mercoledì 11 marzo 2020

Giappone, la FED ed i limiti del QE





di Lance Roberts


La scorsa settimana abbiamo assistito ad un paio di sviluppi interessanti.

Mercoledì scorso la FED ha rilasciato il verbale della riunione di gennaio, il quale è stato allegramente eluso dagli investitori rialzisti.
[...] Diverse figure hanno osservato che le valutazioni del capitale proprio, del debito societario e del CRE sono molto alte e hanno puntato il dito contro gli elevati livelli di indebitamento delle imprese e sui bassi standard di sottoscrizione nei mercati dei prestiti a leva. Alcune figure hanno espresso preoccupazione riguardo gli squilibri finanziari, tra cui sopravvalutazione ed eccessivo indebitamento, che potrebbero amplificare uno shock negativo per l'economia.

[...] molte figure hanno sottolineato che il Committee non dovrebbe escludere la possibilità di adeguare la posizione della politica monetaria per mitigare i rischi alla stabilità finanziaria, in particolare quando tali rischi hanno implicazioni importanti per le prospettive economiche e quando gli strumenti macroprudenziali erano probabilmente inefficaci a mitigare tali rischi.

La FED riconosce che i suoi interventi monetari hanno creato rischi finanziari in termini di bolle in più classi di asset. È anche consapevole che la maggior parte degli strumenti di politica è inefficace nel mitigare i rischi finanziari e ciò li lascia solo con l'espansione del proprio bilancio come arma principale.

È interessante notare che l'arma da cui dipende potrebbe non essere efficace come spera.

La scorsa settimana il Giappone ha fatto registrare un brusco calo della crescita economica nel suo ultimo trimestre a causa di un ulteriore aumento delle imposte sulle vendite. Mentre il declino è stato rapidamente bypassato dai mercati, si trattava di un impatto pre-coronovirus, il che suggerisce che il Giappone entrerà in una recessione "ufficiale" nel prossimo trimestre.


C'è di più da dire però...

Sin dalla crisi finanziaria il Giappone ha avviato un massiccio programma di "quantitative easing" che è stato 3 volte più grande di quello negli Stati Uniti. Tuttavia, mentre i mercati azionari hanno fatto registrare buoni risultati sulla scia degli interventi della banca centrale, la prosperità è solo leggermente superiore rispetto a prima dell'inizio del secolo.


Inoltre, nonostante il bilancio della BOJ che consuma l'80% dei mercati dell'ETF, per non parlare di una parte considerevole del mercato del debito societario e pubblico, il Giappone è stato afflitto da continue recessioni, bassa inflazione e tassi d'interesse bassi. (Il rendimento del decennale giapponese è sceso in territorio negativo per la seconda volta negli ultimi anni.)


Perché tutto questo è importante? Perché il Giappone è un microcosmo di ciò che sta accadendo negli Stati Uniti:
Gli Stati Uniti, come il Giappone, sono finiti in una "trappola della liquidità" in cui il mantenimento dei tassi d'interesse a livelli ultra bassi è diventata la chiave per sostenere l'economia. La conseguenza non intenzionale di tali azioni, come stiamo assistendo attualmente negli Stati Uniti, è una battaglia contro le pressioni deflazionistiche. Più bassi sono i tassi d'interesse, minore sarà il ritorno economico che potrà essere generato. Un ambiente con tassi bassissimi, contrariamente al pensiero mainstream, ha un impatto negativo sulla realizzazione di investimenti produttivi e il rischio inizierà a superare il rendimento potenziale.

Mentre molti stanno chiamando la fine del "Grande Bull Market per i Bond", è improbabile che ciò avvenga. Come mostrato nel grafico seguente, i tassi d'interesse sono relativi a livello globale. I tassi non possono salire in un Paese mentre la maggior parte delle economie li sta spingendo in territorio negativo. È successo negli ultimi 30 anni e sta succedendo al Giappone, così come succederà anche agli Stati Uniti.


Come ha scritto di recente il mio collega Doug Kass, il Giappone è un modello della fragilità della crescita economica globale.
La crescita globale continua a rallentare e l'impatto negativo dei crash della supply-chain andranno ad esporre la debolezza della crescita economica mondiale. Ciò è particolarmente pericoloso, poiché le munizioni monetarie sono finite.

Come abbiamo osservato, la crescita monetaria (e il QE) possono gonfiare meccanicamente i mercati azionari. Ma le autorità stanno finendo i proiettili e hanno iniziato a mettere in discussione l'efficacia dell'allentamento monetario.

