Prestiti a leva e la storia che si ripete

di Colin Lloyd


Nonostante tre i tagli dei tassi da parte della Federal Reserve, la qualità del credito sui prestiti a leva sta rapidamente diminuendo. Le emissioni di Covenant-lite ora rappresentano oltre l'80% delle emissioni in dollari USA ed i gestori di CLO potrebbero dover vendere, ma ci sono pochi acquirenti.

Per quelli di voi che non hanno letto The Big Short di Michael Lewis, la grande crisi finanziaria del 2008/2009 è stata causata da troppi debiti nel mercato USA dei mutui e il particolare strumento finanziario di distruzione di massa è stato l'obbligazione di debito garantito, un titolo che si è rivelato tutt'altro che sicuro.

Oggi, a più di un decennio dalla crisi, i tassi d'interesse sono vicini ai minimi storici in gran parte del mondo sviluppato. Il problema del troppo debito è stato "risolto" con ancora più debito. La natura di quest'ultimo è cambiata, così come la composizione di debitori e creditori, ma il livello molto basso dei tassi d'interesse, rispetto al 2008, significa che le sue piccole variazioni hanno un impatto maggiore sul prezzo del credito.

Ecco un esempio ipotetico per spiegare la relazione tra tassi d'interesse e credito. Già nel 2008 un mutuatario aziendale avrebbe potuto raccogliere capitali emettendo debito con cedola al 6%, oggi la stessa figura può prendere in prestito al 3%. Ciò significa che può raddoppiare la quantità di capitale raccolto attraverso i l finanziamenti a debito senza alcuna modifica negli interessi annuali da pagare. Detto in altro modo, a parte il rimborso del capitale, che di solito può essere rinnovato, il costo del finanziamento del debito si è dimezzato nel corso dell'ultimo decennio. Le imprese possono aumentare il capitale emettendo equity o debito, ma, con il calo dei tassi d'interesse, il debito è diventato più economico dell'equity.

Supponendo che un'azienda scelga di raddoppiare i propri prestiti, diventa due volte più sensibile alle variazioni dei tassi d'interesse. Un aumento dal 3% al 4% aumenta di un terzo i pagamenti egli interessi, mentre, in precedenza, un aumento dal 6% al 7% equivaleva ad un aumento di appena un sesto.

E per quanto riguarda il prestatore? Le obbligazioni e altri titoli fruttiferi vengono generalmente acquistati dagli investitori che devono garantire un flusso stabile, a lungo termine, di reddito fisso. Quando i tassi d'interesse scendono, si trovano di fronte ad un dilemma: o accettare un rendimento inferiore, o abbracciare un rischio maggiore per ottenere lo stesso reddito. Al centro della crisi finanziaria c'era l'illusione dei pasti gratis. Cartolarizzando un portafoglio diversificato di debito ad alto rischio, si supponeva che il rischio di insolvenza individuale sarebbe stato migliorato. L'ipotesi era che gli investimenti non correlati sarebbero rimasti non correlati. C'è un modo di dire nei mercati finanziari: "Durante una crisi, le correlazioni diventano tutte una". In altre parole, è raro che la diversificazione funziona quando ne hai davvero bisogno, perché durante una crisi ogni investitore desidera la stessa cosa, ovvero la liquidità. Anche se il rischio di insolvenza rimane invariato, il rischio di liquidità del mercato riesce a spazzare via l'investitore.

Un'alternativa ad un titolo a reddito fisso, che può essere particolarmente interessante in un contesto di tassi d'interesse in salita (ricordate che la FED per un po' prima del 2019 stava normalizzando la sua politica monetaria), è un investimento a tasso variabile. In teoria, con l'aumento dei tassi d'interesse a breve termine, l'investitore può reinvestire a tassi più interessanti. Se la curva dei rendimenti è essenzialmente piatta, gli investimenti a tasso variabile produrranno flussi di reddito simili ad investimenti a scadenza più lunga, ma saranno meno sensibili al rischio sistemico di mercato poiché hanno una durata più breve. In teoria il rischio di credito dovrebbe essere più facile da gestire.



