La traduzione in italiano dell'opera scritta da Wendy McElroy esplora Bitcoin a 360°, un compendio della sua storia fino ad adesso e la direzione che molto probabilmente prenderà la sua evoluzione nel futuro prossimo. Si parte dalla teoria, soprattutto quella libertaria e Austriaca, e si sonda come essa interagisce con la realtà. Niente utopie, solo la logica esposizione di una tecnologia che si sviluppa insieme alle azioni degli esseri umani. Per questo motivo vengono inserite nell'analisi diversi punti di vista: sociologico, economico, giudiziario, filosofico, politico, psicologico e altri. Una visione e trattazione di Bitcoin come non l'avete mai vista finora, per un asset che non solo promette di rinnovare l'ambito monetario ma che, soprattutto, apre alla possibilità concreta di avere, per la prima volta nella storia umana, una società profondamente e completamente modificabile dal basso verso l'alto.
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(Versione audio della traduzione disponibile qui: https://open.substack.com/pub/fsimoncelli/p/euforia-degli-investitori-e-anatomia)
I mercati si muovono in cicli di innovazione e speculazione e l'attuale impennata per quanto riguarda l'intelligenza artificiale non fa eccezione.
L'attuale boom nel settore dell'intelligenza artificiale presenta quasi tutte le caratteristiche che hanno caratterizzato le bolle speculative del passato: valutazioni alle stelle, flussi di capitale concentrati, sentiment euforico degli investitori e narrazioni mediatiche che rafforzano le aspettative di una crescita inarrestabile. Sotto molti aspetti i parallelismi vanno oltre la semplice somiglianza: il fervore speculativo attorno ai rivali dell'intelligenza artificiale supera per molti versi la bolla South Sea, la mania per le ferrovie degli anni '40 dell'Ottocento, il boom degli anni '20, l'era delle dot-com e la frenesia dei mutui subprime.
Al centro della tempesta si trova un mix infiammabile di autentiche promesse tecnologiche, abbondante liquidità e psicologia umana. Gli investitori intravedono il potenziale per una trasformazione che cambierà il mondo, il credito rimane sufficientemente accessibile da alimentare l'assunzione di rischi e la paura di perdere un'occasione spinge i comportamenti verso estremi.
Il risultato è un ambiente in cui sia le startup che le aziende consolidate vengono valutate come se un'esecuzione impeccabile, una crescita esponenziale e un'adozione di massa immediata fossero inevitabili.
Tali presupposti sono insostenibili.
Ogni bolla speculativa storica ha messo in luce il pericolo di aspettative troppo distanti dalla realtà. Alla fine degli anni '90 il mantra era che i profitti non contavano più; oggi molte aziende nel settore dell'intelligenza artificiale proiettano ricavi e margini sulla base di scenari non comprovati.
Quando il divario tra proiezioni e risultati effettivi si amplia, i rischi si aggravano. Le perdite finanziarie sono il risultato più evidente, ma la storia dimostra che spesso seguono comportamenti scorretti. Dal boom per le ferrovie del XIX secolo a Enron, WorldCom e ai più recenti eccessi sui mutui, periodi di estremo ottimismo hanno creato terreno fertile per contabilità creativa, false dichiarazioni e frodi.
I segnali d'allarme sono ben noti.
Valutazioni estreme rispetto agli utili tangibili, un'elevata concentrazione di capitale in una manciata di vincitori celebrati e la facile reperibilità di finanziamenti, o la leva finanziaria, aumentano il rischio sistemico. La proliferazione di prodotti finanziari complessi amplifica la fragilità, trasformando piccole interruzioni in eventi di stress a cascata.
E come sempre l'insistenza sul fatto che “questa volta è diverso” riecheggia forte sullo sfondo, incoraggiando il comportamento del gregge e scoraggiando un'analisi sobria.
Quando sia gli investitori al dettaglio che quelli istituzionali inseguono le dinamiche di mercato anziché i fondamentali, il sistema si avvicina sempre di più al punto di rottura.
Anche la storia offre una guida per orientarsi in questi ambienti.
Gli investitori che desiderano partecipare all'innovazione senza esserne travolti dagli eccessi devono applicare un quadro di riferimento disciplinato e storicamente fondato. Ciò significa mettere in discussione le ipotesi alla base delle valutazioni, analizzare attentamente le proiezioni di profitto, monitorare le condizioni di leva finanziaria e liquidità, e verificare se i modelli di business siano sufficientemente solidi da resistere agli shock.
Significa anche coltivare la consapevolezza comportamentale, riconoscendo che la paura di perdersi qualcosa, gli istinti del gregge e l'intossicazione narrativa possono sopraffare anche i decisori più esperti.
La cosa più importante di tutte: è essenziale vigilare contro una contabilità aggressiva o una guida irrealistica, poiché gli incentivi all'abbellimento diventano più forti nei picchi speculativi.
Questo studio non è scritto da una posizione di pessimismo. Si tratta di un'esplorazione generale dell'anatomia dei crolli del mercato, concepita per fornire un quadro di riferimento per comprendere perché si formano i cicli speculativi e come si esauriscono.
Allo stesso tempo è tempestivo. Le condizioni che osserviamo oggi suggeriscono che una brusca correzione non è una possibilità remota, ma un rischio a breve termine.
E il nostro obiettivo non è predicare la paura.
Piuttosto si tratta di aiutare a preparare i lettori alle onde anomale che la storia ci insegna si presentano proprio quando le acque sembrano più calme. Crediamo che emergeranno opportunità straordinarie una volta che gli eccessi saranno eliminati dal sistema, ma per coglierle, gli investitori devono prima sopravvivere alla volatilità che li attende.
Le sezioni che seguono si basano su queste fondamenta, a partire dal boom dell'intelligenza artificiale stessa. In quanto esempio attuale più vivido di innovazione che si scontra con la speculazione, fornisce un caso di studio concreto di come opportunità e rischio si intreccino, preparando il terreno sia per un crollo doloroso che per un rinnovamento duraturo.
Lo sfondo
I mercati finanziari hanno sempre oscillato tra paura e avidità, momenti di stabilità ed episodi di mania.
I crolli sono raramente il risultato di shock davvero imprevisti; spesso sono l'inevitabile risultato di lunghi periodi di euforia degli investitori. Queste fasi euforiche sono caratterizzate da un mix inebriante di estremo ottimismo, valutazioni in forte crescita, facile disponibilità di credito e la convinzione che un nuovo paradigma tecnologico, o economico, giustifichi l'abbandono delle lezioni della storia.
Col senno di poi i segnali di eccesso appaiono solitamente evidenti, ma sul momento investitori, istituzioni e persino autorità di regolamentazione si lasciano cullare da narrazioni persuasive e dall'apparente affidabilità di prezzi in costante aumento.
Questo saggio esamina l'anatomia di questi cicli euforici. Esplora le condizioni che permettono all'ottimismo di crescere incontrollato, i segnali che possono essere visti in tempo reale, le distorsioni che si rivelano solo dopo il crollo e gli insegnamenti duraturi che gli investitori possono trarre.
Esempi storici che spaziano dalla mania dei tulipani al boom delle dot-com fino alla frenesia delle SPAC del 2021, abbinati a dati su valutazioni, leva finanziaria, IPO e liquidità forniscono la lente attraverso cui analizzare come si sviluppano le manie, perché si esauriscono e come gli investitori disciplinati possono prepararsi alle loro conseguenze.
Condizioni che generano euforia
L'euforia tende ad essere alimentata da tre elementi principali:
- Valutazioni gonfiate;
- Credito abbondante;
- Una narrazione avvincente del progresso.
La valutazione è il segnale più immediato. Il CAPE ratio di Robert Shiller offre una panoramica lunga un secolo su come i multipli degli utili si espandono durante le ere speculative.
Nel 1929 il CAPE salì sopra quota 32 prima di crollare a 5 nel pieno della Grande Depressione. Nel 2000, al culmine della bolla delle dot-com, toccò quota 44, un record che resistette fino ai giorni nostri, quando il CAPE è tornato a superare quota 30.
Ogni picco fu seguito da anni, persino decenni, di rendimenti modesti.
