La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/la-psicologia-dietro-lillusione-dellassenza)
Ogni ciclo di mercato finisce per modificare la psicologia degli investitori, portandoli a credere di aver sconfitto il rischio. Le storie possono cambiare, da “questa volta è diverso” a “la FED ci sostiene”, ma la psicologia rimane immutata. Quando i mercati salgono costantemente e la volatilità rimane bassa, gli investitori confondono la stabilità con la sicurezza. Questa è esattamente l'illusione che si sta formando sui mercati oggi. L'inarrestabile ascesa dell'indice S&P 500, abbinata a una volatilità contenuta e a un'ampia liquidità, ha dato l'impressione che il rischio sia stato in qualche modo eliminato dal sistema.
È qui che scatta la trappola. La finanza comportamentale ci dice che le persone rispondono più a “come” percepiscono il rischio piuttosto che a ciò che mostrano i dati. Quando gli investitori non si sentono più ansiosi, iniziano ad assumere rischi che altrimenti non tollererebbero. L'aumento dei prezzi rafforza l'ottimismo, l'ottimismo spinge a maggiori acquisti e il ciclo continua finché il minimo shock non infrange l'illusione. I contesti di bassa volatilità creano la psicologia dell'instabilità, sopprimendo le sane correzioni che di solito azzerano le aspettative degli investitori. Più a lungo dura la calma, più fragile diventa il mercato sotto la superficie.
Hyman Minsky sosteneva che i mercati finanziari presentassero un'instabilità intrinseca. Come abbiamo visto nel 2020-2021, i rischi asimmetrici aumentano nelle speculazioni di mercato durante un ciclo rialzista anormalmente lungo. Tali speculazioni alla fine si traducono in instabilità e crolli dei mercati. Possiamo visualizzare questi periodi di “instabilità” esaminando le oscillazioni giornaliere dei prezzi dell'indice S&P 500. Si noti che lunghi periodi di “stabilità” con regolarità portano a “instabilità”.
L'illusione di sicurezza non emerge spontaneamente; è alimentata dalla politica delle banche centrali. Per quasi quindici anni la Federal Reserve ha agito come stabilizzatore di ultima istanza, inondando il sistema di liquidità al primo segno di stress.
Sebbene la Federal Reserve abbia ritirato il suo supporto monetario, gli investitori continuano a credere che possa e voglia sempre prevenire le crisi. Negli ultimi tre anni gli investitori hanno spostato la loro attenzione dai fondamentali a ogni “riunione della FED” per individuare indizi su quando arriverà il successivo intervento monetario.
È di fondamentale importanza comprendere questo cambiamento nella psicologia.
La FED e il miraggio del controllo
La convinzione che la Federal Reserve possa sempre intervenire ha i suoi rischi: incoraggia comportamenti che presuppongono l'assenza di conseguenze. I mercati costruiti sulla fiducia piuttosto che sui fondamentali sono intrinsecamente instabili, per quanto calmi possano apparire.
Gli interventi benintenzionati della Federal Reserve hanno creato una delle distorsioni comportamentali più potenti della finanza moderna: la convinzione che esista sempre una rete di sicurezza. Dopo la crisi finanziaria globale, i tassi di interesse a zero e i ripetuti cicli di allentamento quantitativo hanno condizionato gli investitori ad aspettarsi che il sostegno politico sarebbe sempre tornato durante i periodi di volatilità. Col tempo questo condizionamento si è consolidato in un riflesso: comprare a ogni calo, perché la FED non permetterà ai mercati di crollare.
Questo è il concetto di “azzardo morale”.
Qual è esattamente la definizione di “azzardo morale”, però? Mancanza di incentivi a proteggersi dal rischio laddove si potrebbe essere protetti dalle sue conseguenze tramite, ad esempio, un'assicurazione.
Di seguito è riportato un buon esempio.
Per sopravvivere le aziende zombi dipendono da emissioni obbligazionarie in un clima di frenesia per gli investimenti. Come discusso nel pezzo, Le recessioni sono una cosa positiva:
Gli ‘zombi’ sono aziende i cui costi di servizio del debito sono superiori ai profitti, ma sono mantenute in vita da un incessante indebitamento. Questo è un problema macroeconomico. Le aziende zombi sono meno produttive e la loro esistenza riduce gli investimenti e l'occupazione nelle aziende più produttive. In breve, un effetto collaterale a lungo termine dei tassi bassi da parte delle banche centrali è che mantengono in vita le aziende improduttive. In definitiva ciò riduce il tasso di crescita a lungo termine dell'intera economia.
Osserviamo lo stesso “azzardo morale” anche nel differenziale tra “obbligazioni spazzatura” e titoli societari con rating A. Con un differenziale di appena l'1,9%, gli investitori non vengono “pagati” per il rischio di insolvenza che si assumono con le “obbligazioni spazzatura”. L'unica ragione per cui esistono questi differenziali è che gli investitori credono, con quasi assoluta certezza, che le aziende pagheranno i propri obblighi, se non da sole, almeno con l'aiuto della Federal Reserve.