Cosa c'è di nuovo?

Più di dieci anni dopo la ripresa, stiamo assistendo ad uno dei mercati tori più lunghi della storia, ma è stato alimentato quasi interamente da tassi d'interesse in calo. Anche il mercato obbligazionario ha avuto una tendenza rialzista, che è iniziata nei primi anni '80. Per gli investitori, che non possono sopportare l'incertezza del mercato azionario, il mercato del reddito fisso è un'alternativa praticabile, tuttavia, poiché i rendimenti dei titoli di stato sono crollati, gli investimenti fruttiferi sono stati sempre più difficili da trovare. Con il reddito fisso che perde la sua lucentezza, i prodotti del credito hanno cercato di colmare il vuoto. I prestiti a leva a tasso variabile, spesso riconfezionati come obbligazione di prestito collateralizzato (CLO), si stanno dimostrando una fonte alternativa di reddito molto popolare.

Il CLO tipico è un titolo a tasso variabile supportato da un pool di prestiti di primo livello. Spesso si tratta del debito di società con rating di credito scadenti, come i finanziamenti utilizzati da società di private equity per facilitare acquisizioni a leva. Da soli molti di questi prestiti si collocano ai margini dell'investment grade ma, raggruppandoli insieme a quelli con rating migliore, i gestori di CLO trasformano il piombo in oro. Ma non si fermano qui e continuano a distribuire tranche, con diversi rischi di credito, agli investitori con diverse propensioni al rischio. Esistono due tipi di tranche: tranche di debito che pagano interessi e hanno un rating creditizio apportato da un'agenzia indipendente; tranche equity che attribuiscono all'acquirente la proprietà in caso di vendita dei prestiti sottostanti. I CLO sono difficili da valutare, perché il loro profilo di rischio è in costante evoluzione.

I CLO non sono strumenti finanziari nuovi e diversi studi hanno dimostrato che sono meno soggetti all'insolvenza rispetto alle obbligazioni societarie. Ciò non sorprende dal momento che i portafogli sono diversificati in molti asset, mentre le obbligazioni societarie sono il debito di un singolo emittente. Coloro che emettono i CLO sostengono che le società sono sottoposte a revisione contabile a differenza dei prestiti menzogneri della debacle dei mutui subprime e che le banche hanno trasferito il rischio a terzi. Non sono convinto che ciò li salverà da un crollo generale di fiducia. I revisori possono essere ingannati e i proprietari più esposti dovranno essere coperti. I CLO possono essere diversificati in più settori industriali, ma il prezzo di mercato dei prestiti sottostanti rimarrà fortemente dipendente dal più importante dei fattori: la liquidità.



Dove siamo adesso?

Basta con la teoria, in pratica molti CLO stanno diventando tossici. Secondo un articolo di American Banker di ottobre i prestiti di oltre 50 società hanno visto i loro prezzi diminuire di oltre il 10%. Il rallentamento dell'economia sembra essere la causa, mentre le agenzie di rating di credito reagiscono, come sempre, ex post piuttosto che ex ante, quindi il rischio che molti CLO possano presto cessare di essere investment grade sta spingendo ulteriori vendite nonostante l'assenza di effettivi declassamenti. Il grafico seguente mostra l'entità del problema all'inizio del mese scorso.

Fonte: Bloomberg

In circolazione ci sono circa $1.200 miliardi di prestiti a leva, di cui circa $660 miliardi (55%) sono detenuti in CLO; una stima recente della Banca d'Inghilterra suggerisce che la cifra è più vicina ai $1.800 miliardi.