Le valutazioni elevate potrebbero non innescare un crollo immediato, ma comprimono i rendimenti futuri a lungo termine, lasciando i mercati vulnerabili a improvvisi cambiamenti di sentiment.
La disponibilità di credito costituisce il secondo elemento motore.
La liquidità fornita da banche, istituti di credito ombra, o banche centrali, amplifica la speculazione. Il debito marginale ne è un esempio lampante: ha raggiunto i $278 miliardi nel marzo 2000, i $381 miliardi nel luglio 2007 e i $935 miliardi nell'ottobre 2021, prima di superare quota $1.000 miliardi nel ciclo attuale. Ogni impennata ha coinciso con un'ondata di assunzione di rischi; ogni ritracciamento ha amplificato le perdite, mentre le vendite forzate si sono riversate a cascata nel sistema.
Il terzo elemento motore è la narrazione.
Le bolle speculative raramente si costruiscono sul nulla; sono ancorate a cambiamenti concreti. Le ferrovie nel diciannovesimo secolo, l'elettrificazione e le automobili all'inizio del ventesimo, Internet negli anni Novanta e l'intelligenza artificiale e le crittovalute negli anni Venti del XX secolo hanno tutti offerto visioni credibili di crescita illimitata. Eppure i mercati hanno costantemente prezzato queste innovazioni con una velocità e una portata irrealistiche.
La frase “questa volta è diverso” riecheggia in ogni episodio euforico, utilizzata per razionalizzare valutazioni e livelli di leva finanziaria che in tempi più calmi sarebbero liquidati come sconsiderati.
Segnali visibili in tempo reale
Anche al culmine della mania, i segnali d'allarme sono visibili a chi è disposto a guardare.
L'impennata degli investitori al dettaglio è un indicatore comune. Negli anni '20 le famiglie speculavano nei bucket shop con scommesse a leva sulle azioni. Gli anni '90 hanno visto i day trader armati di broker online e consigli nelle chat room. Negli anni 2020 le app senza commissioni hanno alimentato la frenesia dei meme azionari, con milioni di persone che si sono riversate su GameStop, AMC e altre società speculative.
Quando l'investimento si trasforma in intrattenimento culturale, i mercati sono già immersi nella fase euforica.
L'emissione è un altro segnale.
Nel 1999 quasi 500 IPO hanno inondato i mercati, molte delle quali da parte di aziende non redditizie. Nel 2021 oltre 1.000 quotazioni, dominate dalle SPAC, hanno eclissato persino quell'ondata. Tali ondate dimostrano non solo l'interesse degli investitori, ma anche l'opportunismo di chi emette titoli che sfruttano valutazioni gonfiate.
Gli andamenti dei prezzi spesso forniscono una conferma. I movimenti parabolici, in cui i prezzi accelerano oltre la sostenibilità, sono il classico segnale. Il NASDAQ tra il 1998 e il 2000, Bitcoin nel 2017 e nel 2021, e alcuni titoli legati all'intelligenza artificiale nel 2023-2025 hanno tutti mostrato questo comportamento. La copertura mediatica, poi, segue l'esempio, spostandosi verso un'incessante positività, con storie di milionari dall'oggi al domani e testimonial di celebrità che rafforzano la frenesia.
La mania speculativa raggiunge il suo apice quando entra nella coscienza culturale dominante.
Le misure di liquidità aggiungono ulteriori prove.
Nel 2020 M2 degli Stati Uniti è aumentata di quasi il 25% su base annua, il ritmo più rapido sin dalla Seconda guerra mondiale, alimentato dagli stimoli fiscali, dai tassi di interesse bassissimi e dagli acquisti massicci di asset. Quell'impennata ha alimentato il boom di azioni, crittovalute e oggetti da collezione. Quando M2 si è contratto nel 2022, gli asset rischiosi sono crollati, rivelando quanto l'euforia dipenda dall'ondata di liquidità.
Segnali più chiari solo col senno di poi
Altre distorsioni emergono solo dopo il crollo.
Il capitale a basso costo favorisce investimenti sbagliati: le aziende dot-com bruciano denaro in marketing alla fine degli anni '90, le startup SPAC del 2020-2021 crollano una volta evaporati i finanziamenti facili. La leva finanziaria nascosta è un'altra rivelazione. Nel 2008 i titoli garantiti da ipoteca e i CDO nascondevano esposizioni sistemiche; nel 2022 i prestatori di crittovalute falliscono per ragioni simili.
Anche le narrazioni subiscono una svolta radicale.
Durante i periodi di boom l'attenzione è rivolta alla crescita senza limiti; dopo i crolli l'attenzione si sposta sulla governance, sull'economia di mercato e sulla sostenibilità. Il passaggio da “quanto può diventare grande?” a “può sopravvivere?” è il segno distintivo di un'inversione di tendenza.
Un altro problema è la falsa rappresentazione contabile.
Enron rimane l'archetipo: il finanziamento da parte dei fornitori, il riconoscimento anticipato dei ricavi e altri espedienti hanno prolungato l'illusione, fino a rendere il crollo inevitabile. Il crollo di Enron ha trascinato con sé anche Arthur Andersen, uno degli studi di revisione contabile più prestigiosi al mondo, a dimostrazione di quanto il danno possa estendersi.
Dinamiche comportamentali
Dietro questi modelli finanziari si celano forze psicologiche ricorrenti.
L'atteggiamento gregario spinge gli investitori a seguire la massa, rafforzando lo slancio. L'eccessiva sicurezza convince i trader che usciranno prima della recessione, anche se l'esposizione aumenta. Il pregiudizio narrativo attribuisce alle storie di trasformazione il primato sull'analisi sobria. La percezione del rischio si erode man mano che pratiche un tempo considerate sconsiderate diventano normali.
Questo ciclo di comportamento si ripete con una coerenza inquietante.
Casi di studio riguardo l'euforia
Le manie speculative nascono quando ottimismo, innovazione e ricchezza improvvisa convergono per accendere l'immaginario collettivo e quando il credito facile fornisce a tutti i mezzi per partecipare.
Ogni caso ha i suoi marcatori culturali: i tulipani nell'Olanda del XVII secolo, i progetti della South Sea in Inghilterra durante l'Illuminismo, la radio e le automobili nell'America degli anni '20, le startup di Internet all'inizio del millennio, i mutui cartolarizzati negli anni 2000 e le azioni meme durante l'era della pandemia.
Dietro queste differenze superficiali si nasconde un ciclo emotivo comune: eccitazione, entusiasmo, avidità e, infine, panico.
Tulipanomania (1637)
La mania dei tulipani del 1637 è spesso ricordata come la prima grande bolla finanziaria.
Non si è mai trattato semplicemente di un fiore. Nel Secolo d'Oro olandese Amsterdam era diventata il centro del commercio mondiale e mercanti, artigiani e artisti si arricchivano grazie al commercio mondiale. I tulipani, appena importati dall'Impero Ottomano, erano considerati beni di lusso, i loro colori vivaci e i motivi sorprendenti erano dovuti al virus del mosaico.
Possedere bulbi rari significava dimostrare sia il proprio gusto che la propria posizione sociale.
La domanda trasformò presto i tulipani da status symbol a beni speculativi. Ciò che rese l'episodio straordinario fu la sua profonda penetrazione nella società olandese. Agricoltori, artigiani e piccoli commercianti specularono, spesso attraverso contratti futures che consentivano di scommettere su bulbi mai effettivamente scambiati.
Nel periodo di massimo splendore, un singolo bulbo poteva essere venduto a un prezzo dieci volte superiore al salario annuo di un operaio specializzato, con aneddoti sui prezzi che rivaleggiavano con quelli delle ville in riva al canale.
Quando un'asta ordinaria non riuscì ad attrarre le offerte attese, la fiducia svanì quasi all'istante. I prezzi crollarono, i contratti persero valore e, mentre l'economia olandese assorbiva lo shock, l'episodio lasciò una lezione duratura: quando prestigio e speculazione si fondono, i mercati possono staccarsi dalla realtà.
Bolla della South Sea (1720)
La bolla South Sea del 1720 seguì una traiettoria simile, ma con un peso istituzionale maggiore.
