loro volta creeranno piu moneta fiduciaria, andando a drogare il mercato, che mostrerà PIL spetacolari costruiti sostanzialmente dalla sperequazione di pochi nei confronti di tutti.
    chi vince?
    la banca sicuramente, perche fa soldi a palate
    la politica sicuramente, perche approfitterà per prendersi i meriti del "successo" dell'economia.
    i pochi potenti agganciati alle banche ed alla politica (capitalismo clientelare appunto)
    ma il terzo contraente? ovvero colui che effettivamente crea ricchezza? deve per forza di cose perdere. o sbaglio Francesco?

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  5. Ciao Francesco,
    inizialmente vorrei complimentarmi per il blog, interessantissimo e chiaro.
    Poi, pero', c'è nell'articolo qualcosa che non mi quadra. È vero sì che attualmente si possono acquistare CDS anche non avendo alcun debito della società a cui fanno riferimento, ma trovo alquanto scorretto questo tipo di operazione. Un conto è che io assicuri casa mia perché non bruci, un altro è assicurare casa tua perché non bruci. Nel secondo caso mi trovo nella condizione di avere tutto l'interesse che casa tua bruci, potrei persino pagare un piromane per appiccare il fuoco.
    Quindi, ritengo nella mia ignoranza che quanto meno questo tipo di operazione debba essere vietata. Credo che il ragionamento portato avanti dall'articolo ne trarrebbe beneficio.
    Un saluto, Carlo.

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  6. Ciao Silvano.

    Il terzo contraente che viene tirato dentro per la giacchetta è la popolazione, inclusi anche i generatori di ricchezza. Ciò che si vede è la loro penalizzazione dal punto di vista finanziario poiché costretti a ripianare i casini altrui; ciò che non si vede è la canalizzazione di tali fondi che vengono spesi per riparare un problema creato "di proposito." Una sorta di finestra rotta per così dire :)

    E qui capiamo, ancora una volta, come la pianificazione centrale sia deleterea ed auto-distruttiva perché conduce a degli errori che man mano che vengono commessi aumentano il loro costo, depredando dei risparmi i generatori di ricchezza. Un default è inevitabile.

    In realtà, in un libero mercato, questi contratti prevedono l'intervento di una terza parte solo quando i due attori principali sono in disaccordo ex post o una delle due parti non rispetta i patti scritti. Ma in questo caso parliamo di un "arbitro," e non di un "rimescolatore" di parametri. :)

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  7. Ciao Carlo.

    I CDS, in una forma o nell'altra, sono delle polizze assicurative. Nel caso dei mutui chi comprava CDS si assicurava contro il fatto che i possessori di mutui andassero in bancarotta.

    Forse il loro difetto era che, a differenza dalle ordinarie assicurazioni sulle proprietà immobiliari, non avevano una lista sufficiente di esclusioni. Ad esempio, le politiche sulla proprietà immobiliare fanno esclusioni per cose come i danni causati dalla guerra e, in molti casi, secondo i rischi speciali della zona, dei terremoti e degli uragani. Allo stesso modo, i derivati più complessi dovrebbero fare un'esclusione per le perdite derivanti dal crollo finanziario provocato dalla massiccia espansione del credito patrocinata dalla Federal Reserve.

    Ora, nell'esempio della casa che brucia che porti, c'è un altro inghippo. Se la casa non brucia l'assicuratore si becca i soldi, se invece brucia arrivano lo stato e la banca centrale che danno soldi agli assicuratori per pagare gli assicurati. Il giochetto è fatto...basta piazzare al Tesoro ed alla banca centrale dei dipendenti degli assicurati. Tutti vincono, tranne i proprietari della casa ed i contribuenti.

    Gli assicuratori non sono dei fessi :)

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