L'ingegneria finanziaria non aiuta l'economia, la danneggia. Se fosse stata d'aiuto, dopo le mega infusioni di QE in ogni forma immaginabile, l'economia giapponese avrebbe sprizzato energia da ogni poro. Ma l'economia giapponese sta facendo il contrario e il Giappone ha sostituito la politica monetaria ad una politica fiscale ed economica salutare. E il risultato è terribile.

Mentre l'ingegneria finanziaria sostiene chiaramente i prezzi degli asset, penso che il Giappone sia un ottimo esempio del fatto che l'ingegneria finanziaria non solo non fa nulla per un'economia nel medio-lungo termine, ma in realtà ha conseguenze negative. 

Questo è un punto chiave.

Il "mercato azionario" NON è "l'Economia".

Circa il 90% della popolazione ottiene poco o nessun beneficio diretto dall'aumento dei prezzi del mercato azionario.


Un altro modo di vedere questo problema è guardare la crescita del patrimonio netto delle famiglie tra il 10% superiore a tutti gli altri.


Dal 2007 l'UNICO gruppo che ha visto un aumento del patrimonio netto è il 10% superiore della popolazione.

Questa non è prosperità economica.
Questa è una distorsione dell'economia.

Dal 2009-2016 la Federal Reserve ha mantenuto i tassi allo 0% e ha inondato il sistema finanziario con 3 cicli consecutivi di "Quantitative Easing". Durante tale periodo i tassi reali medi della crescita economica non sono mai saliti molto al di sopra del 2% .


Sì, i prezzi degli asset sono saliti quando la liquidità ha inondato i mercati, ma come notato sopra i programmi di "QE" non si sono tradotti in attività economica. I grafici qui sotto mostrano l'insieme del programma di espansione del bilancio della FED (in percentuale) e il relativo impatto su vari fattori dell'economia reale. (La barra arancione mostra quanto aumento del bilancio della FED ci sia voluto per creare un aumento in ciascun altro dato.)


Come potete vedere, ci sono voluti miliardi di miliardi in programmi "QE", per non parlare dei miliardi in altri programmi di salvataggio, per creare un aumento relativamente minimo nei dati economici. Naturalmente questo spiega il crescente divario di ricchezza.


Il grafico qui sopra mostra che il QE1 è arrivato immediatamente dopo la crisi finanziaria e aveva un rapporto effettivo di circa 1,6:1. In altre parole è stato necessario un aumento dell'1,6% nel bilancio della FED per creare una salita dell'1% nell'indice S&P 500. Tuttavia, una volta che gli operatori di mercato hanno capito il sistema di trasmissione, il QE2 e QE3 hanno avuto un rapporto 1:1. Il programma di QE della BCE, che è stato implementato nel 2015 per smorzare le preoccupazioni di una "hard Brexit", aveva un rapporto effettivo di 1,5:1. Non sorprende che l'ultimo round di QE è tornato ad un rapporto 1:1 quasi perfetto.

Chiaramente il QE ha funzionato bene nel far salire i prezzi degli asset, ma come mostrato sopra, non tanto per l'economia. In altre parole, il QE è stato in definitiva un massiccio "trasferimento di ricchezza" dalla classe media ai ricchi, creando uno dei più grandi divari di ricchezza nella storia degli Stati Uniti, per non parlare di una bolla degli asset di proporzioni storiche.




Ma funzionerà la prossima volta?

Questa è la domanda più importante per gli investitori.

La convinzione attuale è che il QE sarà implementato al primo accenno di una flessione più prolungata del mercato. Tuttavia, come suggerito dalla FED, il QE sarà probabilmente impiegato solo quando gli abbassamenti dei tassi non saranno sufficienti. Questo è stato un punto sollevato nel 2016 da David Reifschneider, vicedirettore della divisione di ricerca e statistica del Federal Reserve Board di Washington, DC, che ha pubblicato un documento di lavoro intitolato "Misurare l'abilità del FOMC per rispondere alle future recessioni".

La conclusione era questa:
Le simulazioni del modello FRB/USA di una grave recessione suggeriscono che gli acquisti di asset su larga scala e la forward guidance sul percorso futuro del tasso dei fondi federali dovrebbero essere in grado di fornire un accomodamento aggiuntivo sufficiente per compensare una [capacità] più limitata di tagliare i tassi d'interesse a breve termine nella maggior parte delle circostanze, ma probabilmente non in tutte.