All'inizio del XVIII secolo l'Inghilterra era gravata da debiti di guerra e la South Sea Company propose una soluzione elegante: si sarebbe fatta carico del debito nazionale in cambio di azioni e diritti di monopolio sul commercio con il Sud America spagnolo. Promosso dai politici e approvato come praticamente privo di rischi, il piano fece impennare le azioni.
Gli investitori spaziavano dall'aristocrazia ai cittadini comuni, con la partecipazione persino della famiglia reale. L'ottimismo dell'età dell'Illuminismo incoraggiava la fiducia in opportunità illimitate e gli opportunisti lanciarono decine di iniziative imitatrici, alcune delle quali ridicolmente vaghe, come “una società per realizzare un'impresa di grande vantaggio, ma nessuno che sappesse di cosa si trattasse”.
Quando divenne chiaro che le prospettive commerciali della South Sea erano illusorie e il suo modello di conversione del debito insostenibile, la bolla scoppiò.
Le famiglie persero le loro fortune, la rabbia pubblica divampò e il Parlamento fu costretto a indagare.
La lezione era più ampia della speculazione: sottolineava la pericolosa interazione tra appoggio statale, finanza e fiducia pubblica, un momento formativo nella storia finanziaria britannica.
Crollo del 1929
Il crollo di Wall Street del 1929 catturò l'euforico mix di innovazione tecnologica, esuberanza culturale e leva finanziaria.
Gli anni '20 furono un periodo di trasformazione: le automobili ampliarono la mobilità, le radio collegarono le case e gli elettrodomestici rivoluzionarono la vita quotidiana. Il jazz, il cinema e l'energia culturale del decennio rafforzarono la sensazione che una nuova era di prosperità fosse permanente. Gli utili aziendali aumentarono, la proprietà azionaria si ampliò e i prestiti al margine permisero agli investitori di acquistare azioni con fondi presi in prestito.
Giornali e personalità radiofoniche celebravano il mercato come un biglietto di sola andata verso la ricchezza.
Nel 1929 le valutazioni erano spinte all'estremo, ma la convinzione culturale nel progresso soffocò lo scetticismo. Con l'arrivo della recessione, le richieste di margine si trasformarono in vendite dettate dal panico. Il crollo segnò la brusca fine dei ruggenti Anni Venti, infranse la fiducia nei mercati e aprì la strada alle difficoltà della Grande Depressione.
Bolla delle dot-com (1999-2000)
La bolla delle dot-com della fine degli anni '90 e dell'inizio degli anni 2000 rappresenta uno dei parallelismi moderni più evidenti.
Internet rappresentò una vera e propria rivoluzione tecnologica, ma come in epoche precedenti, fu mitizzato come fondamento di una “nuova economia” in cui le vecchie regole di valutazione non erano più valide. Le startup divennero icone culturali, investite da capitali di rischio e introdotte sul mercato attraverso un'ondata di IPO.
Gli investitori al dettaglio, favoriti dalle società di intermediazione online, si unirono alla corsa. Tra i reperti culturali dell'epoca figuravano le pubblicità al Super Bowl di aziende non redditizie e le copertine di riviste che proclamavano la fine delle attività commerciali tradizionali. Gli analisti sostenevano che “gli occhi” e i “clic” contassero più dei profitti.
Il rapporto CAPE Shiller salì a 44, un valore storico estremo. Quando la bolla scoppiò, il NASDAQ perse quasi l'80% del suo valore in due anni, cancellando fortune e carriere. Eppure, come nel 1929, le innovazioni di base hanno resistito: Amazon, Google ed eBay alla fine hanno prosperato, proprio come avevano fatto prima di loro automobili e radio.
La lezione non è che l'innovazione non abbia valore, ma che la speculazione accelera le aspettative ben oltre ciò che la realtà può offrire.
Crisi finanziaria globale (2008)
La crisi finanziaria globale del 2008 ha esteso il modello di euforia ai mercati del credito.
A differenza del boom delle dot-com, non si trattò di una mania di famiglie che acquistavano azioni di internet, ma di istituzioni che costruivano torri di leva finanziaria sulle fondamenta del mercato immobiliare. Il contesto culturale era la convinzione che la proprietà della casa fosse il fondamento del sogno americano, unita alla convinzione che i prezzi delle case non sarebbero mai diminuiti a livello nazionale.
Le banche concedevano credito a mutuatari sempre meno qualificati.
Wall Street confezionò i mutui in titoli e obbligazioni garantite da garanzie reali, che le agenzie di rating premiavano con lo status di investment grade. Gli investitori istituzionali, avidi di rendimento, li acquistavano con entusiasmo.
Quando i prezzi delle case cominciarono a scendere nel 2006 e nel 2007, l'illusione crollò.
Bear Stearns, Lehman Brothers e altri colossi crollarono, i mercati del credito si bloccarono e la crisi sfociò nella peggiore recessione globale sin dagli anni '30. La narrazione di stabilità e sicurezza cedette il passo alla fragilità sistemica e alla sfiducia.
Boom delle SPAC e delle azioni Meme (2020-2021)
Il boom delle SPAC e delle azioni meme del 2020-2021 ha dimostrato la rapidità con cui l'euforia si adatta ai nuovi ambienti.
La pandemia ha inizialmente scatenato il panico, ma uno stimolo monetario e fiscale senza precedenti ha presto invertito la rotta. Con tassi di interesse prossimi allo zero, migliaia di miliardi di dollari in trasferimenti governativi e risparmi delle famiglie da record, gli investitori al dettaglio si sono ritrovati con capitali da investire.
Piattaforme come Robinhood hanno reso il trading gratuito e ludico, mentre le comunità online su Reddit e Twitter hanno forgiato una cultura di speculazione collettiva. Titoli meme come GameStop e AMC sono diventati simboli culturali, celebrati meno per i fondamentali che per il ruolo di veicoli di ribellione contro Wall Street. Allo stesso tempo le SPAC si sono moltiplicate, offrendo quotazioni rapide per aziende non ancora testate.
Solo nel 2021 oltre 600 SPAC hanno raccolto capitali, riflettendo sia l'entusiasmo degli investitori sia la convinzione culturale che il cambiamento fosse possibile. Nel 2022 l'inasprimento della politica monetaria e l'inflazione hanno smorzato il boom.
Le azioni meme, le SPAC e persino le crittovalute sono crollati, lasciandosi alle spalle un'altra lezione: liquidità, psicologia e cultura possono generare illusioni di permanenza che si dissolvono da un giorno all'altro.
Nel loro insieme questi vari episodi mostrano come le società si convincano ripetutamente di essere sull'orlo della trasformazione, che si tratti di fiori, commercio globale, industria, tecnologia, o piattaforme digitali.
L'espansione del credito, la narrazione culturale e la partecipazione di massa forniscono il carburante.
Il crollo porta distruzione, riforma e riflessione, ma anche resilienza.
In quasi tutti i casi, l'innovazione al centro della bolla – tulipani a parte – è sopravvissuta al crollo.
Ciò che resta è sia un racconto ammonitore che una base per il futuro.
Lezioni per gli investitori: un esame più approfondito
La lunga storia delle manie euforiche offre una serie coerente di insegnamenti per gli investitori disposti a guardare oltre i guadagni a breve termine e a concentrarsi sulla conservazione del capitale attraverso i cicli.
Questi insegnamenti non sono principi astratti, si basano su secoli di modelli ripetuti, dalla speculazione sui tulipani nel XVII secolo alle crittovalute fino alle meme stock del XXI.
Studiando queste dinamiche ricorrenti, gli investitori possono elaborare un quadro pratico che funzioni sia come sistema di allarme che come guida per un processo decisionale disciplinato.
La disciplina nelle valutazioni è importante
Il segnale più chiaro di un eccesso speculativo è la valutazione. Quando i multipli prezzo/utili, il CAPE Shiller, o le allocazioni azionarie delle famiglie raggiungono estremi storici, gli investitori pagano premi straordinari per la promessa di rendimenti futuri. La storia dimostra costantemente che tali momenti raramente finiscono bene.
Alla fine degli anni '20 le valutazioni dei titoli industriali salirono ben oltre i valori storici. Alla fine degli anni '90 il CAPE ratio raggiunse quota 44, il livello più alto nella storia degli Stati Uniti. In tali momenti i rendimenti futuri si riducono drasticamente, mentre aumenta la probabilità di dolorosi drawdown.