Questa mentalità ha rimodellato anche il comportamento aziendale. Le aziende, fiduciose che il credito sarebbe rimasto conveniente e abbondante, hanno utilizzato il debito non per investire in modo produttivo, ma per riacquistare le proprie azioni, riducendo il flottante azionario e aumentando l'utile per azione. Questa ingegneria finanziaria, che attualmente procede a un ritmo record, contribuisce a far salire le valutazioni, rafforzando l'illusione di un miglioramento dei fondamentali. In realtà è la liquidità a fare il grosso del lavoro. L'assenza di correzioni significative ha offerto agli investitori una serie ininterrotta di rinforzi positivi, un circolo vizioso psicologico che ha fatto sembrare il rischio facoltativo.
Liquidità, tuttavia, non è sinonimo di stabilità. Maschera la fragilità come i mari calmi nascondono forti correnti sotterranee. Quando la liquidità diminuisce, anche le perturbazioni più modeste possono amplificarsi. Si pensi al “Volmageddon” del 2018, quando le strategie di shorting sulla volatilità che avevano generato profitti per anni sono implose in una sola seduta. Gli investitori hanno scambiato un mercato calmo per sicurezza, credendo che i loro modelli avessero domato l'incertezza. In realtà l'avevano solo soppressa.
Questa lezione è senza tempo: l'innovazione di ogni epoca prima o poi trova il suo limite quando la liquidità si esaurisce e l'illusione del controllo svanisce.
I pregiudizi comportamentali e il ritorno della paura
Se la FED e le condizioni di liquidità creano la struttura dell'illusione del “rischio zero”, la psicologia umana ne fornisce il carburante. La psicologia degli investimenti, in particolare, spiega perché gli investitori sottostimino il pericolo quando i mercati sono calmi. Tuttavia tale psicologia è la ragione più significativa delle sottoperformance degli investitori che operano sui mercati finanziari nel tempo. I pregiudizi comportamentali che portano a decisioni di investimento sbagliate sono il principale fattore che contribuisce alle sottoperformance nel tempo. Dalbar ha identificato nove dei pregiudizi comportamentali irrazionali nel mondo degli investimenti.
• Avversione alla perdita: la paura di perdere porta a ritirare il capitale nel momento peggiore possibile. Nota anche come “vendita dettata dal panico”.
• Inquadramento ristretto: prendere decisioni su una parte del portafoglio senza considerare gli effetti sul totale.
• Ancoraggio: il processo di rimanere concentrati sugli eventi precedenti e di non adattarsi a un mercato in continua evoluzione.
• Contabilità mentale: separare mentalmente le performance degli investimenti per giustificare il successo e il fallimento.
• Mancanza di diversificazione: credere che un portafoglio sia diversificato quando si tratta di un insieme di asset altamente correlati.
• Seguire passivamente: seguire ciò che fanno tutti gli altri porta a “comprare a un prezzo alto/vendere a un prezzo basso”.
• Rimorso: non compiere un'azione necessaria a causa del rimpianto per un fallimento precedente.
• Risposta della stampa: la stampa è orientata all'ottimismo per vendere i prodotti degli inserzionisti e attrarre spettatori/lettori.
• Ottimismo: le ipotesi eccessivamente ottimistiche portano a inversioni piuttosto drastiche quando si scontrano con la realtà.
Il bias di recenza ci porta anche a proiettare il passato recente nel futuro. Quando i mercati salgono per mesi, istintivamente diamo per scontato che continueranno a farlo. Più a lungo persiste un trend rialzista, più gli investitori vi si ancorano emotivamente, trattandolo come la nuova normalità. Il bias di conferma aggrava quindi il problema. Gli investitori rialzisti cercano informazioni che convalidino il loro ottimismo e ignorano i dati che lo mettono in discussione. La stampa finanziaria e i social network amplificano questa cassa di risonanza, soffocando le voci contrarie. Infine prende piede l'avversione inversa alla perdita, un'inversione della classica regola comportamentale. Quando i portafogli si gonfiano, gli investitori diventano meno sensibili al rischio perché il dolore di una potenziale perdita sembra astratto rispetto al piacere dei guadagni continui.
Come mostrato nel grafico qui sotto, questa tendenza comportamentale contraddice la regola di investimento “comprare a basso prezzo/vendere a prezzo alto”.
Questi modelli psicologici spiegano perché i crolli del mercato sembrano spesso arrivare “dal nulla”. In realtà i semi di ogni recessione vengono piantati nei periodi positivi, quando la cautela svanisce e la disciplina si erode. La mancanza di volatilità anestetizza gli investitori, smorzando il loro istinto di gestione del rischio. Quando arriva l'inevitabile inversione di tendenza, non sono solo i portafogli impreparati, anche gli atteggiamenti mentali ne soffrono. La velocità con cui l'ottimismo si trasforma in panico riflette quanto profondamente gli investitori avessero interiorizzato la convinzione che i mercati non potessero crollare.