In altre parole, la Federal Reserve sta rapidamente diventando consapevole di essere intrappolata in una trappola della liquidità, impedendole di rialzare sufficientemente i tassi d'interesse per ricaricare suddetto strumento di politica. Vi sono crescenti indicazioni che l'economia americana è diretta verso la recessione.

È interessante sottolineare che David ha messo a confronto tre approcci per compensare la prossima recessione.
  1. I Fed funds finiscono in territorio negativo ma non vi è alcuna rottura della struttura delle relazioni economiche. 
  2. I Fed funds tornano a zero e rimangono così abbastanza a lungo da consentire alla disoccupazione di tornare ai valori di base. 
  3. I Fed funds tornano a zero e il FOMC approva un nuovo QE e la forward guidance.

In altre parole, la FED sta già prendendo in considerazione uno scenario in cui uno shock dell'economia porta ad un QE aggiuntivo da $2.000 miliardi o, nel peggiore dei casi, a $4.000 miliardi, andando a raddoppiare la dimensione attuale del bilancio della FED.

Quindi 2 anni fa David delineava il piano e mercoledì la FED lo ha ribadito. Sta intravedendo una recessione all'orizzonte? È per questo che ci sono preoccupazioni riguardo alle valutazioni?

Può essere.

Ma c'è un problema: l'efficacia del QE e dei tassi d'interesse a zero si basa sul punto in cui si applicano queste misure.

Nel 2008, quando la FED aveva lanciato la sua "politica accomodante" per salvare i mercati finanziari, il suo bilancio era di $915 miliardi ed il Fed Funds rate era al 4,2%.


Se il mercato finisce in recessione domani, la FED inizierebbe con un bilancio da $4.200 miliardi e tassi d'interesse di gran lunga inferiori a quelli del 2009. In altre parole, la capacità della FED di "salvare" i mercati oggi è molto più limitato rispetto al 2008.

Ma c'è di più, perché il background è completamente invertito. La tabella seguente confronta una varietà di fattori finanziari ed economici dal 2009 ad oggi.


È importante sottolineare che il QE e gli abbassamenti dei tassi hanno un effetto MAGGIORE quando l'economia, i mercati e gli investitori sono estremamente negativi.

In altre parole, non c'è altro posto dove andare se non su.

Tale è stato il caso nel 2009. Non oggi.

Ciò suggerisce che la capacità della FED di arginare la prossima recessione, o compensare uno shock finanziario dovuto ad un calo dei prezzi degli asset, potrebbe essere molto più limitata di quanto la FED, e la maggior parte degli investitori, attualmente crede.



Sommario

Ci sono voluti molti interventi da parte delle banche centrali per mantenere le loro economie a galla nell'ultimo decennio e ci sono prove crescenti che la crescita sta iniziando a rallentare.

Inoltre abbiamo molte più affinità col Giappone di quanto molti credono.
  • Un calo dei tassi di risparmio
  • Una demografia che invecchia
  • Un'economia fortemente indebitata
  • Un calo delle esportazioni
  • Rallentamento dei tassi di crescita economica interna
  • Giovani sottoccupati
  • Una curva di domanda e offerta anelastica
  • Debole produzione industriale
  • Dipendenza dagli aumenti di produttività

Il legame tra Giappone e Stati Uniti rimane la demografia ed i tassi d'interesse. Con l'invecchiamento della popolazione che diventa un onere sui "risparmi", la dipendenza dal "welfare state" continuerà ad espandersi. Il "problema delle pensioni" è solo la punta dell'iceberg.

Mentre altri $2.000 miliardi o $4.000 miliardi in QE potrebbero davvero riuscire a mantenere ancora gonfiata un po' più a lungo la bolla, c'è un limite alla capacità di continuare a spingere in avanti i consumi futuri per stimolare l'attività economica. In altre parole, ci sono solo tot. macchine, case, ecc. che possono essere acquistate in un determinato ciclo. E vi sono prove del raggiungimento del picco del ciclo.

Se l'efficacia degli abbassamenti dei tassi e il QE sono diminuiti a causa dei motivi qui descritti, la successiva distruzione dell'effetto ricchezza sarà maggiore di quanto attualmente immaginato. La più grande paura della FED è ritrovarsi impotente nel compensare gli impatti negativi della prossima recessione.

Se più "QE" funzionerà, bene.

Ma come investitori, con i nostri risparmi per la pensione a rischio, cosa succede se non accadrà?


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/


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