Le valutazioni non possono individuare con precisione i tempi – i mercati possono sfidare la gravità per anni – ma stabiliscono i limiti di ciò che è possibile. Gli alberi non crescono fino al cielo e i mercati non possono sostenere multipli in continua crescita indefinitamente. La sensibilità ai segnali di valutazione consente agli investitori di moderare le aspettative ed evitare l'illusione di stabilità nei guadagni esponenziali dei prezzi.
La leva finanziaria amplifica la fragilità
Se la valutazione si evidenzia quando le condizioni sono tese, la leva finanziaria determina la violenza del risultato. Il denaro preso in prestito amplifica sia i profitti che le perdite, trasformando quelle che avrebbero potuto essere correzioni ordinate in crisi a cascata.
Negli anni '20 l'uso diffuso di prestiti al margine consentiva agli investitori di controllare posizioni ingenti con un capitale minimo. Una volta che i prezzi scesero, le richieste di margine costrinsero le liquidazioni, accelerando il crollo fino al 1929. Nel 2008 il carburante per la crisi arrivò dal credito ipotecario. Famiglie, banche e istituzioni accumularono debiti su fondamenta deboli, mentre i titoli garantiti da ipoteca e le obbligazioni garantite da debito distribuivano l'esposizione in tutto il sistema. Con il calo dei prezzi delle case, la leva finanziaria esplose nei bilanci, minacciando lo stesso sistema bancario globale.
Più di recente l'implosione di Archegos Capital nel 2021 ha dimostrato come la leva finanziaria nascosta possa destabilizzare i mercati. Utilizzando i total return swap, Archegos ha costruito posizioni opache e altamente concentrate, invisibili alle autorità di regolamentazione e alle controparti... almeno fino al suo crollo.
La lezione è chiara: il debito marginale, la crescita del credito e i coefficienti di leva finanziaria devono essere monitorati sia a livello micro che sistemico. La leva finanziaria agisce come un moltiplicatore di forza, accelerando i guadagni nei periodi di congiuntura favorevole, ma garantendo che le recessioni siano più acute e distruttive.
Innovazione e speculazione devono essere separate
Le bolle spesso coincidono con l'innovazione autentica.
La bolla della South Sea era legata alla promessa del commercio globale. Il boom degli anni '20 si dispiegò mentre radio, automobili ed elettricità rimodellavano la vita. Internet negli anni '90, le ferrovie negli anni '40 dell'Ottocento, la fibra ottica negli anni '90, le crittovalute e l'intelligenza artificiale più di recente – tutte tecnologie trasformative.
Ma i mercati confondono ripetutamente l'innovazione con il successo garantito degli investimenti.
Alla fine degli anni '90 le startup di Internet senza un percorso di profitto registravano valutazioni multimiliardarie. Negli anni '40 dell'Ottocento le azioni ferroviarie salirono alle stelle, solo per poi essere rovinate dalla sovraccapacità e dall'inganno degli investitori. In entrambi i casi le infrastrutture costruite nella frenesia – linee ferroviarie e reti digitali – sopravvissero e alla fine alimentarono decenni di crescita.
Il paradosso è chiaro: l'innovazione resiste, ma la speculazione distorce.
I vincitori di domani spesso emergono solo dopo che la mania si è placata, mentre chi ha acquistato durante i picchi di euforia si ritrova con delle perdite.
La lezione è la pazienza.
Gli investitori devono distinguere l'entusiasmo dalla durevolezza, riconoscendo che i reali benefici sociali dell'innovazione richiedono più tempo per materializzarsi di quanto i mercati siano disposti ad aspettare. Il pregiudizio della recenza e l'invidia spingono le persone a inseguire i rendimenti, ma una separazione disciplinata tra promessa e prezzo è fondamentale.
La consapevolezza comportamentale è fondamentale
Charlie Munger ha spesso sottolineato che gli investitori devono riprogrammare i propri istinti, passando dalle reazioni alimentate dalle emozioni alla pazienza e alla razionalità. Valutazione e leva finanziaria sono importanti, ma senza consapevolezza della psicologia, gli investitori rimangono vulnerabili.
Pregiudizi come la paura di perdere un'occasione, la mentalità del gregge e l'eccessiva sicurezza allontanano ripetutamente i mercati dai fondamentali. Il boom delle dot-com rese popolare la frase “i profitti non contano”. La bolla immobiliare statunitense si basava sulla convinzione che i prezzi delle case non potessero scendere a livello nazionale. Il fenomeno delle meme-stock del 2020-21 si basava sulla convinzione che gli investitori al dettaglio potessero costantemente superare in astuzia Wall Street.
In ogni caso le narrazioni hanno prevalso sull'analisi dei fondamentali finché il crollo non ha messo in luce le debolezze.
Gli investitori possono contrastare questo fenomeno con l'umiltà e la struttura. Sviluppare una disciplina anticonformista, resistere alla mania quando l'ottimismo è estremo e prepararsi ad agire quando la disperazione domina. Stabilire limiti predefiniti, diversificare e creare sistemi per prevenire decisioni emotive.
La consapevolezza comportamentale non è solo difensiva, è un vantaggio offensivo. Ignorando il 20% massimo e minimo degli estremi di mercato, come suggerì una volta J. P. Morgan, gli investitori possono concentrarsi sul 60% intermedio, dove risiedono opportunità razionali.
Riconoscere e contrastare i pregiudizi fornisce un vantaggio duraturo nei mercati che invece prosperano sulla distorsione psicologica.
La liquidità alimenta i cicli
La liquidità è la mano invisibile dietro i boom e le crisi del mercato.
Denaro facile, tassi bassi, credito abbondante e allentamento quantitativo influenzano i prezzi degli asset incoraggiando l'assunzione di rischi. La stretta monetaria inverte il processo, innescando liquidazioni forzate e correzioni improvvise.
Alla fine degli anni '20 il credito debole alimentò la speculazione azionaria fino a quando la Federal Reserve non adottò una stretta monetaria nel 1928-29, prosciugando la liquidità e innescando il crollo. Negli anni 2000 il lassismo nei prestiti e i tassi bassi alimentarono le bolle immobiliari e del credito, finché l'aumento dei default e l'inasprimento delle politiche monetarie non misero in luce la fragilità sistemica.
Il paragone di Warren Butett è appropriato: la liquidità è come l'ossigeno, passa inosservata quando è abbondante ma è l'unica cosa che conta quando scompare.
La “Greenspan Put”, introdotta nel 1987, aggiunse una nuova dimensione: la percezione che le banche centrali sarebbero sempre intervenute per attutire i ribassi. Questo azzardo morale incoraggiò l'assunzione di rischi, contribuendo alla bolla delle dot-com e all'impennata del mercato immobiliare. La liquidità dell'era pandemica mostrò la stessa dinamica: iniezioni straordinarie nel 2020-21 inflazionarono asset in ambito tecnologico, crittovalute e altro ancora.
Quando l'inflazione aumentò, un'aggressiva stretta monetaria nel 2022 stroncò il boom.
Per gli investitori monitorare la liquidità è indispensabile. La crescita dell'offerta di moneta, gli spread creditizi, i tassi reali e la comunicazione con le banche centrali forniscono indicatori anticipatori di rischio. La liquidità determina quando l'ottimismo prospera e quando le correzioni diventano inevitabili.
Segnali di illeciti contabili
Ogni mania genera frodi. Quando il capitale è abbondante e lo scetticismo svanisce, l'inganno diventa sistemico. La frode non è un caso dei boom, è una caratteristica.
• La South Sea Company esagerava i privilegi per mantenere vivo l'entusiasmo, mentre gli opportunisti sponsorizzavano iniziative prive di significato.
• La mania ferroviaria degli anni '40 dell'Ottocento era costellata di proiezioni inflazionate e falsi bilanci.
• Negli anni '20 i fondi di investimento piramidavano gli asset per dare l'illusione di crescita.
• Enron e WorldCom alla fine degli anni '90 incarnarono l'interconnessione tra clamore dell'innovazione e abusi contabili. Enron contabilizzò profitti immaginari come reddito corrente e nascose debiti in entità speciali.
• WorldCom capitalizzò miliardi di dollari in spese di routine per falsificare i guadagni.