In fin dei conti siamo solo esseri umani. Nonostante le migliori intenzioni, è quasi impossibile per un individuo essere privo di pregiudizi emotivi che inevitabilmente, nel tempo, portano a decisioni di investimento sbagliate. Ecco perché tutti i grandi investitori seguono rigide discipline di investimento per ridurre l'impatto delle emozioni umane.
Infine la storia ne offre infinite prove. La mania delle dot-com, la bolla immobiliare e la frenesia delle “meme stock” hanno condiviso lo stesso DNA comportamentale. La fiducia in sé stessi è diventata arroganza, la diversificazione ha lasciato il posto alla concentrazione dei titoli e il confine tra investimento e speculazione è svanito.
L'illusione di sicurezza è diventato il fattore di rischio più significativo per gli investitori.
Rompere l'illusione del rischio zero
La sfida per gli investitori di oggi non è solo individuare il rischio, ma percepirlo di nuovo. In un mondo in cui le banche centrali hanno sfumato i confini tra i cicli di mercato, sviluppare un sano rispetto per l'incertezza è un vantaggio. Gli investitori di successo non cercano di eliminare la volatilità; si preparano ad affrontarla. Riconoscono che il rischio non è una variabile da evitare, ma una costante da gestire.
Tutto inizia con una riformulazione della consapevolezza del rischio. La calma dei mercati non dovrebbe essere una fonte di conforto, ma un segnale di allarme che il rischio è sottovalutato. Mantenere la liquidità attraverso strumenti a breve termine non è un atto di paura, ma di prontezza. La liquidità offre opzionalità: la capacità di agire quando si presenta un'opportunità e altri sono costretti a vendere. La diversificazione dovrebbe andare oltre il livello superficiale delle classi di asset; una diversificazione adeguata deriva dal possedere asset che reagiscono in modo diverso alle variazioni di inflazione, liquidità e aspettative sui tassi di interesse.
Ecco cinque passaggi pratici da mettere in pratica oggi prima che si verifichi il prossimo “evento”.
- Riconsiderare il rischio come una costante, non come una variabile: il rischio non scompare, ma migra da una parte all'altra del sistema. Se la volatilità è bassa, spesso viene immagazzinato altrove, in attesa di essere rilasciato. Bisogna considerare i periodi di calma come avvertimenti, non come rassicurazioni.
- Diversificare in base alla fonte di rendimento, non all'etichetta: non diversificare solo tra classi di asset; diversificare anche in base ai driver di rendimento. Possedere asset che reagiscono in modo diverso a inflazione, liquidità e shock politici. La vera diversificazione è comportamentale, non cosmetica.
- Mantenere la liquidità come optional: la liquidità non è spazzatura, è un'opportunità futura. Mantenere la liquidità durante l'euforia dei mercati offre agli investitori la flessibilità di agire quando gli altri vanno nel panico.
- Riconoscere che la FED non è onnipotente: la politica monetaria può influenzare la liquidità, ma non può interrompere il ciclo economico. Credere il contrario è il fondamento dell'illusione del rischio zero.
- Misurare il successo in base all'orizzonte temporale, non ai titoli: i migliori investitori ragionano in decenni, non in giorni. Il loro obiettivo non è battere il mercato ogni trimestre, è accumulare ricchezza attraverso cicli completi evitando perdite permanenti.
I mercati non puniscono l'avidità; puniscono l'autocompiacimento. La frase più pericolosa negli investimenti è ancora “questa volta è diverso”, e l'illusione di un mercato privo di rischi è solo l'ennesima versione di questa fallacia. Come investitori il nostro compito non è eliminare il rischio; è rispettarlo.
L'ironia dell'illusione del rischio zero è che prospera proprio quando i mercati sono più calmi. Cullati dal comfort, gli investitori smettono di proteggersi, di porsi domande e di prepararsi. Quando la volatilità torna inevitabilmente, la stessa psicologia che ha alimentato il rally ne diventa la rovina.
Altrettanto importante è riconoscere che la Federal Reserve non è onnipotente. La politica monetaria può influenzare i tempi, ma non le leggi dei cicli o delle valutazioni. Credere il contrario porta con sé lo stesso compiacimento che precede ogni correzione.
I mercati oscilleranno sempre tra paura e avidità. L'illusione del rischio zero è l'ultima iterazione di una vecchia storia comportamentale: la convinzione di aver superato il passato. Ma il rischio non scompare mai, si nasconde solo finché l'autocompiacimento non lo riporta alla luce.
Gli investitori migliori conoscono a fondo la psicologia: rimangono umili nei momenti positivi, scettici quando tutti gli altri sono euforici e disciplinati quando la massa dimentica cosa significhi il vero rischio.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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