Poiché i tassi d'interesse globali sono scesi, il mercato dei prestiti a leva è più che raddoppiato in termini di dimensioni sin dai suoi minimi a $497 miliardi nel 2010. Essendo strutture prevalentemente a tasso variabile, l'entusiasmo per i prestiti in dollari USA è ulteriormente accelerato sulla scia del tightening della Federal Reserve (FED). Questa domanda in eccesso ne ha indebolito la qualità e si stima che circa l'80% delle emissioni in dollari USA e il 90% delle emissioni in euro siano di tipo Covenant-lite (in altre parole hanno poche informazioni finanziarie dettagliate, spesso basate sugli aggiustamenti EBITDA calcolati dai dirigenti delle società che emettono i prestiti). Tali prestiti si trovano nel bilancio di banche, compagnie assicurative, fondi pensione, fondi comuni di investimento ed ETF.

Ecco un grafico che mostra l'evoluzione del mercato dei prestiti a leva nell'ultimo decennio.

Fonte: BRI

Mentre i prestiti problematici nel primo grafico ammontano a meno del 4% dell'emissione totale in circolazione, sembra esserci un cambiamento radicale nel sentimento man mano che le agenzie di rating iniziano a declassare alcune emissioni a CCC. Questi declassamenti sono importanti, perché alla maggior parte dei CLO non è consentito incorporare più del 7,5% dei prestiti con rating CCC. Alcune stime suggeriscono che il 29% dei prestiti a leva è valutato solo un livello sopra il CCC. Moody's ammette ufficialmente che il 40% degli erogatori di debito spazzatura ha un tasso B3 e inferiore. Standard & Poor ha annunciato che il numero di erogatori con rating B o inferiore, indicato come "collegamenti più deboli", è passato da 243 ad agosto a 263 a settembre, il dato più alto registrato dal 2009 quando hanno raggiunto il picco a 300.

Come rivelano i due grafici sopra, il multiplo del rapporto debito/utili dei prestiti societari è ai massimi storici. Non solo il numero di declassamenti degli erogatori è aumentato, ma anche il numero di erogatori è aumentato notevolmente. Alla fine del 2010 c'erano 658 erogatori societari, a ottobre 2019 il numero era aumentato del 56%, a 1025.

Lo spread di credito tra BB e l'indice di prestito a leva è aumentato durante l'anno, nonostante tre ribassi dei tassi da parte dalla FED.

Fonte: Morgan Stanley, FTSE

Il quarto trimestre del 2018 ha visto un forte calo dei prezzi, poiché l'effetto del precedente tightening della FED ha chiesto il suo pedaggio. Poi la FED ha invertito la rotta, il credito di qualità superiore ha recuperato terreno ma l'indice dei prestiti a leva invece non ha seguito lo stesso percorso.

Nonostante a settembre c'è stato un piccolo afflusso negli ETF dei prestiti a leva, gli acquirenti di strumenti finanziari di qualità inferiore all'investment grade sono risultati assenti. I fondi comuni d'investimento dei prestiti a leva hanno registrato deflussi costanti di investimenti per quasi un anno.

L'inesperienza dei nuovi erogatori è accompagnata dall'inesperienza della base dei loro investitori. Secondo i dati di Prequin, tra il 2013 e il 2017 un totale di 322 fondi ha effettuato investimenti in prestiti diretti, di cui 71 non erano mai entrati sul mercato prima; nel corso del quinquennio precedente solo 85 fondi avevano effettuato investimenti di cui solo 19 erano totalmente nuovi.

Gli investitori inesperti si muovono spesso come un collettivo e questo è evidente nella recente assenza di liquidità. La mancanza di acquirenti disponibili evidenzia anche un'altra debolezza del mercato dei prestiti a leva: una mancanza di trasparenza. Molti dei prestiti sono emessi da società private, le informazioni sulla loro salute finanziaria sono quindi disponibili solo per i possessori del loro capitale o debito. Pochi possessori sono propensi ad aumentare la loro esposizione nell'ambiente attuale. I nuovi acquirenti stanno dimostrando reticenza ad andare alla cieca, di conseguenza la liquidità sta evaporando ulteriormente proprio nel momento in cui è più necessaria.