• La crisi finanziaria globale ripetè il ciclo su larga scala: dati sui redditi falsificati, titoli con valutazioni errate, strutture di bilancio fuori scala e rischi nascosti imperversarono fino al crollo del mercato immobiliare.
• Più di recente Wirecard ha falsificato €1,9 miliardi in contanti.
• FTX ha sottratto fondi ai clienti dietro una facciata di trasparenza.
• Nikola ha fatto rotolare un camion giù per una collina per simulare la sua funzionalità.
• Theranos ha ingannato pazienti e investitori con false promesse.
Le forme si ripetono: manipolazione dei bilanci, ricavi falsificati, passività nascoste, proiezioni esagerate, vere e proprie bugie e fallimenti da parte di revisori, autorità di regolamentazione e agenzie di rating.
Ogni volta la frode amplifica le perdite e mina la fiducia nei mercati stessi.
Gli investitori devono presumere che la frode sia presente durante le fasi di mania e proteggersi attraverso lo scetticismo, l'analisi forense e la resistenza alle narrazioni che scoraggiano il dubbio.
Sintesi: un quadro di riferimento per la disciplina
Le lezioni di valutazione, leva finanziaria, innovazione, psicologia, liquidità e frode sono importanti.
Nel loro insieme formano un quadro di riferimento duraturo per investimenti disciplinati.
Le valutazioni forniscono la bussola, segnalando aspettative eccessive. La leva finanziaria mostra dove la fragilità è maggiore. L'innovazione evidenzia le promesse, ma mette in guardia contro la contaminazione dei prezzi. La psicologia spiega perché i mercati oscillano troppo in entrambe le direzioni. La liquidità rappresenta il carburante per i cicli, mentre la frode rappresenta l'inevitabile ombra dell'esuberanza.
Integrare queste intuizioni consente agli investitori di costruire un sistema interno di allerta precoce.
Questo quadro di riferimento non richiede di evitare completamente il rischio: le bolle sono imprevedibili e partecipare all'innovazione è necessario per la crescita.
Al contrario, promuove la disciplina: ridurre le perdite quando valutazioni e leva finanziaria sono elevate, mettere in discussione le narrazioni ottimistiche, monitorare la liquidità e rimanere vigili sulle frodi.
La storia conferma la necessità di tutto questo.
Dallo schema South Sea all'eccesso delle dot-com, dal crollo del mercato immobiliare all'intelligenza artificiale e agli asset digitali di oggi, gli stessi fattori si ripetono. La tecnologia e i mercati si evolvono, ma la paura, l'avidità e l'istinto rimangono costanti. Interiorizzando queste lezioni, gli investitori acquisiscono la capacità di evitare le trappole dell'euforia, posizionandosi al contempo per cogliere le opportunità che si presenteranno in seguito.
Pazienza, adattabilità e pensiero anticonformista sono gli ingredienti finali. I mercati sono ciclici, spesso irrazionali e punteggiati da eccessi.
Un quadro di riferimento radicato nella storia e rafforzato dalla disciplina fornisce non solo protezione dalle turbolenze, ma anche la resilienza necessaria per sfruttare le riprese. Gli investitori che abbracciano questa mentalità trasformano la volatilità dei cicli da una minaccia in una piattaforma per la ricchezza a lungo termine.
Un nuovo fattore: la gestione passiva
Mentre la storia insegna che valutazioni, leva finanziaria, liquidità, innovazione, psicologia e frode hanno costantemente guidato i cicli euforici, l'era moderna ha introdotto una forza strutturale senza un vero precedente storico: l'ascesa esplosiva delle strategie di investimento passive.
A differenza delle dinamiche nei tulipani, nelle ferrovie, nelle dot-com, o nei mutui subprime, il predominio dei fondi indicizzati e degli exchange-traded fund (ETF) ha il potenziale per rimodellare radicalmente l'anatomia dei futuri crolli dei mercati.
La gestione passiva, per sua natura, non discrimina.
I flussi di capitale negli indici generali vengono allocati in base alle ponderazioni della capitalizzazione di mercato piuttosto che a giudizi su valutazione, qualità, o sostenibilità. Con il passaggio di migliaia di miliardi di dollari dalla selezione attiva dei titoli ai fondi indicizzati, si è creato un nuovo circolo vizioso: le società più grandi dell'indice ricevono i maggiori flussi di investimento spingendo i loro prezzi al rialzo, il che aumenta ulteriormente le loro ponderazioni nell'indice attraendo ulteriori flussi di investimento.
Questo meccanismo ha creato una tendenza strutturale alla concentrazione in una manciata di società a grande capitalizzazione.
E l'entità dei flussi passivi è senza precedenti.
Negli anni '80 le strategie passive rappresentavano una quota trascurabile dell'attività di mercato.
A metà degli anni '90 avevano acquisito una modesta trazione. Oggi oltre il 50% del patrimonio dei fondi azionari statunitensi è gestito passivamente, con i soli ETF che detengono migliaia di miliardi di dollari. Alcune stime suggeriscono che nei settori chiave degli indici, le negoziazioni giornaliere siano dominate da veicoli passivi. Questo cambiamento strutturale solleva interrogativi cruciali sul comportamento dei mercati in periodi di stress.
Una conseguenza è la riduzione della determinazione dei prezzi.
Storicamente i gestori attivi competevano per valutare utili, bilanci e flussi di cassa, premiando le società efficienti e penalizzando quelle deboli. In un mercato dominato dai flussi passivi, questo processo è attenuato.
L'allocazione del capitale non è guidata dall'analisi dei fondamentali, ma dall'inclusione in un indice. Le aziende deboli possono essere sostenute semplicemente dall'appartenenza a un benchmark, mentre le aziende forti possono essere sproporzionatamente incentivate, poiché i flussi passivi inseguono le dimensioni piuttosto che il valore.
Questa distorsione può esacerbare l'accumulo di fragilità durante le fasi euforiche.
Il vero pericolo emerge durante i periodi di inversione.
I fondi passivi sono strutturati per fornire liquidità su richiesta – gli investitori possono riscattare le quote dell'ETF in qualsiasi momento – ma gli asset sottostanti potrebbero non essere altrettanto liquidi. In mercati calmi questo disallineamento è nascosto.
In mercati stressati i riscatti dai veicoli passivi potrebbero innescare vendite indiscriminate su interi settori, o classi di asset. A differenza dei gestori attivi, che potrebbero quantomeno scaglionare le vendite o tentare liquidazioni selettive, le strutture passive possono liquidare ingenti panieri di titoli contemporaneamente, amplificando la spinta al ribasso.
E prendete in considerazione anche le implicazioni della concentrazione.
I titoli più grandi nell'indice S&P 500 – i cosiddetti “Magnificent Seven” nel 2020 – dominano le ponderazioni dell'indice. Se gli investitori escono dai fondi passivi durante una correzione, queste società potrebbero subire un'enorme pressione di vendita simultanea, non a causa dei loro fondamentali, bensì a causa della loro dimensione all'interno dei benchmark.
Di fatto i flussi passivi potrebbero trasformare i leader di mercato in acceleratori di flessioni più ampie. Gli stessi titoli che in passato hanno stabilizzato i portafogli potrebbero diventare motori di volatilità in futuro.
Le strategie passive possono anche rafforzare il comportamento gregario.
Quando gli investitori si riversano nei fondi indicizzati durante le fasi di boom, detengono tutti lo stesso insieme di titoli. Quando il sentiment cambia, escono altrettanto insieme.
Questo comportamento sincronizzato rischia di trasformare quelle che avrebbero potuto essere correzioni localizzate in eventi sistemici. In epoche precedenti la diversità delle strategie degli investitori e degli orizzonti temporali forniva alcune forze stabilizzatrici. Oggi l'omogeneità dei flussi potrebbe indebolire tale resilienza.
Un ulteriore livello di rischio risiede nell'ascesa degli ETF tematici e con leva finanziaria.
Questi strumenti offrono agli investitori un'esposizione a ristrette fette di mercato, dall'energia pulita all'intelligenza artificiale, spesso utilizzando derivati per amplificare i rendimenti. Pur essendo commercializzati come strumenti efficienti per ottenere un'esposizione mirata, rappresentano anche punti di fragilità strutturali. In una fase di vendita le liquidazioni dei derivati e le esposizioni concentrate potrebbero aggravare la volatilità, creando circoli viziosi che si estendono ben oltre i settori di nicchia che monitorano.
Gli scettici sostengono che i fondi passivi siano semplicemente un involucro, che detengono gli stessi titoli sottostanti dei gestori attivi e che quindi non possono modificare radicalmente le dinamiche di mercato.
Tuttavia questa visione sottovaluta l'importanza dei flussi e degli incentivi. I gestori attivi possono scegliere di trattenere il capitale, evitare asset sopravvalutati, o spostare l'esposizione verso titoli più sicuri. I veicoli passivi non possono. La loro rigidità è la loro caratteristica distintiva e, nei momenti di stress, la rigidità può essere pericolosa.
L'ascesa della gestione passiva non invalida i fattori eterni delle bolle. Le valutazioni continueranno ad aumentare, la leva finanziaria continuerà ad accumularsi, la liquidità continuerà a dettare i cicli e le frodi continueranno a emergere.
Ciò che è cambiato è l'idraulica dei mercati.
Poiché i fondi passivi detengono una quota dominante di asset, i meccanismi con cui il capitale entra ed esce dai mercati potrebbe esacerbare sia l'ascesa delle bolle sia la violenza del loro scoppio.
Per gli investitori la lezione non è quella di evitare del tutto le strategie passive. Offrono un'esposizione a basso costo, un'ampia diversificazione e benefici a lungo termine.
Piuttosto è importante comprendere i rischi sistemici insiti nella loro portata. Monitorare i flussi in entrata e in uscita dai veicoli passivi, riconoscere i rischi di concentrazione nei titoli fortemente indicizzati e tenere conto del disallineamento di liquidità tra gli ETF e i loro asset sottostanti sarà fondamentale per prevedere come potrebbero evolversi le future vendite.
In sintesi, gli investimenti passivi introducono un fattore strutturale che non esisteva nelle bolle del passato.
E questo ha cambiato l'architettura stessa dei mercati.
Mentre la storia insegna che ogni mania finisce allo stesso modo – ottimismo vanificato da leva finanziaria, liquidità e psicologia – il prossimo crollo potrebbe essere caratterizzato dal ruolo dei flussi passivi. La portata del loro impatto non sarà messa alla prova in una crisi conclamata.
Ciò che è chiaro è che la gestione passiva, nonostante la sua efficienza, ha creato nuove vulnerabilità che potrebbero rendere le future recessioni più brusche, rapide e sincronizzate rispetto a quelle del passato.
Parallelismi nell'attuale boom nel settore dell'intelligenza artificiale
La rapida ascesa dell'intelligenza artificiale ha acceso l'entusiasmo degli investitori a livelli mai più visti sin dal boom delle dot-com della fine degli anni '90.
I capitali si stanno riversando nelle aziende dell'intelligenza artificiale e tecnologiche, molte delle quali vantano valutazioni elevate, svincolate dai tradizionali parametri di redditività o flussi di cassa.
La storia del potenziale trasformativo ha messo in ombra l'analisi dei fondamentali, mentre ingenti somme di denaro alimentano la convinzione che l'intelligenza artificiale rimodellerà interi settori dall'oggi al domani. Le impronte delle bolle del passato sono di nuovo visibili: valutazioni esorbitanti, credito abbondante, narrazioni seducenti, pratiche contabili discutibili e, ora, la forza aggiuntiva delle strutture di mercato passive.
Valutazioni e condizioni del credito
Le valutazioni delle aziende legate all'intelligenza artificiale riflettono ipotesi pressoché perfette di adozione, redditività ed esecuzione.
Proprio come le aziende Internet alla fine degli anni '90 erano quotate in base a “occhi” e “clic” piuttosto che in base ai profitti, oggi le azioni nel settore dell'intelligenza artificiale sono spesso valutate in base a proiezioni di dominio totale nel settore stesso. Le valutazioni del mercato privato riflettono la stessa esuberanza, con miliardi di dollari raccolti fino a multipli disgiunti dai fondamentali.
Questi prezzi sono sostenuti non solo dall'ottimismo, ma anche da un'abbondante liquidità. Il capitale di rischio, i mercati del debito societario e i pool globali di capitali hanno reso il finanziamento straordinariamente facile, consentendo sia alle startup che agli operatori storici di espandersi in modo aggressivo.
Il ruolo del credito nell'amplificare la fragilità rimane centrale come lo era nel 1929, nel 2000, o nel 2008.
Narrazioni come acceleranti
Ogni mania storica è stata accompagnata da una grande storia di trasformazione.
Le ferrovie promettevano di unire intere nazioni: la South Sea Company prometteva ricchezze dal commercio, le dot-com promettevano di riscrivere le regole del business; l'intelligenza artificiale ora indossa la corona dell'inevitabilità, ovvero una tecnologia così potente che cambierà il commercio, la logistica, l'assistenza sanitaria, la finanza e persino la sicurezza nazionale.
Questa narrazione è stata amplificata dalla copertura mediatica, dai leader aziendali e dagli investitori desiderosi di non rimanere indietro. Lo scetticismo viene bollato come cecità verso il futuro, mentre la frase “questa volta è diverso” è implicita anche quando non pronunciata.
Pratiche contabili discutibili nel settore dell'intelligenza artificiale e tecnologico
La storia ci insegna che quando le valutazioni si discostano dalla realtà, spesso le pratiche contabili seguono la stessa tendenza.
Per sostenere la crescita, le aziende adottano strategie finanziarie aggressive che estendono gli standard e minano la trasparenza. Le aziende odierne che operano nel campo dell'intelligenza artificiale e della tecnologia non fanno eccezione. Si distinguono diversi modelli:
- Riconoscimento aggressivo dei ricavi – Registrazione dei ricavi su contratti a lungo termine, o contingenti, che potrebbero non concretizzarsi mai.
- Capitalizzazione delle spese – Spostamento di ingenti costi di ricerca/sviluppo e infrastrutturali a bilancio, influendo negativamente sulla redditività a breve termine.
- Distorsione della remunerazione basata sulle azioni – Trattamento delle concessioni di capitale come irrilevanti, escludendole dagli utili rettificati.
- Abuso di metriche contabili non-GAAP – Eliminazione dei costi ricorrenti con il pretesto di rettifiche “una tantum”.
- Indebitamento di canale e integrazione di partnership – Registrazione dei ricavi derivanti da accordi con parti correlate o accordi non sostenibili.
Queste tattiche potrebbero non sempre costituire una vera e propria frode, ma creano un quadro distorto della salute finanziaria. Generano inoltre pressione sui concorrenti affinché adottino pratiche simili, diffondendo fragilità in tutto il settore.
I parallelismi storici sono inequivocabili: gli utili “pro forma” delle dot-com, le entità fuori bilancio di Enron, la capitalizzazione delle spese di WorldCom e il famigerato “EBITDA rettificato per la comunità” di WeWork. In ogni caso una contabilità discutibile riflette e alimenta la mania, finché la realtà non impone una resa dei conti.
Il ruolo delle strutture di mercato passive
Come accennato in precedenza, ciò che rende unico il ciclo attuale è il predominio degli investimenti passivi.
Fondi indicizzati ed ETF ora indirizzano migliaia di miliardi di dollari nelle aziende più grandi semplicemente per il loro peso nei benchmark, non per la forza dei fondamentali.
Questo crea un circolo vizioso: i leader nel settore dell'intelligenza artificiale ricevono flussi di ingresso sproporzionati, i quali aumentano la loro capitalizzazione di mercato, che a sua volta attrae ancora più capitale passivo. Il risultato è un rischio di concentrazione e un rafforzamento automatico delle stesse valutazioni già tese dall'ottimismo.
Questa rigidità diventa pericolosa al contrario.
Quando il sentiment cambia, i riscatti dai veicoli passivi innescano vendite indiscriminate su interi indici. Le aziende più grandi, che hanno beneficiato maggiormente dei flussi passivi, possono diventare motori di volatilità nelle fasi di ribasso.
I meccanismi degli investimenti passivi, assenti nelle bolle precedenti, possono accelerare e sincronizzare le vendite future in modi che la storia non ha ancora testato.