Se i rating di credito dei prestiti a leva peggiorano ulteriormente, il contagio potrebbe estendersi al mercato delle obbligazioni ad alto rendimento. Mentre l'emissione di obbligazioni ad alto rendimento è stata relativamente stabile, la loro proprietà (tradizionalmente assicuratori e fondi pensione) ha interessato anche investitori di fondi comuni e detentori di ETF. Questi ultimi premiano la liquidità in misura maggiore rispetto ai player orientati al lungo termine: la base degli investitori nelle obbligazioni ad alto rendimento è diventata meno stabile.

I commentatori stanno iniziando a tracciare parallelismi con la crisi dei mutui e dei CDO. Il grafico seguente confronta i prestiti a leva di oggi con i mutui subprime del 2006.

Fonte: Bank of England

I confronti sono inquietanti, gli erogatori e gli asset sottostanti nel mercato dei prestiti a leva possono essere più diversificati rispetto ai mutui del 2006, ma, con i tassi d'interesse più bassi oggi, la sensibilità dell'intero mercato ad un ampliamento degli spread del credito è considerevolmente maggiore.

I rischi sistemici causati da un tracollo nel mercato CLO non sfuggono alla BRI, le cui serie preoccupazioni possiamo trovarle a pagina 11 della sua ultima revisione trimestrale.

Questi sono tutti fattori da tenere d'occhio. Gli autori restano ottimisti, tuttavia sottolineano che i CLO sono meno complessi dei CDO e che i CLO sono utilizzati meno frequentemente come garanzia negli accordi di riacquisto. Quest'ultimo aspetto è un'arma a doppio taglio, se un titolo ha un mercato dei pronti contro termine liquido può essere facilmente preso in prestito e prestato. Un mercato di pronti contro termine liquido consente un'ulteriore leva finanziaria, ma consente anche ai venditori allo scoperto di fornire liquidità durante una mancanza di acquirenti; in assenza di venditori allo scoperto non ci potrebbe essere nessuno che fornisca liquidità.

In termini di controparti, il grafico che segue mostra quali player hanno la maggiore esposizione ai prestiti a leva.

Fonte: Bank of England

L'esposizione bancaria è preminente, ma il flusso proveniente dai CLO metterà a dura prova i bilanci bancari, soprattutto a causa della mancanza di liquidità sul mercato dei pronti contro termine.



Conclusioni

Il mercato dei prestiti a leva e dei CLO può destabilizzare i mercati finanziari. I tagli dei tassi da parte della FED non sono stati sufficienti a sostenere i prezzi e nei prossimi due anni gli ostacoli economici sembrano destinati a testare gli asset sottostanti. Un ulteriore taglio dei tassi e l'espansione del bilancio da parte della FED potrebbero essere sufficienti ad evitare un nuovo 2008, ma i segnali di avvertimento devono mettere in guardia. La leva finanziaria totale sui mercati finanziari è ben al di sotto dei livelli precedenti la crisi finanziaria del 2008, ma come si dice che Mark Twain abbia detto: "La storia non si ripete, ma fa rima col passato".

Fino al termine delle elezioni statunitensi nel novembre 2020, i mercati azionari dovrebbero rimanere calmi. È improbabile che i rendimenti dei titoli di stato salgano e, qualora si manifestassero segni di debolezza economica, potrebbero far registrare nuovi minimi. L'ampliamento dello spread di credito, sebbene i rendimenti dei titoli di stato scendano, è un pattern che diventerà prevalente man mano che le implicazioni sul flusso di cassa dei prestiti a tasso variabile infonderanno una sobrietà necessaria al mercato dei prestiti a leva. Con tassi d'interesse vicini ai minimi storici, i mercati del credito sono, ancora una volta, l'anello più debole.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/