Perché queste dinamiche preannunciano crolli
Il modello ricorrente è chiaro.
Valutazioni elevate creano fragilità, un credito abbondante amplifica il rischio, le narrazioni sospendono l'incredulità, contabilità discutibile alimenta illusioni di redditività, i flussi passivi rafforzano la concentrazione.
E finché prevale l'ottimismo, queste condizioni persistono.
Ma quando la liquidità si restringe, i tassi di interesse salgono, o emerge uno scandalo di alto profilo, il cambiamento di sentiment è improvviso e implacabile. La fiducia si erode non solo in una singola azienda, ma in un intero settore, diffondendo il contagio tra i mercati.
La storia dimostra che lo smantellamento di queste illusioni non è mai graduale.
Il crollo di Enron gettò diffidenza nel settore energetico, i fallimenti delle dot-com screditarono la tecnologia in senso più ampio, lo scoppio della bolla immobiliare scosse la fiducia nell'intero sistema finanziario. L'intelligenza artificiale, ora integrata al centro degli indici di mercato, potrebbe innescare un simile shock sistemico se rivelazioni contabili, variazioni di liquidità, o azzeramenti delle valutazioni dovessero convergere.
Implicazioni per investitori e autorità di regolamentazione
Per gli investitori, la lezione è la vigilanza.
I numeri riportati devono essere analizzati, con particolare attenzione ai flussi di cassa, all'integrità del bilancio e all'affidamento a rettifiche contabili non-GAAP. Le narrazioni dovrebbero essere soppesate rispetto ai fondamentali e i flussi passivi dovrebbero essere riconosciuti sia come fonte di stabilità nelle fasi di espansione che di fragilità nelle fasi di contrazione.
Per le autorità di regolamentazione, la sfida è far rispettare la disciplina contabile prima che i mercati la impongano.
La trasparenza nella rendicontazione e il controllo delle pratiche aggressive sono essenziali per preservare la fiducia.
Riepilogo
Il boom nel settore dell'intelligenza artificiale non è un caso unico nella sua psicologia.
Segue il percorso ben collaudato delle manie speculative: valutazioni oltre ogni ragionevolezza, credito che scorre liberamente, narrazioni di crescita illimitata e pratiche contabili che offuscano la realtà.
La novità è la struttura dei mercati odierni, dove gli investimenti passivi amplificano la concentrazione e accelerano le inversioni di tendenza. Insieme, queste forze preparano il terreno per una fragilità su una scala non ancora testata. La storia ci suggerisce che ignorare questi segnali non farà scomparire il potenziale botto successivo.
Il crollo, quando arriverà, seguirà la consueta anatomia.
Solo che questa volta c'è un nuovo accelerante incorporato nel sistema stesso.
Perché è importante ORA
Lo slancio è andato perso
Lo slancio nei principali indici e nei principali titoli tecnologici ha iniziato a cedere, nonostante i prezzi appaiano resilienti. Questa perdita di forza interna sia nei benchmark che nelle loro componenti principali è un segnale precoce che le basi del rally si stanno indebolendo.
Questo è importante perché il rally azionario dell'ultimo anno si è basato su una leadership sempre più ristretta.
Il Dow Jones, l'indice S&P 500 e il Nasdaq si trovano tutti vicino ai massimi del ciclo in termini di prezzo, ma sotto la superficie la situazione è meno rassicurante. Gli indicatori di forza relativa (RSI) per ciascun indice hanno raggiunto il picco più di un mese fa e sono poi tornati indietro, mentre lo slancio stocastico ha già iniziato a segnalare un esaurimento.
Questa divergenza, con il momentum che si indebolisce mentre i prezzi si muovono lentamente verso l'alto, è uno dei classici indicatori di un mercato in difficoltà.
La fragilità degli indici è ulteriormente aggravata dal visibile deterioramento delle principali componenti del mercato, i cosiddetti “Magnificent Seven”.
Nvidia (NVDA) ha già ceduto i massimi, con l'RSI che precipita in territorio di ipervenduto.
Microsoft (MSFT), un altro pilastro sia dell'indice S&P 500 che del Nasdaq, mostra una decisa perdita di momentum, con il prezzo che scivola sotto la media mobile a 50 giorni e la forza relativa in calo.
Tesla (TSLA) non è riuscita a recuperare i massimi di fine 2024, muovendosi invece lateralmente con momentum in calo. Persino Apple (AAPL), da tempo un barometro del sentiment generale, mostra segni di stanchezza nonostante il recente rimbalzo. L'RSI è elevato ma in calo, il che suggerisce che la forza dei prezzi non è confermata da convinzioni interne.
I semiconduttori, principali beneficiari del boom dell'intelligenza artificiale, mostrano un andamento simile: i prezzi rimangono elevati, ma il momentum si è interrotto.
Nel complesso questi andamenti suggeriscono che gli indici più ampi siano appesi a un filo.
I prezzi rimangono ai massimi o quasi, ma i titoli leader che hanno trainato i guadagni mostrano crepe visibili. Storicamente, quando i generali cadono, l'esercito li segue.
Con gli indici fortemente concentrati su questi pochi titoli, il crollo del momentum nei titoli MAG7 non è solo una curiosità tecnica. È un segnale di allarme di una potenziale debolezza sistemica del mercato.
Strutture passive: amplificatori del rischio
La vulnerabilità è amplificata dall'attuale struttura del mercato. Le strategie passive – fondi indicizzati ed ETF – dominano la proprietà azionaria a un livello senza precedenti nella storia. Per come sono strutturati, questi veicoli allocano il capitale in base alla capitalizzazione di mercato.
Ciò significa che i titoli più grandi, in particolare le MAG7, hanno ricevuto una quota sproporzionata di flussi in entrata durante la fase di rialzo. Nvidia, Microsoft, Apple e Tesla non sono solo singole aziende; sono i pilastri su cui poggiano migliaia di miliardi di risparmi passivi.
Questa struttura funziona in modo riflessivo.
Con l'aumento dei prezzi, i flussi passivi li hanno spinti al rialzo, aumentando ulteriormente le valutazioni e rafforzando il loro predominio nei benchmark.
Ma lo stesso meccanismo funziona al contrario. Quando il momentum si interrompe e gli investitori escono dai veicoli passivi, questi ultimi sono costretti a vendere in proporzione al peso dell'indice. La pressione di vendita su Nvidia o Apple non rimane limitata a quei titoli; si riversa sull'intero indice, trascinando al ribasso ogni fondo e portafoglio legato al benchmark.
Ciò che rende critico il momento attuale è la convergenza di fragilità tecnica e strutturale.
Il momentum negli indici ha già raggiunto il picco, suggerendo un esaurimento interno. Le MAG7 nell'indice stanno capitolando una dopo l'altra, con NVDA e MSFT che mostrano un netto deterioramento del momentum.
L'allocazione passiva implica che la debolezza di questi titoli non sarà isolata, ma si propagherà all'intero sistema. Di fatto, il mercato ha creato un circolo vizioso in cui le vendite generano altre vendite, non perché i fondamentali siano cambiati, ma perché la struttura del mercato ora lo richiede.
Il rischio è che quella che inizia come una correzione tecnica in una manciata di titoli possa trasformarsi in un declino più ampio del mercato. Con valutazioni elevate, liquidità in calo e resoconti contabili discutibili già sotto esame, i flussi passivi che un tempo stabilizzavano i mercati ora minacciano di accelerare la volatilità.
Questo ci fa riflettere ulteriormente quando analizziamo le valutazioni attuali nel contesto storico più ampio.
Per non parlare del posizionamento. Dopotutto, se le strategie che seguono il trend sono all-in, cosa ci dice questo di quelle che invece si limitano a seguire ciecamente suddette strategie?
Per gli investitori l'implicazione è chiara: l'apparente stabilità del mercato è più fragile di quanto sembri e il crollo dei titoli leader potrebbe essere il catalizzatore che trasforma la forza passiva in una vulnerabilità sistemica.
Riepilogo
Nessuna di queste analisi garantisce che un crollo sia imminente. I mercati possono rimanere sotto pressione più a lungo di quanto suggerisca la logica, e i periodi di divergenza tra prezzo e momentum possono durare settimane.
Ciò che i dati dimostrano è che il tavolo è perfettamente pronto per tutto questo.
E stiamo entrando in una stagione in cui i mercati tendono a diventare più instabili e il contesto di quest'anno include una serie di potenziali catalizzatori in vista: dati sull'inflazione che potrebbero sorprendere, riunioni delle banche centrali che potrebbero acuire le divisioni politiche e tensioni geopolitiche che possono verificarsi senza preavviso.
Politiche monetarie divergenti nelle principali economie aggiungono un ulteriore livello di incertezza. O forse non c'è affatto bisogno di uno shock esterno. A volte i mercati inciampano semplicemente perché non si presentano nuovi acquirenti.
Nel frattempo l'indice di volatilità si attesta a livelli insolitamente bassi, segno che gli investitori sono diventati compiacenti. Una bassa volatilità significa anche che il costo delle assicurazioni è basso.
In un contesto in cui la leadership vacilla, le dinamiche interne si stanno indebolendo e i potenziali catalizzatori incombono, la possibilità di assicurarsi una protezione a prezzi convenienti è un'opportunità che pochi cicli hanno offerto.
L'attuale situazione suggerisce che è improbabile che queste coperture rimangano a basso costo a lungo e, quando daranno i loro frutti, potrebbero farlo in modo spettacolare.
In ogni caso, le lezioni del passato sono molto chiare e in questo momento stanno urlando.
Ricordate, il momento migliore per prepararsi è prima della pioggia. Prima della pioggia…
Conclusione
Il boom alimentato dall'intelligenza artificiale dimostra perché le lezioni della storia finanziaria rimangono indispensabili.
Le forze che alimentano le bolle – ottimismo, credito, liquidità e psicologia – sono senza tempo. Ciò che cambia sono le forme che assumono. Proprio come i tulipani, le ferrovie, le startup dot-com e i mutui subprime un tempo indossavano il mantello del progresso, l'IA ora combina un potenziale trasformativo con straordinari flussi di capitale, fervore speculativo e slancio narrativo.
Il risultato di questo cocktail raramente è la stabilità.
A differenza delle precedenti bolle confinate a un settore, l'intelligenza artificiale promette di trasformare simultaneamente tanti settori: software e cloud computing, produzione e logistica, sanità e finanza. Questa ampia applicabilità attrae sia il capitale istituzionale in cerca di esposizione alla “prossima tecnologia multiuso”, sia gli investitori al dettaglio attratti da storie di adozione esponenziale.
La velocità del progresso tecnologico, abbinata a livelli di investimento senza precedenti, comprime gli orizzonti temporali, aumentando la probabilità che le valutazioni si stacchino rapidamente dalla realtà e si correggano con violenza.
I parallelismi storici sono evidenti.
Alla fine degli anni '90 le reti digitali furono annunciate come una rivoluzione istantanea, giustificando valutazioni estreme per aziende senza profitti. Negli anni 2000 il settore immobiliare era considerato permanentemente sicuro, consentendo un'enorme leva finanziaria nel sistema finanziario. Oggi le aziende basate sull'intelligenza artificiale sono quotate in base a proiezioni di esecuzione impeccabili, scalabilità immediata e rapida redditività. Quando queste ipotesi inevitabilmente vacillano, il divario tra aspettative e realtà può innescare brusche inversioni di tendenza, amplificate dalla leva finanziaria e dal calo dello slancio.
La psicologia amplifica questi rischi. Il comportamento umano – la FOMO, l'istinto di gregge, l'eccessiva sicurezza e la convinzione immutabile che “questa volta è diverso” – rimane più potente che mai. Gli investitori sono portati a inseguire storie di crescita illimitata, anche quando la disciplina avverte del contrario.
Il pericolo non è solo un ottimismo fuori luogo, ma anche l'inganno. La storia dimostra che i periodi di euforia invitano ad abbellimenti contabili, false dichiarazioni e frodi, mentre i team di gestione e i promotori si sforzano di soddisfare aspettative impossibili. L'ambiente motivato dall'hype riguardo l'intelligenza artificiale, con le sue promesse di rivoluzione in ogni settore, è terreno fertile per simili tentazioni.
Eppure, al di là di queste forze familiari, si cela qualcosa di nuovo: il predominio strutturale delle strategie di investimento passive. Nelle prime bolle speculative il capitale veniva allocato in gran parte da investitori attivi che esprimevano giudizi, per quanto consolidati, su valutazione, rischio e potenziale.
Oggi migliaia di miliardi di dollari affluiscono in fondi indicizzati ed ETF che li allocano automaticamente, premiando le dimensioni piuttosto che i fondamentali. Questo circolo vizioso, in cui le aziende più grandi attraggono la maggior parte dei flussi di investimento, semplicemente perché sono grandi, ha concentrato il rischio in una manciata di mega-cap.
Questi flussi passivi creano ora vulnerabilità uniche nelle fasi di recessione.
Quando gli investitori riscattano gli ETF in caso di eventi di stress, le vendite avvengono indiscriminatamente su tutti gli indici, indipendentemente dai fondamentali. Gli stessi colossi che hanno ancorato i portafogli potrebbero diventare acceleranti di volatilità, non a causa della debolezza del business, ma a causa delle loro ponderazioni negli indici. Gli squilibri di liquidità tra gli ETF e gli asset sottostanti aumentano ulteriormente il rischio di vendite forzate, in particolare nei settori meno liquidi. Gli ETF tematici e a leva aggravano la fragilità, amplificando le inversioni di tendenza in aree di nicchia e trasmettendo stress ai mercati.
Questo cambiamento strutturale, assente nelle precedenti manie, potrebbe accelerare la velocità e la sincronizzazione dei crolli futuri. I mercati sono più omogenei, poiché le strategie passive concentrano gli investitori sugli stessi titoli.
In una correzione i flussi provenienti dai veicoli passivi potrebbero creare un nuovo e potente ciclo di feedback, amplificando i fattori ciclici che la storia ha sempre mostrato. L'assetto dei mercati è cambiato e, con esso, il modo in cui le bolle si gonfiano e si sgonfiano.
Nel complesso le lezioni durature della storia e le nuove realtà degli investimenti passivi forniscono un quadro per la sopravvivenza.
Le valutazioni continuano a metterci in guardia quando le aspettative superano gli utili; la leva finanziaria determina ancora la violenza dei ribassi; la liquidità alimenta ancora i cicli e la psicologia distorce ancora il giudizio; le frodi emergono ancora quando l'analisi si affievolisce. Però, ora, l'architettura dei flussi passivi deve essere aggiunta al calcolo. Ignorare questo fattore moderno rischia di far sottovalutare la rapidità con cui le inversioni di tendenza possono intensificarsi.
Per gli investitori il quadro è chiaro: la storia ci prepara a riconoscere segnali familiari come valutazioni elevate, credito abbondante, narrazioni euforiche e frodi striscianti. La moderna struttura del mercato richiede di aggiungere i flussi passivi alla watchlist, monitorare come il capitale entra ed esce dagli indici e comprendere i rischi di concentrazione insiti nei benchmark.
Insieme queste intuizioni consentono un approccio disciplinato: ridimensionare l'esposizione quando l'esuberanza raggiunge il picco, ridurre la leva finanziaria in condizioni di turbolenza, analizzare narrazioni e dati finanziari e prepararsi ad agire quando i crolli creano opportunità generazionali.
I cicli di ottimismo e crollo sono vecchi quanto i mercati. Le tecnologie si evolvono, ma il comportamento umano e le dinamiche finanziarie rimangono costanti.
Ciò che è nuovo è l'infrastruttura attraverso cui si muove il capitale. L'intelligenza artificiale potrebbe rivelarsi trasformativa, proprio come lo sono state le ferrovie, l'elettricità e Internet. L'investimento passivo può rimanere uno strumento a basso costo per i risparmiatori a lungo termine. Ma entrambi i fenomeni contengono anche i semi dell'instabilità.
Integrando le lezioni senza tempo della storia con la consapevolezza del cambiamento strutturale, gli investitori possono preservare il capitale durante le turbolenze e posizionarsi per cogliere le opportunità che inevitabilmente emergono quando la polvere della battaglia si posa.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://www.francescosimoncelli.com/
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